Uso de derivados: lo que los altos directivos deben saber

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Uso de derivados: lo que los altos directivos deben saber

Lo que los altos directivos deben saber

Es difícil coger un periódico en estos días sin ver otro artículo sobre una gran empresa que ha sufrido una pérdida financiera inesperada debido a que las transacciones de derivados salieron mal.

El uso de derivados (un término amplio que se refiere a instrumentos tan diversos como futuros, swaps y opciones) se ha vuelto cada vez más popular en los últimos años a medida que las empresas buscan nuevas y mejores formas de gestionar los riesgos financieros y operativos. Las pérdidas de alto perfil de Procter & Gamble, Metallgesellschaft y otras empresas están enviando una señal importante a los altos directivos: las decisiones financieras que antes habían sido diseñadas e implementadas por especialistas deben supervisarse más de cerca desde la cúspide de las organizaciones.

En «Un marco para la gestión de riesgos» (noviembre-diciembre de 1994), los autores Kenneth A. Frout, David S. Scharfstein y Jeremy C. Stein presentaron una guía para ayudar a los gerentes a desarrollar una estrategia coherente de gestión de riesgos. La sección Perspectivas de este número abre el debate sobre derivados a un grupo de expertos: un comercializador de derivados, un profesor de finanzas, dos tesoreros corporativos, un abogado, un contador, un inversor y un regulador.

¿Qué deben entender los altos ejecutivos sobre los derivados y cómo funcionan? Reconociendo que la mayoría de las decisiones cotidianas relacionadas con derivados permanecerán dentro de la jurisdicción del personal financiero corporativo, ¿qué tipo de sistemas especializados de capacitación y control deberían estar preparadas las empresas para implantar? ¿Cómo deberían pensar los directores ejecutivos acerca de la divulgación de sus posiciones en derivados a los accionistas y directores?

Ocho expertos comentan lo que todo directivo de alto nivel necesita saber sobre el uso de derivados.

¿Qué deben saber todos los directivos de alto nivel sobre el uso de derivados?

David B. Weinberger es director general de Swiss Bank Corporation en el área de mercados de capitales y tesorería y socio general de O’Connor Partners en Chicago, Illinois. Ha participado en operaciones comerciales, investigación cuantitativa y desarrollo de productos en la industria de valores durante casi 20 años.

Derivados es una palabra clave engañosa para la discusión en cuestión. Aumenta el feo espectro de los deberes de cálculo del martes por la noche y, lo que es más importante, sugiere que estos instrumentos representan una clase de activos fundamental como los bienes raíces, que no es así. Instrumentos derivados es un término mucho mejor. Sin embargo, esta discusión no debería tratarse de instrumentos derivados per se, sino de gestión de riesgos. Los instrumentos derivados no son más que herramientas tácticas, aunque muy valiosas, para implementar estrategias de gestión de riesgos.

Toda empresa necesita exponerse a riesgos para obtener beneficios. Pero hay algunos riesgos que una empresa está en el negocio para asumir y otros que no lo es. Consideremos el caso de una aerolínea que tiene la oportunidad de comprar los derechos para servir una nueva ruta de Chicago a Londres. La rentabilidad esperada del capital podría ser de alrededor del 25%%, pero la posibilidad de una pérdida total podría ser 35%. Este es el tipo de riesgo que debe asumir la aerolínea, incluso si el miedo a perder dinero mantiene despiertos a sus ejecutivos por la noche. Sin embargo, la alta dirección podría ser capaz de remodelar el riesgo al vender a un inversor una opción sobre una parte de los beneficios de la ruta. El ingreso adicional de la venta de la opción podría ser suficiente para reducir la probabilidad de pérdida total a, por ejemplo, 10%, mientras que la rentabilidad esperada del capital podría caer a sólo 20%.

Algunos ejemplos de riesgos que la mayoría de las empresas son no las exposiciones a fluctuaciones de los tipos de interés a corto o largo plazo, los tipos de cambio de divisas, los precios del petróleo o los niveles del mercado de valores que afectan al precio de las acciones y, por lo tanto, a las oportunidades de financiación. Volviendo al ejemplo de la aerolínea, existe un riesgo evidente asociado a los ingresos de la ruta de Londres debido a las fluctuaciones del tipo de cambio dólar/libra esterlina. La aerolínea está en el negocio para intentar sacar provecho de los vuelos a Londres, por lo que tiene sentido exponerse al riesgo de una demanda incierta de asientos en la ruta. Sin embargo, su objetivo no es intentar beneficiarse de los tipos de cambio, por lo que probablemente debería minimizar su exposición a las fluctuaciones del dólar/libra esterlina. Gestionando financiero riesgos, las empresas pueden mejorar su flexibilidad y adaptabilidad en la gestión de otros tipos de riesgos empresariales que no se pueden evitar. Un programa de gestión de riesgos debería reducir exposición de una empresa a las clases de riesgo que no está en el negocio para asumir mientras remodelación su exposición a los que es.

Por supuesto, una empresa también enfrenta riesgos financieros indirectos y más sutiles. Por ejemplo, ¿qué pasará con el valor de sus bienes inmuebles si los tipos de interés reales a largo plazo aumentan significativamente? O, incluso si la empresa no opera en Alemania, ¿cómo podría afectar un cambio en el tipo de cambio dólar/marco a la flexibilidad de precios de la competencia y, por lo tanto, a los beneficios de la empresa? Y a menudo se pasan por alto los riesgos que no aparecen en los libros pero que son tan reales como los que sí lo hacen; por ejemplo, el valor actual esperado de la instalación de almacén mexicana (expuesto a fluctuaciones tanto en dólar/peso como en las tasas de interés) que la empresa podría necesitar acumular en los próximos años. Como argumentan Frout, Scharfstein y Stein, la capacidad de una empresa para aprovechar al máximo las oportunidades de negocio aumenta a medida que aprende a anticipar y gestionar su exposición a una amplia variedad de riesgos.

Obviamente, no se puede esperar que ningún CEO gestione todos los detalles del programa de gestión de riesgos de una empresa. Pero es responsabilidad del CEO asegurarse de que el proceso que se está implementando esté bien pensado y esté completo. El primer paso para diseñar una estrategia de gestión de riesgos es identificar el alcance completo de los riesgos a los que está expuesta la empresa y comprender los parámetros (como los tipos de cambio) que impulsan las exposiciones. A continuación, las empresas deben establecer un programa sensato de gestión de riesgos basado en los siguientes pasos:

Cuantifique las distintas exposiciones. Por ejemplo, la aerolínea puede estimar la relación entre los ingresos de la ruta de Londres y el tipo de cambio dólar/libra esterlina (lo que implica cambios en la demanda y la conversión de divisas). Deben utilizarse rangos y probabilidades relativas en lugar de estimaciones de valor único. La cuantificación bien razonada, a pesar de sus imperfecciones, será sorprendentemente poderosa.

Agrega todas las exposiciones al mismo parámetro subyacente aunque puedan provenir de diferentes aspectos del negocio. De esta manera, una empresa puede obtener internamente la mayor exposición posible sin tener que crear operaciones de cobertura externamente.

Seleccione los instrumentos financieros adecuados para compensar los riesgos. La dirección debe tener en cuenta que mediante el uso de instrumentos derivados (como suele ser necesario), una empresa no crea nuevo exposiciones a parámetros externos pero ajustando las exposiciones ya tiene.

Diseñe el rendimiento previsto de los distintos instrumentos en función de los parámetros externos y cree un sistema para monitorear ese rendimiento. El rendimiento positivo imprevisto es tan peligroso como el desempeño negativo imprevisto; ambos indican que algún aspecto de la cobertura no se ha entendido correctamente. Las pérdidas o ganancias de los instrumentos derivados en sí no son relevantes. Lo que importa es el rendimiento total de los instrumentos de cobertura más las exposiciones subyacentes.

El CEO debe tener siempre presente que las actividades que he descrito no están diseñadas para aumentar los beneficios esperados (al menos a corto plazo) sino para ajustar las exposiciones (y, por lo tanto, posicionar a la empresa para aumentar los beneficios y el valor a largo plazo). La búsqueda de beneficios adicionales directamente por el uso de estos instrumentos puede ser o no apropiada para la situación de una empresa en particular, pero es un completamente objetivo diferente que debe gestionarse por separado y de forma diferente. Los titulares recientes sobre pérdidas de derivados parecen referirse, en su mayor parte, a casos en los que la dirección perdió de vista esta distinción.

En el complejo mundo actual, la gestión del riesgo financiero no es solo una sutileza teórica; es una necesidad práctica. Los instrumentos derivados pueden ayudar a las empresas a gestionar sus riesgos con la máxima eficiencia. Y si se usan correctamente, los instrumentos derivados no crean sorpresas. Ayudan a minimizarlos.

La gestión del riesgo financiero no es solo una sutileza teórica; es una necesidad práctica. Si se usan correctamente, los instrumentos derivados no crean sorpresas; ayudan a minimizarlas.

Peter Tufano es profesor asociado en la Escuela de Negocios de Harvard en Boston, Massachusetts. Su investigación se centra en el uso corporativo de la tecnología financiera moderna.

Recientemente, un director de una conocida corporación estadounidense de productos de consumo hizo todo lo posible para defender una de las transacciones financieras de la compañía: «Acabamos de comprar pone para cubrir nuestro riesgo de divisas extranjeras, ¡pero no estamos involucrados con derivados!» Mi conocido bien intencionado intentaba distanciarse a sí mismo y a su organización de la palabra «d», a pesar de que las opciones son en realidad derivados, contratos cuyo valor depende de un activo o proceso subyacente. Esta historia ilustra un malentendido general de los derivados, pero también tiene una interpretación más optimista: Mi conocido estaba tratando de entender la función que desempeñaban las opciones de su empresa. No se centró en los productos derivados sino en las necesidades que satisfacían.

Si miramos detenidamente, los derivados están profundamente arraigados en las operaciones de las corporaciones modernas; algunas empresas incluso han reconocido que las tecnologías financieras pueden respaldar nuevas opciones estratégicas. Los derivados son la versión financiera de las computadoras. La tecnología informática puede encontrarse no solo en unidades de sistema, teclados y monitores, sino también en teléfonos, vehículos y máquinas industriales. Más importante aún, permite a las empresas participar en la producción justo a tiempo, llevar a cabo programas de marketing directo y proporcionar a los clientes información valiosa y oportuna. La tecnología informática debe entenderse en el contexto de las oportunidades estratégicas que ofrece a las empresas; para algunos, es una herramienta integral de la estrategia competitiva.

Al igual que las computadoras, los derivados (el producto de la tecnología financiera) están muy extendidos en las empresas. Los derivados se pueden encontrar no solo en exóticos turbos swaps sino también en las ofertas de seguridad ordinarias, los acuerdos de suministro, las listas de precios, los paquetes de compensación y las garantías de los clientes. Por ejemplo, cuando el equipo de ventas francés de una empresa estadounidense cotiza precios fijos en francos para los bienes que se entregarán el próximo mes de junio, esa empresa está agrupando un derivado de divisas con su producto. Hoy en día, la ingeniería financiera proporciona a las empresas más libertad que nunca para utilizar derivados para avanzar en sus objetivos estratégicos.

Los estrategas empresariales han instado a las empresas a diferenciar sus productos para mantener precios más altos. En la búsqueda de este objetivo, la tecnología financiera moderna puede ser un aliado. En Nueva Inglaterra, por ejemplo, el mercado minorista de quemadores de aceite es muy competitivo. Para diferenciar sus productos, los vendedores ofrecen ocasionalmente trucos promocionales o contratos de servicio. Algunas compañías han incluido los quemadores de aceite con acuerdos de suministro de combustible que limitan el costo del aceite para calefacción para los propietarios de viviendas. En esencia, estos contratos redefinen el producto: desde una caja metálica que quema aceite hasta energía a un coste conocido. A su vez, este nuevo producto puede apoyar una estrategia de marketing totalmente diferente: «Calienta tu casa por debajo$ x por año!» Que esta estrategia sea prudente para una empresa en particular depende del marketing y de las consideraciones competitivas y de cuánto debe pagar la empresa para gestionar su riesgo, pero son los contratos de derivados los que dan nueva flexibilidad a los especialistas en marketing.

Los estrategas también han aconsejado a las empresas que compiten en las industrias de productos básicos que se conviertan en productores de bajo costo. La búsqueda de costos más bajos suele obligar a las empresas a encontrar medios de producción, distribución y ventas más eficientes, y la ingeniería financiera también puede ayudar en este caso. Por ejemplo, supongamos que una empresa encuentra un proveedor de alta calidad y bajo costo en el extranjero, pero ni la empresa ni el socio potencial están dispuestos a asumir el riesgo del tipo de cambio. Mediante el uso de contratos de divisas, la empresa puede separar las decisiones de abastecimiento de sus implicaciones monetarias. Alternativamente, supongamos que una empresa quiere vender bienes inmuebles excedentes pero busca evitar o aplazar los grandes costos de transacción y los impuestos sobre las ganancias de capital. La empresa podría realizar permutas inmobiliarias (la práctica de intercambiar la rentabilidad de los bienes raíces por tipos de mercado previamente designados), lo que le permitiría salir de las inversiones inmobiliarias sin incurrir en el mismo nivel de costos corrientes.

En estos ejemplos, las decisiones de marketing, abastecimiento y desinversión son parte integral de un plan estratégico amplio. El personal financiero, en colaboración con otros miembros de la organización, ofrece a las empresas alternativas nuevas o de menor costo utilizando nuevas tecnologías financieras. Si bien el personal financiero puede asesorar e implementar transacciones de derivados, los objetivos que la empresa está tratando de alcanzar con esas transacciones los establece la alta dirección, al igual que las necesidades informáticas deben ser determinadas por los usuarios. Sin aportaciones amplias y efectivas sobre el uso de tecnologías, las empresas corren el riesgo de comprar más computadoras principalmente para satisfacer a los tecnócratas o más derivados, principalmente para permitir que los tesoreros apuesten por los tipos de interés o las divisas.

No quiero restar importancia al papel crítico y valioso que desempeña el personal financiero. Los derivados energéticos, los derivados de divisas y los swaps inmobiliarios son transacciones complicadas y, si no se gestionan correctamente, pueden crear problemas mayores que los que pretenden resolver. Así como es poco probable que la mayoría de los directores ejecutivos y usuarios de computadoras dominen todos los puntos técnicos de las tecnologías informáticas y de redes, no se puede esperar que los neófitos sean lo suficientemente competentes para gestionar los matices de la tecnología financiera.

Sin embargo, tampoco es razonable esperar que expertos financieros con formación técnica dominen los matices de la estrategia competitiva. Los directivos de alto nivel que deseen aprovechar al máximo la nueva tecnología financiera necesitarán una comprensión práctica de sus posibles usos estratégicos, un personal financiero altamente capacitado para brindar asesoramiento y ejecución, y una colaboración interfuncional que se centre constantemente en el avance de objetivos estratégicos. El debate actual sobre el uso corporativo de los derivados está fuera de lugar y debe volver a encarrilarse centrándose en las oportunidades estratégicas que ofrecen los derivados. Al igual que los altos ejecutivos se preocupan por las pérdidas financieras debidas al uso indebido o no autorizado de derivados, también deben prestar atención a las pérdidas reales creadas por su incapacidad para explotar las nuevas tecnologías financieras.

El debate actual sobre el uso corporativo de los derivados debe volver a encarrilar centrándose en las oportunidades estratégicas que ofrecen los derivados.

Cheryl Francis es tesorero de FMC Corporation, fabricante de productos químicos, maquinaria y sistemas de defensa con sede en Chicago, Illinois. Anteriormente fue CFO de la filial de minería aurífera de la compañía.

Las corporaciones gestionan el riesgo de diversas maneras: a través de seguros, cartas de crédito, estructuración de joint venture y uso de derivados. Corre a cargo del CEO y del consejo de administración de la empresa determinar en qué medida la empresa utiliza derivados para gestionar el riesgo. Una estrategia común es autorizar la cobertura con el fin de proteger todas las exposiciones conocidas de la empresa. Por ejemplo, muchas empresas piensan poco en fijar los precios de las ventas a un cliente extranjero en la moneda local y luego cubran esa exposición en los mercados financieros. Algunas empresas van más allá y también cubren las exposiciones anticipadas, como un porcentaje de las ventas esperadas a clientes extranjeros de larga data. Sin embargo, estos enfoques están muy lejos de la especulación en los mercados de derivados.

Una vez que una empresa decide gestionar ciertos riesgos en los mercados de derivados, la alta dirección y el consejo deben establecer directrices específicas sobre cómo deben operar los gestores que utilizan derivados. Para evitar pérdidas financieras debilitantes, esta política debe explicarse en su totalidad y aplicarse estrictamente.

Una empresa debe definir inicialmente qué tipos de derivados debe utilizar. Los productos derivados que selecciona una empresa deben ser apropiados para la exposición particular que protege. Para obtener liquidez, las empresas deben ceñirse a los productos estándar. Además, deben evitar el apalancamiento de las posiciones, lo que aumentará el riesgo; utilizar productos multifacéticos, que pueden cambiar de forma inesperada; o utilizar productos que no estén directamente relacionados con el riesgo. Por ejemplo, utilizar futuros de combustibles diésel para cubrir una exposición al gas natural puede parecer seguro en vista de la larga historia de la relación entre los dos combustibles, pero en un mercado dinámico esa relación podría romperse.

Una vez que una empresa ha especificado los derivados apropiados, debe especificar claramente las líneas de autoridad para la toma de decisiones. FMC requiere niveles cada vez más altos de aprobación de la administración en función del tamaño de la transacción. Por ejemplo, cualquier cobertura anticipatoria superior a$ 10 millones requieren la aprobación del tesorero y del vicepresidente operativo del grupo correspondiente; coberturas anticipadas de más de$ 20 millones requieren la aprobación del Oficial Principal de Finanzas. Las transacciones de larga duración y las de mercados no tradicionales o ilíquidos requieren niveles de aprobación aún más altos.

Otro punto a tener en cuenta es que las empresas que utilizan derivados corren el riesgo de que la institución con la que están tratando no esté a la altura de sus compromisos. Por este motivo, las empresas deben tener reglas que limiten el importe de las exposiciones totales frente a cualquier entidad en función de su calificación crediticia.

Una de las claves para utilizar correctamente los derivados es la educación y la formación. Por supuesto, las empresas deben prestar mucha atención a la contratación y formación de los comerciantes y otras personas que se encargarán de su actividad de derivados. Sin embargo, la educación y la formación sobre el uso de derivados deben extenderse más en las filas directivas de la empresa. Para que una empresa gestione eficazmente sus exposiciones, primero debe saber que las tiene. Para ello, la empresa debe educar a los gerentes para que identifiquen los riesgos y los comuniquen. En FMC, dedicamos mucho tiempo a formar a gerentes de todo el mundo sobre las prácticas de cobertura y los objetivos de nuestro programa de gestión de riesgos. Estos gerentes trabajan no solo en finanzas sino también en ventas, marketing y compras. Nuestro enfoque se basa en la filosofía de que estos gerentes, al interactuar con clientes y proveedores, deben identificar primero las exposiciones de FMC.

Un último paso crítico sigue siendo una vez que una empresa ha hecho todo lo posible para establecer las mejores políticas posibles y comunicar sus expectativas: debe desarrollar formas efectivas de supervisar sus posiciones de derivados. Los sistemas informáticos disponibles hoy en día a precios razonables son especialmente eficaces y cada vez son más potentes con el tiempo. Por ejemplo, la oficina del tesorero de FMC puede utilizar sus propios ordenadores para realizar un seguimiento de la información de precios de cada derivado en uso y de cada transacción realizada en tiempo real. Marcamos nuestra cartera para comercializarla diariamente. Nuestros sistemas informáticos pueden generar tres informes estándar en cualquier momento: el primer informe muestra la actividad (el tamaño y el número de transacciones); el segundo muestra el tamaño de las exposiciones (la cartera neta mantenida en un momento dado); y el tercero muestra cómo coinciden los distintos instrumentos de cobertura de FMC en términos de sus vencimientos. La oficina del tesorero también puede realizar análisis de sensibilidad de los cambios del mercado, por ejemplo, un análisis de lo que sucederá si el precio del oro cae un$ 50 por onza.

No se puede subestimar la importancia de los sistemas de monitoreo eficaces. A menos que los directores ejecutivos estén preparados para invertir en sistemas de monitoreo excelentes, deberían pensarlo dos veces antes de utilizar derivados.

Arvind Sodhani es vicepresidente y tesorero de Intel Corporation en Santa Clara, California, que utiliza ampliamente los derivados.

Los derivados son simplemente los componentes básicos de los instrumentos financieros, y si son destructivos o beneficiosos depende del contexto. Las empresas pueden emplear derivados para construir una cobertura o para especular. Las coberturas ayudan a una empresa a gestionar los costos. La especulación puede exponer a las empresas a pérdidas devastadoras y puede ser peligrosa.

Considere una inversión que cumpla con los requisitos crediticios de cualquier estatuto del tesorero: bonos del gobierno alemán a largo plazo. Si un tesorero utiliza derivados para cambiar los tipos de interés fijos en marcos alemanes de los bonos por un tipo variable en dólares estadounidenses (un swap de tipos de interés entre divisas), la inversión es a tipo flotante, basada en dólares estadounidenses y no especulativa. Sin embargo, si el tesorero opta por no cubrir las fluctuaciones de los tipos de interés y divisas que pueden afectar a los bonos, la inversión es altamente especulativa. En otras palabras, cuando se trata de invertir en bonos del gobierno alemán a largo plazo, no el uso de derivados se convierte en una forma de especulación.

Una simple regla general puede ayudar a los gestores a distinguir entre cobertura y especulación: emplear derivados para transferir el riesgo, pero nunca sucumbir a la tentación de negociar el riesgo por sí mismo. Un simple contrato a plazo en divisas siempre terminará de forma predecible. Pero cuando vendes una opción en una divisa que no eres de tu propiedad y buscas obtener ganancias, suscribes el riesgo. Si la apuesta no funciona a tu favor, saldrás en los titulares. Nunca suscribas el riesgo. Deja que el mercado lo suscribe por ti.

Una regla simple puede ayudar a los gestores a distinguir la cobertura de la especulación: emplear derivados para transferir el riesgo, pero nunca sucumbir a la tentación de negociar el riesgo por sí mismo.

Para garantizar que el personal financiero separe la cobertura de la especulación, los altos ejecutivos deben establecer primero expectativas claras y coherentes para la gestión del riesgo. Deben reforzar esas expectativas con directrices inequívocas, incluidos parámetros para hacer frente a la exposición crediticia, el riesgo de liquidez y el riesgo de eventos.

La alta dirección debe exigir al personal financiero que informe oportunamente sobre las actividades de derivados. Y debe recompensar el rendimiento que cumpla con sus expectativas de manera consistente. Una gran ganancia inesperada es igual de problemática que una pérdida inesperada. Quizás lo más importante es que los altos directivos deben proporcionar al personal financiero los recursos necesarios para cumplir con esas expectativas. Un recurso fundamental es el software necesario para valorar todos los derivados internamente: para ponerles precio, rastrearlos y contabilizarlos. Pero el recurso más crítico es, por supuesto, personal experimentado que responderá a las expectativas de la gerencia dentro de las pautas establecidas.

Los derivados son herramientas esenciales para las empresas que participan en la subasta financiera global de activos y pasivos. Las empresas que rehuían el uso de derivados obstaculizan la capacidad de su personal financiero para prestar servicios básicos. Aquellos que relajan las limitaciones sin perder de vista los fundamentos pueden obtener importantes recompensas.

David Yeres es socio del bufete de abogados Rogers & Wells en Nueva York, Nueva York. Durante los últimos 15 años, se ha especializado en temas relacionados con derivados para grandes corporaciones y distribuidores.

¿Cómo deben responder los directores ejecutivos cuando sus directores financieros proponen que la empresa inicie o amplíe el uso de derivados financieros? En opinión del CFO, el uso de herramientas tales como swaps, opciones y futuros puede permitir a la empresa gestionar el riesgo como nunca antes. Sin embargo, antes de adoptar esa posición y liberar al personal financiero, los directores ejecutivos deben analizar lo que un programa de derivados activos significaría para la empresa y cómo podría controlarse dicho programa. No es necesario que se conviertan en contratistas numéricos, pero sus obligaciones legales de tomar decisiones informadas requerirán que comprendan cómo funciona el proceso de transacción de derivados y cómo ciertas características de los derivados se relacionan con los objetivos, la estructura y la cultura de la empresa.

Los directores ejecutivos no necesitan convertirse en crujientes numéricos, pero sí necesitan comprender cómo se relacionan los derivados con los objetivos, la estructura y la cultura de la empresa.

Los derivados tienen diferencias importantes con respecto a las demás actividades comerciales de una empresa. Una vez autorizada, la negociación de estos instrumentos cobra vida propia. Las decisiones sobre el uso de derivados a veces se toman en minutos o incluso segundos, y es posible que solo involucren a un comerciante que entiende la transacción por sí solo. Sin embargo, el compromiso financiero puede ser grande y a largo plazo. Los derivados pueden ser implacables. Exigen gerentes que ayuden activamente a desarrollar e implementar políticas detalladas de la junta directiva específicas de los instrumentos y riesgos y que apliquen estrictamente el cumplimiento.

Los directores ejecutivos deben reconocer que los derivados no son simplemente otra estrategia corporativa para que los gerentes y los empleados la implementen. La presencia de personal comercial experimentado es un buen comienzo, pero puede no ser suficiente. Los derivados ofrecen un menú de cientos de variaciones de transacciones. Incluso las salas de operaciones corporativas más sofisticadas solo dominan unos pocos tipos de transacciones e instrumentos. Como resultado, la suposición de un CEO de que los buenos gerentes han reunido al personal adecuado es arriesgada cuando se trata de un nuevo programa de derivados. No hace mucho, un tribunal de Indiana en Brane contra Roth responsabilizaba personalmente a los miembros del consejo de administración de una cooperativa de granos ante los accionistas por las pérdidas debidas a que un administrador no entrenado y no supervisado no aplicara la autorización de cobertura del consejo. No lea demasiado sobre esto: no significa que los directores ejecutivos o las juntas deben conocer o comprender la mecánica de cada operación. Sin embargo, su deber general de cuidado requiere que los consejos estén satisfechos de que la administración es adecuada para implementar las decisiones políticas de la junta directiva. Además, el CEO debe pedir a los altos directivos que verifiquen que los sistemas de formación y software están a la altura del trabajo.

El CEO debería desempeñar un papel activo en la formulación de políticas de derivados. Los gerentes de alto nivel, no el personal financiero o los agentes de derivados, deben tomar decisiones sobre los propósitos y límites de un programa de derivados. En el caso de que se espere que los resultados de la negociación de derivados sean lo suficientemente grandes como para afectar materialmente a las ganancias de la empresa, el CEO también debería supervisar el proceso de gestión del riesgo de derivados. Mediante la revisión periódica de la cartera de transacciones y los informes bien diseñados, el CEO puede evitar sorpresas desagradables del tipo que experimenta Metallgesellschaft. Los informes de prensa indican que el consejo de supervisión de Metallgesellschaft desconocía los requisitos de flujo de caja de derivados de su filial estadounidense hasta que se superaran dichos requisitos$ 1 billón. Añadiendo insulto a la lesión, algunos economistas destacados culpan a la conmocionada junta por tomar medidas precipitadas que convirtieron las pérdidas de papel en pérdidas reales catastróficas.

El punto de partida de cualquier política de derivados es una clara articulación de su propósito. El CEO debe entender desde el principio si el objetivo del programa es la cobertura o la gestión de riesgos. Por lo general, la cobertura se limita a reducir la exposición a un riesgo empresarial específico y, a menudo, implica un costo determinado, por ejemplo, pagar una prima de opción o renunciar a una oportunidad de beneficios. La gestión del riesgo, que sustituye un riesgo nuevo y potencialmente más favorable por uno existente, es un concepto más flexible y, en general, menos costoso. A veces incluso puede generar ganancias. Sin embargo, si bien la gestión de riesgos puede ser un negocio bueno y prudente, ten en cuenta que también puede convertirse en especulación. Considerar Drage contra Procter & Gamble, una demanda de accionista presentada en el condado de Hamilton, Ohio, contra los miembros de la junta directiva y los altos directivos de P&G. El accionista alega que las pérdidas de derivados de tipos de interés de 1994 de P&G no fueron el resultado de la cobertura sino de la toma de riesgos, en contra de las declaraciones públicas de la empresa y de la política declarada. Por su parte, P&G ha demandado a los concesionarios, alegando en Procter & Gamble contra Bankers Trust que el distribuidor ocultó el potencial de grandes pérdidas.

Por último, un CEO experto querrá saber que el plan de compensación establecido para el personal relacionado con derivados no está subvertiendo la política. La compensación debe ser lo suficientemente adecuada para atraer y retener a traders capaces de analizar instrumentos complejos. Sin embargo, un sistema que otorga bonificaciones basadas en los beneficios de la cobertura o la gestión de riesgos proporciona incentivos peligrosos.

Juan T. Smith es socio de la oficina nacional de Deloitte & Touche en Nueva York, Nueva York. Es director del grupo de investigación de instrumentos financieros de la firma y miembro del grupo de trabajo sobre instrumentos financieros del Consejo de Normas de Contabilidad Financiera.

Cualquier CEO que considere utilizar derivados debe desarrollar un sentido de las cuestiones de contabilidad, divulgación y control relacionadas con su uso. Lamentablemente, las reglas contables son confusas porque, en este momento, no existe una norma contable exhaustiva para los derivados. Por ejemplo, no siempre está claro cuándo deben marcarse los derivados para el mercado o cuándo pueden optar a la contabilidad en valores devengados o a la contabilidad de diferidos. Las reglas varían según el instrumento en cuestión y para qué se utiliza ese instrumento. Huelga decir que las conclusiones contables sobre los derivados pueden diferir. En este punto, lo mejor que puede hacer una empresa es asegurarse de que sus contables comprendan completamente cómo deben tratarse los diferentes derivados y actividades y qué áreas carecen de definición.

Si bien las convenciones contables siguen evolucionando, las reglas para la divulgación de información se están aclarando. En octubre de 1994, el Consejo de Normas de Contabilidad Financiera (FASB) emitió una norma que exigía a las empresas que hicieran una distinción entre los derivados mantenidos o emitidos con fines comerciales y con fines distintos de la negociación (Norma número 119 del Declaración de Contabilidad Financiera, «Divulgación sobre Derivados Financieros Instrumentos y valor razonable de los instrumentos financieros»). En el caso de los derivados mantenidos o emitidos con fines de negociación, las sociedades deben revelar el valor razonable medio durante el período de referencia y al final del mismo, así como las ganancias o pérdidas netas derivadas de las actividades de negociación. En el caso de los derivados mantenidos o emitidos con fines distintos de la negociación, las empresas deben revelar sus objetivos, sus estrategias para alcanzarlos, sus políticas de reconocimiento y valoración, e información sobre las coberturas de las transacciones anticipadas. Por ahora, la nueva norma fomenta, pero no exige, la divulgación de toda la información cuantitativa relacionada con los riesgos de mercado. Sin embargo, los requisitos de divulgación pueden ser más rigurosos en los próximos años en respuesta a las demandas de los inversores y los reguladores. Las divulgaciones voluntarias pueden convertirse en requisitos.

Cuando se trata del control, los directores ejecutivos deben comprender que las personas tienen diferentes niveles de experiencia y comprensión sobre los derivados, diferentes apetitos por tolerar o asumir riesgos y diferentes puntos de vista sobre las actividades que constituyen cobertura. Además, ciertas características de los derivados subrayan la importancia de que se aprueben políticas detalladas en los niveles más altos de una organización. Los derivados incluyen una amplia variedad de instrumentos y algunos de ellos tienen características que pueden ser complejas y difíciles de entender. Sus características de apalancamiento y liquidez las hacen ideales no solo para la gestión de riesgos sino también para la especulación. Por este motivo, la intención del usuario puede no ser evidente. Si una empresa utiliza derivados con fines de gestión del riesgo, puede resultar difícil medir la efectividad final de los instrumentos hasta que las posiciones se cierren y se conviertan en efectivo.

Dadas estas características, los directores ejecutivos deben ser muy cautelosos sobre cómo asignan autoridad y responsabilidad. En muchas empresas, este enfoque puede estar en desacuerdo con las tendencias actuales hacia una mayor delegación. Sin embargo, dada la complejidad y la confusión de los derivados, los directores ejecutivos deben tomar una decisión consciente sobre cuánta discreción deben tener los gerentes en el uso de derivados. Cuanto mayor sea la preocupación de un CEO sobre los efectos de los derivados, menos discreción debería dar a los empleados involucrados en la gestión de su uso. Además, la naturaleza y el grado de los riesgos asociados a los derivados exigen que las empresas desarrollen procedimientos para supervisar los resultados. Incluso las empresas que consideran que su control interno es adecuado han sufrido pérdidas inesperadas cuando las políticas eran demasiado amplias o no eran suficientemente detalladas o comprendidas.

Los directores ejecutivos deben ser cautelosos en cuanto a cómo delegan la responsabilidad: cuanto mayor sea su preocupación por los efectos de los derivados, menos discreción deben otorgar a los empleados.

Las razones de una empresa para utilizar derivados siempre deben estar vinculadas a sus objetivos generales. Toda política de derivados debe incluir disposiciones específicas para autorizaciones y aprobaciones, actividades para las que se permite el uso de derivados, alcance y limitaciones de dichas actividades, productos autorizados para su uso y limitaciones en las exposiciones crediticias y de mercado.

Paul J. Isaac fue economista jefe de Mabon Securities en Nueva York, Nueva York, donde también dirigió programas piloto en el uso de derivados para los departamentos de negociación de valores. Actualmente es inversor privado.

Como inversor, acojo con satisfacción la decisión de cualquier CEO de explorar el uso de derivados. Pero mi entusiasmo se ve atenuado por la preocupación de que los directivos de alto nivel puedan perder fácilmente de vista el bosque empresarial en busca del árbol de derivados.

Los inversores como grupo comparten varias opiniones fundamentales sobre los derivados. En primer lugar, los derivados son un conjunto de herramientas del kit de una empresa para gestionar los riesgos. Tienen una función de seguros y pueden ser un medio para alterar la forma de la estructura de capital de una empresa, reducir costos o adaptar los riesgos financieros más a las características de la actividad en curso de la empresa. Sin embargo, no importa cuán cuidadosamente se gestionen los derivados, los inversores siempre los verán como un coste.

En segundo lugar, los inversores somos sumamente escépticos sobre la capacidad de la gerencia de añadir valor a nuestra inversión mediante la gestión de derivados como centro de beneficios en lugar de como una forma de gestionar los costes. Si nosotros, como inversores, deseamos hacer apuestas de mercado, podemos hacerlo nosotros mismos precisamente en la forma que nos parezca más atractiva: contrataremos gestores de dinero especializados o compraremos posiciones en las grandes casas de derivados que operan entre las relaciones precio-beneficio y precio/libro más bajas y probablemente la mayor rentabilidad. relaciones entre capital y precio contable de cualquier sector del mercado de valores. Es muy dudoso que una empresa individual, dadas sus desventajas de escala e información de mercado, pueda mejorar el rendimiento total de un inversor mediante la explotación de derivados como centro de beneficios, incluso si la empresa es tan hábil como los intermediarios de derivados.

En tercer lugar, los inversores esperan que las empresas revelen la actividad agregada de derivados y su naturaleza general. Nos preocupará si una empresa en particular utiliza derivados considerablemente más que sus homólogos, y no queremos que la actividad general crezca muy por encima del volumen del negocio subyacente. Si se produce alguna de las situaciones, los inversores querrán explicaciones detalladas.

Las construcciones teóricas se utilizan a menudo para valorar instrumentos complejos. En el pasado, su uso ocultó ocasionalmente el deterioro económico real y no revelado de las transacciones materiales. Si las acciones de una empresa caen en picado debido a tal divulgación, prepárese para una acción colectiva además del perjuicio en el mercado.

Por último, los inversores están más preocupados por el efecto que tendrá una fuerte participación en los derivados en la capacidad de la dirección de competir en el negocio básico. Centrarse demasiado en los derivados y los modelos globales puede distraer al personal financiero clave de las funciones esenciales, analíticas, de control y coordinación intrínsecas al cambio y la mejora constantes que se necesitan en cualquier negocio. Los efectos perniciosos de la atención desviada pueden hacerse evidentes solo con el tiempo.

El uso de la experiencia en derivados debe considerarse en su contexto general, como herramientas de gestión de riesgos que sirven al negocio básico. Si no lo es, es probable que los inversores reduzcan el precio de las acciones de una empresa para reflejar la complejidad del negocio, su opacidad financiera y el potencial de una mayor volatilidad económica.

Brandon Becker es director de la División de Regulación del Mercado de la Comisión de Bolsa y Valores de los Estados Unidos. Las opiniones expresadas son las del autor y no representan necesariamente las de la SEC o de los colegas del autor en la SEC.

Los directores ejecutivos deben ayudar a sus consejos de administración a comprender claramente los riesgos asociados con el uso de derivados financieros, y los directores deben asumir la responsabilidad de tomar decisiones informadas sobre las políticas de inversión de sus empresas.

Los derivados plantean desafíos únicos para los directores debido a la complejidad de algunos instrumentos derivados y a su potencial apalancamiento. Aunque una empresa puede reducir los costos de financiación y obtener otros beneficios mediante el uso de derivados, las empresas que los utilizan deben ser conscientes de los múltiples riesgos, entre ellos los riesgos legales, de mercado, operativos, crediticios y de liquidez. Las juntas directivas deben estar familiarizadas con estos riesgos y tener un amplio conocimiento de estos riesgos y establecer objetivos claros para los altos directivos con respecto a cómo utilizará la empresa los instrumentos derivados. Además, el consejo debe asegurarse de que la empresa cuente con controles de gestión de riesgos adecuados y personal cualificado para supervisar la posición de riesgo de la empresa y que las inversiones de la empresa estén en consonancia con sus objetivos generales.

Al definir las políticas fundamentales de gestión de riesgos de la empresa, los directores deben tener en cuenta sus estrategias comerciales más amplias y su experiencia en gestión y adoptar políticas coherentes con los objetivos comerciales generales de la empresa. Los directores deben exigir que se informe al consejo de administración de la exposición al riesgo de la empresa y del efecto que las condiciones adversas del mercado y de los tipos de interés pueden tener en la cartera de derivados de la empresa. Junto con la alta dirección, los directores deben identificar a las personas que asumirán la responsabilidad de gestionar el riesgo, así como a las que tendrán la autoridad para realizar transacciones de derivados.

Al definir las políticas de gestión de riesgos de una empresa, los consejos de administración deben considerar estrategias comerciales más amplias y experiencia en gestión.

Además, los directores deben comprender plenamente las obligaciones de la corporación de contabilizar y divulgar públicamente información sobre las actividades de derivados. Dichas obligaciones incluyen los requisitos de divulgación establecidos por las leyes federales de valores, especialmente el artículo 303 del Reglamento S-K («Discusión y análisis de la situación financiera y los resultados de las operaciones por parte de la administración») y las normas establecidas por FASB. Entre ellas figuran las normas para la divulgación de información establecidas en la Norma de Declaración de Contabilidad Financiera número 119, que deben figurar en los estados financieros de fin de año 1994 de las empresas con al menos$ 150 millones en activos. Debido a que estos estándares están cambiando rápidamente, los directores deben seguir estando al tanto de ellos.

Las empresas con una actividad de derivados significativa deben considerar el uso de información textual y cuantificada que pueda proporcionar a los inversores una mejor comprensión del tipo, el alcance y los efectos potenciales de estas actividades. La información que las empresas deben considerar divulgar incluye los ingresos procedentes de la negociación de derivados, incluido un desglose de los ingresos derivados de divisas, intereses, acciones y otros tipos de productos derivados; los tipos de instrumentos utilizados y los riesgos específicos que se gestionan con cada uno; un resumen de posiciones abiertas de derivados al final del período, incluyendo para cada categoría principal de instrumentos derivados el importe nocional, el valor contable, el valor razonable y las ganancias y pérdidas brutas no realizadas; e información cuantificada sobre coberturas terminadas, incluidos los importes de las ganancias realizadas brutas diferidas y pérdidas derivadas de coberturas rescindidas antes del vencimiento. Además, las empresas podrían revelar los controles y las medidas utilizadas tanto para gestionar los derivados como para proporcionar a los inversores estimaciones de la exposición al riesgo crediticio y de mercado.

De esta manera, los directores ejecutivos y los consejos de administración pueden formular políticas de inversión coherentes y prudentes.

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