Uso de APV: una mejor herramienta para valorar las operaciones

Si aprendiste técnicas de valoración hace más de unos años, es probable que tengas que hacer un curso de actualización. Sin duda, se le enseñó que la mejor práctica para valorar los activos operativos (es decir, una empresa, una fábrica, una línea de productos o una posición en el mercado existentes) era utilizar una metodología de flujo de caja descontado (DCF). Eso sigue siendo cierto. Pero la versión concreta de DCF que se ha aceptado como estándar durante los últimos 20 años —utilizando el coste medio ponderado del capital (WACC) como tasa de descuento— ha quedado obsoleta.

Es cierto que las escuelas de negocios y los libros de texto siguen enseñando el enfoque de la WACC. Pero eso se debe a que está ahí fuera como estándar, no porque rinda mejor. Hoy en día, esas mismas escuelas y textos también presentan metodologías alternativas. Una alternativa, llamada valor actual ajustado (APV), es especialmente versátil y fiable, y sustituirá a WACC como la metodología de DCF preferida por los generalistas. (Consulte «¿Qué vale la pena? A General Manager’s Guide to Valuation», en la edición de mayo-junio de 1997 de HBR.)

Para los directivos con empresas que dirigen, la cuestión de qué método de valoración utilizar siempre se ha reducido a una comparación pragmática de alternativas. ¿Qué puedes usar en lugar de WACC? Al igual que WACC, APV está diseñado para valorar operaciones o activos in situ; es decir, cualquier activo existente que genere flujos de caja futuros. Este es el tipo de problema de valoración más básico y común al que se enfrentan los directivos. ¿Por qué elegir APV en lugar de WACC? Por una razón, APV siempre funciona cuando WACC lo hace y, a veces, cuando WACC no lo hace, porque requiere menos suposiciones restrictivas. Por otro lado, APV es menos propenso a errores graves que WACC. Pero lo más importante es que los gerentes generales descubrirán que el poder de APV reside en la información adicional relevante desde el punto de vista administrativo que puede proporcionar. APV puede ayudar a los gerentes a analizar no solo cuánto vale un activo sino también de dónde proviene el valor.

Todas las metodologías de flujos de caja descontados implican prever los flujos de caja futuros y luego descontarlos a su valor actual a un tipo que refleje su riesgo. Pero las metodologías difieren en los detalles de su ejecución, sobre todo en la forma en que explican el valor creado o destruido por las maniobras financieras, en contraposición a las operaciones. El enfoque de APV consiste en analizar las maniobras financieras por separado y, a continuación, añadir su valor al de la empresa. (Véase la exposición «APV: La idea fundamental»). El enfoque de WACC consiste en ajustar la tasa de descuento (el costo del capital) para reflejar las mejoras financieras. Los analistas aplican la tasa de descuento ajustada directamente a los flujos de caja de las empresas; se supone que WACC debe manejar los efectos secundarios financieros de forma automática, sin requerir ninguna adición después del hecho.

APV: La idea fundamental APV desglosa los componentes de valor y analiza cada uno por separado. Por el contrario, WACC agrupa todos los efectos secundarios de la financiación en la tasa de descuento.

En realidad, la WACC nunca ha sido tan buena manejando los efectos secundarios financieros. En sus formulaciones más comunes, aborda únicamente los efectos fiscales, y no de manera muy convincente, salvo en el caso de estructuras de capital simples. Sin embargo, su virtud convincente es que solo requiere una operación de descuento, una bendición en el pasado para los usuarios de calculadoras y reglas de cálculo. Hoy en día, esa ventaja es irrelevante. Las hojas de cálculo de alta velocidad facilitan el descuento adicional requerido por APV. Más de 20 años después de que se propusiera por primera vez la APV, su desagregación de los componentes del valor, siempre muy informativa, es ahora también muy económica.

APV es flexible. Un analista experto puede configurar una valoración de la forma que sea más conveniente para las personas involucradas en la gestión de sus partes separadas. El marco básico puede ser muy refinado o personalizado según los gustos y las circunstancias, pero un ejemplo sencillo ilustra la idea esencial.

Caso práctico de APV

Roy Henry, presidente de IBEX Industries, tiene el ojo puesto en un objetivo de adquisición: Acme Filters, una división de SL Corporation. Acme es una empresa madura que ha tenido un rendimiento inferior en su industria durante los últimos seis años. Después de que una campaña interna para aumentar el rendimiento no cumpliera con las expectativas de los altos ejecutivos, SL Corporation decidió vender Acme. Trabajando con directores de división de IBEX Industries que conocen las operaciones de Acme y con algunos profesionales externos, Henry se ha centrado en las siguientes oportunidades específicas de creación de valor:

• Se racionalizará la línea de productos de Acme y se externalizarán algunos componentes para mejorar el margen operativo de la empresa en tres puntos porcentuales.

• Los mismos cambios reducirán el inventario e impulsarán las cuentas por pagar, produciendo reducciones puntual del capital de trabajo neto.

• Se venderán algunos de los activos improductivos de Acme.

• Se agilizará la distribución y se introducirán nuevos incentivos de venta para aumentar el crecimiento de las ventas de Acme del 2%% a 3% anualmente al promedio de la industria de 5%.

• Se ahorrarán algunos impuestos, principalmente a través de los escudos de impuestos sobre los intereses asociados con los préstamos.

Los representantes del vendedor han indicado que SL Corporation se muestra reacia a aceptar un valor inferior al valor contable (actualmente$ 307 millones) para Acme, a pesar del deslucido desempeño reciente de la división. Los expertos financieros de Henry creen que un acuerdo por su valor contable podría financiarse con alrededor del 80%% deuda, que comprende deuda bancaria principal, deuda subordinada privada y una línea de crédito renovable. (Consulte los balances proforma en la tabla «Paso 1: Preparar previsiones de rendimiento»). Henry espera pagar esa deuda lo antes posible (y los prestamistas insistirán en ello) y llegar a una relación deuda-capital no superior a 50% en un plazo de cinco años. Intentará mantener los honorarios hasta$ 15 millones, pero podrían llegar a ser tan altos como$ 20 millones o más.

Paso 1: Preparar previsiones de rendimiento

Acme no tiene acciones que cotizan en bolsa, pero algunas empresas similares sí, y proporcionan puntos de referencia para estimar el costo del capital. Una de esas empresas, con un ratio de deuda histórica de 45% hasta 50%, tiene un coste de capital estimado de 24%. Otro, sin deuda en su estructura de capital, tiene un costo estimado de capital de 13,5%. En general, los inversores en renta variable de Henry esperan rendimientos significativamente mayores, del 30%% a 35%. A modo de comparación, supongamos que el rendimiento de los bonos del Estado a largo plazo es del 5%%.

Ejecución de un análisis APV

Ahora vamos a estimar el APV de este objetivo de adquisición. La primera tarea consiste en evaluar el negocio como si se hubiera financiado íntegramente con capital. Luego, dado que no se financiará totalmente con capital, sumamos o restamos el valor asociado al programa de financiamiento que esperamos utilizar. (Consulte la exposición «Pasos en un análisis básico de APV»). Es de suponer que el efecto neto del programa será positivo; de lo contrario, solo usaríamos financiación de capital.

Pasos de un análisis básico de APV

Para determinar el valor de los filtros Acme mediante APV, lleve a cabo los cinco pasos siguientes:

Paso 1: establecer los flujos de caja del caso base.

El valor de caso base se basa en proyecciones financieras que estarían preparadas para cualquier Enfoque de DCF para este problema, incluida la valoración basada en WACC que la mayoría de las empresas ya utilizan. Las proyecciones consisten en flujos de efectivo de inversión y explotación incrementales esperados para el negocio objetivo. Para ver las cifras de Acme, consulte la tabla «Paso 1: Preparar previsiones de rendimiento». (Para ahorrar espacio, hemos omitido los artículos por encima de la línea que entran en la previsión de EBIT). En el primer año, por ejemplo, Henry espera que el flujo de caja operativo después de impuestos sea$ 36,5 millones. El gráfico muestra una reducción (una entrada neta) del capital de trabajo neto en el primer año a medida que liquida el inventario y aumenta las cuentas por pagar, seguida de una nueva inversión (una salida neta) para respaldar el crecimiento posterior de las ventas. Los gastos de capital representan otra salida de caja. Por último, el cambio en otros activos recupera los ingresos en efectivo después de impuestos de la liquidación de los activos improductivos mencionados anteriormente. El flujo de caja operativo, más o menos esos efectos de inversión, da «flujo de caja libre de activos».

Paso 2: Flujos de caja de casos base de descuento y valor terminal al valor presente

Paso 2: Descuento de los flujos utilizando una tasa de descuento y un valor terminal adecuados.

Al igual que con cualquier valoración del DCF, necesitamos una tasa de descuento y un valor terminal. La forma en que se tratan estos elementos es cuando la APV comienza a divergir de otros métodos. Empieza con la tasa de descuento. Queremos un coste de capital de oportunidad; es decir, el rendimiento que los inversores de Henry podrían esperar obtener invirtiendo en algún otro activo con el mismo riesgo que los activos objetivo mostrarían si se financiaran enteramente con capital. Nuestro mejor punto de referencia para este coste de oportunidad es 13,5%—el coste del capital social de una empresa comparable con una estructura de capital total.

El último ingrediente es un valor terminal de los activos. Se trata simplemente de la estimación, en un horizonte terminal, del valor de los activos, teniendo en cuenta todo tras el horizonte terminal. Para una empresa en marcha, solemos elegir como horizonte terminal el primer punto después del cual podemos considerar los activos como una perpetuidad o algún otro simple constructo financiero. Supongamos que esperamos que el flujo de caja libre durante el sexto año y después crezca a 5.% por año a perpetuidad. El valor (al final del quinto año) de dicha perpetuidad es simplemente el flujo de caja del sexto año dividido por el resultado de la tasa de descuento menos la tasa de crecimiento (0,135 — 2 0,05 = 0,085), lo que equivale a$ 263,4 millones.

Ahora descontamos los flujos de caja libres y el valor terminal en 13,5%, como se muestra en el gráfico, para obtener un valor de caso base de $ 244,5 millones. Tenga en cuenta que esta cifra es inferior al valor contable buscado por el vendedor esperanzado.

Paso 3: Evaluar los efectos secundarios de la financiación

Paso 3: Evaluar los efectos secundarios de la financiación.

De los varios efectos secundarios posibles del programa de financiamiento propuesto por Henry, examinaremos solo uno aquí: los escudos de impuestos sobre los intereses. Los escudos del impuesto sobre los intereses surgen debido a la deducibilidad de los pagos de intereses en la declaración del impuesto de sociedades (frente a la no deducibilidad de los dividendos). ¿Por qué es un efecto secundario? Debido a que los pagos de impuestos previstos en el caso base son demasiado elevados, la hipotética empresa financiada con capital total no paga intereses ni recibe deducción fiscal. Con la estructura de capital que Henry está contemplando, la deducción de intereses reducirá los ingresos imponibles por el monto del interés y, por lo tanto, reducirá la factura tributaria en la cantidad de interés por la tasa impositiva. En el primer año, la protección del impuesto sobre los intereses es$ 7,4 millones ($ 21,6 millones × 0,34). En el segundo año, es$ 6,5 millones, y así sucesivamente, como se muestra.

Al igual que en el caso base, necesitamos un valor terminal y una tasa de descuento. Los académicos están de acuerdo en que los escudos fiscales, al igual que cualquier otro flujo de caja futuro, deben descontarse a una tasa ajustada al riesgo «adecuada», es decir, una tasa que refleje el riesgo. Desafortunadamente, no están de acuerdo en lo arriesgados que son los escudos fiscales. Un recurso común es utilizar el costo de la deuda como tasa de descuento, basándose en la teoría de que los escudos fiscales son tan inciertos como los pagos de capital e intereses. Por supuesto, puede llegar un momento en el que puedas pagar tus intereses pero no puedas usar los escudos fiscales. Esto sugiere que los escudos fiscales son un poco más inciertos y, por lo tanto, merecen una tasa de descuento algo mayor. Otros argumentan a favor de una tasa de descuento aún mayor, observando que los gerentes ajustarán el apalancamiento al alza o a la baja de acuerdo con las condiciones comerciales imperantes o la suerte de la empresa. Si es así, los pagos de intereses futuros, junto con los escudos fiscales, fluctuarán por las mismas razones por las que fluctúan los flujos de caja operativos y, por lo tanto, merecen la misma tasa de descuento. Siguiendo el enfoque más común, utilizamos una tasa de 9,5%—una cifra un poco superior al coste medio de la deuda y, por lo tanto, en el lado alto del extremo inferior del rango que acabamos de describir.

Para un valor terminal, supongamos primero que al final del quinto año la empresa refinancia su deuda pendiente con un nuevo$ Emisión de 140 millones de obligaciones a largo plazo a 9%. En los años siguientes, el endeudamiento crece a medida que la empresa crece, digamos, a los 5%. Así también crecerán los escudos fiscales de intereses. En el quinto año, el valor de esta corriente de escudos fiscales en constante crecimiento es $ 122 millones. El descuento de todos los escudos fiscales al presente da un valor para este efecto secundario de$ 101,8 millones.

Paso 4: Suma las piezas para obtener un APV inicial

Paso 4: Suma las piezas para obtener un APV inicial.

Al sumar el valor del caso base y el valor de los escudos de impuestos sobre los intereses, obtenemos una estimación inicial del APV del objetivo:

Decimos que se trata de una estimación inicial por dos razones. En primer lugar, hemos ignorado otros efectos secundarios de la financiación para acortar la presentación. Y en segundo lugar, incluso dentro de este ejemplo simplificado, podemos impulsar el análisis de APV más allá y obtener más información. Hasta el momento, nuestro análisis sugiere que comprar este negocio por$ 307 millones es un buen negocio: Henry aumentaría la riqueza de sus inversores por el valor actual neto de la adquisición, o$ 39 millones. (VAN =$ 346,3 millones —$ 307 millones).

Paso 5: Adaptar el análisis para que se ajuste a las necesidades de los gerentes

Paso 5: Adapte el análisis para que se ajuste a las necesidades de los gerentes.

¿Qué parte del valor de Acme ya existe y cuánto está creando Henry asumiendo la propiedad e implementando cambios? ¿Cuánto valor genera cada una de sus iniciativas planificadas? ¿Saben los ejecutivos responsables de darse cuenta de ese valor cuánto es? ¿Saben de qué depende? Por último, ¿qué parte del valor que se va a crear se pagará al vendedor en el momento del cierre? El quinto paso de un análisis de APV puede examinar estas y otras cuestiones pertinentes desde el punto de vista administrativo.

Comience por desglosar las proyecciones de flujo de caja del caso base en flujos de caja separados asociados con las iniciativas de creación de valor de Henry. En la tabla «Paso 5: Adaptar el análisis a las necesidades de los gerentes», se descomponen los flujos de caja libres del caso base. Los flujos de efectivo de referencia se derivan de resultados operativos recientes y representan al negocio en su configuración actual de bajo rendimiento. Luego hay incrementos para cada una de las iniciativas propuestas: mejoras de los márgenes; mejoras del capital circulante neto; liquidaciones de activos; y mayor crecimiento en el estado estacionario. Cuando cada uno de estos impuestos y se descuenta, vemos que el negocio de referencia vale la pena$ 157 millones y que las mejoras operativas sumarían$ 87 millones. (Ambas cifras excluyen las exenciones de impuestos sobre los intereses). Alrededor de un tercio del$ 87 millones provienen de iniciativas a corto plazo: venta de activos improductivos y reducción del capital de trabajo. El resto proviene de iniciativas en curso: mejorar los márgenes e impulsar el crecimiento. Lo más probable es que esas cuatro tareas estén en manos de diferentes personas. Es crucial que hagan bien su trabajo, porque aunque$ Se crearán 87 millones de valor, solo$ Los nuevos propietarios retendrán 39 millones (el VAN). El resto irá al vendedor como parte del precio de venta.

APV es rica en información Aunque el comprador está creando 87 millones de dólares (y aún más en ahorros fiscales), se pagan al vendedor todos menos el 39 millones de dólares.

Podríamos llevar el análisis aún más lejos de varias maneras, dependiendo de lo que ayudaría a los gerentes, negociadores o financistas. Podríamos examinar diferentes escenarios para cada categoría. Podríamos reevaluar los escudos fiscales para examinar las diferentes estructuras de negociación propuestas o asignar la capacidad de deuda a las distintas partes del negocio o iniciativas específicas. Podríamos reevaluar el riesgo, tal vez ajustando los tipos de descuento en las valoraciones de las subpartes. Supongamos, por ejemplo, que las mejoras del capital de trabajo proceden principalmente de la liquidación de los inventarios excedentes de materias primas; el flujo de caja asociado probablemente contendría menos riesgo empresarial que los flujos de caja operativos normales y, por lo tanto, merecería un tipo de descuento algo inferior al 13,5%%. Alternativamente, supongamos que las mejoras en los márgenes se derivan del aumento de la automatización y, por lo tanto, del aumento de los costes fijos; esto sugeriría que esos flujos de efectivo incrementales merecen una tasa de descuento algo mayor.

¿Podrían realizarse estas funciones analíticas adicionales con WACC? Tal vez, pero primero tendríamos que calcular correctamente el WACC. (Consulte la barra lateral «Las trampas del uso de WACC»). Si quisiéramos considerar que los diferentes flujos de caja pueden tener características de riesgo diferentes y, por lo tanto, merecen tasas de descuento diferentes, tendríamos que calcular el WACC para todas las iniciativas de creación de valor. Eso nos obligaría a pensar en la estructura de capital de, por ejemplo, las mejoras del capital de trabajo en red. ¿Y hemos expresado el coeficiente de deuda de esa estructura en términos de valor de mercado o valor contable? ¿Cambia la relación con el tiempo? El ejercicio es incluso más propenso a errores que la simple formulación de la barra lateral. El APV es menos engorroso y más informativo.

Las trampas del uso de WACC

Podemos evaluar los filtros Acme sin APV, utilizando las mismas proyecciones pro forma de flujo de caja y descuentos al coste medio ponderado de capital (WACC). Lamentablemente, este no es un procedimiento tan simple como suelen aparecer los libros de texto. Un boceto del enfoque que muchas empresas adoptan para este análisis pone de relieve algunas de sus trampas.

En un análisis basado en WACC, solo hacemos un descuento una vez: la tasa de descuento debe ajustarse para recoger todos los costos y beneficios de una estructura de capital seleccionada. No es sorprendente que se dedica mucha energía analítica a la computación. WACC es exactamente lo que dice ser: una media ponderada de los costes después de impuestos de las distintas fuentes de capital, en la que cada una de ellas se pondera por la fracción de la estructura de capital que representa. En nuestro ejemplo, hay tres tipos de deuda (cuatro si se considera la refinanciación en el quinto año) y un tipo de capital. Consulte los cálculos de la tabla anterior para observar cómo obtuvimos un WACC de 9,7%.

Cuando descontamos los flujos de efectivo gratuitos de este negocio en 9,7%, obtenemos un valor para el negocio de $ 417 millones, lo que supone un VAN de aproximadamente$ 110 millones (VAN =$ 417 millones —$ 307 millones). Eso es 275% de la cifra que obtuvimos usando APV, que en sí era probablemente una sobreestimación. Obviamente, si Henry se metió en una subasta para este negocio y pujó el precio hasta$ 417 millones, transferiría mucho valor de sus inversores a los accionistas del vendedor.

¿Por qué la diferencia en los valores estimados? Hay varias razones, pero la más importante es que cometimos algunos errores comunes y calculamos mal el WACC. Comencemos con el costo de la equidad, que suponemos que es 24%. Uno de nuestros puntos de referencia para el coste del capital fue otra empresa del mismo negocio, con cerca de 50% deuda en su estructura de capital. El costo del capital de esa empresa es 24%. Puesto que buscamos la misma cantidad de apalancamiento, 24% parece una estimación razonable. Pero no llegaremos a esa estructura de capital hasta el quinto año y, mientras tanto, nuestro apalancamiento es sustancialmente mayor. De hecho, nuestro ratio de deuda al cierre será de unos 80%, lo que sugiere un coste de capital de unos 40%, no 24%. Pero ni siquiera esta cifra se puede utilizar por sí sola, porque el costo del capital cambia cada vez que cambia el ratio de deuda, todos los años. Por la misma razón, basta con enchufar 30% o 35%, los puntos de referencia asociados con los inversores de Henry, también son engañosos. En resumen, ninguno de los puntos de referencia crudos que tiene Henry son adecuados para WACC.

Otro problema es que utilizamos valores contables para generar las ponderaciones en el WACC, mientras que el procedimiento solo es válido con valores de mercado. Para ilustrar, supongamos por un momento que el valor del negocio al cerrar realmente fuera$ 417 millones. Eso implica un valor de mercado ratio de deuda al cierre de 58%, no 80% o 50%. Y esto también está sujeto a cambios cada año. Por supuesto, si conociéramos el verdadero valor de mercado de los activos, no tendríamos que hacer el análisis en primer lugar. Un recurso es adivinar el valor de mercado o utilizar valores contables y luego iterar: rellenar el valor de mercado calculado como nueva suposición, luego volver a calcular otra suposición, etc. hasta que la suposición y los valores calculados converjan.

También existen otras dificultades. De hecho, todos los elementos de WACC presentan desafíos computacionales en todos menos en los entornos más simples y estériles. ¿Se pueden abordar esos problemas? En su mayor parte, sí, aunque demostrar que no es el objetivo de este artículo. Baste decir que hacer los ajustes indicados al cálculo simple (pero muy común) que se muestra aquí es al menos tan difícil y menos informativo que usar APV.

La característica distintiva de APV es que ningún tipo de descuento contiene nada más que el valor temporal (el tipo de interés sin riesgo) y una prima de riesgo (según el riesgo de que se descuenten los flujos de efectivo). Cualquier valor creado por las maniobras financieras (ahorro fiscal, gestión de riesgos, deuda subsidiada, deuda mejorada con crédito) tiene sus propias consecuencias en el flujo de caja. Para tratar esas consecuencias, establece los flujos de caja en una hoja de cálculo y los descuenta a una tasa que refleja el valor temporal y su arriesgado, pero nada más. En otras palabras, el APV es excepcionalmente transparente: se pueden ver todos los componentes del valor en el análisis; ninguno está enterrado en los ajustes de la tasa de descuento.

La APV tiene sus limitaciones, por supuesto. Algunos son tecnicismos, que son mucho más interesantes para los académicos que para los directivos. Pero vale la pena conocer dos en particular porque introducen sesgos consistentes en el análisis. En primer lugar, los ingresos de las acciones, en lugar de los bonos, pueden gravarse de manera diferente cuando el inversor presenta una declaración de impuestos personal. Esto suele provocar que un analista sobrestime la ventaja neta asociada con los préstamos corporativos al calcular el valor actual de las protecciones fiscales sobre los intereses. Y en segundo lugar, la mayoría de los analistas descuidan los costos de las dificultades financieras asociadas con el apalancamiento corporativo y también pueden ignorar otros efectos secundarios financieros interesantes. En términos más generales, debemos tener en cuenta que, a pesar de su versatilidad, APV sigue siendo una metodología de DCF y no es adecuada para valorar proyectos que son esencialmente opciones. Las formulaciones más comunes de WACC sufren todas estas limitaciones y más.

¿Qué debes hacer para aprender APV? La buena noticia es que si has llegado tan lejos, ya lo has aprendido. La idea básica es así de simple. De hecho, existen formulaciones más sofisticadas que examinan, por ejemplo, efectos secundarios adicionales, tales como garantías financieras o subsidios. Y he pasado por alto conceptos importantes que te ayudan a seleccionar o crear tasas de descuento razonables, por ejemplo, y a conciliar diferentes puntos de referencia para el coste del capital. Los conceptos relevantes están bien cubiertos en los textos básicos de finanzas corporativas. Para echar un vistazo a las formulaciones más sofisticadas, mira libros dedicados a problemas más sofisticados; el ejemplo clásico es la valoración transfronteriza, para la que APV es de gran ayuda. Más allá de eso, todo lo que necesitas es practicar.