Una mejor manera de evaluar el desempeño directivo

Una nueva medida supera las distorsiones del rendimiento total de los accionistas y pone las recompensas en perspectiva.
Una mejor manera de evaluar el desempeño directivo
Una mejor manera de evaluar el desempeño directivo

El rendimiento total de los accionistas (TSR) se ha convertido en la métrica definitiva para medir el rendimiento. A diferencia de las medidas contables como el crecimiento de los ingresos o las ganancias por acción que reflejan el pasado, la TSR se basa en el precio de las acciones y, por lo tanto, captura las expectativas de los inversores sobre lo que sucederá en el futuro, que es su principal atractivo.

El problema es que la TSR combina el rendimiento asociado con la estrategia y las operaciones con el que surge de las distribuciones de efectivo (dividendos y recompras). En este artículo, los autores discuten las distorsiones incrustadas en la TSR y proponen una nueva métrica, los rendimientos operativos principales de los accionistas, que enfatiza el desempeño operativo. También proporciona una evaluación exhaustiva de la revolución de la recompra, y el veredicto es bastante condenatorio.

Idea en resumen

El problema

El rendimiento total de los accionistas (TSR) se ha convertido en la métrica definitiva para evaluar el desempeño de la empresa. Sin embargo, combina el desempeño asociado a las operaciones y la estrategia con el que surge de las distribuciones de efectivo.

Una medida mejor

Una nueva medida para evaluar el desempeño, el rendimiento operativo principal del accionista (COSR), enfatiza el valor creado a través de las operaciones y no penaliza ni recompensa a los gerentes por sus decisiones de dividendos y recompras.

El impacto

La adopción de COSR promete lograr un mayor énfasis en el desempeño operativo, una menor dependencia de la ingeniería financiera y las distribuciones de efectivo, y un proceso de compensación más creíble.

El rendimiento total de los accionistas (TSR) se ha convertido en la métrica de rendimiento definitiva para las empresas públicas. A medida que la compensación de los ejecutivos se ha alejado en las últimas dos décadas de las subvenciones de acciones y opciones que se conceden con el tiempo a las subvenciones que se basan en el rendimiento, la TSR se ha convertido en un elemento crítico de la gobernanza y la compensación y, por lo tanto, de cómo se gestionan las empresas. La TSR se vende como una medida neutral basada en el mercado que captura la creación de valor y no puede ser manipulada por los gerentes mediante maniobras contables. ¿Están justificadas esas afirmaciones?

A diferencia de medidas como el crecimiento de los ingresos o las ganancias por acción que reflejan el pasado, la TSR se basa en los precios de las acciones y, por lo tanto, captura las expectativas de los inversores sobre lo que sucederá como resultado de las decisiones de la Este es su principal atractivo. El problema es que la TSR combina el desempeño que surge de las decisiones estratégicas y operativas de los gerentes con el desempeño asociado con las distribuciones de efectivo, es decir, dividendos y recompras. Debido a que las empresas han pasado de distribuir aproximadamente la mitad de sus ganancias operativas a los accionistas (en gran parte a través de dividendos) a distribuir casi todas las ganancias operativas actuales (en gran medida a través de recompras), esa combinación adquiere un nuevo significado.

En las siguientes páginas, explicamos los defectos de la TSR como medida del desempeño estratégico y operativo, demostramos la escala de las distorsiones que introduce y proponemos una nueva métrica para reemplazarla: el rendimiento operativo principal del accionista (COSR). Esta métrica enfatiza el valor creado a través de las operaciones y no penaliza ni recompensa a los gerentes por sus decisiones de dividendos y recompras. Como mínimo, el COSR puede complementar el TSR al proporcionar una medida más precisa del rendimiento operativo. También proporcionamos una evaluación integral de la revolución de las recompras al identificar qué empresas reasignaron el mayor valor, tanto positiva como negativamente, a través de las recompras y cuánto valor total de las recompras han generado o perdido para los inversores en los últimos 20 años. El veredicto es bastante condenatorio.

Supuestos erróneos de la TSR

TSR calcula el rendimiento de un inversor de compra y retención durante un período específico considerando los efectos de los cambios en el precio de las acciones y los dividendos. Durante un año, por ejemplo, una acción que comienza en $100, termina en $110 y paga un dividendo de $2 tiene una TSR del 12%: (10 + 2) /100 = 12%. ¿Qué puede haber de malo en eso?

El cálculo de la TSR a lo largo de varios años requiere que uno haga una suposición sobre lo que hacen los inversores con los dividendos que reciben. La TSR extiende la lógica de compra y retención al pago de dividendos y supone que los accionistas la reinvertirán en las acciones de la empresa: Durante un período de tenencia determinado, la TSR es igual a la ganancia en el precio de las acciones más el valor compuesto de los dividendos reinvertidos en las acciones de la empresa, dividido por el precio inicial de las acciones. Sin embargo, los accionistas rara vez reinvierten los dividendos en las acciones de la empresa; por lo tanto, la suposición de la TSR refuerza el efecto del rendimiento de las acciones en relación con el mercado de una manera que está divorciada de la realidad.

Nuestro análisis sugiere que los gerentes cronometran sus recompras de manera deficiente y persistente, lo que resulta en pérdidas para los inversores a largo plazo.

Supongamos que una acción paga dividendos y su rendimiento posterior es inferior al promedio del mercado. El bajo rendimiento de las acciones se verá agravado por TSR porque se supone que los dividendos se reinvertirán en la empresa en lugar de en una alternativa de mayor rendimiento. Por el contrario, la TSR de un mercado con un rendimiento superior se ve inflada por la suposición de que los accionistas reinvertirán en las acciones de alto rendimiento de la empresa. Sin embargo, esa suposición va en contra del comportamiento real de los accionistas que habitualmente reasignan dividendos a otras inversiones.

Los problemas con la TSR van más allá de las suposiciones sobre la reinversión de dividendos. El problema más amplio es que las distribuciones en efectivo de ambos tipos —tanto dividendos como programas de recompra— están mal caracterizadas por la TSR como fuente de creación de valor. Pero las recompras son simplemente distribuciones de efectivo utilizadas por las empresas para comprar sus propias acciones. Aunque las compañías que hacen recompras esperan que impulsen el precio de las acciones al alza (en parte al indicar la convicción de la gerencia de que las acciones están infravaloradas), las recompras no pueden crear valor en lo fundamental. Se parecen más a una inversión en un valor.

Si bien las recompras no crean valor directamente, pueden transferirlo entre los accionistas, porque el precio de las acciones no siempre refleja el valor fundamental. Cuando una empresa lleva a cabo un programa de recompra, los accionistas pueden elegir vender o no. Si una empresa compra acciones cuando el precio es de $90 pero el valor fundamental es de $100, la recompra transferirá el valor de los accionistas vendedores a los accionistas que no venden. Por el contrario, una recompra en el momento oportuno (una empresa compra sus acciones por $110 cuando el valor fundamental es $100) transfiere el valor de los no vendedores a los accionistas vendedores.

Si el momento de una recompra es bueno o malo solo se puede determinar después del hecho: el precio de las acciones eventualmente sube o baja en relación con el mercado. La TSR combina esos efectos temporales con las decisiones operativas y estratégicas. En el proceso, la TSR recompensa o castiga efectivamente a los gerentes por el momento en que se realizan las recompras, así como por sus decisiones estratégicas y operativas.

Nuestra métrica COSR supera estos problemas al limpiar las TSR de estas distorsiones. En primer lugar, ya no se supone que los dividendos se reinviertan en acciones de la empresa. En cambio, se supone que se reinvierten en un índice de referencia de mercado amplio. Esto permite nuestra segunda modificación de TSR: también se supone que el efectivo utilizado para recomprar acciones se invierte en el índice de referencia del mercado amplio. Si bien el primer cambio a la TSR simplemente reemplaza una suposición errónea sobre la reinversión de dividendos por una mejor, el segundo cambio es más significativo. Imagina un mundo contrafáctico en el que el efectivo utilizado para las recompras no se trata como una inversión en un valor, sino como un pago de dividendos a los accionistas.

La mecánica de esto es relativamente simple: para calcular el COSR para un período de tenencia determinado, resuma el precio final de las acciones, el valor compuesto de los dividendos que se han reinvertido en el S&P 500 y el valor compuesto del efectivo desplegado como recompras que ahora se supone que se reinvierten en el S&P 500. Luego divida esa suma por el precio inicial de las acciones. Con TSR, todo el valor de los accionistas está vinculado a la forma en que se mueve el precio de las acciones. Con el COSR, parte del valor está vinculado al movimiento de las acciones (precio inicial y final), pero el rendimiento de las distribuciones en efectivo está separado del precio de las acciones.

Para ver el gran impacto que pueden tener estos cambios, considere el caso de IBM. Su TSR del 132% durante las últimas dos décadas se compara mal con el rendimiento del S&P 500 del 332%. El simple cambio de la suposición de dividendos para asumir la reinversión en el índice S&P 500, en lugar de las acciones de IBM, agrega un 94% adicional a la rentabilidad de los inversores sobre sus acciones de IBM. El ajuste por el mal desempeño de sus recompras contribuye con un 237% más, lo que arroja un COSR del 463%. En resumen, las suposiciones incorporadas en la métrica TSR ocultaron el desempeño notablemente bueno de los gerentes de IBM en la generación de flujos de efectivo saludables de sus negocios.

Pero el TSR no siempre se verá peor que el COSR. Por ejemplo, el TSR para Apple de 2010 a 2020 fue un asombroso 1,233%, pero su COSR fue del 876%. Esto se debe a que TSR recompensó a Apple por los dividendos pagados durante esa década al asumir que se reinvirtieron en las acciones de Apple con un rendimiento superior; TSR también recompensó a Apple por sus recompras masivas y oportunas. Del mismo modo, un análisis adicional del rendimiento de IBM para cada una de las últimas dos décadas demuestra que, si bien su COSR fue bastante similar para los dos períodos, su TSR fue solo ligeramente más alta que su COSR en la primera década y considerablemente más baja en la segunda, lo que indica que, aunque el rendimiento operativo fue comparables, los efectos de los dividendos y las recompras afectaron considerablemente a su TSR.

La diferencia entre TSR y COSR

El COSR y el TSR difieren según las políticas de distribución de efectivo de la empresa y su desempeño en el mercado durante un período determinado. Por supuesto, las empresas ajustan sus políticas y las mezclan a lo largo del tiempo, pero es útil considerar sus efectos por separado.

Sin distribuciones.

Para las empresas que no distribuyen efectivo en forma de dividendos o recompras, no hay diferencia entre COSR y TSR. Este suele ser el caso de las empresas jóvenes y de alto crecimiento.

Dividendos.

Los números de COSR y TSR divergirán para una empresa que paga dividendos en función del rendimiento relativo de sus acciones después de que se pague el dividendo en comparación con un punto de referencia del mercado. Lo más probable es que un mercado con mejores resultados tenga una TSR más alta que su COSR, dado el supuesto de que los accionistas reinvierten los dividendos en la acción. Las empresas cuyo rendimiento de las acciones está siguiendo con el mercado no verán ninguna diferencia entre las dos medidas. Muchos contribuyentes de dividendos son firmas más maduras y los accionistas buscan reinvertir los dividendos en empresas de mayor crecimiento. Para tales firmas, la TSR refuerza el desempeño de sus acciones más débil; por lo tanto, sus números de COSR tienden a ser más altos.

Recompras.

La TSR y el COSR en las empresas que realizan recompras divergen por dos razones. En primer lugar, independientemente de si las empresas son buenas para sincronizar sus recompras, el COSR divergirá de la TSR por las mismas razones por las que divergen para las empresas que pagan dividendos: el efectivo distribuido bajo el COSR obtiene el rendimiento del mercado alternativo en lugar del rendimiento de una sola acción. En segundo lugar, a los gerentes se les da crédito por su capacidad de cronometraje para ejecutar recompras en TSR pero no en COSR. Como consecuencia, las empresas con buena capacidad de sincronización y acciones de alto rendimiento tendrán una TSR más alta que su COSR. Por el contrario, las empresas con una mala sincronización de las recompras generalmente entregarán un COSR más alto que su TSR, porque el COSR ignora los efectos de tiempo y asume la reinversión en la cartera de referencia de mayor rendimiento.

La evidencia

En la mayoría de las empresas del S&P 500, los COSR han sido más altos y menos variables que los TSR en los últimos 20 años en todos los sectores. Esto sugiere que la calidad del desempeño de la gestión en la mayoría de las empresas e industrias se ha visto oscurecida por los efectos de las políticas de pago, caracterizadas por un entusiasmo por las recompras. (Consulte la exposición «TSR subestima el rendimiento operativo del S&P 500»). Y como demuestra la exposición «Identificación de las fuentes de sesgo en TSR», el efecto temporal se correlaciona con el efecto dividendo: las empresas con recompras en el momento adecuado también han deprimido los TSR porque se supone que los accionistas están reinvirtiendo dividendos en las propias acciones de bajo rendimiento de las empresas.

Podemos profundizar con este análisis y comparar empresas dentro de un sector. En la industria de IT, algunas empresas (como IBM) tienen COSR más altos que los TSR debido a la actividad de recompra en el momento oportuno y a los dividendos que se supone que se acumulan a tasas bajas. Otras firmas, como Microsoft y Apple, presentan TSR más altos que los COSR debido a actividades de recompra propicias y dividendos que se supone que se combinan a tasas altas. En este sentido, la TSR magnifica las diferencias en el desempeño operativo entre las empresas, mientras que el COSR permite que el desempeño operativo se aísle limpiamente de los efectos compuestos de las políticas de distribución.

La industria farmacéutica es un ejemplo particularmente convincente, dada la magnitud de sus distribuciones de efectivo. Algunas firmas, como Regeneron y Vertex, ven poca diferencia entre COSR y TSR debido a sus distribuciones de efectivo limitadas. Muchos otros tienen COSR comparables pero TSR muy divergentes. Consideremos a Gilead y Lilly, cuyos COSR son muy similares. El TSR mucho más bajo de Gilead refleja su pobre historial de recompras que destruyen el valor; Lilly ha participado en pocas recompras. Y aunque el desempeño del precio de las acciones de Lilly no fue favorable en relación con el mercado de valores durante todo el período, un rendimiento extremo superior al final significó que los dividendos considerables pagados durante esos años inflaron drásticamente su TSR. Biogen se presenta como un desempeño particularmente pobre con una TSR anual promedio para la década que es más baja en un 3% anual que su COSR, simplemente debido a recompras inoportunas. Pfizer, una empresa de rendimiento medio sobre la base del COSR, es una empresa de bajo rendimiento en términos de TSR.

Al comparar la TSR y la COSR, podemos hacer una evaluación general del impacto de las recompras en los rendimientos de los inversores a largo plazo, un tema que ha generado un debate muy acalorado durante la última década. Algunos ven las recompras como una forma de evitar la sobreinversión corporativa, mientras que otros lo ven como una reducción de los inversores a largo plazo e incluso un perjuicio para los intereses nacionales.

Nuestro análisis analiza el desempeño de las recompras de las empresas del S&P 500 en los últimos 20 años. Encontramos que las empresas no lograron cronometrar bien las recompras en ninguna de las dos décadas, pero que el desempeño se deterioró aún más en la segunda década, lo que sugiere que las recompras se han utilizado en exceso.

Las empresas más competentes para programar sus recompras tienen TSR anuales que son entre un 2% y un 3% más altas que sus COSR, mientras que las peores empresas tienen TSR anuales que son entre un 7% y un 9% más bajas que sus COSR. Las empresas cuyas recompras han tenido el mejor desempeño según nuestro análisis, como Apple, Microsoft, Nvidia y MasterCard, han reasignado hasta un 30% de su valor actual a sus accionistas que no venden. Las firmas con las recompras de peor desempeño, incluidas ExxonMobil, Wells Fargo e IBM, han transferido más de $100 mil millones en valor de sus accionistas a largo plazo. El valor absoluto de las reasignaciones es asombroso. En conjunto en todas las firmas del S&P 500, los accionistas a largo plazo perdieron más de 1 billón de dólares en valor entre 2011 y 2020 y, si se excluyeran las impresionantes recompras de Apple, esa pérdida se acercaría a los 1,8 billones de dólares.

Una mejor manera de evaluar el desempeño directivo Leonardoworx

Es útil considerar si el rendimiento de la recompra está asociado con la suerte o la habilidad. Cualquier esfuerzo por separar limpiamente uno del otro es peligroso, pero la persistencia de la capacidad de cronometraje de los gerentes ofrece una pista. Si el momento de la actividad de recompra se basa en las habilidades, sería algo persistente. Por ejemplo, uno puede observar dos períodos (2001 a 2010 y 2011 a 2020) y preguntar qué fracción de las empresas del S&P 500 podría esperarse que tengan una capacidad de sincronización positiva en ambas décadas, en ninguna década o en una década. Si la suerte estuviera impulsando los resultados, cabría esperar que el 25% de las empresas obtuvieran resultados de recompra positivos en ambos períodos, el 25% en ninguno de los dos períodos y el 50% en solo un período. En cambio, solo el 14% de las empresas tienen una capacidad de recompra positiva en ambos períodos, y el 44% de las empresas tienen una actividad de recompra negativa en ambos períodos. Obtenemos hallazgos similares cuando analizamos períodos de cinco años. Esto sugiere que los gerentes cronometran sus recompras de manera deficiente y persistente, lo que resulta en pérdidas para los inversores a largo plazo.

¿Hay algún problema con COSR?

La TSR ha proliferado ampliamente sin un examen serio de sus supuestos subyacentes. No debemos cometer el mismo error con el COSR. Existen varias objeciones posibles al COSR, y las consideramos aquí:

¿Los gerentes no deberían recibir crédito por su capacidad de tiempo con las recompras?

La TSR incluye retornos impulsados por la capacidad de los gerentes para cronometrar el mercado (o la falta de ello), pero no arroja ninguna luz sobre la importancia de esos retornos en relación con el rendimiento operativo. Sería instructivo aprender, por ejemplo, si los gerentes simplemente destruyeran grandes fracciones de su valor operativo tomando decisiones de recompra inoportunas. Como mínimo, calcular el COSR además del TSR le brinda más información sobre dónde se encuentran las habilidades de sus gerentes y de dónde proviene el valor de su empresa. Dada la evidencia sobre la escasa capacidad de sincronización de los gerentes, el uso de COSR en lugar de TSR les dará a los gerentes menos incentivos para intentar hacer recompras.

¿Es realista el método del COSR para tratar las recompras y los dividendos?

Ni el COSR ni el TSR son totalmente realistas. La TSR asume que los dividendos se reinvierten en la propia acción, lo que es contrario a la práctica real de los inversores y a la decisión de los gerentes de distribuir efectivo fuera de la empresa. El COSR supone que el efectivo desplegado en las recompras se distribuye como dividendos y se invierte en una alternativa razonable junto con los dividendos que también se implementan de esa manera. Dado que las distribuciones de efectivo son, de hecho, distribuciones fuera de la empresa, creemos que el supuesto de reinversión de COSR es más realista.

La pregunta crítica al elegir entre TSR y COSR es qué tipo de desempeño debe servir como base para recompensar o castigar a los gerentes. El COSR mide el impacto de las decisiones estratégicas y operativas que toman los gerentes eliminando explícitamente los incentivos de tiempo de recompra y la atribución errónea de los rendimientos de la reinversión de dividendos. Es un mecanismo superior para centrar la atención de los líderes de la empresa en las cosas más importantes que están bajo su control.

Según el COSR, se tiene en cuenta la inversión de dividendos de los accionistas en acciones externas. ¿No está mal combinar dos activos diferentes en una sola devolución?

No. Nuestra opinión es que las distribuciones en efectivo de las empresas son, de hecho, distintas de la propia empresa y deben tratarse como tales. La presunta reinversión de dividendos en las acciones es, de hecho, la elección extraña dado que los inversores redistribuyen el efectivo de los dividendos en la mejor inversión alternativa fuera de la empresa. El COSR refleja esa realidad.

¿Qué determina la inversión externa relevante utilizada en el COSR?

La cuestión de qué inversión elegir puede ser bastante matizada. Se podría considerar, por ejemplo, convertirlo en una cartera de acciones de pares de la industria. Hemos implementado un índice de mercado amplio, ya que se trata de una solución bastante sencilla. Imaginamos que los grandes accionistas y las firmas de gobierno convergerán en la oportunidad de inversión adecuada para cualquier empresa determinada.

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En una era de expectativas crecientes para las empresas y los gerentes, es de vital importancia que las métricas por las que juzgamos el desempeño corporativo y establecemos la compensación gerencial no se distorsionen por factores que no crean valor y la ingeniería financiera. Las métricas de desempeño deben enfocar la atención de los gerentes en lo que importa: las operaciones principales. La adopción de COSR promete lograr un mayor énfasis en el desempeño operativo, una menor dependencia de la ingeniería financiera y las distribuciones de efectivo, y un proceso de compensación más creíble.

A version of this article appeared in the
March–April 2022 issue of
Harvard Business Review.
Mihir A. Desai, Scott Mayfield Mihir A. Desai, Mark Egan, Scott Mayfield
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