¿Sus unidades de negocio crean valor para los accionistas?

Algunas empresas disfrutan constantemente de precios de acciones que superan el valor contable. Estos creadores de valor van desde gigantes como Coca-Cola, IBM y Procter & Gamble hasta pequeñas y medianas empresas menos conocidas como Pall y Shoney’s. Otras empresas operan por debajo del valor contable año tras año, tanto en mercados bajistas como alcistas.

Muchos directivos creen que estas diferencias en la relación precio/contabilidad no se deben a diferencias reales en el rendimiento competitivo, sino a la caprichosa bursátil del mercado de valores. No tengo ese punto de vista. Creo que, a largo plazo, el mercado de valores responde racionalmente a la adopción de estrategias empresariales que cambian el nivel y la calidad de los flujos de caja futuros de una empresa. Lo que es más importante, la evidencia muestra que, con algunas excepciones, el mercado de valores procesa información estratégica disponible de manera eficiente.¹

Aceptar esta premisa tiene dos implicaciones importantes para los directivos. La primera es que no deben perder el tiempo culpando a la perversidad de los inversores por debajo del precio de una acción por debajo del valor contable. La segunda es que deben esperar que el mercado de valores mire más allá del corto plazo y reconozca estrategias que crean valor.

Sin embargo, aunque reconocen la racionalidad a largo plazo del mercado de valores, muchos directivos dicen que creer en el objetivo de la creación de valor y actuar en consecuencia son dos cosas completamente diferentes. Aumentar el valor para los accionistas requiere conocer las fuentes de creación y destrucción de valor dentro de la organización corporativa, así como la implicación de valor de cualquier nueva estrategia contemplada. Ese conocimiento no es fácil de conseguir.

Los ejecutivos de una corporación típica deben evaluar y comparar el rendimiento de varias unidades de negocio diferentes, ya que es a nivel de unidad de negocio donde el valor se crea o destruye en última instancia. El negocio tabacalero de Philip Morris, por ejemplo, ha creado valor constantemente para la empresa, mientras que el rendimiento de sus unidades de bebidas no ha cumplido las expectativas. La elección de la estrategia de la empresa depende en parte de su interpretación de la naturaleza de las pérdidas de Sevenh-Up. ¿Son temporales y necesarios para aumentar la cuota de mercado y los beneficios futuros? ¿Persistirán las pérdidas sin un cambio estratégico drástico como la desinversión? ¿O debería Philip Morris seguir intentando crear una ventaja competitiva en ese sector adquiriendo otro fabricante de refrescos bien establecido?

Intentar responder a estas preguntas sobre una base puramente cualitativa a veces puede llevar a los ejecutivos a la distracción. He desarrollado un método de análisis de creación de valor que puede ayudar a los gerentes a decidir cómo lidiar con posibles «trampas de efectivo» como Sevenh-Up. Aunque los administradores pueden identificar fácilmente esa trampa, a menudo subestiman su costo para los accionistas. Los gerentes también pueden evitar tomar decisiones porque no pueden estimar el impacto en los precios de las acciones de sus empresas si deciden seguir direcciones estratégicas alternativas.

En muchos casos, los directivos superan su temor al impacto de la desinversión del negocio original de una empresa solo después de una pérdida de valor para los accionistas muy grande e irrecuperable. La gestión de SCM de su negocio de máquinas de escribir es un ejemplo bien conocido. Recientemente, la empresa anunció que reduciría a la mitad su inversión en máquinas de escribir, tras años de destrucción de valor por pérdidas persistentes y la reducción de su cuota de mercado.

Las opciones estratégicas a las que se enfrentan Philip Morris y SCM son típicas de las de muchas empresas en los competitivos mercados actuales. Aquí describiré un procedimiento que mide el rendimiento de las unidades de negocio y ayuda a evaluar la contribución de valor de las estrategias alternativas.² Si bien se basa en los principios de las finanzas modernas, la técnica utiliza datos contables y de mercado disponibles de forma general y produce resultados en términos familiares para la administración que tienen aplicabilidad práctica directa.

Creación de valor

Un modelo sencillo de creación de valor (véase el Gráfico I) sintetiza el vínculo entre la estrategia y el valor para los accionistas. La creación de valor se expresa en función de los determinantes clave de los flujos de caja libres y su valor actual: el rendimiento esperado del capital (ROE), el coste del capital social, el crecimiento esperado de la empresa y el período durante el cual se espera que la empresa mantenga un diferencial positivo entre su ROE y su costo del capital.

Anexo I El modelo de creación de valor

Las fuentes de valor para los accionistas son dos. La empresa crea valor manteniendo un diferencial positivo entre su ROE y su coste de capital propio (es decir, genera beneficios que superan lo que los inversores exigen de empresas de la misma clase de riesgo). La compañía también crea valor a partir de oportunidades de crecimiento (inversión en nuevos activos) con un diferencial positivo. Por otro lado, la empresa destruye el valor cuando el spread es negativo. Si se espera que el ROE se mantenga por debajo del costo del capital social, un crecimiento más rápido acelerará la destrucción del valor para los accionistas.³

La exposición II proporciona una ilustración sencilla. En 1983, el diferencial entre el ROE de Philip Morris y su costo de capital fue de 7,4%. A finales de 1983, el mercado de valores esperaba que la empresa mantuviera su rendimiento superior y la recompensó con una relación precio-contable de 2,22. Teóricamente, la empresa había creado un valor igual a 122% del capital contable de sus accionistas. Sin embargo, el diferencial entre el ROE de SCM de 1983 y su costo de capital fue de —14,4%, y su relación precio/contabilidad al final de 1983 era de sólo 0,68, lo que significa que la empresa había disipado un valor para los accionistas igual a 32% del capital contable.

Anexo II Datos de empresas y segmentos para Philip Morris y SCM 1983

Para formular su estrategia, una empresa debe rastrear el origen de su rendimiento agregado hasta el nivel de unidad operativa. Dado que la mayoría de las empresas evalúan las unidades de negocio en términos de rentabilidad de la inversión y margen de ventas antes de impuestos en las ventas en lugar de ROE, primero determino el margen mínimo de ventas y ROI que debe tener una unidad de negocio para crear valor para los accionistas. Puedes mirar más de cerca el caso de Philip Morris para ver este punto. Aunque parece claro en el Anexo II que el negocio tabacalero de Philip Morris genera un valor sustancial para los accionistas mientras que el negocio de los refrescos pierde dinero, no se puede determinar la contribución de la unidad cervecera. El retorno de la inversión por sí solo no es suficiente para decidir su contribución de valor.

Establecimiento de estándares de rendimiento de unidades

El plan estratégico de la empresa suele proporcionar datos sobre el margen antes de impuestos proyectado de cada unidad de negocio en relación con las ventas y el retorno de la inversión. He presentado tales proyecciones para una empresa hipotética, la TTW Corporation, en el Anexo III.

Anexo III Rendimiento proyectado de las unidades de negocio de TTW

Para evaluar las proyecciones, debe saber por encima del nivel de ROI que cada unidad creará valor para los accionistas. Definir el ROI como el rendimiento de la inversión total en la unidad de negocio después del impuesto sobre la renta pero antes del ahorro fiscal producido por el apalancamiento financiero. Es decir,

donde t es el tipo impositivo efectivo aplicable a la unidad de negocio y al EBIT, sus ganancias antes de ingresos e impuestos. La creación de valor requiere un diferencial positivo entre el ROE y el coste del capital o un diferencial positivo entre el ROI y el coste medio ponderado del capital propio y de la deuda (WACC) de una unidad. Definir WACC de la forma habitual:

donde los símbolos E, D, k y r indican el capital, la deuda, el costo del capital y el tipo de interés de la deuda. En otras palabras, el ROI de equilibrio de la unidad es igual a su WACC.

En este análisis, el WACC de la unidad de negocio desempeña un papel central. El WACC a menudo varía de una unidad a otra debido a las diferencias en el riesgo empresarial y la capacidad de endeudamiento. La capacidad de endeudamiento de una unidad de negocio depende de factores tales como el comportamiento del flujo de caja de la unidad, su volatilidad en las ventas, su rentabilidad, las prácticas financieras de su sector (por ejemplo, el alcance del crédito de los proveedores), la comerciabilidad de sus activos, su necesidad de una reserva estratégica para préstamos y la calificación de los bonos objetivo de la corporación.⁴

He calculado el WACC de las unidades de TTW en el Anexo IV. Las cifras del coste del capital social difieren según las unidades debido a las diferencias en el riesgo empresarial. En la práctica, un gestor puede estimar el coste del capital de cada unidad utilizando la metodología del modelo de fijación de precios de activos de capital y la información bursátil para empresas especializadas en el mismo negocio que la unidad.⁵ Dado que el coste de la deuda es el coste ponderado de los pasivos con intereses y no devengados para financiar los activos de la unidad de negocio, difiere según las unidades, aunque el tipo de interés que paga la empresa sea el mismo sin importar para qué utilice los fondos. El tipo del impuesto sobre la renta efectivo también puede variar según las unidades de negocio.

Anexo IV Capacidad de deuda y costo del capital de las unidades de negocio

En el caso de TTW (véase el Anexo III y el Anexo IV), el ROI de las máquinas-herramienta supera su WACC en 3,2%, mientras que la electrónica se iguala y los productos metálicos tienen un rendimiento de 2,6% por debajo de su ROI de equilibrio. Reafirmar los resultados en términos de márgenes de venta produce una evaluación del rendimiento más intuitiva y operativa. En función del WACC, el tipo impositivo y el rotación de activos de la unidad, el margen de equilibrio de las ventas aumenta con su WACC y su tipo impositivo y disminuye con su rotación de activos:

donde rotación = ventas/activos.

Ante los márgenes de ventas de equilibrio que se muestran en el Anexo V, la dirección de TTW tiene que decidir si puede eliminar alguna vez la dispersión negativa de los productos metálicos y si puede ir más allá del rendimiento de equilibrio de la electrónica.

Anexo V Márgenes de ventas proyectados y de equilibrio

Una empresa puede justificar el comportamiento negativo constante de una unidad, como los productos metálicos, solo si espera que ese rendimiento sea positivo en el futuro. De lo contrario, debería desprenderse. El análisis de la opción de desinversión ayuda a comprobar la validez del análisis de creación de valor basado en el valor contable. Si el producto de la desinversión difiere del valor contable de los activos de la unidad, la dirección debe volver a calcular el ROI de la unidad y su margen de equilibrio en las ventas utilizando la liquidación en lugar del valor contable. Cuando el valor de liquidación está por debajo del valor contable, el nuevo cálculo puede mostrar que la unidad crea un valor por encima de su valor de liquidación y debe conservarse en lugar de liquidarse.

Creación de valor unitario

Aunque la alta dirección puede utilizar su evaluación del retorno de la inversión y el margen de ventas requeridos para cada unidad de negocio para discriminar entre las que crean valor y las que lo destruyen, el análisis no proporcionará estimaciones en dólares de la contribución de la unidad al valor compuesto de la empresa ni a su precio por unidad compartir. La gerencia necesitará tales estimaciones para decidir si mantiene o revisa su plan estratégico. Afortunadamente, los elementos necesarios para este tipo de evaluación a nivel de unidad de negocio están fácilmente disponibles. Los gerentes pueden utilizar las proyecciones del ROI y los ratios de deuda para estimar el rendimiento del capital de la unidad. Si bien puede estimar el ROE mediante la elaboración de cuentas de resultados pro forma para cada unidad, también puede utilizar la siguiente fórmula:

El segundo término de esta expresión es la contribución del apalancamiento de la deuda al ROE e iguala el diferencial entre el ROI y el coste de la deuda después de impuestos multiplicado por la relación deuda-capital. El Anexo VI muestra la contribución del apalancamiento al ROE de las unidades de TTW, mientras que el Anexo VII muestra la contribución de la unidad al valor de los accionistas al igualar el ROE calculado con el costo de equidad de la unidad. He asumido que las máquinas herramienta mantendrán su propagación positiva durante 20 años, la electrónica seguirá igualándose en el futuro y los productos metálicos eliminarán su propagación negativa en cinco años. La tasa de crecimiento de cada unidad proviene del plan estratégico. Obtuve cada entrada en la columna «Valor económico/valor contable» calculando el flujo de caja libre generado por la unidad, descontándolo a su valor actual al coste del patrimonio neto de la unidad y dividiendo el valor actual por el valor contable inicial del patrimonio neto de la unidad. Los resultados muestran que el valor creado de la unidad de máquina herramienta es igual a 50% de su patrimonio neto y que los productos metálicos destruyeron un valor igual al 22%% de su patrimonio neto. El impacto en la posición consolidada de TTW hace que la prima potencial del precio de las acciones sobre el valor contable baje de$ 4.33 (si la empresa consiste únicamente en la unidad de máquinas-herramienta) a$ 2,87 por acción. En otras palabras, los productos metálicos se han disipado$ 1,47 por acción.

Anexo VI Rentabilidad proyectada del patrimonio neto para unidades de negocio

Anexo VII Creación de valor por unidades de negocio

El caso de TTW encarna el espectro de desempeño divisional que suele encontrarse en las empresas diversificadas. Por ejemplo, las máquinas herramienta representan creadores de valor como el tabaco en Philip Morris y los recubrimientos y resinas de SCM. La electrónica representa unidades mediocres como la cerveza en Philip Morris y el papel en SCM. Por último, los productos metálicos representan destructores de valor como Sevenh-Up y la unidad de máquina de escribir de SCM.

Evaluación de decisiones estratégicas

El enfoque utilizado para evaluar el efecto de las estrategias actuales también se puede utilizar para evaluar estrategias potenciales para cada unidad de negocio. Por ejemplo, considere las cuatro estrategias potenciales siguientes para la división de productos metálicos de TTW:

1. Invierta para modernizarse y ganar cuota de mercado. Una inversión de capital adicional de$ 5 millones, 60% financiado por deuda, desarrollará mejor tecnología y dará como resultado una reducción de costos, una mejor calidad y una mayor capacidad para competir por la cuota de mercado. El análisis de creación de valor muestra que, aunque el ROE medio de la unidad durante los próximos cuatro años sería solo del 15%.%, aumentará a 20% una vez que la división haya consolidado su posición en el mercado. Los activos y las ventas crecerán a un 5%% al año.

2. Detenga el crecimiento de activos. Según esta estrategia, los productos metálicos renunciarán a la cuota de mercado para limitar la destrucción del valor. La unidad no comprará más activos, limitará la inversión para mantener la capacidad productiva y reducirá los costos. El ROE promedio será de 12% durante los próximos cinco años y igualará el coste del capital (17%) en los años posteriores.

3. Cosecha. La unidad maximizará su flujo de caja eliminando la inversión para el crecimiento y la sustitución de la capacidad productiva. La unidad reducirá los gastos de mantenimiento e I+D y reducirá la producción de líneas de productos de menor margen a medida que disminuya la capacidad. Después de cinco años de cosecha, TTW redistribuirá los activos restantes de la unidad, incluidos los bienes raíces, a otras divisiones o los liquidará. La dirección espera que la recolección recupere el valor contable de esos activos y aumente el ROE al 15%%. Porque el flujo de caja de la depreciación será del 10%% del valor contable de los activos, los activos de la unidad se reducirán 10% cada año.

4. Vender. La alternativa restante de TTW es vender productos metálicos a un 10%% descuento sobre el valor contable de sus activos.

He descrito las implicaciones de valor de cada estrategia en el Anexo VIII, que muestra que la modernización es claramente preferible. Esa estrategia tomará una unidad que destruyó$ 4,4 millones de valor para los accionistas y darle la vuelta para producir un valor patrimonial$ 2,2 millones por encima del valor contable (a)$ 6,6 millones de mejoras equivalentes a$ 2,20 por acción). La siguiente mejor opción es la recolección, que minimiza la destrucción del valor mediante la recuperación$ 49 millones de los$ 50 millones de inversión.

Anexo VIII Implicaciones de valor de las estrategias para productos metálicos en millones de dólares

Las estrategias a evaluar en cada caso dependen de la naturaleza de la unidad de negocio considerada. Por ejemplo, en el caso de la unidad de refrescos de Philip Morris, una posible estrategia de inversión es adquirir una empresa sinérgica con Seveno-Up. Por otro lado, SCM parece estar mucho más restringido en términos de estrategias factibles para su unidad de máquina de escribir. Dado el rápido cambio tecnológico que ha arrasado la industria, es probable que la inversión para la modernización esté fuera del alcance de SCM en este momento. Además, podría ser demasiado tarde para implementar una estrategia de cosecha sostenible. Las únicas posibilidades que tiene SCM parecen ser vender la unidad o tal vez asociarse con un fabricante eficiente y tecnológicamente capaz.

La dirección debe evaluar el resultado de las decisiones estratégicas de todas las unidades de negocio, incluidas las que crean valor para los accionistas. Esta evaluación confirma la validez de la estrategia actual o señala mejores alternativas. Como mínimo, evaluar las implicaciones para el valor de los accionistas contribuye a una mejor comprensión de los supuestos en los que se basa la estrategia actual y prepara a la alta dirección para responder estratégicamente a la evolución futura.

Mi técnica para evaluar el rendimiento de las unidades de negocio y el impacto de las decisiones estratégicas en ellas consiste en cuatro pasos:

1. Estime los datos básicos de cada unidad: coste del capital y la deuda, capacidad de deuda y tasa impositiva, así como el rotación, el margen de ventas, el retorno de la inversión y el crecimiento de los activos esperado.

2. Establezca estándares de rendimiento (margen de ventas y ROI requeridos) y compárelos con el rendimiento proyectado.

3. Estimar las implicaciones de creación de valor de la estrategia actual. Utilice los datos de ROI y apalancamiento financiero para expresar el rendimiento de la unidad en términos de ROE y costo del capital, y para estimar la contribución de la unidad al valor del capital de los accionistas.

4. Evalúe las decisiones estratégicas relacionadas con las unidades, como los cambios en la producción y la marketing, las inversiones alternativas y las tasas de crecimiento, y las opciones de cosecha y liquidación.

La implementación del análisis de creación de valor se puede facilitar realizando los cálculos asociados a los pasos anteriores en una hoja de cálculo electrónica. Sin embargo, se advierte al usuario potencial que no confíe en las aplicaciones mecánicas del enfoque. El análisis de creación de valor se ha diseñado para complementar y no sustituir la creatividad gerencial y el buen juicio.