Si el capital privado ha dimensionado su negocio

Las firmas de compra verían la oportunidad de mejorar el valor en cinco áreas clave. ¿Por qué no golpearlos al puñetazo?

Si el capital privado ha dimensionado su negocio
Resumen.

Reimpresión: R0711D

A medida que el polvo se asienta sobre el reciente frenesí de los acuerdos de capital privado (incluidas las transacciones que superan los 20.000 millones de dólares), ¿qué lecciones pueden extraer las empresas? Es posible que los directores y ejecutivos de las empresas públicas tengan ahora un poco menos miedo a una adquisición inminente, pero la presión sigue siendo: se enfrentan a accionistas que se preguntan por qué no obtienen rentabilidades a nivel de capital privado. En lugar de descartar el valor que el capital privado ha creado por manipulado o aberrante, los líderes de las empresas públicas deberían reconocer la administración disciplinada que a menudo lo subyace.

Pozen, líder desde hace mucho tiempo en el sector de los servicios financieros, descubre que, tras las compras, las empresas experimentan cinco grandes impulsos de reforma. Esto se traduce en cinco preguntas clave que los directores deberían plantear a la alta dirección: ¿Hemos dejado demasiado efectivo en nuestro balance en lugar de aumentar nuestros dividendos en efectivo o recomprar acciones? ¿Tenemos la estructura de capital óptima, con el menor coste ponderado después de impuestos del capital total, incluidas la deuda y el capital? ¿Tenemos un plan operativo que aumentará significativamente el valor para los accionistas, con métricas específicas para supervisar el rendimiento? ¿Las recompensas de compensación para nuestros altos ejecutivos están lo suficientemente ligadas a los aumentos del valor para los accionistas, con sanciones reales por incumplimiento? Por último, ¿cuenta nuestra junta directiva con suficientes expertos del sector que han asumido los compromisos de tiempo y han recibido los incentivos financieros necesarios para maximizar el valor para los accionistas?

La era del capital privado está lejos de haber llegado a su fin: los principales fondos se han vuelto muy grandes y es probable que desempeñen un papel influyente en los ciclos futuros del mercado. Los tableros que hacen estas preguntas y actúan en consecuencia no solo superarán a los artistas de adquisición. Construirán negocios más fuertes.


Durante la última década, los directores y ejecutivos de empresas públicas se han visto cada vez más bajo el escrutinio de los gestores de fondos de capital privado, especialmente porque las adquisiciones de dichos fondos han llegado a involucrar a empresas con capitalizaciones bursátiles de más de 20.000 millones de dólares. Para algunas empresas públicas, esta mirada ha sido bienvenida. Se han hecho fortunas individuales en acuerdos para privar a las empresas. Sin embargo, para la mayoría de las empresas públicas, la enorme rentabilidad de unos pocos fondos de capital privado ha supuesto un desafío para sus propios directores y ejecutivos. Si el capital privado puede obtener ese tipo de rendimiento de una empresa, ¿por qué no puede hacerlo?

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Las réplicas se han convertido en algo común. Los funcionarios de la compañía afirman, por ejemplo, que el capital privado obtiene una gran ventaja de su aislamiento de la obsesión de Wall Street por las ganancias trimestrales. Ese argumento llega hasta cierto punto. Si bien es cierto que un enfoque a corto plazo puede limitar el plan de crecimiento a largo plazo de una empresa pública, los fondos de capital privado deben satisfacer en última instancia las demandas temporales de Wall Street para obtener ganancias de capital de sus inversiones. Otros alegan que el éxito del capital privado se debe principalmente a operaciones colusorias, apalancamiento excesivo o OPI sobrevaloradas. Ninguna de estas alegaciones resiste el análisis empírico. (Consulte la barra lateral «La realidad de los retornos»).

Más fundamentalmente, algunos comentaristas rechazan la idea de que los fondos de capital privado tienen lecciones que enseñar a administrar, citando su historial mixto. Una investigación realizada por los profesores Steven Kaplan de la Universidad de Chicago y Antoinette Schoar del MIT muestra que los rendimientos netos (después de las comisiones) de los socios limitados de los fondos de capital privado en promedio han tenido un rendimiento ligeramente inferior al del S&P 500 en las últimas dos décadas. Sin embargo, cuando Kaplan y Schoar analizaron el rendimiento de los principales fondos de capital riesgo, descubrieron que los rendimientos netos (después de las comisiones) para los socios comanditarios han sido significativamente superiores a los del S&P 500 y, lo que es más importante, que estos rendimientos más altos han sido persistentes. La persistencia de altos rendimientos por parte de los principales fondos de capital privado durante largos períodos de tiempo es inusual. En muchas áreas de la gestión de activos, las empresas con mejor desempeño en un año no mantienen su posición alta en el año siguiente.

Por el momento, el crecimiento del capital privado parece estar desacelerándose a medida que las tasas de interés suben y el riesgo se revalora en general. Pero la era del capital privado está lejos de haber llegado a su fin: los principales fondos se han vuelto muy grandes y es probable que desempeñen un papel influyente en los ciclos futuros del mercado. Por lo tanto, los directores de empresas públicas harían bien en dar un paso atrás y mirar con ojos fríos cómo las principales firmas de capital privado han producido rendimientos tan altos. Esto no quiere decir que los directores de las empresas públicas deban adoptar todas las estrategias o procesos empleados de forma rentable por los fondos de capital privado. Algunos gestores de fondos adoptan prácticas desagradables que no deben imitarse, como cobrar comisiones por transacción excesivas y «voltear» a las empresas adquiridas. Por el contrario, los directores deben tratar de entender hasta qué punto las prácticas exitosas de los principales fondos de capital privado pueden aplicarse a las circunstancias específicas de sus empresas públicas.

Una revisión amplia de lo que sucede en las empresas tras las adquisiciones de capital privado revela cinco grandes impulsos de reforma. Esto se traduce en cinco preguntas clave que los directores deben plantear a la alta dirección y esperan un análisis reflexivo en respuesta:

  • ¿Hemos dejado demasiado efectivo en nuestro balance en lugar de aumentar nuestros dividendos en efectivo o volver a comprar nuestras propias acciones?
  • ¿Tenemos la estructura de capital óptima con el menor coste ponderado después de impuestos del capital total, incluidas la deuda y el capital?
  • ¿Tenemos un plan operativo que aumentará significativamente el valor para los accionistas, con métricas específicas para supervisar el rendimiento?
  • ¿Las recompensas de compensación para nuestros altos ejecutivos están lo suficientemente ligadas a los aumentos del valor para los accionistas, con sanciones reales por incumplimiento?
  • ¿Nuestros miembros del consejo han dedicado suficiente tiempo y tienen suficiente experiencia en la industria e incentivos financieros para maximizar el valor para los accionistas?

Se trata de un amplio conjunto de preguntas. Los tres primeros se refieren a la estrategia operativa de la empresa y los dos restantes se centran en la estructura de incentivos para la dirección y el consejo de administración de la empresa. Juntarlos y constituyen el mayor desafío para los directores: ¿cómo podemos captar para nuestros accionistas públicos el tipo de aumento de valor que buscaría una firma de capital privado? Empecemos por el asunto del efectivo disponible.

¿Hay demasiado efectivo en el balance?

Una de las características distintivas del capital privado es mantener el efectivo inactivo al mínimo. Es una práctica común que muchos fondos de capital privado requieran informes diarios sobre los niveles de caja. Por el contrario, las empresas públicas de los Estados Unidos han acumulado enormes cantidades de efectivo en la última década: 2,7 billones de dólares para el S&P 500 a finales de 2006, en comparación con 1,6 billones de dólares a finales de 2001 y 0,88 billones de dólares a finales de 1996.

Quizás los niveles de caja históricamente altos de hoy están relacionados en parte con el creciente tamaño de los balances de las empresas. Pero los niveles de caja en muchas empresas también han aumentado en términos relativos, y el creciente tesoro se justifica de la manera habitual: como colchón de seguridad para llevar a una empresa en tiempos de escasez y como cofre de guerra para financiar nuevas iniciativas internas o realizar adquisiciones. Los directores de las empresas públicas deben evaluar cuidadosamente si alguna de estas dos justificaciones está exagerada. Es cierto que las empresas, especialmente las de las industrias cíclicas, necesitan fondos para situaciones difíciles; muchas de ellas experimentaron dificultades particulares para hacer frente a la brusca recesión económica de 2000 a 2002. Pero, ¿qué tan grande es necesario un cojín? Los fondos de capital privado han estructurado recientemente grandes adquisiciones sin amortiguadores de efectivo sustanciales en sectores cíclicos como los semiconductores (un ejemplo es la compra de Freescale Semiconductor por parte de un consorcio liderado por el Grupo Blackstone). Del mismo modo, el aprovechamiento de efectivo para uso a corto plazo en la creación de nuevas empresas internamente o en la realización de adquisiciones importantes puede ir demasiado lejos. Los directores deben reconocer que un gran tesorero en efectivo a veces puede motivar a la administración a participar en transacciones mal consideradas. La retórica de «sinergia» y «transformación» acompaña a muchas adquisiciones, pero una gran mayoría de ellas han disminuido el valor para los accionistas de la empresa adquirente.

Como bien saben los directores de las empresas públicas, la alternativa a mantener el exceso de efectivo es devolverlo a los accionistas. Una forma de hacerlo, favorecida en los últimos años, ha sido que la empresa vuelva a comprar acciones. Esta táctica requiere cierta vigilancia por parte de los directores. A pesar de los continuos anuncios de recompra de acciones, muchas empresas públicas solo han logrado reducciones modestas en sus recuentos de acciones. Algunas empresas no implementan plenamente sus planes anunciados; otras utilizan una gran parte de las acciones adquiridas para financiar planes de compensación de ejecutivos. Sería aconsejable que los directores supervisaran de cerca el recuento de las acciones reales en circulación, incluidas las acciones para planes de compensación.

Por supuesto, las recompras de acciones no aumentan automáticamente el valor de los accionistas. Una recompra solo tiene sentido si los directores concluyen que las acciones de la compañía están actualmente infravaloradas por el mercado. Los resultados empíricos de las recompras de acciones son bastante variados. Por lo general, las recompras han aumentado el precio de las acciones de la empresa adquirente en determinados períodos (por ejemplo, de 1999 a 2001), pero no en otros (2004 a 2005, por ejemplo). En los últimos años, las recompras de acciones han tendido a aumentar el precio de las acciones de la compañía en ciertos sectores (tecnología, atención médica y servicios públicos) pero no en otros (energía, materiales y telecomunicaciones).

La forma mucho más fiable de aumentar el valor de los accionistas es aumentar los dividendos en efectivo. Según una investigación de Citigroup, las acciones del quintil superior en cuanto a crecimiento de dividendos superaron en promedio a las del quintil inferior en un 12,6% entre 1990 y 2006. Las empresas que recaudaron dividendos en promedio superaron al mercado en más de un 4% en el año en que se subieron, y las empresas que empezaron a pagar dividendos en efectivo por primera vez en promedio superaron al mercado en más del 5% en ese año inicial.

Un cambio reciente en la legislación fiscal ha fortalecido aún más el argumento para aumentar los dividendos. Los dividendos en efectivo solían gravarse a los tipos de ingresos ordinarios de los accionistas, mientras que las recompras de acciones por parte de las empresas se gravaban al tipo de plusvalía más bajo. Esto cambió con la aprobación de la Ley Tributaria de 2003; ahora los tipos impositivos tanto para los dividendos calificados como para la mayoría de las ganancias de capital son del 15%. Sin embargo, la porción media de las ganancias pagadas en dividendos por las empresas del S&P 500 se ha reducido a la mitad, de aproximadamente un 60% a principios de la década de 1990 a aproximadamente un 30% en la actualidad. El principal argumento de la dirección de la empresa contra el aumento de los dividendos en efectivo es su inflexibilidad: es muy difícil reducir un nivel existente de dividendos en efectivo. Irónicamente, esta dificultad es un atractivo clave para los accionistas: la administración de la empresa se somete a la disciplina de pagar este nivel más alto de dividendos en efectivo año tras año.

¿Es óptima la estructura de capital?

Estrechamente relacionados con los altos niveles de caja de las empresas públicas están sus ratios de deuda-capital relativamente bajos. Los fondos de capital privado son bien conocidos por aumentar la deuda y reducir el capital de las empresas que adquieren. Puede ser que el apalancamiento empleado por el capital privado sea demasiado grande para los mercados públicos, pero es probable que el nivel adecuado para muchas empresas sea superior al actual, como veremos.

Muchos ejecutivos se resisten a aumentar los ratios de apalancamiento de sus empresas. Para ellos, es un simple argumento de tres pasos. El aumento del apalancamiento, dicen, reducirá las calificaciones crediticias de la deuda de la compañía. A su vez, esa baja calificación crediticia aumentará sustancialmente los costos de endeudamiento de la empresa. Por último, el efecto tanto del aumento del apalancamiento como de la baja calificación crediticia será disminuir sustancialmente el atractivo de las acciones de la compañía para los inversores públicos.

En realidad, esa lógica no se confirman. Es cierto que el apalancamiento más allá de cierto punto conducirá a una calificación crediticia más baja de la deuda de la empresa. Sin embargo, el aumento de los costos de endeudamiento para obtener calificaciones crediticias más bajas ha sido modesto hasta la reciente agitación en los mercados de deuda. Por ejemplo, durante los cuatro primeros meses de 2007, los diferenciales ajustados por opción entre una calificación crediticia única A y BBB (los dos escalones más bajos de los bonos investment grade) fueron de solo 32 a 34 puntos básicos, y los diferenciales ajustados por opción entre A y BB (el escalón más alto de los bonos sin grado de inversión) fueron sólo 112 a 120 puntos básicos.

Más importante aún, los inversores de las empresas públicas se han sentido cómodos con firmas que tienen ratios de apalancamiento más altos. Como muestra la exposición «El impacto decreciente de la calificación crediticia», basada en datos de Goldman Sachs, el impacto de una calificación crediticia más baja en el múltiplo de mercado de una empresa se ha reducido drásticamente en los últimos cinco años. De hecho, en 2006 casi no hubo diferencia entre el múltiplo de mercado para las empresas con una deuda con calificación A— o superior (17,4) y el múltiplo de mercado para las empresas con una deuda con calificación BBB (17,3).

Algunos ejecutivos de empresas presentan un argumento adicional en contra de asumir más deudas. Señalan que una empresa está mucho menos diversificada que un fondo de capital privado, que posee muchas empresas y, por lo tanto, los altos niveles de deuda son más riesgosos para la empresa. Pero esta perspectiva es demasiado parroquial; el punto de vista adecuado es el de los accionistas de la empresa. Puesto que pueden mantener acciones en una cartera diversificada de empresas públicas, los accionistas pueden ajustar su exposición agregada al apalancamiento al nivel que deseen. Otros ejecutivos sostienen que durante los últimos años el capital privado ha disfrutado de una era particularmente favorable de bajos tipos de interés a largo plazo, que ya ha pasado. Pero las tasas de interés cambian rápidamente y volverán a ser favorables, por lo que los directores deben examinar periódicamente su estructura de capital.

El grado adecuado de apalancamiento para una empresa pública rara vez es obvio. Para descubrirlo, los directores de la compañía deben insistir en un análisis empírico cuidadoso de varias combinaciones de deuda y capital para llegar al costo total después de impuestos más bajo ponderado del capital total, incluidas la deuda y el capital (véase la exposición «El impacto del apalancamiento en el costo del capital»).

¿El plan operativo aumenta significativamente el valor para los accionistas?

Si bien el aumento del apalancamiento ha contribuido al éxito del capital privado, la mejora del rendimiento operativo de las empresas adquiridas ha sido más importante. En un estudio de 2005 de 100 empresas propiedad de capital privado en Europa, Ernst & Young calculó que el valor de estas empresas creció al doble de la tasa anual alcanzada por las empresas públicas del mismo país y del mismo sector. ¿Por qué? «Hacer mejoras a largo plazo en el crecimiento de los beneficios y el valor de las empresas no proviene de la reducción de costes ni de la ingeniería financiera», concluyen los autores del informe. «Proviene de una inversión enfocada, de hacer que los pocos cambios clave se produzcan rápidamente y del beneficio de los incentivos compartidos de los inversores y la dirección».

Si bien el aumento del apalancamiento ha contribuido al éxito del capital privado, la mejora del rendimiento operativo de las empresas adquiridas ha sido más importante.

Una conclusión similar se presentó en un estudio de McKinsey de 2005 sobre 60 operaciones realizadas por 11 firmas de capital privado con un historial superior a la media. En el 63% de las operaciones estudiadas, la principal fuente de creación de valor fue el «rendimiento superior de la empresa», en comparación con el 32% de la «apreciación del mercado/sector más apalancamiento financiero» y el 5% del «arbitraje». Al explicar este desempeño superior de la empresa, el estudio de McKinsey enfatizó que las firmas de capital privado diseñan planes de creación de valor y los ejecutan eficazmente.

Es posible que los miembros del consejo de administración de una empresa pública no lo reconozcan como un área de deficiencia. Con toda probabilidad, celebran una sesión de estrategia todos los años. Pero, ¿qué tan transformador es el pensamiento de esta sesión? ¿Está presionada la dirección a desarrollar un plan operativo realmente audaz, como el que se puso en marcha después de que KKR adquiriera Duracell en una compra apalancada de 1988? La compañía de baterías lanzó un programa de marketing masivo en todo el mundo y gastó mucho en publicidad televisiva innovadora. Como resultado, Duracell logró ganancias significativas en cuota de mercado y, ocho años después, se vendió a Gillette con una gran prima.

El trabajo no termina con el diseño de un gran plan operativo. Posteriormente, los directores de una empresa pública deben supervisar su implementación tan de cerca como lo hace el capital privado. Esas firmas someten a las empresas a «revisiones y revisiones casi continuas», reveló el estudio de McKinsey, que hace un seguimiento del progreso con respecto a los indicadores clave de rendimiento. Si una empresa se retrasa en el plan, el capital privado actúa de manera decisiva, según Ernst & Young: «Cuando fue necesario, se rediseñaron los planes, se cambió la administración y, a veces, se aumentó la inversión».

No hay fórmulas genéricas que deba derivarse de cómo el capital privado mejora el rendimiento operativo, pero existe una dureza típica en el control de los costos. No hay jets corporativos ni comedores lujosos para las empresas propiedad de capital privado. Los directores públicos que deseen obtener aumentos de rendimiento similares deben medir la empresa con respecto a su grupo de pares en varias métricas, como los costos administrativos generales y los costes operativos totales en relación con los beneficios brutos.

Mejorar el rendimiento operativo requiere un juicio empresarial astuto sobre dónde reducir las unidades existentes. Los directores de las empresas públicas también deben examinar detenidamente si se deben vender empresas no esenciales, una de las técnicas favoritas del capital privado para mejorar el rendimiento operativo. Por otro lado, las firmas de capital privado suelen invertir para aumentar los ingresos de las empresas adquiridas. Un ejemplo es General Nutrition, cuyos propietarios de capital privado reinvirtieron el flujo de caja para abrir más tiendas. Otra tiene que ver con una pequeña empresa de petróleo y gas, a la que Morgan Stanley Capital Partners ayudó a desarrollar una producción adicional. Mirando hacia el exterior, los directores públicos deberían instar a la dirección a que busque adquisiciones a precios razonables que consoliden la posición de mercado de la empresa o realcen economías de escala, al igual que la adquisición de Bethlehem Steel por Wilbur Ross después de haber comprado las plantas siderúrgicas de LTV.

Las estrategias audaces y la implementación efectiva sirven bien a los accionistas, pero requieren un grupo directivo altamente creativo y motivado. ¿La empresa pública promedio proporciona a los ejecutivos suficientes incentivos para perseguir los objetivos de la empresa? ¿Los miembros de la junta están debidamente dedicados a la tarea? Estas son las preguntas a las que nos dirigimos a continuación.

¿La compensación de los ejecutivos está lo suficientemente ligada al valor del accionista?

Una de las características distintivas de los fondos de capital riesgo es cómo compensan a los altos ejecutivos de las empresas que controlan. Para empezar, las participaciones en el capital de la alta dirección de estas empresas son mucho mayores que las de las empresas públicas. Cuando Steven Kaplan estudió el asunto, estimó que la participación bursátil de los directores ejecutivos aumentó cuatro veces cuando una empresa fue adquirida por capital privado. Más recientemente, un estudio de McKinsey descubrió que el capital privado ofrece a la alta dirección un sistema de recompensas equivalente al 15% al 20% del capital total de la empresa.

Sin embargo, estos incentivos de capital se ofrecen a un grupo mucho más selecto de ejecutivos en operaciones de capital privado que en empresas públicas. Como informa el estudio de McKinsey, «estos incentivos se dirigen en gran medida a los directivos principales de una empresa, así como a un puñado de otros que dependen directamente del director ejecutivo». Estos otros ejecutivos se eligen en función de su contribución directa al aumento del valor para los accionistas. La implicación para los directores de las empresas públicas: Reconsidere la práctica de distribuir ampliamente las adjudicaciones de equidad entre la población de empleados y, en su lugar, concentrar los premios en el grupo más pequeño de ejecutivos que son los motores comprobados del desempeño de la empresa.

Además, esos pocos ejecutivos de empresas no reciben ninguna recompensa de sus paquetes de capital relativamente grandes a menos que el fondo de capital privado que posee la empresa obtenga una ganancia sustancial. Esto ocurre a menudo cuando la empresa se vende a un tercero o cuando una parte de sus acciones se vende en una oferta pública, dos eventos que no son comunes en empresas que ya son públicas que dirigen negocios de larga data. Pero los directores de empresas públicas deben aprender la lección general del capital privado de que las recompensas bursátiles deben vincularse lo más estrechamente posible a los aumentos o disminuciones del valor de los accionistas. Más concretamente, los directores públicos deberían resistirse a la reciente tendencia a cambiar los incentivos sobre acciones de opciones sobre acciones a acciones restringidas.

Cuando los directores otorgan opciones sobre acciones con un precio de ejercicio igual al valor justo de mercado en el momento de la concesión, se aseguran de que al beneficiario le irá bien si el precio de las acciones de la empresa sube pero no obtendrá ninguna ganancia si el precio de las acciones de la compañía se mantiene igual o disminuye. Por el contrario, cuando los directores otorgan concesiones de acciones restringidas, incluso si esas acciones se acumulan durante varios años de empleo continuado, garantizan efectivamente una ganancia sustancial al beneficiario independientemente de cómo les vaya a los accionistas de la empresa. Si el precio de las acciones de la compañía sube, el valor de las acciones restringidas también se apreciará. Si el precio de las acciones de la compañía se mantiene igual o disminuye, las acciones restringidas seguirán otorgando una ganancia sustancial al ejecutivo que las reciba, solo porque ese ejecutivo permaneció en el puesto durante el número de años requerido.

Si optan por depender más de las opciones sobre acciones que de las acciones restringidas, es probable que los directores de las empresas públicas se enfrenten a una oposición basada en el potencial de beneficios inesperados de las opciones sobre acciones. Durante la década de 1990, algunos ejecutivos obtuvieron enormes beneficios de las opciones sobre acciones debido al fuerte aumento del mercado bursátil general, en lugar del desempeño superior de su empresa en particular. Sin embargo, la desconexión entre las ganancias de los ejecutivos y el rendimiento de la empresa puede reducirse poniendo condiciones al ejercicio de las opciones sobre acciones. Las opciones de Schering-Plough, por ejemplo, no se pueden ejercer a menos que se cumplan objetivos específicos de ganancias, y las opciones de Bristol-Myers Squibb no se pueden ejercer a menos que el precio de las acciones de la empresa supere el 15% del precio en la subvención inicial. Más radicalmente, el precio de ejercicio de una opción sobre acciones podría ajustarse cada año para reflejar el aumento o la caída de un índice bursátil adecuado para el sector de la empresa. Si se pueden superar las complejidades fiscales y contables de las opciones basadas en índices, este enfoque garantiza que los ejecutivos obtendrán ganancias solo si las acciones de la empresa obtienen mejores resultados que las de sus pares del sector, independientemente de si el mercado bursátil general está subiendo o bajando.

Lo que es más importante, los directores de las empresas públicas deberían aprender del capital privado a no permitir que los altos ejecutivos se vayan con grandes paquetes de salida a pesar del bajo rendimiento. ¿Cómo es que el CEO de Phillips-Van Heusen, por ejemplo, pudo dejar la empresa después de solo ocho meses con un paquete de salida total de 26,2 millones de dólares, de los cuales 10,5 millones fueron indemnizaciones? ¿Debería el CEO de Pfizer haber recibido un total de 198,8 millones de dólares, incluidos 34,2 millones de indemnizaciones, después de seis años en los que las acciones de la compañía tuvieron un rendimiento sustancialmente inferior al mercado? Los paquetes de salida de gran tamaño suelen racionalizarse sobre la base de que son requeridos por contratos de trabajo o fórmulas incorporadas en los programas de prestaciones. Pero los directores deben oponerse a los contratos o programas que otorgan a los ejecutivos bonificaciones sustanciales o subvenciones de capital independientemente de su desempeño, excepto cuando sea necesario para reemplazar las indemnizaciones perdidas cuando se contrata a un alto ejecutivo de otra empresa. El capital privado ha contratado a muchos directores ejecutivos con talento comprobado al ofrecer grandes recompensas por el desempeño superior de la empresa sin protección contractual por el desempeño insuficiente de los ejecutivos.

¿Dedican los directores tiempo suficiente y tienen suficientes incentivos para aumentar el valor para los accionistas?

Otro ámbito en el que las empresas controladas por capital privado difieren de las empresas públicas es la composición de sus consejos de administración. Para empezar, los consejos de administración de las empresas de capital privado son pequeños, con solo cuatro a ocho directores frente a los diez a 14 directores de la mayoría de las empresas públicas.

Las juntas directivas más grandes de las empresas públicas resultan en parte del requisito de que los tres comités principales de una empresa pública (auditoría, compensación y nominación de gobierno) estén compuestos únicamente por directores independientes. Este requisito de independencia también genera una diferencia más significativa entre los consejos de administración de las empresas públicas y las sociedades de capital privado: la profundidad de la experiencia de los directores en el negocio de la empresa. Las firmas de capital privado contratan directores con amplia experiencia operativa en el mismo sector que sus empresas de cartera. Elevation Partners, por ejemplo, está comprando el 25% de Palm en un acuerdo de recapitalización; una vez que la transacción sea definitiva, Jon Rubenstein, que hasta hace poco dirigiría la división de iPod de Apple, se incorporará como presidente de la junta. Fred Anderson (ex CFO de Apple) también se unirá a la junta directiva de Palm.

En las empresas públicas, por el contrario, muchos candidatos capaces con experiencia en la industria no califican como independientes porque tienen vínculos sustanciales con competidores, proveedores de servicios, grandes proveedores o clientes. Por lo tanto, el requisito de independencia reduce el tamaño del grupo disponible para las empresas públicas de posibles directores con las habilidades necesarias para aumentar el valor de la empresa.

Lo más distintivo es que los directores expertos contratados por capital privado dedican mucho más tiempo a los negocios de la empresa que los directores de empresas públicas. Los consejos de administración de las empresas públicas suelen reunirse seis veces al año y cada reunión dura un día y medio de media. A esto se suma el tiempo que los directores públicos dedican a revisar materiales, viajar a reuniones y teleconferencias entre reuniones, y el tiempo total dedicado a los negocios de la empresa por parte de los directores públicos oscila entre 132 y 183 horas al año, según diversas encuestas realizadas por empresas de búsqueda.

Por el contrario, los directores de empresas propiedad de capital privado suelen pasar de tres a cinco días al mes en negocios de la compañía, e incluso más al principio. Por ejemplo, según una encuesta de Ernst & Young, un director de una empresa propiedad de capital privado se reunió diariamente con el equipo directivo durante los primeros meses mientras se elaboraban el plan operativo y los nuevos procesos. Luego dio un paso atrás, dejando que la gerencia tomara el timón, pero incluso entonces continuó pasando cuatro días al mes, en promedio, comunicándose con el equipo.

No es de extrañar que existan diferencias significativas entre la remuneración de los directores en las sociedades de capital privado y las públicas. La compensación anual total (incluidas las adjudicaciones de capital) por director en las empresas del S&P 500, según un estudio de Spencer Stuart de 2005, fue en promedio de 136.360 dólares. En la mayoría de estas empresas, los directores pueden optar por tomar parte o la totalidad de sus cuotas anuales en unidades de capital diferidas o acciones restringidas. Esto proporciona un vínculo modesto entre las recompensas a los directores públicos y los aumentos del valor para los accionistas, pero la ventaja es limitada. Por otro lado, si una empresa pública se mete en problemas financieros o jurídicos, sus directores se enfrentan a riesgos sustanciales de responsabilidad personal y daños a la reputación, así como a grandes demandas adicionales de tiempo.

Dado que los directores de empresas propiedad de capital privado gastan mucho más tiempo y esfuerzo que sus contrapartes de empresas públicas, merecen un nivel de compensación mucho mayor. Pero este nivel más alto de compensación no se presenta en forma de cuotas anuales. Los directores de empresas propiedad de capital privado poseen un capital sustancial en esas empresas y participan en las comisiones de rendimiento de los fondos de capital privado (normalmente, el 20% de los rendimientos obtenidos por estos fondos).

Dado que los directores de empresas propiedad de capital privado gastan mucho más tiempo y esfuerzo que sus contrapartes de empresas públicas, merecen un nivel de compensación mucho mayor.

Dadas estas diferencias entre los consejos públicos y privados, algunos comentaristas se han quejado del «cumplimiento» de los consejos de administración de empresas públicas, que se preocupan principalmente por minimizar los riesgos a la baja en lugar de maximizar el valor para los accionistas. Un posible enfoque sería adoptar el modelo de capital privado en ciertas empresas públicas, como sugiere Malcolm Salter. Los directores de estas empresas públicas dedicarían de tres a cinco días al mes a los negocios de la compañía y limitarían drásticamente sus cargos directivos en otras organizaciones. Estos consejos se compondrían de solo cuatro a seis directores, que tendrían una amplia experiencia específica de la industria. Para proporcionar más incentivos para crear valor para los accionistas, a estos directores se les pagaría una cuota anual de 30.000 a 50.000 dólares, junto con opciones sobre acciones valoradas entre 300.000 y 500.000 dólares al año.

Este modelo de consejo de capital privado puede parecer demasiado intrusivo o poco práctico para algunos directores ejecutivos, como las empresas líderes con múltiples líneas de negocios globales. Sería difícil incluso encontrar directores con experiencia global en todas estas líneas de negocio que calificaran como independientes según los estándares actuales para las empresas que cotizan en bolsa. Sin embargo, un CEO de una empresa más pequeña y con un enfoque más limitado podría recibir asistencia estratégica y consultas periódicas de un pequeño grupo de expertos de la industria con fuertes incentivos para hacer crecer el negocio. Es más probable que estas empresas encuentren directores que califiquen como independientes contratando entre las filas de ejecutivos jubilados de la industria y sus proveedores de servicios.

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Debido al exceso de rendimiento financiero alcanzado por los principales fondos de renta variable en la última década, las presiones sobre las empresas públicas han ido en aumento. No es de extrañar, pues, que las empresas públicas tomen atención. IBM, por ejemplo, recientemente sacó una página del manual de estrategias de capital privado. Tenía 10.800 millones de dólares en equivalentes de efectivo y solo 700 millones de dólares en deuda a largo plazo a finales del primer trimestre de 2007. El 24 de abril de 2007, la compañía anunció que utilizaría su efectivo para aumentar sus dividendos trimestrales en un tercio, pasando de 30 centavos a 40 centavos por acción, y que utilizaría su efectivo más nuevos préstamos para recomprar 15 000 millones de dólares, o el 10%, de sus acciones en circulación. La empresa fue rápidamente recompensada por aplicar esta técnica de mejora del valor utilizada habitualmente por el capital privado: el precio de las acciones de IBM aumentó un 3,5% el 24 de abril.

Este es solo un ejemplo de una tendencia amplia en marcha. Empresas demasiado grandes como para temer una absorción inminente de fondos de capital privado están aprendiendo de ellas. Para formalizar estas lecciones, las grandes empresas harían bien en someterse a una simulación interna de una adquisición de capital privado. Esto implicaría crear un equipo SWAT de personal interno agresivo y darles instrucciones para que desempeñen el papel de gestores de fondos de capital privado. ¿Cuál sería su plan estratégico? ¿Cómo alterarían la estructura del capital? ¿Qué unidades se cortarían y cuáles crecían, con el entendimiento de que no había vacas sagradas? ¿Debería la empresa concentrar sus premios de capital en un grupo más selecto? ¿Debería la compañía restar importancia a las concesiones de acciones restringidas en favor de opciones sobre acciones con condiciones de rendimiento?

Para las empresas con capitalizaciones bursátiles inferiores a 20.000 millones de dólares, el ejercicio adquiere más inmediatez porque esas firmas están dentro del rango de tiro fácil de los fondos de capital privado en un entorno de tipos de interés favorable. Los directores de algunas empresas de este tamaño han adoptado ciertas estrategias antes de que sus manos se vean obligadas por las propuestas de capital privado. Por ejemplo, después de ver cómo los fondos de capital privado adquieren operaciones hospitalarias rivales en compras apalancadas, Health Management Associates anunció su propia recapitalización a principios de este año, asumiendo 2.400 millones de dólares en deuda nueva para financiar un dividendo único de 10 dólares por acción. Como explicó el CEO de HMA, la medida permitió a la empresa «cambiar a un menor costo de capital, dar valor inmediato a nuestros accionistas y darles la capacidad de compartir el valor futuro de la empresa». El precio de las acciones de HMA subió un 2,6% el día del anuncio.

Las empresas públicas más pequeñas de una línea de negocio, incluso aquellas que no se enfrentan a amenazas de adquisición inmediata, deberían considerar la posibilidad de cambiar al modelo de capital privado de una pequeña junta compuesta por ejecutivos jubilados del sector que pagan principalmente a través de opciones sobre acciones. Estas son las empresas que tienen más problemas para contratar y pagar a los directores, con su mayor preocupación por la responsabilidad personal y el aumento del tiempo de administración dedicado a los procedimientos de cumplimiento. Al mismo tiempo, dado que estas empresas operan principalmente en una línea de negocio, los directores expertos dispuestos a comprometerse con un tiempo sustancial pueden hacer contribuciones significativas. En otras palabras, estas son las empresas en las que los pequeños consejos de expertos han demostrado ser eficaces para el capital privado.

Independientemente de los flujos y reflujos de las operaciones de capital privado, los directores sabios de las empresas públicas encontrarán lo mejor que el capital privado tiene para ofrecer y aplicarán esas lecciones de forma proactiva a sus empresas. Mantendrán el efectivo de la empresa lo más bajo posible, reducirán el costo ponderado del capital total después de impuestos de la empresa y tomarán las difíciles decisiones necesarias para mejorar el rendimiento operativo. Además, se basarán en el modelo salarial de las empresas propiedad de capital privado para relacionar más la compensación de los ejecutivos con los aumentos reales del valor de los accionistas, sin garantías de grandes indemnizaciones por despido no relacionadas con el desempeño.


Escrito por
Robert C. Pozen



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