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Señales bursátiles a los gestores

El precio de las acciones de una empresa es la medida más clara de las expectativas del mercado sobre su desempeño. Sin embargo, en una encuesta de LOUIS Harris de 1984 de los mejores ejecutivos de más de 600 empresas, menos de un tercio, pensó que el mercado valiera de manera justa. Decinando, solo el 2% pensó que su stock estaba sobrevaluado, mientras que un 60% dramático dijo que el mercado […]
Señales bursátiles a los gestores

El precio de las acciones de una empresa es la medida más clara de las expectativas del mercado sobre su desempeño. Sin embargo, en una encuesta de Louis Harris de 1984 a altos ejecutivos de más de 600 empresas, menos de un tercio pensaba que el mercado valoraba de manera justa las acciones de su compañía. Es revelador que solo 2% pensaban que sus acciones estaban sobrevaloradas, mientras que un dramático 60% dijo que el mercado infravaloraba sus acciones. Mi trabajo con ejecutivos no solo confirma la omnipresencia de la creencia de que el mercado infravalora a las empresas, sino que también demuestra que, en general, no está respaldado por el análisis.

Si bien los gerentes están interesados en cómo valora el mercado a sus empresas, se muestran escépticos ante un proceso que parece depender de las profecías de un analista invisible sobre un futuro muy incierto. Si la dirección de una empresa no sabe qué va a pasar, ¿cómo puede hacerlo el mercado? Además, los directivos sostienen que el valor es sensible a diferentes supuestos sobre la economía, la dinámica competitiva de la industria y la posición estratégica de la empresa.

Ha llegado el momento de conciliar los valores de gestión y de mercado. En un entorno económico dominado por absorciones y reestructuraciones corporativas, los gerentes ya no pueden preocuparse simplemente por si las acciones de la empresa están sobrevaloradas o infravaloradas. Los gerentes sofisticados han empezado a darse cuenta de que no deben discutir continuamente sobre lo que el mercado de valores tiene que decir. Han descubierto que pueden aprender mucho si analizan lo que el precio de las acciones les dice sobre las expectativas del mercado para el desempeño de su empresa.

Mi trabajo de investigación y consultoría ha demostrado que el mercado puede, por ejemplo, proporcionar información a la gerencia sobre si se valora a la empresa como empresa en marcha o sobre la base de algún valor de ruptura anticipado. Al interpretar las señales del mercado, la administración puede comparar sus expectativas con las del mercado y, lo que es más importante, puede evaluar mejor sus alternativas de reestructuración operativa y financiera. He reunido estos hallazgos en un «enfoque de señales de mercado» que proporciona una forma sistemática de interpretar las expectativas del mercado.

Para ilustrar lo que puede hacer el enfoque, veamos una gran empresa que se rumoreaba que era un objetivo de adquisición y que actualmente se encuentra en proceso de reestructuración significativa. Durante el primer semestre de 1986, las acciones de la compañía superaron al mercado general por un amplio margen. La dirección se mostró satisfecha pero desconcertada por este repentino entusiasmo.

Para comprender la respuesta del mercado, la dirección recopiló información de publicaciones como Línea de valor sobre las previsiones de los analistas sobre el crecimiento de las ventas de la empresa, los márgenes de beneficio operativo, la tasa del impuesto sobre la renta, la inversión en capital de trabajo y la inversión de capital fijo. (Llamo a estos indicadores «impulsores de valor» porque son la base de cualquier análisis del valor para los accionistas). Posteriormente, la dirección corroboró estas estimaciones con las de los tres o cuatro analistas de la industria que consideró que eran los mejores para evaluar a la empresa. Utilizó estas cifras para hacer estimaciones de los flujos de caja futuros y elaborar una descripción consensuada de lo que el mercado pensaba que era el futuro más probable de la empresa.

Para justificar la$ El precio de 50 por acción disfrutado a principios de 1986, la dirección descubrió que el mercado esperaba que la empresa se desempeñara en los niveles proyectados para estos impulsores de valor durante diez años. Posteriormente, se esperaba que la empresa invirtiera a su coste de capital. (En otras palabras, el$ El precio de 50 acciones representaba el valor actual de una proyección de flujo de caja a diez años utilizando las previsiones de impulsores del valor más el valor actual del nivel de flujo de caja alcanzado al final de diez años). Debido a que las proyecciones del plan quinquenal de la compañía eran muy parecidas a las de Wall Street, la dirección decidió que el mercado había valorado a la empresa de manera justa a principios de 1986 y que no corría peligro inminente de ser reestructurada más radicalmente por un asaltante.

Luego, a mediados de 1986, el precio de las acciones de la compañía aumentó en un 50%%, a $ 75 por acción, mientras que el mercado general solo subió un 20%%. Claramente, el mercado esperaba un nivel mucho más alto de rendimiento operativo, algo que escapaba al alcance de la administración. Las señales indicarían que la compañía tendría que aumentar el crecimiento de las ventas de 8% a un poco más de 11% o aumentar los márgenes operativos de 12% a mayores de 16 años%.

Al mismo tiempo que las expectativas del mercado cambiaban, las tasas de interés caían, una caída que también impulsó el precio de las acciones de la compañía. Por lo tanto, la administración amplió su análisis para ver qué parte del aumento (desde$ 50 a$ 75 por acción) se debió a la caída de los tipos de interés. El análisis demostró que solo unos$ 5 de los$ El aumento del 25% por acción se debió a la variación del tipo de interés. Eso significaba que$ 20 se debió a la previsión del mercado de una reestructuración importante. Investigaciones posteriores mostraron que, aunque la acción se negoció a aproximadamente$ 75, las estimaciones en las calles del valor de ruptura de la compañía variaron desde$ 85 a$ 100 por acción.

El mercado estaba enviando dos señales poderosas. En primer lugar,$ 20 de los$ El precio del 75% por acción se debió a las decisiones de reestructuración previstas a disposición de la gerencia. En segundo lugar, el diferencial entre el valor de ruptura de la empresa y su valor de mercado actual mostró cuán vulnerable era la empresa a la absorción. Para minimizar esta amenaza, la dirección decidió que debía aumentar el precio de las acciones de la compañía. El mercado respondería únicamente si la dirección proporcionara pruebas convincentes de que había comenzado a reestructurarse, ya sea mediante la desinversión o la escisión de empresas con bajo rendimiento o recomprando acciones.

En resumen, la dirección podría estimar el rendimiento corporativo futuro comparando las expectativas implícitas por el precio actual de las acciones con sus propias expectativas, identificando el déficit en su plan corporativo y luego descubriendo oportunidades de reestructuración para minimizar el déficit. Por otro lado, si las expectativas del mercado parecían excesivamente modestas, la dirección tendría una buena oportunidad de comunicar información que permita al mercado aumentar sus expectativas.

La dirección puede utilizar este tipo de análisis en muchas facetas de su trabajo para comprender el nivel de logro necesario para que los accionistas obtengan la tasa de rendimiento requerida por las acciones de la compañía. El análisis de señales de mercado puede ayudar a mostrar el vínculo económico entre el rendimiento interno y los rendimientos probables para los accionistas de la empresa. Comprender esta relación ayuda a motivar a los gerentes y proporciona un enfoque para la comunicación con los inversores. La conciliación de las expectativas de la administración y del mercado, especialmente cuando existen disparidades significativas entre ambos, es esencial para las decisiones corporativas sobre la emisión de nuevas acciones, la recompra de acciones, las posibles desinversiones y la financiación de grandes inversiones, incluidas las fusiones.

Evaluación de una fusión

En el mercado actual, hay una oferta limitada de empresas disponibles a un precio que daría al adquirente una tasa de rendimiento aceptable. Para minimizar los riesgos de comprar un negocio económicamente poco atractivo o pagar demasiado por uno atractivo, la administración debe ir más allá del análisis estándar de adquisiciones. En general, el precio máximo aceptable para una empresa objetivo es su valor independiente más el valor de los beneficios de adquisición generados por las sinergias operativas, financieras y fiscales. Debido a la incertidumbre de las previsiones de valor (incluida la duración del período de previsión), la administración a veces justifica el pago de primas sustanciales aplicando una etiqueta cualitativa cómoda como «ajuste estratégico», «oportunidad de cuota de mercado» o «imperativo tecnológico».

Este enfoque puede resultar costoso. Muchos de los objetivos actuales eran los licitadores excesivamente agresivos de ayer. Para establecer un precio máximo, la administración puede utilizar el análisis de señales de mercado junto con el análisis de adquisición estándar. En lugar de comenzar con previsiones para estimar el precio máximo aceptable, los ejecutivos pueden empezar con una cifra mucho más fácil de determinar: el precio que se tarda en hacer una oferta exitosa. La dirección puede utilizar la oferta requerida para establecer las expectativas mínimas del mercado para el desempeño posterior a la fusión de la empresa objetivo.

Para ilustrarlo, veamos la adquisición en 1985 de General Foods por Philip Morris. General Foods se negoció por aproximadamente$ 65 por acción antes del anuncio de la fusión R.J. Reynolds-Nabisco en junio de 1985. La fusión generó una ráfaga de interés especulativo en otras grandes compañías alimentarias, y el precio de las acciones de GF saltó a aproximadamente$ 80 por acción. En octubre, Philip Morris adquirió la compañía para$ 120 por acción.

Estos precios de las acciones nos dicen mucho sobre las expectativas del mercado para el crecimiento y el rendimiento del margen de beneficio de GF. Líneas de valor las proyecciones a largo plazo de General Foods en el verano de 1985 exigen 6% crecimiento de las ventas y 7% márgenes de beneficio operativo. Junto con las estimaciones de los requisitos de inversión, los tipos impositivos y el costo del capital, estas proyecciones sugieren que, para justificar la$ 65 por acción, General Foods tendría que rendir en esos niveles durante ocho años; a partir de entonces, la empresa invertiría a su costo de tasa de capital.

El cuadro I muestra las diversas combinaciones de crecimiento de las ventas y márgenes de beneficio operativo necesarias para justificar$65, $ 80 y$ 120 precios por acción. Ilustra el equilibrio entre los márgenes de beneficio y el crecimiento de las ventas. También muestra la diferencia entre lo que el mercado esperaba en términos de crecimiento y rentabilidad antes de la fusión (mostrada en el$ 65 precio de las acciones) y los tipos de logros que tendría que hacer GF para justificar el precio de pago final de Philip Morris de$ 120 por acción.

Señales bursátiles a los gestores

Señales del Anexo I sobre General Foods

Por ejemplo, para justificar un$ 65 por precio de acción, GF tendría que combinar un 6% tasa de crecimiento de las ventas con un 6,78% margen de beneficio operativo (esta combinación está marcada con un x). Curiosamente, dado que GF invierte justo por encima del coste del capital (o punto de equilibrio económico), debe aumentar considerablemente su tasa de crecimiento de ventas para compensar incluso una pequeña disminución del margen de beneficio operativo. Por ejemplo, si los márgenes disminuyeron de 7% a 6.5%, la tasa de crecimiento de las ventas tendría que pasar de 6% a 10% para que el valor de la empresa se mantenga en$ 65 por acción.

Cuando el precio de GF aumentó de$ 65 a$ 80 por acción, el mercado indicó que quería un mejor rendimiento. Para justificar ese precio, GF’s 6% la tasa de crecimiento de las ventas exigía que aumentara su margen de beneficio operativo del 7%% a casi 8%. Por supuesto, las expectativas implícitas del mercado para un precio de adquisición de $ 120 por acción son aún más espectaculares. Suponiendo que no haya cambios en el 6% tasa de crecimiento de las ventas, el margen de GF tendría que ser superior al 10%. Este tipo de nivel de margen está muy por encima de los niveles históricos de GF y de las proyecciones más optimistas de los analistas de valores.

La curva de precios de adquisición traduce el piso de creación de valor en términos operativos, como el crecimiento de las ventas y los márgenes de beneficio. La empresa compradora creará valor para sus accionistas solo si la empresa adquirida se desempeña por encima de la curva. Por supuesto, si el comprador tiene la intención de vender ciertas propiedades inmediatamente después de la adquisición, puede restar el producto del precio de adquisición antes de trazar una curva, ya que tal venta justificaría menores requisitos de crecimiento y margen.

Análisis de tasas de obstáculos

Para muchos gestores, tratar de decidir qué tipos de interés obstáculo fijar para una inversión es una pesadilla.1 Saben que incluso si una empresa invierte con éxito a un tipo superior al coste del capital, la tasa de rendimiento de los accionistas puede no ser tan alta. La rentabilidad de los accionistas depende de la diferencia entre el nivel esperado de rendimiento de la empresa (implícito en el precio de las acciones cuando se compran las acciones) y el rendimiento posterior. Si el precio actual de las acciones implica que la empresa puede obtener mayores rendimientos que su costo de capital, es probable que un menor rendimiento posterior reduzca las expectativas del mercado y el precio de las acciones, incluso si las inversiones se realizan por encima de la tasa de obstáculo del coste del capital.

Esto significa que los inversores y gestores de una empresa se involucran en las decisiones de inversión. Ambos grupos quieren obtener el máximo rendimiento económico para un nivel de riesgo determinado. Sin embargo, en última instancia, sus intereses difieren en cuanto a la tasa de rendimiento requerida para un proyecto dado porque los inversores y los gestores difieren en su análisis de dos factores: el importe relevante de la inversión y los flujos de caja previstos. (En conjunto, en el análisis del flujo de caja descontado, estos factores rigen la tasa de rentabilidad económica).

La inversión para un posible accionista (o inversión de oportunidad para un accionista actual) es simplemente el precio bursátil actual, que representa el valor actual descontado de todos los flujos de efectivo de las inversiones corporativas esperadas y pasadas.

Los accionistas invierten en derechos sobre reclamaciones financieras, es decir, dividendos y revalorización del capital. Los gestores, por el contrario, realizan inversiones reales en capital fijo y de trabajo. A diferencia del accionista que realiza toda su inversión cuando compra acciones, las inversiones en estrategias corporativas se realizan durante un período de tiempo. La inversión inicial de la empresa es el valor capitalizado de su flujo de caja sostenible actualmente, o su valor de «preestrategia». A diferencia del valor de mercado, el valor previo a la estrategia no anticipa el valor económico de las inversiones futuras. El valor del accionista es entonces la suma del valor de preestrategia y el valor creado durante el período de previsión.

El accionista y el gestor también tienen diferentes puntos de vista sobre los flujos de caja relevantes. El accionista tiene derecho a todos los flujos de caja, tanto los adeudados por inversiones pasadas como futuras. Dado que las inversiones pasadas son costos hundidos para una empresa, el gerente corporativo solo se preocupa por los flujos de caja incrementales asociados a las posibles inversiones.

Si la dirección y el mercado tienen pronósticos idénticos, el precio de mercado es igual al valor previo a la estrategia más el valor creado por la estrategia de la empresa. Cuando el precio de mercado es superior al valor previo a la estrategia, el mercado espera que la administración invierta por encima del coste del capital o de la tasa de rendimiento requerida por el inversor. Si, después de que el accionista haga su inversión, el mercado piensa que la dirección invertirá a (en lugar de por encima) del costo del capital, el precio de las acciones disminuirá y el accionista ganará menos del tipo requerido.

Las expectativas de lectura

El movimiento del precio de las acciones de IBM en 1986 ilustra cómo la gerencia puede «leer» las expectativas del mercado sobre las tasas obstaculizadas. Usé el Informe Encuesta de Inversión de Línea de del 7 de noviembre de 1986 para aproximar estas expectativas. Este informe presenta las siguientes estimaciones para IBM para 1987 a 1991.

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Para simplificar el ejemplo, he asumido que estas tasas serán constantes durante todo el período de previsión.

IBM compensa su deuda total de aproximadamente$ 4 000 millones por un importe similar de valores negociables. Dado que IBM se financia casi en su totalidad mediante acciones, su coste del capital y el coste total del capital son casi idénticos.

El precio de las acciones de IBM en noviembre de 1986 fue$ 128 por acción. Para justificar ese precio, IBM tendría que rendir en los niveles proyectados durante un período de seis años; a partir de entonces, la empresa podría invertir en estrategias que arrojarían un rendimiento del 12%% coste del capital.

Para que un inversor gane un 12% tasa de rendimiento a un$ 128 por precio de acción, la tasa de rentabilidad corporativa de IBM debe ser de 23,6%. Llamo a la diferencia en estas cifras (11.6%) la prima de las expectativas del mercado. El valor de preestrategia de IBM de $ 78 por acción representa alrededor de 61% de su$ 128 precio de mercado. Los 39 restantes% representa expectativas de que IBM podrá invertir a un ritmo superior al coste del capital en los próximos seis años. En efecto, puedes pensar en 39% del precio de mercado como inversión en una «opción de crecimiento del valor».

Cómo encontrar tu tasa obstáculo

La administración puede utilizar el enfoque de señales de mercado para establecer tasas de obstáculo. Una encuesta exhaustiva de 177 grandes empresas estadounidenses reveló que más de 87% de los directores financieros de las empresas utilizaron un coste medio ponderado de capital como tasa obstáculo.2 La mayoría también utilizó ponderaciones de la estructura de capital objetivo. El enfoque empleado con mayor frecuencia para calcular el coste de la deuda y el capital fue el rendimiento requerido por los inversores.

Si IBM establece su tasa obstáculo en su 12%% costo del capital, y si sus proyectos de inversión arrojan algo cercano a esa cifra, la dirección no podrá justificar el precio de sus acciones. Invertir por encima del coste del capital, incluso a un tipo inferior al 23,6% sin embargo, es mejor que distribuir los fondos de inversión como dividendos, porque los accionistas que invierten en oportunidades de riesgo similares en otros lugares no pueden esperar ganar más que el costo de la tasa de capital.

La disparidad entre la tasa obstáculo y la tasa de rentabilidad corporativa requerida plantea un problema para la administración. Algunos podrían argumentar que un 12% la tasa de obstáculo es simplemente demasiado baja para una empresa cuyo precio implica oportunidades de inversión con un rendimiento medio de 23,6% . Sin embargo, si piensa en el tipo obstáculo como el rendimiento mínimo aceptable, y si la dirección cree que las inversiones rendirán aproximadamente el tipo implícito en el precio de mercado, entonces el 12%% la tasa de obstáculos se vuelve más razonable.

Teniendo en cuenta esta disparidad, la dirección debería formular las siguientes preguntas: ¿Son razonables las expectativas del mercado a la luz de los planes a largo plazo de la empresa? ¿En qué nivel deberían establecerse las tasas de obstáculo para maximizar el potencial de creación de valor? Si las expectativas del mercado son excesivamente pesimistas u optimistas, la tasa de rentabilidad corporativa requerida implícita en el precio de mercado se desactivará en consecuencia. Por ejemplo, el análisis muestra que si las estimaciones del mercado de la tasa de crecimiento de las ventas y el margen de beneficio de IBM son demasiado altos en 2% y 1% respectivamente, la tasa de rentabilidad corporativa requerida por IBM cae de 23,6% al 21%.

Una vez que la dirección compara la tasa de rentabilidad corporativa implícita en el mercado con su propia previsión, puede elegir una tasa de rentabilidad objetivo. Luego, la dirección debe elegir una tasa de obstáculo que ayude a la empresa a alcanzar la tasa de rentabilidad objetivo y a maximizar el potencial de la empresa para crear valor.

Una tasa de obstáculos efectiva puede tener un efecto positivo en el comportamiento de la administración. Aumentar una tasa de obstáculos baja, por ejemplo, puede alentar a los gerentes a buscar oportunidades de inversión en nuevos productos, capacidad adicional y proyectos de reducción de costos y reemplazo. Por el contrario, establecer la tasa obstáculo a el costo de la tasa de capital puede limitar efectivamente la motivación para buscar oportunidades nuevas y de mayor riesgo. Por último, establecer una tasa de obstáculos demasiado alta puede obligar a los gerentes a excluir los proyectos de creación de valor que sean importantes para el futuro de la empresa o puede alentarlos a exagerar los rendimientos esperados.

Comprender las expectativas del mercado es esencial para establecer tasas obstáculo razonables. Después de todo, si los inversores quieren obtener la tasa de rendimiento requerida, la tasa general de rendimiento de las estrategias corporativas debe ser coherente con las expectativas implícitas en el precio de las acciones de la empresa.

Por supuesto, invertir simplemente en proyectos que producen tasas de rendimiento por encima de la tasa obstáculo no garantiza la creación de valor corporativo, ya que los proyectos de presupuestación de capital representan solo una fracción de los gastos de una empresa. La dirección debe invertir en estrategias, no en proyectos. Con demasiada frecuencia, las empresas invierten en proyectos de alto rendimiento que están integrados en estrategias económicamente poco atractivas. Cualquier solicitud de asignación procedente de unidades operativas deberá cumplir al menos dos pruebas. En primer lugar, cada gasto debe ser coherente con una estrategia aprobada previamente. En segundo lugar, el proyecto debería tener un mayor potencial de creación de valor que cualquier otra opción competidora. En resumen, los proyectos deben apoyar las estrategias de la manera más productiva posible.

Evaluación del rendimiento

El enfoque de señales de mercado también es útil para evaluar el desempeño de los ejecutivos. El cuadro II muestra tres tasas de rentabilidad que afectan a la evaluación del negocio: el costo del capital, la tasa de rentabilidad corporativa implícita en el precio de las acciones de la empresa y la tasa de rentabilidad corporativa prevista por la dirección. La diferencia entre el coste del capital y la tasa de rentabilidad corporativa implícita por el precio de las acciones representa una prima de las expectativas del mercado. En el caso de IBM, por ejemplo, la diferencia entre los 12% coste del capital y tasa de rentabilidad corporativa implícita del mercado de 23,6% produjo una prima de expectativas de mercado de 11,6%. Si la dirección de IBM pronosticara un 20% tasa de rentabilidad corporativa basada en su plan estratégico, un «déficit de planificación» de 3,6% de las expectativas del mercado se materializaría.

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Anexo II Previsiones vs. expectativas

¿Con qué estándar se debe evaluar a la empresa y a sus gerentes? El coste del capital, la tasa de rentabilidad corporativa implícita por el precio de mercado y la tasa de rentabilidad corporativa prevista por la dirección son todas posibilidades. Un método consiste en evaluar y recompensar a los gestores sobre la base de la creación de valor, para invertir a un ritmo superior al coste del capital. Si el propósito de la estrategia corporativa es desarrollar la creación de valor sostenible, la empresa debe recompensar a los gerentes que contribuyan a este desarrollo.

Si la tasa de rentabilidad corporativa implícita en el precio de mercado incorpora las expectativas del mercado, los intereses de los gestores y los accionistas coincidirán. Si una empresa evalúa a los ejecutivos según este estándar, debe recompensarlos solo cuando cumplan o superen las expectativas del mercado. Un problema inmediato es que los gestores pueden tener información patentada que no está disponible en el mercado y, por lo tanto, pueden creer que las expectativas del mercado son demasiado sólidas o demasiado modestas. En cualquier caso, no estarán satisfechos con las expectativas del mercado como base para la evaluación del rendimiento.

La empresa también podría utilizar la previsión de la tasa de rentabilidad corporativa por parte de la gerencia como estándar de rendimiento. Quienes favorecen este enfoque argumentan que un plan sólido que surja de un análisis competitivo integral no solo es el estándar más lógico sino también el que los directivos han asumido un compromiso organizacional.

En perspectiva

Las empresas que cotizan en bolsa interactúan constantemente con el mercado de valores mediante señalización y monitoreo mutuos La empresa proporciona información al mercado a través de informes publicados o campañas de relaciones con inversores. El mercado toma esta y otra información e incorpora su visión de las perspectivas futuras de la compañía en el precio de las acciones. El precio de las acciones, a su vez, es una señal para la compañía sobre el nivel de logro esperado para que los accionistas obtengan la tasa de rendimiento requerida sobre las acciones de la compañía.

En última instancia, no hay mejor medida para el desempeño corporativo que el precio de las acciones. Los directivos que ignoran las señales importantes del precio de las acciones, especialmente en el entorno actual de adquisiciones y reestructuraciones corporativas, lo hacen bajo su propio riesgo.

1. Para obtener un análisis más amplio sobre las tasas de obstáculo y el rendimiento, consulte Creación de valor para los accionistas: el nuevo estándar para el rendimiento empresarial (Nueva York: Free Press, 1986).

2. Lawrence J. Gitman y Vincent A. Mercurio, «Técnicas de costo del capital utilizadas por las principales firmas estadounidenses: encuesta y análisis de Fortune’s 1000,” Gestión financiera, invierno de 1982, págs. 21 a 29.


Escrito por
Alfred Rappaport




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