Cinco años después de una crisis financiera que, como se puede decir, casi no tuvo nada que ver con el comercio de información privilegiada por los fondos de cobertura, las dos mayores medidas criminales posteriores a la crisis contra el sector financiero en los EE.UU. se han centrado en… el comercio de información privilegiada por los fondos de cobertura.
El primero fue Grupo Galeón y su fundador, Raj Rajaratnam, derribado en una investigación que también dio lugar a la convicción del ex jefe de McKinsey y miembro de la junta de Goldman Sachs Rajat Gupta. Desde entonces, Preet Bharara, el Fiscal de los Estados Unidos para el Distrito Sur de Nueva York y el hombre detrás de los juicios de Galeón, ha estado construyendo hasta un asalto total a un fondo aún más prominente, SAC Capital Advisors. Bharara no ha presentado cargos (¿todavía?) contra el fundador y jefe de SAC Steve Cohen, pero en Jueves cobró el propio fondo de cobertura con «operaciones de información privilegiada que eran sustanciales, generalizadas y a una escala sin precedentes conocidos en la industria de los fondos de cobertura».
Puede parecer extraño que el mejor policía de Wall Street haya elegido atacar Galeón y SAC en lugar de las instituciones en el corazón de la crisis hipotecaria que provocó la crisis financiera. Puede parecer aún más extraño cuando se tiene en cuenta que muchos juristas no piensan que el comercio con información privilegiada sea fraude, y algunos incluso piensan que debería alentarse.
Lo es Extraño. Dicho esto, está bastante claro por qué sucede: Bharara y sus predecesores (Rudy Giuliani ocupó el mismo trabajo a finales de los años 80) se han ocupado de casos de intercambio de información privilegiada porque pueden ganarlos. Gracias a medio siglo de opiniones y fallos judiciales de la SEC, el comercio con información privilegiada es mucho más fácil de procesar que otros comportamientos financieros poco fiables. La pregunta, en realidad, es si esto equivale a un error perverso de la justicia, o simplemente una forma algo complicada de hacer cumplir las normas para el buen comportamiento en Wall Street.
La era moderna en el derecho mercantil de información privilegiada data de 1961, cuando el presidente de la Comisión de Valores y Bolsa William Cary (profesor de la Facultad de Derecho de Columbia antes de que el presidente John F. Kennedy lo designara para la SEC) escribió un orden administrativa declarando que las operaciones con información privilegiada equivalían a una violación de las disposiciones contra el fraude de las leyes federales de valores. Antes de entonces, el comercio con información privilegiada se manejaba como fraude de common law en los tribunales estatales, y los casos eran difíciles de ganar. Eso se debe a que, como dijo el profesor de Derecho de Georgetown Donald C. Langevoort en un artículo reciente, «nadie ha sido capaz de articular una sólida teoría del engaño perjudicial del mercado derivado del comercio con información privilegiada». Es decir, es difícil decir quién está siendo defraudado exactamente. Aquellos que venden acciones o las compran a alguien con información privilegiada están ciertamente en desventaja, pero no está claro que estén herido. Y otros accionistas no se ven directamente afectados en absoluto.
Cary argumentó que el comercio con información privilegiada — o simplemente pasar información corporativa a otras personas que pudieran comerciar con ella — era ilegal porque esa información pertenecía a la corporación. Unos años más tarde, el Tribunal de Apelaciones del Segundo Circuito de los Estados Unidos adoptó y amplió su razonamiento sostener que la ley tenía por objeto garantizar que«todos los inversores que negocian en intercambios impersonales tienen un acceso relativamente igualitario a la información material.»
Desde entonces, la prohibición del comercio de información privilegiada se ha elaborado a través de decisiones de la Corte Suprema y órdenes de la SEC en los Estados Unidos, y se ha extendido a muchos otros países también. También ha sido fuente de interminables debates y controversias entre los juristas. Justo en los últimos meses, el Revista de Derecho Empresarial de Columbia ha salido con un número completo dedicado al tema (basado en un simposio celebrado en Columbia el pasado otoño), y Edward Elgar ha publicado un Manual de investigación sobre el comercio con información privilegiada (precio de lista, $240) editado por el Profesor de Derecho de la UCLA (y bloguero prolífico Stephen Bainbridge.
No pretendo haber leído todas o incluso la mayoría de las contribuciones a estos volúmenes (profesores de derecho escriben largo), pero simplemente sumergirse en ellos es una experiencia educativa pero desconcertante. (El artículo de Langevoort citado anteriormente es de la Revista de Derecho Empresarial de Columbia; mi breve historia de la ley comercial de información privilegiada está parcialmente enmarcada de Introducción de Bainbridge a la Manual.) La principal lección que aprendí es que el caso contra el comercio con información privilegiada es mucho menos sobre daños específicos que la creencia de que es malo para los mercados financieros en general.
Esta creencia, como ya se ha señalado, no se sostiene universalmente. El argumento más famoso contra perseguir el comercio de información privilegiada fue establecido por el influyente e incontenible erudito de derecho y economía Henry G. Manne en su libro de 1966, Insider Trading y el Mercado de Valores. Manne creía (y cree) que dado que es de interés para la sociedad que la información sobre las corporaciones salga y se refleje en los precios de las acciones, deberíamos estar alentando a los iniciados corporativos a comerciar con lo que saben, no castigarlos por ello.
Ese razonamiento, mientras que sigue inspirando a los profesores de derecho a escribir artículos, nunca se ha apoderado en los tribunales. La afirmación original de Cary de que los iniciados corporativos no tienen ningún negocio que se beneficie de la información que pertenece a la corporación en su conjunto, ha prevalecido más o menos. De hecho, se ha expandido: los comerciantes de Galeón y SAC no eran miembros de la empresa, sino inversores (o especuladores, si lo prefiere) que buscaban información sobre corporaciones cuyas acciones estaban pensando en comprar o vender o en cortocircuitos. Esta actividad ayudó a acelerar el flujo de información a los mercados financieros, permitiendo así una fijación de precios más eficiente y precisa de las acciones de las empresas. Descubrir cosas sobre las corporaciones que la dirección preferiría no revelar es algo que los administradores de dinero profesionales son se supone que hacer.
Pero al hacerlo, Galeón y SAC (supuestamente en este momento en el caso de SAC) causaron que los iniciados de las corporaciones traicionaran su responsabilidad fiduciaria y, en general, hicieron que los mercados financieros del país fueran más despiadados y amorosos de lo que eran antes. Y eso, en realidad, es el núcleo del crimen. Citando de nuevo el artículo de Langevoort, la «premisa central» detrás de las leyes comerciales de información privilegiada es que «las manifestaciones de codicia y falta de moderación entre los privilegiados, especialmente los fiduciarios o los estrechamente relacionados con los fiduciarios, amenazan con socavar la identidad oficial de los mercados públicos como abiertos y justo.»
La conexión entre los casos de trading con información privilegiada y todos los otros comportamientos desagradables que siguieron en los círculos financieros en los años anteriores al 2008 (y seguramente sigue adelante, si tal vez a un volumen reducido) parecería, entonces, que todos son manifestaciones de codicia y falta de moderación entre los privilegiado. Y debido a que, por varias razones, parece que no podemos meter a la gente en la cárcel por vender obligaciones de deuda con garantía tóxica o dar a esos CDOs calificaciones triple-A, ir tras comerciantes de información privilegiada es lo mejor que nuestro sistema de justicia penal puede hacer.
La SEC, por supuesto, ha presentado un caso de fraude contra el comerciante de bonos de Goldman Sachs Fabrice Tourre que es relacionados con la crisis de 2008 y está siendo probado en este momento. Es un caso civil, y la mayoría de los indicios son que no será fácil ganar. La SEC debe mostrar que Tourre pretende engañar a los inversores, y los jurados deben estar convencidos de que las deudas no eran tan sofisticadas que deberían haber sabido mejor que comprar en un CDO hipotecario sintético que Goldman Sachs había reunido en gran parte para que el gerente de fondos de cobertura John Paulson pudiera apostar por su fracaso. Goldman sí ya se resolvió en el caso con una multa de 550 millones de dólares y una admisión de que sus materiales de marketing «contenían información incompleta» Así que eso es algo. Pero no es tan grande como ir a la cárcel por intercambio de información privilegiada.
Así que ahí es donde están las cosas. La negociación con información privilegiada de acciones en sociedades públicas ha sido criminalizada, pero pocas otras prácticas financieras dudosas lo han hecho. Tal vez así sea como debería ser: el comercio de información privilegiada sí sentir desagradable, y procesarlo envía la señal de que hay líneas que los participantes del mercado no deben cruzar. Además, tratar de encarcelar a todos los que venden inversiones que salen mal (que es realmente lo que equivale a la mayoría de los fraudes financieros) probablemente frenaría los mercados financieros.
Pero el énfasis parece estar fuera. La prohibición de operar con información privilegiada data de una época en la que el mercado de valores era el mayor espectáculo financiero de la ciudad, y los pequeños inversores todavía controlaban un gran porcentaje de ella. Ahora las instituciones dominan el comercio de valores, y las acciones que cotizan en bolsa son una parte relativamente pequeña de un floreciente universo financiero de capital privado, deuda, materias primas, derivados y más. Sin embargo, la mayor parte de la energía investigativa y procesal del gobierno parece seguir enfocada en el comercio de acciones con información privilegiada, porque ahí es donde se pueden ganar casos.
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Justin Fox
Via HBR.org
