El 16 de julio de 2002, General Motors reveló que la mayor parte de los 3.500 millones de dólares en flujo de caja que había generado en el trimestre anterior tuvieron que ser entregados a su fondo de pensiones para compensar las dramáticas pérdidas en inversiones de capital. Además, advirtió que tendría que inyectarse entre 6.000 y 9.000 millones de dólares adicionales en el fondo durante los próximos cinco años para cumplir con los requisitos reglamentarios. Los inversores descargaron rápidamente las acciones de GM, lo que le quitó un 4,3% al valor de mercado de la compañía. A medida que avanzaba el año y continuaba la caída del mercado de valores, las malas noticias empeoraban. GM finalizó 2002 con un déficit de financiación de pensiones de 19.300 millones de dólares, más del doble de lo que había sido a finales del año anterior. Se prevé que sus gastos anuales de pensiones, que habían ascendido a unos 1.000 millones de dólares, se triplicarían en 2003.
Los problemas de GM no son únicos. Más de dos tercios de las 360 empresas del Fortuna 500 que tienen planes de pensiones de prestaciones definidas tienen que remontar sus fondos. Solo en 2002, IBM introdujo 4.000 millones de dólares en su plan de pensiones, Johnson & Johnson inyectó 750 millones de dólares y 3M desvió 1.100 millones de dólares. Con las ganancias corporativas y los precios de las acciones bajo presión, el momento de estos gastos inesperados no podría ser peor. La caída de los fondos de pensiones está agotando las arcas corporativas de efectivo justo cuando las empresas necesitan más flexibilidad financiera. Y las pérdidas de pensiones se están sumando a la presión a la baja sobre los precios de las acciones. El escepticismo y el escepticismo de los inversores solo se profundizarán a medida que las pérdidas de fondos se abren paso a través de los informes de ganancias corporativas durante los próximos años.
Los ejecutivos corporativos serán los culpables de la debacle de las pensiones. Pero no son la verdadera fuente del problema. De hecho, solo seguían las reglas. Las pautas contables actuales están tan sesgadas a favor de poner los activos de pensiones en inversiones especulativas que han empujado a los ejecutivos a llenar sus carteras de pensiones con acciones inherentemente riesgosas. Verter dinero en acciones parecía inteligente durante el mercado alcista de la década de 1990, pero el estancamiento económico de los últimos años ha revelado cuán atrevida es en realidad.
Los miembros del consejo de administración y los altos ejecutivos deben mirar más allá de las cifras contables distorsionadas hacia las realidades económicas de los planes de pensiones. Una vez que lo hacen, les sorprenderá descubrir que las acciones tienen poco lugar en un fondo de pensiones corporativo. Una empresa cosecharía mucho más valor y flexibilidad si invirtiera pasivamente todo su fondo en bonos.
Muchos ejecutivos retrocederán ante tal idea. Las acciones, dirán, obtienen una mayor rentabilidad a largo plazo que los bonos, lo que reduce el efectivo que debe aportar una empresa para cumplir con sus futuras obligaciones de pensiones. Pero el rendimiento de las acciones es mayor solo porque el riesgo es mayor. En un mercado eficiente, el ajustado al riesgo los rendimientos de las acciones y los bonos son equivalentes.
Sin embargo, los bonos tienen ventajas significativas a la hora de financiar las pensiones de prestaciones definidas. En primer lugar, un fondo de bonos es considerablemente más barato de operar que un fondo de renta variable; los costos de transacción y las comisiones de gestión son mucho más bajos. Lo que es más importante, una cartera de bonos puede diseñarse para que coincida con precisión con el perfil de riesgo de un pasivo de pensiones, eliminando así la posibilidad de que se produzca un déficit de financiación. Además, la previsibilidad de las inversiones en bonos estabiliza las ganancias declaradas y el flujo de caja. Esto, a su vez, amplía la capacidad de deuda corporativa, que la administración puede utilizar para impulsar un crecimiento rentable o para recomprar acciones y reducir el costo total de capital de la empresa. Incluso sin una revisión de las equivocadas reglas contables actuales, las empresas tienen pocas razones para mantener otra cosa que no sean bonos en un fondo de pensiones.
La fantasía fuera de balance
Hace años, el Consejo de Normas de Contabilidad Financiera decidió que las empresas no debían registrar los pasivos de pensiones ni los activos de los fondos de pensiones asociados en sus balances. Los mandarines de la FASB ordenaron en cambio que las cuentas de pensiones se divulgaran solo en las notas a pie de página de los estados financieros anuales (ni siquiera trimestrales). Al obligar a las empresas a ocultar sus activos y pasivos de pensiones de los libros e informarlos con poca frecuencia, las autoridades contables han persuadido a los gestores corporativos a subestimar gravemente su exposición al riesgo de los planes de pensiones.
La realidad, sin embargo, es que los pasivos de pensiones tienen dientes reales. Para garantizar que los empleados reciban las prestaciones de pensión prometidas por sus empleadores, la Ley de Seguridad de los Ingresos para la Jubilación de los Empleados (ERISA) de 1974 exige a las empresas que mantengan una financiación adecuada de sus futuros pasivos por pensiones fuera de los flujos de efectivo en curso o se enfrenten a sanciones rigurosas; de ahí la urgencia de GM de aumentar su aportaciones a pensiones. Si una empresa se queda corta y no tiene un plan totalmente financiado, ERISA exige que el déficit sea cubierto por la Corporación de Garantía de Beneficios de Pensión, un fondo de seguros administrado por el gobierno federal. PBGC está facultada para recuperar el déficit de pensiones mediante la presentación de una reclamación contra los activos de la compañía que puede ascender hasta al 30% del patrimonio neto de la empresa. Esta afirmación tiene el estatus de gravamen fiscal: en otras palabras, ERISA asegura los años dorados de los empleados dándoles preferencia sobre los prestamistas y accionistas de una empresa.
Ya sea que se pague con el flujo de caja o los ingresos de la quiebra, el pasivo de pensiones de una empresa es superior incluso para sus prestamistas más veteranos. No es una vaga afirmación contingente que merezca ser relegada a las notas al pie de página, el equivalente del contable al destierro a Siberia. De hecho, es exactamente lo contrario: un pasivo tan vinculante que debería figurar audazmente en el balance de una empresa en la parte superior de su lista de deudas. Y dado que los activos de pensiones, aunque están legalmente segregados y están bajo el control de un fideicomisario, compensan directamente el pasivo de pensiones de la empresa, son efectivamente activos corporativos que también pertenecen al balance corporativo.
La indicación más segura de que los activos de pensiones son reales es su efecto directo y mensurable sobre el flujo de caja de las empresas, la deuda, las ganancias y el valor de mercado. Las experiencias de GM demuestran que el deterioro del valor de los fondos de pensiones puede tener consecuencias totalmente desagradables: una fuga de capital, un aumento de la deuda y una fuerte caída de las ganancias y del precio de las acciones. Pero los activos de pensiones también funcionan como activos corporativos cuando se aprecian en valor. Si nada más, esos activos excedentes pueden reducir la cantidad de efectivo que una empresa tiene que aportar a su fondo de pensiones. Durante los tiempos de descarga, una empresa también puede explotar un activo de pensiones fuera de balance contratando a más trabajadores y ofreciéndoles atractivas prestaciones de jubilación o ampliando las prestaciones de pensión a cambio de reducciones de los salarios corrientes sin tener que aportar más dinero al plan de pensiones. El activo de pensiones superávit absorberá simplemente el aumento del pasivo por pensiones. Un activo de pensiones es real, en resumen, porque tiene costes y beneficios reales para la empresa y sus accionistas.
Un análisis del balance general de GM de finales de 2001 ilustra cuán discordante puede ser la adición de cuentas de pensiones a las finanzas de una empresa. Mire la exposición «Riesgo del balance general de GM». Los resultados notificados por la empresa aparecen en la columna izquierda y la columna derecha muestra el aspecto que tendrían los resultados si tuvieran en cuenta los activos y pasivos de las pensiones. Las cifras reexpresadas revelan claramente un balance más apalancado y un mayor riesgo de activos. Los pasivos totales aumentan de 304.000 millones de dólares a 385.000 millones de dólares (más del 25%), mientras que el patrimonio neto cae de 21.000 millones de dólares a 7.000 millones de dólares, más del 65%. Los 74.000 millones de dólares de GM en inversiones en pensiones —al menos la mitad de los cuales están en acciones— representan casi el 20% de todos los activos y son más de diez veces superiores al patrimonio neto revisado de la compañía.
Riesgo del balance general de GM Si GM hubiera contabilizado sus pasivos de pensiones en su balance de finales de 2001, habría sido fácil ver qué tan apalancados y en qué medida estaban los activos de la empresa en situación de riesgo. Las cifras en negrita de la columna de la derecha reflejan los activos y pasivos reales de GM después de que sus activos y pasivos de pensiones fuera del balance se hayan consolidado en el balance.Activos declarados (en miles de millones de $) Menos: prestación prepagada CostoMenos: activo intangiblePlus: activo del fondo de pensiones AssetPlus: no reconocido antes activo ajustado por costes de servicioPasivos totales declaradosMenos: pasivo por prestaciones acumuladasMás: impuesto diferido sobre el ajuste mínimo del pasivo por pensiones Más: pasivo de fondos de pensionesPasivos totales ajustadosPatrimonio neto declarado (incluidos los intereses minoritarios) Más: ajuste del pasivo de pensión mínimaMenos: actuarial no reconocido Valor neto ajustado por pérdida Valor neto como porcentaje del activo total reportado324,0$303,5 $20,56.3% Real-7,5-6,2$+73,7+7,9$391,9$10,8+$5,8+86,3$384,8+$9,6 – 23,0$ 7,18% Aumento de activos 67,900 millones de dólares. El valor de Lion.net cae 13.400 millones de dólares. Fin del indicador de exhibición
GM es solo la punta del iceberg. A finales de 2001 (el último año del que se dispone de datos), los pasivos por pensiones fuera de balance del S&P 500 ascendían a más de 1 billón de dólares. El valor de mercado de los activos de pensiones, menos los pasivos de pensiones, alcanzó un superávit máximo de 260.000 millones de dólares a finales de 1999, hasta caer a un déficit de 8.000 millones de dólares a finales de 2001. A medida que el mercado de valores cayó un 13% más en 2002, el pasivo agregado de pensiones no financiadas se disparó hasta alcanzar los 243 000 millones de dólares a finales de año, según Credit Suisse First Boston. (Véase el gráfico «Qué ha hecho el mercado bajista a los fondos de pensiones del S&P 500»). La inclusión completa de los activos y pasivos de las pensiones en los balances corporativos daría una imagen muy diferente —de hecho, mucho más preocupante— de la solvencia crediticia actual de las empresas estadounidenses.
Qué ha hecho el mercado bajista a los fondos de pensiones del S&P 500 La volatilidad del mercado de valores de 1997 a 2002 muestra cómo son las acciones especulativas como fuente de fondos de pensiones. Durante el mercado alcista, la renta variable impulsó los niveles de activos de pensiones, pero vea qué tan rápido y hasta qué punto han caído en el actual mercado bajista. Superávit/déficit de pensiones (en miles de millones de $) $300 $200 $100$0 ($100) ($200) ($300) 106.5106.2257.6197,4 (8,0) (243,0) 199719981998199920002002**Estimación por Credit Suisse First Boston Fin del indicador de exhibición
A decir verdad, hoy en día, los planes de pensiones de la mayoría de las empresas difieren solo en grado de las vilipendiadas asociaciones Raptor de Enron. Ambas pueden considerarse entidades con fines especiales que utilizan deuda fuera de balance para financiar la adquisición de activos de riesgo que también se mantienen fuera del balance. En ambos casos, el tratamiento contable oculta las pérdidas y oculta el riesgo de las inversiones.
La errónea medición de los gastos de pensión
El balance no es el único lugar en el que la contabilidad de pensiones da una falsa impresión de la verdadera salud financiera de una empresa. La estado de resultados también tergiversará los gastos de pensión. El coste real de las pensiones de una empresa es fácil de medir y entender. Es el valor actual de las prestaciones de jubilación que los trabajadores han percibido durante el período contable en cuestión. Dicho de otra manera, el verdadero costo de la pensión es igual a la cantidad de efectivo que tendría que reservarse e invertirse en un fondo de bonos que aumenta de forma fiable su valor para hacer frente a los pagos adicionales a los jubilados. Este «costo de servicio», como se le conoce, aumenta directamente el pasivo de pensiones de la empresa y, al hacerlo, disminuye el valor de mercado de la empresa, dólar por dólar. El coste del servicio es el importe que se debe restar como gasto de pensión periódico en la estado de resultados. Según las normas actuales de contabilidad, no lo es.
En lugar de seguir este enfoque sencillo, los contadores y actuarios han ideado una fórmula complicada para medir los gastos de pensiones. Reducen el costo por el exceso de ingresos que se espera que el fondo gane por encima del monto necesario para pagar las prestaciones futuras. Esta fórmula sugiere que obtener un mayor rendimiento de los activos de los fondos de pensiones reduce el costo de las pensiones de una empresa. Pero no es así. El gasto por pensión es el aumento de período a período del pasivo de la pensión, es decir, del valor actual de los pagos de jubilación prometidos. Ese aumento no tiene nada que ver con los rendimientos realmente obtenidos de los activos del plan de pensiones.
Al no separar el coste del pasivo y el rendimiento de la inversión, los contables han atraído a muchos CFO desprevenidos a apostar el capital de los accionistas en inversiones especulativas. Después de todo, si los rendimientos esperados del fondo de pensiones y el valor de mercado son lo suficientemente altos, una empresa puede informar negativo costes de pensión; en otras palabras, puede registrar los ingresos de su plan de pensiones. En 2001, el grupo de empresas del S&P 500 registró unos ingresos de pensiones de casi 9.000 millones de dólares, a pesar de que sus costes de servicio continuos alcanzaban los 26 000 millones de dólares. (Consulte el gráfico «Los gastos de pensión declarados no son reales»).
Los gastos de pensión declarados no son reales Las prácticas contables tergiversan claramente los costes reales de las pensiones. Si las empresas del S&P 500 hubieran registrado el verdadero costo de servicio ajustado al riesgo de sus obligaciones de pensiones, los inversores podrían ver que, lejos de disfrutar de un superávit de ganancias de 9.000 millones de dólares en 2001, en realidad se enfrentaban a una factura de financiación de pensiones de 26.000 millones de $ ese año. Gastos de pensión (en miles de millones de dólares) 30$20 $10$0 ($10) 26,46. 024,5 (2,4) 23,1 (9,2) 25,7 (8,7) 1998 1999 2000 2001 Reales notificados Fin del indicador de exhibición
Para enturbiar aún más el panorama, la cifra de rentabilidad de los fondos de pensiones que aparece en los cálculos actuales de los costes de las pensiones no es la rentabilidad real de los activos de los fondos. Es un suposición sobre los rendimientos futuros a largo plazo, expresados como un tipo porcentual anual constante. Los rendimientos reales de los fondos de pensiones pueden estar girando hacia arriba y hacia abajo, dando a los accionistas un viaje lleno de baches, pero el costo de pensión registrado asume alegremente las fluctuaciones a corto plazo. Aquí, de nuevo, el riesgo real está enmascarado por la fantasía contable.
Peor aún, a los administradores se les permite cambiar el rendimiento supuesto de los activos de pensiones, lo que proporciona un incentivo —y una cobertura— para las malas acciones. Cuando los ejecutivos prevén buenos tiempos en el futuro, seguramente deben sentirse tentados a reducir la rentabilidad asumida, inflando su costo de pensión declarado para crear un frasco de ganancias potenciales no declaradas para el futuro. Luego, cuando lleguen los años de escasez, pueden reducir esa reserva al aumentar la rentabilidad asumida y reducir el coste de la pensión declarado.
Las normas contables, que incluyen un interruptor automático para evitar que los activos de los fondos de pensiones superen sustancialmente o se queden por debajo de los pasivos de los fondos, lo hacen posible. Cuando la brecha es superior al 10%, las reglas del FASB exigen que el costo o la ganancia se cuenten en las ganancias durante el resto de la vida útil de los empleados actuales de la empresa (normalmente, un período de cinco a 15 años). En 2001, estas reglas y la suposición de GM de que los rendimientos de sus fondos de pensiones superarían los costos de sus servicios de pensiones excusaron a la compañía de reconocer 11.100 millones de dólares en pérdidas de fondos. Estas normas no hacen más que suavizar las ganancias declaradas; introducen una nueva distorsión de la medición al enmascarar la inevitable volatilidad interanual de las inversiones de pensiones en renta variable.
Poner fin a la apuesta
La única forma en que una empresa puede estar segura de que cumplirá sus compromisos de pensiones según lo previsto es invertir sus activos de fondos de pensiones en una cartera de bonos diversificada que coincida con el perfil de riesgo de su pasivo de pensiones. Supongamos que una empresa tiene un pasivo de pensiones de 1.000 millones de dólares, el resultado de descontar los compromisos de los jubilados con el rendimiento de los bonos AA del 5% vigente. Para neutralizar el riesgo para sus accionistas y alinear la rentabilidad de la cartera con los compromisos de pensiones, la firma podría invertir sus activos de fondos de pensiones en un fondo de bonos con calificación AA de 1.000 millones de dólares que produzca un rendimiento idéntico del 5%. Solo entonces se podía tener la certeza de que su fondo de pensiones crecería en valor al mismo tiempo que aumentaría el coste del valor actual de sus compromisos de pensiones existentes.
Cualquier desviación de esta estrategia de inversión neutra en cuanto al riesgo representa una decisión de la dirección de entrar en una línea de negocio independiente y no operativa, a saber, la especulación de inversión (una línea de negocio que es muy poco probable que aumente el valor corporativo). Cualquier rendimiento de tal especulación, en la medida en que se desvíe de la rentabilidad calificada AA, no debe contarse junto con los costes de los pasivos de pensiones, ya que hacerlo sería combinar decisiones operativas y financieras. La veracidad en el etiquetado requiere que cualquier exceso o déficit en las rentabilidades se desglose por separado en los informes de ganancias corporativas y que se etiqueten como «Ganancia (pérdida) por especulación de fondos de pensiones» o su equivalente. Los inversores podrían entonces discernir fácilmente el valor (o descuento) que desearían asignar a un flujo de ganancias tan volátil.
Un manual de pensiones para directores
Sin embargo, las normas contables actuales no imponen una disciplina financiera tan básica. De hecho, como hemos visto, obligan a las empresas a confundir los rendimientos especulativos y poco fiables con pasivos fijos e inevitables. Alientan activamente a los gestores de finanzas corporativas a que apuesten con los fondos de pensiones para tratar de obtener un rendimiento que supere las obligaciones futuras con el fin de aumentar las ganancias corporativas. Pero al final, e independientemente del tratamiento contable, es un juego de tontos. Solo se pueden obtener mayores rendimientos asumiendo más riesgos: el riesgo de tener que desviar el flujo de caja de las empresas hacia el fondo, el riesgo de contraer más deuda y mantener una calificación de los bonos más baja y el riesgo de reportar ganancias más bajas y reducir el precio de las acciones. Por supuesto, todos estos riesgos deben transmitirse a los accionistas de la empresa, quienes responderán (eventualmente, si no de inmediato) elevando la tasa de costo del capital que utilizan para descontar las ganancias y el flujo de caja de la empresa a un valor presente o (en lo que equivale a lo mismo) reduciendo el precio-beneficio múltiples que pagarán. Por lo tanto, adoptar una estrategia arriesgada no moverá el precio de las acciones, a menos que, por supuesto, las inversiones especulativas se estropeen.
Desafortunadamente, las normas contables actuales dificultan a las empresas reasignar sus activos de pensiones de acciones impredecibles a bonos estables: este cambio reduciría en muchos casos las ganancias declaradas. Si GM cambiara todas sus acciones de fondos de pensiones por bonos, por ejemplo, tendría que renunciar a lo que equivale a un subsidio de gastos de fondos de pensiones que ha estado rondando los 2.200 millones de dólares (la diferencia entre el rendimiento esperado de sus activos de pensiones de renta variable y el menor rendimiento de los bonos). Las ganancias de libros y las ganancias por acción se verían muy afectadas.
Las ventajas fiscales de los bonos
Pero estas ganancias de libros no son ganancias reales. E incluso sin cambios en las normas actuales de pensiones, los ejecutivos sabios verán que financiar los pasivos de pensiones con inversiones pasivas y eficientes en bonos es el mejor camino para sus negocios. Al asegurar el pasivo de pensiones con una cartera de bonos diversificada que coincida estrechamente con el perfil de riesgo del pasivo, es muy improbable que el pasivo se subfinancie y provoque una llamada al flujo de caja corporativo. Es igualmente improbable que un pasivo por pensiones fuera de balance se incline en el balance corporativo de alguna otra manera y asuste a los prestamistas. La reducción del riesgo conducirá a un menor coste de capital y a una mayor capacidad de deuda, que una empresa puede utilizar para financiar el crecimiento o recomprar algunas de sus acciones ordinarias.
Sí, las ganancias reportadas por la empresa pueden ser inferiores, pero serían mucho más fiables. Y dado que los inversores valoran la calidad y la cantidad de ganancias, especialmente tras los recientes escándalos empresariales, las ganancias más fiables traen consigo un múltiplo de precio-beneficio más alto y un precio de las acciones más alto en general. Además, hacer el cambio a los bonos representaría al equipo directivo de la empresa como partidario de una buena gobernanza y de ganancias transparentes y genuinas en un momento en que los inversores claman por ese liderazgo. Es lo correcto, independientemente de los caprichos de los números contables.
