Rehabilitación de la compra apalancada

LBOS se conocen mejor como juegos financieros. Según lo practicado por Clayton, Dubilier & Rice, también pueden promover la renovación corporativa.

Rehabilitación de la compra apalancada

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Una vez furiosa del capitalismo occidental, las compras apalancadas han perdido su glamour y gran parte de su respetabilidad. Sugiera una LBO hoy como una forma saludable de crear valor, y una empresa educada fuera de Wall Street asumirá que solo estás tratando de estimular una conversación animada. Propóngelo como un medio para mejorar el rendimiento operativo mediante el restablecimiento de relaciones sólidas y constructivas entre propietarios, gerentes y otras partes interesadas corporativas, y puede que se le vea como un refugiado de la década de 1980, engañado por la década de codicia.

Es fácil ver por qué los LBO han desarrollado una imagen tan negativa. Incluso cuando estaban en auge, los críticos se quejaban de los «empresarios de papel». Y cuando el boom se desvaneció, se produjo una ola de quiebras. Desde 1987, decenas de empresas que habían sido adquiridas en transacciones altamente apalancadas y que gestionaban más de$ 65 000 millones de activos se han declarado en quiebra. La espectacular caída de Drexel Burnham Lambert y el pionero de los bonos basura Michael Milken se sumó a la percepción de que la ola de LBO había sido azotada y sostenida por financieros sin escrúpulos que se enriquecieron a expensas de otros. Los miembros del Congreso de Harrumphing celebraron audiencias. Pronto, un coro de críticos de LBO y señalando con el dedo en las industrias de ahorro y préstamos y banca se volvió apalancamiento en una mala palabra. Incluso las LBO que «funcionaron» fueron descartadas como buena suerte o, más a menudo, como resultado de recortes profundos y dolorosos en el empleo, la inversión y el gasto en I+D. De hecho, parece que casi todos los gerentes de ventas o compras tienen una historia que contar sobre un buen cliente o proveedor que fue «arruinado» por una LBO.

Aunque algunas compras apalancadas pueden haber merecido las críticas que han recibido, creemos que la percepción general del público sobre ellas ha sido distorsionada. En este momento, es prematuro descartar a los LBO como artefactos de la década de 1980 y discutir su impacto por completo en tiempo pasado. Las operaciones apalancadas siguen uniéndose, incluidas algunas grandes. Más importante aún, las LBO están evolucionando de una manera que creemos que las establecerá como una característica permanente del panorama financiero corporativo. En determinadas circunstancias, ofrecen un formato útil para una gobernanza eficaz de las corporaciones. En las condiciones adecuadas, las LBO no son meramente tratos. Representan un modelo alternativo de propiedad y control corporativo, al igual que la propiedad pública, la propiedad del capital de riesgo y los acuerdos de franquicia.

En las condiciones adecuadas, las LBO no son meramente tratos. Representan un modelo alternativo de propiedad y control corporativo.

Nuestra investigación en una firma particular de LBO, Clayton, Dubilier & Rice (CD&R), en la ciudad de Nueva York, revela un enfoque de propiedad y gobierno que desafía la opinión pública dominante sobre las adquisiciones apalancadas y su efecto en el desempeño corporativo. En lugar de encontrar transacciones impersonales en las que los compradores encubran la inversión, el crecimiento y la autonomía de gestión, encontramos lo contrario. De hecho, los directores ejecutivos con capacidad para un liderazgo sólido y una toma de decisiones sólida e independiente dicen que tienen más libertad para ejercer discreción bajo la propiedad de LBO que la que tenían bajo la propiedad corporativa. Además, las empresas que administraban prosperaron en última instancia.

Las LBO son adaptables a un universo de negocios mucho más amplio de lo que se supone comúnmente.

La experiencia de CD&R durante más de una década proporciona información sobre lo que constituye una mejor práctica en la propiedad y el gobierno de las empresas corporativas. Al contrario de lo que mucha gente piensa, la propiedad temporal de una empresa de LBO puede proporcionar un puente importante para mejorar la gestión y el rendimiento a largo plazo. Además, esta forma de propiedad se puede adaptar a un universo de negocios mucho más amplio de lo que comúnmente se supone, incluidas no solo las empresas de baja tecnología con bajo rendimiento que llevan mucho tiempo asociadas con las LBO, sino también las divisiones descuidadas y otras empresas con potencial de crecimiento y apetito por inversión.

Antiguas suposiciones desafiantes

En 1987, CD&R (que se llamaba Clayton & Dubilier hasta 1992) ejecutó una LBO que transformó la División de Productos Industriales de Borg-Warner, un productor de bombas industriales, sellos y equipos de control de fluidos con ingresos de$ 245 millones, en una empresa independiente llamada BW/IP International. La matriz de la división, Borg-Warner Corporation, había cambiado sus prioridades estratégicas de los negocios de maquinaria industrial como BW/IP; en respuesta, el presidente de la división, Peter Valli, y un equipo de ejecutivos unieron fuerzas con la firma LBO para comprar el negocio para$ 235 millones. Más de 90% del precio de compra se financió con deuda. Valor patrimonial$ 20 millones eran propiedad de la gerencia (20%), Clayton y Dubilier (70)%) y prestamistas subordinados (10%).

Al principio, los directivos de BW/IP estaban alarmados tanto por el precio como por la carga de la deuda. Cuando dirigían una filial de una matriz grande y diversificada, tenían poca necesidad de preocuparse por la gestión de pasivos. Pero una vez que estaban solos, sus instintos les indicaban que comenzaran a conservar dinero en efectivo y a pagar la deuda lo antes posible. De hecho, habían asumido que de eso se trataban las LBO: endurecer la gestión del efectivo; poner freno a los nuevos gastos de inversión y desarrollo; vender activos según fuera necesario y utilizar el efectivo disponible para reducir el apalancamiento; y luego vender el negocio en la primera oportunidad adecuada.

Sin embargo, para su sorpresa, el consejo que recibieron de Martin Dubilier, socio fundador de Clayton & Dubilier y representante principal de la firma en el consejo de administración de BW/IP, chocó con esos supuestos. En lugar de presionar a los gerentes para que sacaran más efectivo de la empresa y redujeran la deuda lo antes posible, Dubilier les aconsejó que buscaran nuevas oportunidades de inversión en su sector. Sin crecimiento, argumentó, el negocio podría sobrevivir, pero no prosperaría y los rendimientos no valdrían la pena.

Las condenas de Dubilier se pusieron a prueba un año después de la compra cuando Valli lo llamó para discutir una oportunidad de adquirir un pequeño fabricante de bombas centrífugas. La propuesta$ La adquisición de 18,5 millones duplicaría la base instalada de BW/IP de ciertos tipos de bombas y fortalecería su posición en el mercado de repuestos y servicios posventa, el segmento de mayor crecimiento de su negocio. Pero también requeriría un préstamo adicional y que los bancos renunciaran a algunos convenios sobre la deuda sustancial de BW/IP.

En Borg-Warner, tal solicitud habría tenido que pasar por un largo proceso burocrático que comenzaba con una propuesta escrita que analizara el rendimiento pasado y el ajuste estratégico del fabricante de bombas, y pronosticando su rendimiento futuro. Una vez que la sede hubiera examinado la propuesta, el personal de la empresa visitaría la división y escucharía una presentación. Si les gustó lo que escucharon, la propuesta se entregaría al Comité de Planificación Corporativa de Borg-Warner, que se reúne mensualmente. El comité revisaría la propuesta, escucharía otra presentación y probablemente pediría más estudio y análisis. En el mejor de los casos, el comité tardaría varios meses en tomar una decisión. Valli y su equipo habían corrido ese guantelete varias veces, solo para ser rechazados o perder oportunidades por retrasos.

En el entorno creado por Clayton & Dubilier, las cosas eran diferentes. Los análisis financieros y estratégicos de la firma fueron tan exhaustivos como los de Borg-Warner, pero el proceso de aprobación fue mucho más ágil. Gracias a la relación que se había desarrollado entre Dubilier y Valli en su primer año de colaboración, Valli obtuvo la aprobación de la firma para realizar la adquisición en el transcurso de una sola conversación telefónica. Al final resultó que nadie se arrepintió: tanto la LBO como la adquisición fueron grandes éxitos. Cuando BW/IP se hizo pública, en 1991, el valor de sus acciones ordinarias había crecido desde$ 20 millones a$ 352 millones, lo que refleja un rendimiento compuesto del patrimonio neto superior a 100% al año. Los negocios centrales revitalizados de la empresa habían mejorado en casi todas las dimensiones: mayores cuotas de mercado, márgenes operativos más altos y mejor gestión del capital de trabajo y utilización de activos.

Obviamente, el equipo de ejecutivos de BW/IP era vital para el éxito del acuerdo, porque eran ellos quienes hacían el duro trabajo diario. Pero la dirección le da crédito a Clayton & Dubilier por mantener a la empresa centrada en el crecimiento en lugar de centrarse en su carga de deuda. Como dice un ejecutivo de BW/IP, «Dubilier nos ayudó a ver qué era bueno de nosotros, y nos hizo invertir en ello».

Desde su fundación en 1976, CD&R ha adquirido 21 negocios con ventas anuales que van desde$ 20 millones a$ 2 billones. Los ejecutivos de otras empresas de cartera también informan que la firma les ha brindado orientación y apoyo. Un CEO dice: «Los socios de CD&R me dijeron: ‘No piense en ella como nuestra empresa; piense en ella como la suya. Y ejecútalo como si fueras a poseerlo para siempre’». Este enfoque ha producido resultados impresionantes: desde el principio, la tasa de rendimiento anual compuesta de efectivo sobre efectivo de las inversiones de CD&R ha superado el 100% al año (más de 80% tras realizar ajustes para tener en cuenta las comisiones de gestión y la participación de CD&R en el flujo de caja operativo).

En cuanto a su historial de desempeño, uno podría imaginar que CD&R ha ideado un enfoque innovador para la gestión empresarial o que la firma simplemente ha tenido suerte. Tampoco lo es el caso. Sin duda, la equidad en manos de la gerencia y los nuevos paquetes de compensación de incentivos pueden alinear mejor los intereses de propietarios y gerentes, pero nadie atribuye el desempeño de las empresas de CD&R únicamente a los incentivos. De hecho, a pesar de los paquetes de pago por desempeño similares en todas las empresas de cartera, aproximadamente 40% de los directores ejecutivos en el momento de la compra han tenido que ser reemplazados por un desempeño inadecuado. El alto apalancamiento tampoco explica por sí solo el éxito de la empresa. El apalancamiento, por supuesto, amplifica los rendimientos de las acciones, pero reduce dos formas: las reclamaciones de acciones altamente apalancadas se eliminan rápidamente cuando una empresa tiene problemas. Y, de hecho, la mayoría de las empresas de CD&R tuvieron problemas en un momento u otro.

¿Qué explica el éxito de CD&R? Aprendimos más sobre cómo esta firma de LBO tiene éxito observando situaciones en las que algo salió mal de forma inesperada y hubo que corregirlo. Según un socio, «lo que nos diferencia es que podemos corregir nuestros errores». La forma en que se lleva a cabo la «fijación» está íntegramente ligada al enfoque de propiedad y gobierno de la empresa, que gira en torno a unos pocos principios básicos: líneas directas de comunicación entre los propietarios y la alta dirección; considerable autonomía de gestión en circunstancias normales y voluntad de los propietarios intervenir y dirigir operaciones para corregir problemas crónicos; y relaciones basadas en la confianza entre propietarios, gerentes y acreedores clave. Los principios son interdependientes. Sin embargo, aunque cada una pueda sonar simple, practicarlas todas a la vez es difícil. Lo que permite a CD&R lograrlo es su capacidad operativa.

Cómo evolucionó el enfoque de CD&R

Los principios por los que CD&R lleva a cabo negocios se derivan en parte de las creencias y experiencias personales de los socios. Pero también se han ido forjando a lo largo de los años en respuesta a problemas y oportunidades. La firma realizó su primera compra, de Kux Manufacturing Company (fabricante de calcomanías comerciales), en gran parte porque «queríamos estar en el negocio del negocio, así que teníamos que hacer un trato», dice el socio Joe Rice. Antes de adquirir Kux en 1979, Clayton & Dubilier se había especializado en entregas, no en compras, y sus tres socios fundadores (Gene Clayton, Martin Dubilier y Bill Welsh) eran expertos en operaciones. Cuando Rice se incorporó a Clayton & Dubilier en 1978, aportó su experiencia en finanzas y derecho para guiar a la firma en compras de gestión apalancadas.

Kux parecía un buen negocio: un negocio pequeño y sencillo, una empresa limpia y un buen precio. Pero la relación de los socios con los gerentes de la empresa resultó ser difícil. Aunque el acuerdo era rentable, los socios concluyeron que tenían que encontrar una mejor manera de supervisar y ayudar a los ejecutivos de la empresa.

En el siguiente acuerdo, la compra de Stanley Interiors Corporation (un fabricante de muebles y telas) más tarde ese mismo año, Dubilier tomó un papel más activo, uno que inicialmente pensó como el de presidente del consejo, pero que desde entonces se conoce dentro de la firma como representante principal . Al mismo tiempo, Clayton & Dubilier comenzó a formalizar aspectos de sus relaciones con las empresas de cartera para aclarar roles, responsabilidades y expectativas. Cuando la firma había completado la compra de WGM Safety Corporation (fabricante de equipos de seguridad personal) en 1981, los socios habían reconocido la necesidad de intervenir en algunas situaciones. Despidieron a un CEO de bajo rendimiento y lo reemplazaron no por un forastero sino por uno de los socios. Poco después, la firma aprovechó su creciente experiencia como propietaria activa para comprar Harris Graphics Corporation, que triplicaba el tamaño de las tres adquisiciones anteriores de la firma juntas.

En 1984, el historial de Clayton & Dubilier y el clima de inversión eran lo suficientemente buenos como para atraer a los inversores a una$ Fondo de sociedad limitada de 46 millones organizado para invertir en el capital de las adquisiciones de la firma. Mientras tanto, la firma también estaba ampliando su grupo de talentos. Tres nuevos socios llegaron principalmente con habilidades financieras, y un cuarto fue un gerente de operaciones que se había desempeñado exitosamente como director ejecutivo de Stanley Interiors. Los nuevos fondos y un equipo equilibrado de profesionales de finanzas y operaciones posicionaron a Clayton & Dubilier para la ola de compras que se prolongaría hasta el final de la década.

Uniroyal, la compañía química y de neumáticos, fue la primera compra de una empresa pública por parte de la firma y también su primer negocio de miles de millones de dólares. Esa adquisición, completada en 1985, mejoró la estatura y la reputación de Clayton & Dubilier en Wall Street: fue grande, relativamente complicada y, según algunos, inusualmente arriesgada. La transacción de Uniroyal y la posterior compra de Uniroyal Goodrich Tire Company, en 1988, tuvieron éxito financiero. Pero los acuerdos convencieron a los socios de que las habilidades y el estilo de operación de la empresa eran menos adecuados para adquirir empresas públicas enteras que para adquirir divisiones de empresas públicas. Como explica Rice: «Con un acuerdo público, no se puede negociar mucho más que el precio. Me gano la vida negociando buenos acuerdos de adquisición. Tenemos un buen equipo con grandes capacidades, no cometemos muchos errores, y hay muchas cosas de las que quiero hablar además del precio. Además, cuando compras una empresa pública, compras la administración —toda ella— en los mismos lugares con la misma mentalidad, los mismos problemas organizativos,. En un negocio privado, hay muchas posibilidades de cambiar las cosas rápidamente». La firma ha mantenido esa preferencia desde entonces.

Uniroyal y Uniroyal Goodrich fueron hitos en otro aspecto: desencadenaron un crecimiento sustancial dentro de Clayton & Dubilier. Entre 1987 y 1992, la firma añadió nueve nuevos socios, casi triplicando sus filas a nivel de socios. En consonancia con la tradición de la firma, cinco de los socios tenían experiencia como directores ejecutivos de empresas manufactureras y cuatro eran expertos financieros. El equilibrio entre los llamados socios operativos y financieros, tanto en número como en influencia, es crucial para el funcionamiento de CD&R. Las políticas de compensación de la empresa lo refuerzan aún más: todos los socios participan financieramente en cada operación y todos los socios (financieros y operativos) a un nivel determinado (solo hay dos) reciben la misma compensación.

El equilibrio entre socios operativos y financieros es crucial para el funcionamiento de CD&R.

Los socios financieros son el vínculo principal de la empresa con la comunidad más amplia de negociadores, prestamistas e inversores. Localizan posibles candidatos a adquisiciones y procesan las transacciones de principio a fin: analizan proyecciones, negocian precios y otros términos, realizan la debida diligencia, organizan la financiación y atienden asuntos fiscales y contables. También toman la iniciativa en asuntos financieros posteriores a la negociación, incluidas las relaciones con los prestamistas, las reestructuraciones, las refinanciaciones, la venta de activos de las empresas de cartera y la eventual liquidación de los intereses de CD&R.

Los socios operativos también desempeñan un papel importante desde el inicio de una transacción. Un posible candidato recibe una seria consideración solo después de que un socio operativo respalda la viabilidad de la empresa. A la pregunta: ¿Estarías dispuesto, si es necesario, a intervenir y dirigir este negocio tú mismo? al menos un socio operativo debe responder afirmativamente antes de que CD&R invierta mucho tiempo o dinero en un acuerdo. No es sorprendente que los socios operativos también desempeñen un papel importante en el proceso de diligencia debida y en la formulación de objetivos operativos y metas de rendimiento.

Una vez que CD&R adquiere una empresa, los socios operativos permanecen activos (como miembros de la junta directiva, consultores, asesores, propietarios y, a veces, directores ejecutivos) mientras CD&R sea propietario de la empresa. Esta participación contrasta marcadamente con las empresas LBO más orientadas a las finanzas, que generalmente buscan experiencia operativa de personas ajenas a cambio de una tarifa por servicio y, a menudo, solo cuando se desarrolla una crisis.

Una vez que CD&R compra un negocio, los socios operativos permanecen activos mientras la empresa sea propietaria de la empresa.

El papel activo que Martin Dubilier desempeñó por primera vez en la compra de Stanley Interiors se convirtió en una parte estándar de todas las transacciones a mediados de la década de 1980. El representante principal, por lo general un socio operativo, forma parte del consejo de administración de una empresa adquirida y tiene la responsabilidad de supervisar los CD&R. El representante principal también determina lo que la empresa puede esperar razonablemente del CEO y el equipo directivo de la empresa.

La organización de CD&R y sus relaciones con las empresas de cartera están estructuradas para hacer el mejor uso posible del representante principal. En contraste con las complejas jerarquías y los elaborados procesos de aprobación típicos de las grandes corporaciones, CD&R hace hincapié en las relaciones entre los altos directivos de las empresas de cartera y los representantes principales. El manual interno de políticas corporativas de CD&R describe cuidadosamente las actividades de supervisión y apoyo de la empresa y del representante principal, por un lado, y la autoridad y obligaciones del CEO, por otro. CD&R proporciona esta información a los directores ejecutivos incluso antes de que se complete la compra.

El consejo de administración de una empresa de cartera suele estar compuesto por el representante principal de CD&R, otros dos socios de CD&R, el director general de la empresa y tres directores externos que son seleccionados por el CEO y aprobados por CD&R. Más que los demás directores, el representante principal actúa como junta de resonancia del CEO en ambos días operaciones diarias y decisiones a largo plazo. Además de contribuir a comprender lo que implica dirigir una empresa, se espera que esta persona escuche, haga preguntas, reaccione a las ideas y sugiera formas alternativas de abordar los problemas y las oportunidades.

Aunque es principalmente un asesor, el representante principal suele participar activamente. Allison Engine Company, productora de motores aeronáuticos e industriales, era una división de General Motors antes de que CD&R la comprara para$ 340 millones en 1993. Los ejecutivos de Allison nunca habían tenido que administrar el efectivo y el capital de trabajo, porque esas y otras funciones de tesorería habían sido manejadas por GM. En el momento de la compra, Allison estaba entregando su inventario de$ 400 millones menos de dos veces al año. El representante principal de CD&R intervino para ayudar a los gerentes de Allison a mejorar la gestión de su capital de trabajo. Visitando una instalación de la empresa de 3 millones de pies cuadrados, examinó muestras de trabajo en proceso, descifró códigos de fecha y determinó que una gran cantidad de inventario había estado inactivo en la tienda durante meses. Con la ayuda del representante principal, los ejecutivos de Allison establecieron un proceso para reducir el capital de trabajo. Con el tiempo, participaron más de 100 empleados, a quienes se les ofrecieron incentivos en efectivo. En diez meses, el capital de trabajo se había reducido en$ 75 millones.

Rehabilitación de la compra apalancada

Cómo han ido los acuerdos de CD&R

Por lo general, los representantes principales tienen discreción para seleccionar auditores y agentes de seguros y aprobar los planes de pensiones y beneficios de los empleados. El CD&R también asume la responsabilidad principal de mantener las relaciones con los bancos y los prestamistas subordinados, y ayuda a obtener capital adicional según sea necesario para inversiones estratégicas. La empresa suele ayudar a vender o reestructurar partes no esenciales del negocio de una empresa de cartera. Pero el representante principal no toma decisiones ni da instrucciones. Por el contrario, depende del CEO recopilar las aportaciones del personal y otros asesores, sopesar las alternativas y tomar decisiones.

Principios básicos de gestión

Si bien los CD&R aportan un alto nivel de capacidad operativa a cada nueva operación, esa capacidad se ve reforzada por la forma en que la empresa interactúa con las empresas y los gerentes de cartera. La implicación de la firma se caracteriza por los principios que ha llegado a adoptar.

Líneas directas de comunicación.

Para mejorar su supervisión de las empresas de cartera, CD&R se reserva el derecho de hablar con cualquier persona de la empresa, sujeto a dos limitaciones: debe informar al CEO y no puede decirle a nadie en la empresa qué hacer. Normalmente, por supuesto, se espera que los directores ejecutivos mantengan al representante principal de CD&R al tanto de las importantes cuestiones estratégicas y operativas a medida que se desarrollan. La comunicación a este nivel es directa, rápida y, por lo general, informal. Un CEO estima que en el transcurso de seis años bajo la propiedad de CD&R, recibió menos de 20 páginas de notas de la firma.

CD&R se basa en gran medida en un intercambio abierto de puntos de vista para aprovechar la experiencia de un grupo muy pequeño.

En CD&R, la comunicación entre los socios también es directa e informal, un reflejo de la estructura plana y la cultura igualitaria de la empresa. Además de compartir la carga de trabajo de las reuniones, negociaciones, análisis y diligencia debida, los socios tienen la obligación de contribuir comunicándose. Comparten ideas, experiencia, opiniones y críticas, incluidas las críticas a sí mismos, a la firma y a los demás. CD&R se basa en gran medida en un intercambio abierto de puntos de vista como forma de aprovechar la experiencia de un grupo muy reducido (13 profesionales, 8 de los cuales son socios). Cada vez que le preguntamos a un socio sobre problemas en empresas específicas, la respuesta suele comenzar con: «Bueno, les diré el error que cometí» o «Tal y tal [otro socio] se equivocó…» Todos en la firma han cometido errores y, en la cultura abierta de CD&R, la gente está acostumbrada a escuchar críticas de sus colegas.

Intervención selectiva.

La capacidad operativa de CD&R y el estrecho contacto con las empresas de cartera mejoran su capacidad de saber cuándo intervenir y cómo ser constructivo si lo hace. Un ejemplo de ello es Kendall Company (ahora Kendall International), fabricante de productos médicos desechables que Clayton & Dubilier adquirió en 1988 para$ 960 millones y se convirtió en la primera gran adquisición de la firma en desarrollar problemas importantes. Todos los involucrados en la transacción están de acuerdo en que, entre otros errores, la empresa pagó demasiado por el negocio. Más de un socio atribuye parte del problema a la arrogamiento. Un ejecutivo de Kendall está de acuerdo: «Pensaban que eran mágicos». Por la forma en que se estructuró el trato, todo tenía que salir bien para justificar el precio de compra. Fue el único acuerdo de CD&R financiado en parte con bonos cupón cero, lo que indica que, incluso con proyecciones optimistas de flujo de caja, la empresa tendría que estirarse para pagar su deuda.

Las cosas empezaron a ir mal casi desde el principio. A medida que el desempeño de Kendall bajaba, los empleados se obsesionaron con la deuda, los vendedores y gerentes clave se marcharon y los prestamistas presionaron para que se les pagara. Clayton & Dubilier desarrolló planes para reestructurar las operaciones y vender activos, pero se retiró ante un mercado poco receptivo. El trabajo del CEO se volvió dos veces, la segunda vez justo antes de una reunión crucial de los tenedarios de bonos. Los socios operativos de la firma convencieron a sus colegas de que Kendall, aunque debilitado, tenía un núcleo valioso y podía cambiarse. El propio Dubilier intervino como jefe ejecutivo interino antes de reclutar a un forastero para liderar la recuperación.

Los socios financieros de la firma también desempeñaron un papel fundamental: trabajar con los bancos para organizar una reestructuración financiera que daría tiempo para que los cambios operativos se concretaran. A mediados de 1992, Kendall se presentó al Capítulo 11 con una bancarrota preempaquetada. Entre las disposiciones de la compleja reorganización figuraba la inyección de nuevo capital propio de uno de los fondos de CD&R, una inversión que fue aprobada unánimemente por los inversores de ese fondo. Para reforzar aún más la posición de Kendall, CD&R renunció a sus comisiones de gestión y renunció a su parte del flujo de caja operativo de Kendall de la compra original.

Kendall salió del capítulo 11 en aproximadamente un mes. Para el año fiscal 1992, las ventas crecieron un 5%% y el flujo de caja operativo aumentó en casi un 40%%. Kendall cubrió sus gastos anuales por intereses 1,7 veces, reembolsó aproximadamente 15% de la deuda posterior a la reestructuración, y sus acciones cotizaron en el NASDAQ. En 1993, la empresa lo hizo aún mejor: pudo cubrir sus gastos por intereses 6 veces. A lo largo de la reorganización, los préstamos bancarios de la empresa conservaron su valor total.

Preguntamos a los socios de CD&R qué tan diferente habría sido gestionar una crisis si no hubieran tenido la capacidad operativa de la empresa a la que recurrir. Un socio dijo: «Los compradores financieros sin capacidad operativa eventualmente verían que las cifras iban mal. Hablarían con el CEO y probablemente escucharían excusas. Entonces los malos resultados continúan, así que tal vez sustituyan al tipo. ¿Pero luego qué? ¿Cómo sabes que el chico nuevo es bueno? ¿A quién te dan? Tal vez un tipo de la industria, tal vez un tipo de entrenamiento, puede seguir y seguir. Es una posición horrible en la que estar. Es por eso que algunos compradores se marcharán».

A pesar del decepcionante desempeño inicial de Kendall y de la reestructuración financiera que requirió, la experiencia destaca aspectos importantes de la visión de propiedad y gobernanza de CD&R. En la operación de rescate, tanto los socios operativos como los financieros desempeñaron un papel importante, y se puso a prueba y confirmó la solidez del compromiso de la empresa con una empresa. CD&R bien podría haber estado mejor financieramente si hubiera llevado a Kendall a la bancarrota dos años antes, observa un socio. «Pero nunca lo consideramos seriamente. Sentíamos que era nuestro problema e íbamos a solucionarlo». Los socios de CD&R están muy satisfechos con la fortaleza actual de Kendall y por el hecho de que los prestamistas no perdieron dinero y las operaciones de la compañía no tuvieron que ser destripadas para pagar la deuda.

Decidir cuándo intervenir puede ser difícil, incluso para alguien con amplia experiencia operativa, porque a menudo la causa de los problemas de una empresa solo se puede determinar con el tiempo, a través de la interacción del paciente con el director ejecutivo y otros gerentes. «Te angustias mucho», señala Bard Howe, un especialista en entregas desde hace mucho tiempo que ha sido socio operativo de CD&R desde 1990. «Intentas averiguar qué hacer. Hablas con los gerentes, muy obstáculos específicos, y ver qué pasa. Es un experimento. Luego, basándote en lo que suceda, intentas otro experimento. Lleva tiempo. Siempre tratas de fortalecer a una persona débil en lugar de reemplazarla».

Por importante que sea saber cuándo participar, saber cuándo no intervenir es igual de importante. Una intervención excesiva daña la moral de la gerencia y socava el sentido de iniciativa y la voluntad de asumir riesgos de los gerentes. El acuerdo BW/IP fue una situación en la que la intervención nunca fue necesaria. Como describe Peter Valli, director ejecutivo de BW/IP, la relación: «Los socios no dudarían en obligarte a hacer algo, pero podrías rechazarlo. Cada parte respetó el juicio de la otra». Los socios operativos de CD&R están acostumbrados a este tipo de relaciones. Todos ellos han ocupado puestos de alta dirección de operaciones en grandes corporaciones. Además, muchos han tenido carreras exitosas como consultores de gestión.

Tan importante como saber cuándo participar, saber cuándo no hacerlo es igual de importante.

Un ejecutivo que ha dirigido una empresa con CD&R y otra firma de LBO con orientación financiera señala algunas de las diferencias entre los dos enfoques: «Las firmas de LBO que solo financian más probablemente se te metan en el cabello porque les preocupan las operaciones pero saben que no las entienden. Las firmas financieras de LBO te piden mucha más información (datos, informes, todo) y no entienden nada de eso. Los operarios de CD&R piden lo que necesitan, y sabes que lo entienden. Es más fácil para un CEO y el enlace de CD&R confiar el uno en el otro porque ambos son operadores. Pueden hablar».

Confianza.

Les pedimos a los directores ejecutivos de las empresas de cartera que nos explicaran en qué se diferencia la gestión de una empresa de CD&R de la gestión de una división de una gran corporación. Solo superados por las presiones de administrar con mucha deuda, los directores ejecutivos citaron su capacidad para confiar en los socios de CD&R. Dijeron que con CD&R podían discutir los problemas y las oportunidades abiertamente, actuar de forma más independiente y, en general, centrarse en los negocios, en lugar de sentirse obligados a «jugar» al sistema de control corporativo o a protegerse de él.

Los socios de CD&R comprenden la importancia de la confianza y trabajan arduamente para fomentarla y mantenerla. La confianza fue indispensable en la creación de Lexmark International, una empresa formada a partir del negocio de impresoras, máquinas de escribir y teclados de IBM en 1991. Según un socio de CD&R que estuvo muy involucrado en las negociaciones con IBM, «Ambas partes acordaron desde el principio que iban a tener que confiar el uno en el otro. Más de un IBmer me dijo, en efecto, «Sabemos que ustedes no nos avergonzarán». La confianza que se estableció en las negociaciones de Lexmark se transformó en relaciones positivas entre la empresa y los directivos de Lexmark (la mayoría de los cuales eran antiguos empleados de IBM) y entre Lexmark y sus empleados y proveedores.

La confianza entre CD&R y los directores ejecutivos a veces se desarrolla temprano a través de una buena química personal. Más a menudo, hay que cultivarla. Como observa Alberto Cribiore, un socio financiero que ha ayudado a cerrar muchos tratos, «Normalmente no estamos enamorados de estos tipos [los posibles altos directivos] antes del acuerdo, y viceversa». En cambio, la confianza se construye a lo largo del tiempo de diversas maneras, incluida la alineación de los intereses a través de la propiedad del capital y la compensación de incentivos. También es importante establecer expectativas realistas, clasificar las responsabilidades y la autoridad y luego respetar esas decisiones. La confianza que se genera entre un representante principal y un CEO a menudo se extiende a ambas organizaciones y se pone a prueba con el tiempo. Eventualmente, una reputación de confiabilidad se refuerza a sí misma: las personas que anticipan un comportamiento confiable de sus contrapartes tienen más probabilidades de interactuar informalmente y ver confirmadas sus expectativas.

La confianza que se genera entre el representante principal de CD&R y el CEO de la empresa de cartera se pone a prueba con el tiempo.

La confianza también ayuda a los gerentes a innovar y asumir riesgos. La presión de una deuda sustancial puede paralizar a los gerentes y disuadirlos de asumir riesgos adicionales, incluso cuando ello beneficie a la empresa. Para tener la confianza necesaria para asumir riesgos «buenos», los gerentes deben poder confiar en que las personas que evalúan su desempeño pueden emitir juicios discriminatorios e informados. La capacidad operativa de CD&R ayuda a infundir esa confianza.

CD&R también hace hincapié en la confiabilidad en sus relaciones con los prestamistas de LBO. Para proteger su situación financiera, los prestamistas necesitan contratos formales con cláusulas y convenios explícitos. Sin embargo, a veces es necesario relajar las restricciones para permitir que las empresas de cartera aprovechen las oportunidades estratégicas o para permitir que los gerentes tomen medidas correctivas. Por lo general, los prestamistas aceptarán renunciar a los convenios o suspender temporalmente ciertos pagos cuando hacerlo sea lo mejor para ellos. Cuando los prestamistas confían en que los propietarios de acciones no abusarán de su flexibilidad, generalmente hay menos regateo. La voluntad de CD&R de inyectar más capital social en Kendall y de renunciar a su propia parte del flujo de caja operativo de la compañía en lugar de reducir sus pérdidas ejemplifica el tipo de comportamiento confiable que la empresa trata de exhibir.

Las partes que confían entre sí pueden interactuar sobre la base de acuerdos informales e implícitos. Estos acuerdos son valiosos para ambas partes porque son baratos y porque permiten ajustes rápidos y muy refinados a un entorno cambiante. Cuando la gente espera discusiones francas sobre todos los hechos materiales, se puede prescindir de muchos de los engorrosos sistemas de control típicos de las grandes organizaciones jerárquicas.

Por qué los LBO tienen sentido

A pesar de la percepción pública desfavorable de las LBO, están vivas y bien. A juzgar por la experiencia de CD&R, esto no es un accidente: como modelo de propiedad y gobierno, la firma LBO tiene ventajas considerables. Nuestra mirada a los CD&R también indica que la LBO estadounidense sigue evolucionando y que, dentro del universo de las firmas de LBO, los CD&R representan una variante distintiva, una que podría denominarse operando (a diferencia de una empresa de LBO predominantemente financiera). La solidez de las capacidades operativas de CD&R parece inusual. Sin embargo, podemos imaginar empresas más pequeñas y con un enfoque más limitado que adopten un enfoque similar concentrándose en una o dos industrias relacionadas en las que sus socios tienen una amplia experiencia operativa práctica. La combinación de capacidad operativa, líneas directas de comunicación, capacidad de intervención selectiva y énfasis en la confiabilidad amplía enormemente la gama de negocios que se pueden adquirir y gestionar con éxito como LBO.

El acuerdo de Lexmark ilustra cómo la gama de posibles candidatos a la compra se está expandiendo a empresas que no se parecen en nada al estereotipado candidato de LBO. Para empezar, el negocio de impresoras informáticas de Lexmark es relativamente de alta tecnología, alto crecimiento y alto riesgo, y exige una inversión continua sustancial. Antes de que Clayton & Dubilier lo comprara por aproximadamente$ 1.600 millones, no se había estructurado como una división independiente, por lo que la firma tuvo que reunirla desde varias partes de IBM. La organización de la empresa requería cooperación y experiencia de muchos sectores: socios operativos y financieros de Clayton & Dubilier, ejecutivos de IBM, proveedores y clientes, y muchos asesores externos. La operación requería unos 70 contratos diferentes, en su mayoría entre Clayton & Dubilier e IBM; utilizaba más capital que las compras típicas (con la propia IBM convirtiéndose en un inversor de renta variable); su deuda senior provenía de un pequeño número de bancos que mantenían la deuda sin sindicarla; la deuda subordinada provenía de un inversor institucional único; y otras dos instituciones compraron todas las acciones preferenciales (eliminando así cualquier necesidad de vender valores públicos). La transacción de Lexmark es un respaldo sonado al enfoque de la empresa hacia los LBO por parte de inversores sofisticados.

CD&R completó cinco adquisiciones más por un total$ 2.000 millones de 1993 a febrero de 1995, el período más activo de la empresa desde 1987 y 1988, cuando cerró cinco operaciones por un total de más de$ 2 billones. Esas cinco empresas están creciendo rápidamente y requieren una inversión continua considerable o tienen riesgos operativos sustanciales derivados de la necesidad de producir un cambio de tendencia. Mientras que otras firmas de LBO normalmente evitan estas empresas, CD&R, confiando en sus capacidades operativas, las busca.

CD&R adquirió sus nuevos negocios de Xerox, General Motors, DuPont, Westinghouse y Philip Morris. Las empresas (todas ellas valoradas en$ 300 millones o más en el momento de la compra) ya no se ajustaban a los intereses estratégicos de sus antiguos padres, y cada uno había sufrido algún tipo de descuido: gasto excesivo, falta de controles o inversión insuficiente. Las adquisiciones recientes no fueron pequeñas y medianas empresas de baja tecnología cuyo estancamiento o declive fue la razón por la que eran buenos candidatos a LBO. Más bien, eran partes de las grandes corporaciones estadounidenses que se habían gobernado de manera subóptima: empresas con valiosas posiciones en el mercado y oportunidades que requerían liquidez y acceso al capital para prosperar. Hoy en día no faltan candidatos de adquisición de este tipo.

Gobierno corporativo y búsqueda de mejores prácticas

El reconocimiento de que partes de las grandes corporaciones estadounidenses están gobernadas de manera subóptima no es nada nuevo. El gobierno corporativo ha sido un tema destacado de estudio y debate desde principios de la década de 1990, cuando tanto académicos como profesionales comenzaron a plantear la hipótesis de que el buen gobierno contribuye a la competitividad. Lo que siguió fue un esfuerzo internacional para formular, o al menos describir, un modelo de mejores prácticas para el gobierno corporativo. Un informe de 1992 del «Comité Cadbury» de Gran Bretaña intentó establecer los principios de las mejores prácticas en el gobierno corporativo británico. En los Estados Unidos, las compras apalancadas, las empresas de capital riesgo y la inversión relacional (como la practica, por ejemplo, Warren Buffett) se han estudiado como posibles modelos de mejores prácticas. De manera similar, los observadores también han promocionado las ventajas organizativas de los grupos industriales de Japón, Alemania y Escandinavia.

¿Existe un modelo de mejores prácticas para gobernar las empresas comerciales que se pueda aplicar en todos los ámbitos? Si las empresas de LBO, como CD&R, pueden adquirir grandes divisiones de corporaciones convencionales y aumentar su valor mediante una mejor gobernanza, ¿por qué las corporaciones no pueden hacerlo por sí mismas adoptando enfoques operativos similares, evitando las comisiones de transacción y dejando que sus accionistas se queden con los beneficios de los inversores de LBO? ¿haría? Por desgracia, no es tan sencillo. Los altos directivos rara vez son capaces de imponerse las disciplinas operativas necesarias. Sin embargo, pueden aprender algunas valiosas lecciones de la experiencia de CD&R.

La primera lección puede ser obvia, pero vale la pena repetirla: cómo se rige una empresa es importante. Existe una amplia evidencia aparte de la cartera de CD&R para respaldar esta afirmación, aunque los resultados de la firma lo confirman. De las 15 adquisiciones de la firma antes de 1990 (es demasiado pronto para contar cinco de las seis operaciones más recientes), solo una empresa no logró duplicar sus ganancias antes de ingresos e impuestos. Esas ganancias no provienen del despido de empleados: el número de empleados aumentó en algunas empresas y disminuyó en otras; en promedio, aumentó modestamente (menos del 4%)%). Tampoco «simplemente suceden» como resultado de nuevos esquemas de compensación de incentivos o de gestores que poseen capital propio; de hecho, suelen surgir problemas operativos que requieren una intervención activa. Para decirlo de otra manera, la gobernanza afecta la forma en que se toman las decisiones importantes y, por lo tanto, la eficiencia con que se utilizan los recursos de una empresa, incluido el capital. Una gobernanza deficiente puede ser muy costosa.

Dado que las LBO tienden a considerarse principalmente como transacciones financieras, sus efectos sobre la gobernanza a menudo se pasan por alto. Las finanzas y la gobernanza suelen considerarse esferas de actividad distintas y separadas. De hecho, ambos están estrechamente relacionados. Como señala Cribiore, «Con la equidad, [el gobierno corporativo] es una cuestión de negociación constante. Con las deudas, es una cuestión de realidad: ¿alcanzaste tus convenios o no?» Su comentario subraya el hecho de que la deuda y el capital no son meramente diferentes tipos de reclamaciones financieras. Son, además, enfoques alternativos para monitorear el desempeño corporativo y dirigir la gestión, en otras palabras, hacia el gobierno.

La deuda y el capital no son meramente tipos diferentes de reclamaciones financieras. Son enfoques alternativos a la gobernanza.

Por su propia naturaleza, la deuda constituye un enfoque de gobernanza bastante rígido y basado en reglas. Los prestatarios contratan con los prestamistas para realizar pagos regulares en efectivo de intereses y capital, y acuerdan restringir el pago de dividendos y la venta de activos, así como mantener niveles mínimos de capital de trabajo. El incumplimiento de las normas puede dar lugar a nuevas restricciones o, en última instancia, a la incautación y liquidación de los activos de la empresa. Aunque se pueden renunciar a los convenios y renegociar los términos, estos pasos son costosos y no se llevan a cabo a la ligera.

Equidad, por su naturaleza, es más flexible e indulgente. Los accionistas individuales pueden ir y venir, los precios de las acciones pueden subir o bajar, pero las acciones como clase son «pacientes». Los inversores en renta variable pueden y deben intervenir de forma selectiva y administrativa para corregir los déficits de rendimiento, en lugar de depender de los factores desencadenantes financieros para poner en juego otras salvaguardias automáticamente. En efecto, la deuda pura y el capital puro ocupan los extremos opuestos de un continuo de regímenes de gobernanza potenciales. Los imperativos de la deuda crean un régimen rígido pero fundamentalmente sencillo y de bajo costo, mientras que la flexibilidad de la renta variable la hace más adaptable pero intrínsecamente más compleja y costosa.

La forma ideal de gobierno para una empresa en una etapa determinada depende de la naturaleza de los activos que se gestionan, del flujo de transacciones que soportan esos activos y del número de oportunidades de crecimiento atractivas al alcance de la empresa. En general, una empresa que tiene activos fácilmente redistribuibles (instalaciones multiuso, material rodante convencional, equipo de fabricación de baja tecnología, etc.) y que se enfrenta a relativamente pocas oportunidades de crecimiento buenas se regirá mejor por el régimen sencillo, de bajo costo y basado en reglas que proporciona la deuda. Estas empresas no requieren mucho efectivo y sus activos son fácilmente transferibles a otros equipos de gestión en caso de incumplimiento. Al principio, las firmas de LBO buscaban adquirir empresas con este perfil: negocios normales con flujos de caja estables y activos fácilmente vendibles.

Por el contrario, las empresas con oportunidades de crecimiento muy atractivas o que necesitan activos funcionalmente específicos (dedicados a un cliente o proveedor en particular, fijos localmente o que dependen de un capital humano específico, por ejemplo) se regirán mejor por un régimen dominado por el capital. Estas empresas suelen requerir una discreción administrativa y una flexibilidad administrativa sustanciales. No es sorprendente que las empresas con características mixtas se adapten mejor a híbridos de extremos puros basados en reglas y discrecionales. Algunas de las adaptaciones hibridadas que observamos en el mundo real (grupos industriales japoneses, por ejemplo) son bastante sofisticadas y están muy evolucionadas.

Las empresas cambian con el tiempo y también debería hacerlo el tipo de gobierno que emplean. Algunos cambios son discontinuos e impulsados por fenómenos externos a la empresa; otros ocurren gradualmente y pueden ser el resultado de factores internos o de un ciclo de vida específico de la empresa o del sector. Independientemente de lo que esté impulsando el cambio, no es razonable esperar que una forma de gobierno siga siendo óptima en todas las circunstancias. Los gerentes deben abandonar la idea de un único modelo dominante de buenas prácticas al que deben ajustarse todas las empresas bien gestionadas. En cambio, las empresas bien administradas pasarán por varias formas de propiedad y control, algunas de ellas quizás más de una vez. Esta es una consecuencia natural y deseable de la renovación continua de las empresas.

Una compra apalancada es una forma de gobernanza por la que puede pasar una muestra representativa relativamente amplia de empresas. El sistema de CD&R de combinar la experiencia operativa y financiera con la comunicación directa, la intervención selectiva y el énfasis en la confianza ayuda a superar algunas de las rigideces del apalancamiento elevado. Para algunas empresas, una LBO tradicional de finanzas puras puede ser un error, pero una LBO «operativa» podría tener sentido como una forma eficiente de lograr una transición de una fase del ciclo de vida de la empresa y de una forma de gobierno a la siguiente. Aunque la propiedad de una empresa LBO operativa puede ser transitoria, la evidencia de CD&R sugiere que las mejoras en las operaciones de una empresa pueden ser duraderas.

Aunque la propiedad de una empresa LBO puede ser transitoria, las mejoras pueden perdurar.

La evolución continua de la LBO operativa podría aportar beneficios sustanciales a las empresas estadounidenses y a la economía en general. En la actualidad, el CD&R por sí solo tiene la capacidad de llevar a cabo alrededor de dos transacciones de alto impacto al año. En contraste con la década de 1980, cuando las perspectivas de la empresa provenían de los banqueros de inversión que presentaban las operaciones a varias firmas, las oportunidades actuales se asemeja más a las de Lexmark, en la que la empresa vendedora ofrece el trato directamente al comprador.

CD&R ha mantenido a sus empresas una media de cuatro años y medio. A medida que el grupo de candidatos a LBO potencialmente atractivos se expande y las transacciones en sí se vuelven más complejas, podemos esperar que las empresas de LBO se mantengan más tiempo en las empresas de cartera. Sin embargo, CD&R no tiene planes de convertirse en un inversor relacional en el molde de Berkshire Hathaway de Warren Buffett. Para motivar y retener a los mejores negociadores y mantener sus habilidades fuertes, la empresa debe iniciar nuevos acuerdos. Para seguir siendo pequeña y concentrada y para recompensar a los socios, inversores y gestores, necesita vender sus participaciones en empresas que están preparadas para una transición a otra forma de gobierno. Al hacerlo, hay espacio para nuevas inversiones.

Uno puede imaginar circunstancias en las que la capacidad de las empresas de CD&R y otras empresas de LBO para establecer acuerdos podría verse seriamente perjudicada. Hasta el momento, sin embargo, las empresas que hacen hincapié en las operaciones han mostrado poder de permanencia. CD&R, por su parte, ha sobrevivido a la muerte de Dubilier y a la jubilación de dos socios fundadores y varios otros. Además, ha podido continuar reuniendo el financiamiento necesario a pesar del desfavor mostrado a las LBO por muchos prestamistas y reguladores financieros.

Si, como es de esperar, más empresas empiezan a adoptar elementos del enfoque de CD&R y la LBO operativa se vuelve más frecuente, el impacto en las empresas estadounidenses será sustancial. Facilitará cambios eficientes en la gobernanza de activos por valor de miles de millones de dólares, extraídos de algunas de las corporaciones más grandes del mundo. La mayoría de esas empresas verán cómo sus operaciones mejoran y las inversiones aumentan antes de que vuelvan a ser propiedad pública directamente a través de ofertas de acciones o indirectamente a través de ventas a otras empresas públicas. Las empresas que facilitan este proceso deberían poder sobrevivir a los altibajos de Wall Street en el futuro.

Respetabilidad y recompensas

No hace muchas décadas, muchos tenían en baja estima al capitalismo como medio de organizar la actividad económica. El escepticismo intelectual sobre sus méritos, la hostilidad hacia sus mecanismos y el malestar por algunos de sus aparentes efectos secundarios contribuyeron a su mala imagen. Hoy la imagen del capitalismo ha mejorado mucho, pero no porque los críticos de hoy sean más perspicaces que los de ayer, sino que el capitalismo ha demostrado su utilidad al tener éxito en una competencia extendida del mundo real contra los sistemas alternativos.

Es probable que el escepticismo actual sobre las compras apalancadas experimente una transformación similar. Las LBO representan una forma organizativa joven y en constante evolución bajo el paraguas del capitalismo. Al igual que otras formas complejas de propiedad y control, incluida la corporación pública moderna, las LBO siempre pueden ser imperfectas. Aun así, se adaptan bien a ciertas tareas importantes. Con el tiempo, a medida que compitan en el mundo real, las LBO establecerán un récord de éxitos operativos que deberían hacer que el escepticismo ceda paso a un respeto calificado. Mientras tanto, los pioneros que perfeccionen la forma y demuestren sus capacidades esperan recompensas sustanciales.