¿Qué vale la pena? : Guía de valoración del director general

La valoración solía ser la provincia de especialistas en finanzas. Eso ya no es cierto.
¿Qué vale la pena? : Guía de valoración del director general

Detrás de cada decisión importante de asignación de recursos que toma una empresa se encuentra un cálculo de lo que vale ese movimiento. Ya sea que la decisión sea lanzar un nuevo producto, establecer una asociación estratégica, invertir en I+D o construir una nueva instalación, la forma en que una empresa estima el valor es un factor determinante fundamental de cómo asigna los recursos. Y la asignación de recursos, a su vez, es un factor clave del rendimiento global de una empresa.

Hoy en día, la valoración es la habilidad analítica financiera que los gerentes generales quieren aprender y dominar más que ninguna otra. En lugar de depender exclusivamente de especialistas en finanzas, los gerentes quieren saber cómo hacerlo ellos mismos. ¿Por qué? Una razón es que los ejecutivos que no son especialistas en finanzas tienen que vivir con las consecuencias de los sistemas formales de presupuestación de capital de sus empresas. Muchos ejecutivos están deseosos de que se mejoren esos sistemas, aunque eso signifique aprender más finanzas. Otra razón es que comprender la valoración se ha convertido en un requisito previo para una participación significativa en las decisiones de asignación de recursos de una empresa.

La mayoría de las empresas utilizan una combinación de enfoques para estimar el valor. Algunas metodologías son formales, comprenden una teoría y un modelo; otras son informales y operan según reglas generales ad hoc. Algunas se aplican explícitamente y otras implícitamente. Pueden personalizarse según los estilos y gustos de los ejecutivos individuales o institucionalizarse en un sistema con procedimientos y manuales.

Aunque los ejecutivos estiman el valor de muchas maneras diferentes, en los últimos 25 años se ha observado una clara tendencia hacia métodos más formales, explícitos e institucionalizados. En la década de 1970, el análisis de flujo de caja descontado (DCF) surgió como la mejor práctica para valorar los activos corporativos. Y una versión particular de DCF se convirtió en el estándar. Según este método, el valor de una empresa es igual a sus flujos de caja futuros esperados descontados al valor presente al coste medio ponderado de capital (WACC).

Hoy en día, ese estándar basado en WACC está obsoleto. Esto no quiere decir que ya no funcione; de hecho, con las computadoras y los datos mejorados de hoy en día, probablemente funcione mejor que nunca. Pero son precisamente esos avances en las computadoras y el software, junto con los nuevos conocimientos teóricos, los que hacen que otros métodos sean aún mejores. Desde la década de 1970, el costo del análisis financiero ha descendido de forma proporcional al costo de la informática, es decir, de forma impresionante. Uno de los efectos de esa caída en los costos es que las empresas hacen mucho más análisis. Otro efecto es que ahora es posible utilizar metodologías de valoración que se adapten mejor a los principales tipos de decisiones a los que se enfrentan los directivos.

¿Qué necesitan los generalistas (no los especialistas en finanzas) en un kit de herramienta de valoración actualizado? El proceso de asignación de recursos no presenta uno, sino tres tipos básicos de problemas de valoración. Los gerentes deben ser capaces de valorar operaciones, oportunidades, y reclamaciones de propiedad. La práctica habitual ahora es aplicar la misma herramienta de valoración básica a todos los problemas. Aunque la valoración siempre está en función de tres factores fundamentales (efectivo, tiempo y riesgo), cada tipo de problema tiene características estructurales que lo distinguen de los demás y presentan desafíos analíticos distintos. Afortunadamente, las computadoras actuales hacen que un enfoque de talle único sea innecesario y, de hecho, no sea óptimo. Tres herramientas complementarias, una para cada tipo de problema de valoración, superarán a la herramienta única (DCF basada en WACC) que la mayoría de las empresas utilizan ahora como metodología de valoración de caballos de batalla.

Operaciones de valoración: valor actual ajustado

El problema de valoración más básico es la valoración de las operaciones o activos in situ. A menudo, los gerentes necesitan estimar el valor de una empresa en curso o de una parte de ella: un producto, mercado o línea de negocio en particular. O podrían estar considerando la compra de un nuevo equipo, un cambio de proveedor o una adquisición. En cada caso, tanto si la operación en cuestión es grande como pequeña, si se trata de una empresa entera o solo de una parte de ella, la corporación ya ha invertido en la actividad o está decidiendo ahora si lo hace. La pregunta es, ¿cuánto valen los flujos de caja futuros esperados, una vez que la empresa haya realizado todas las principales inversiones discrecionales?

Ese es precisamente el problema al que se dirigen los métodos tradicionales de DCF. Un análisis de flujos de caja descontados considera a las empresas como una serie de flujos de caja riesgosos que se extienden hacia el futuro. La tarea del analista es, en primer lugar, prever los flujos de caja futuros esperados, período por período; y segundo, descontar las previsiones al valor actual en el coste de oportunidad de fondos. El costo de oportunidad es el rendimiento que una empresa (o sus propietarios) podría esperar obtener de una inversión alternativa que conlleva el mismo riesgo. Los gestores pueden obtener puntos de referencia para el coste de oportunidad adecuado observando cómo los mercados de capitales fijan los precios de los riesgos similares, porque esos mercados forman parte del conjunto de oportunidades alternativas de los inversores.

El coste de oportunidad consiste en parte en valor temporal—el rendimiento de una inversión nominalmente libre de riesgo. Esta es la rentabilidad que obtienes por ser paciente sin correr ningún riesgo. El costo de oportunidad también incluye prima de riesgo—la rentabilidad adicional que puedes esperar acorde con el riesgo que estás dispuesto a asumir. Las previsiones de flujo de caja y el coste de oportunidad se combinan en la relación básica del DCF. (Véase la exposición «La lógica básica de la valoración del flujo de efectivo descontado»).

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La lógica básica de la valoración del flujo de caja descontado Las metodologías de valoración del DCF se basan en una relación simple entre el valor presente y el valor futuro.

Hoy en día, la mayoría de las empresas ejecutan valoraciones de flujos de caja descontados utilizando el siguiente enfoque: En primer lugar, pronostican los flujos de efectivo de las empresas (como los ingresos, los gastos y las nuevas inversiones), excluyendo deliberadamente los flujos de efectivo asociados con el programa de financiación (como intereses, capital y dividendos). En segundo lugar, ajustan la tasa de descuento para recoger cualquier valor creado o destruido por el programa de financiación. El WACC es, con mucho, el ejemplo más común de este tipo de ajuste. Es un ajustado por impuestos tasa de descuento, destinada a recoger el valor de las protecciones impositivas de intereses que se derivan del uso de la capacidad de deuda de una operación.

La virtud práctica de WACC es que mantiene al mínimo los cálculos utilizados en los descuentos. Cualquiera que tenga la edad suficiente para tener descontados los flujos de efectivo en una calculadora portátil, una tarea tediosa y que requiere mucho tiempo, comprenderá de inmediato por qué WACC se convirtió en la metodología de valoración preferida en la era anterior a las computadoras personales.

Pero la virtud de WACC tiene un precio. Es adecuado solo para las estructuras de capital más simples y estáticas. En otros casos (es decir, en la mayoría de las situaciones reales), es necesario ajustarlo ampliamente, no solo para las exenciones fiscales sino también para los costos de emisión, subsidios, coberturas, títulos de deuda exóticos y estructuras de capital dinámicas. Los ajustes deben hacerse no solo proyecto por proyecto sino también período por período dentro de cada proyecto. Especialmente en sus versiones sofisticadas, multicapa y ajustadas para todo, el WACC es fácil de malestimar. Cuanto más complicada sea la estructura de capital, la posición fiscal o la estrategia de recaudación de fondos de una empresa, más probable será que se cometan errores. (Consulte la barra lateral «Limitaciones de WACC»).

La mejor alternativa actual para valorar una operación empresarial es aplicar la relación básica del DCF a cada uno de los distintos tipos de flujo de caja de una empresa y luego sumar los valores actuales. Este enfoque se denomina con mayor frecuencia valor actual ajustado, o APV. Fue sugerido por primera vez por Stewart Myers del MIT, quien se centró en dos categorías principales de flujos de efectivo: los flujos de efectivo «reales» (como los ingresos, los costos operativos en efectivo y los gastos de capital) asociados con la operación del negocio; y los «efectos secundarios» asociados con su programa de financiamiento (como los valores de interés escudos fiscales, financiación subvencionada, costos de emisión y coberturas).1 En términos más generales, APV se basa en el principio de aditividad de valor. Es decir, está bien dividir un proyecto en partes, valorar cada pieza y luego volver a sumarlas.

¿Cuáles son los beneficios prácticos de cambiar a APV de WACC? Si lo único que quieres de un análisis de valoración es saber si el valor actual neto es positivo o negativo y si ya utilizas WACC correctamente, la payoff será baja. Los dos enfoques, aplicados con destreza, rara vez están en desacuerdo sobre esta cuestión. Pero hay mucho margen de mejora una vez que lo hayas respondido.

APV ayuda cuando quieres saber más que simplemente, ¿es el VAN mayor que cero? Debido a que la idea básica detrás de APV es la aditividad de valores, puedes usarla para dividir un problema en pedazos que hagan gerencial sentido. Considera una adquisición. Incluso después de que se haya cerrado el acuerdo, es útil saber cuánto valor se está creando mediante reducciones de costos en lugar de sinergias operativas, nuevos crecimientos o ahorros fiscales. O considere la posibilidad de invertir en una nueva planta. Puede negociar acuerdos específicos con, por ejemplo, proveedores de equipos, financiadores y agencias gubernamentales. En ambos ejemplos, diferentes personas se encargarán de realizar piezas de valor individuales. La APV es una forma natural de hacer llegar información sobre esas piezas a los gerentes, o para que ellos mismos generen esa información.

Los ejecutivos están descubriendo que APV juega con la fuerza de un software de hojas de cálculo ahora omnipresente: cada pieza del análisis corresponde a una subsección de una hoja de cálculo. APV maneja la complejidad con muchas subsecciones en lugar de fórmulas de celdas complicadas. Por el contrario, la ventaja histórica de WACC era precisamente que agrupaba todas las piezas de un análisis, por lo que un analista solo tenía que descontar una vez. Las hojas de cálculo permiten la desagregación, una capacidad que puede ser muy informativa. Sin embargo, los análisis tradicionales del WACC no lo aprovechan. De hecho, muchos gerentes utilizan sus potentes hojas de cálculo simplemente para generar docenas de análisis de valoración agrupados, en lugar de producir análisis separados que serían relevantes desde el punto de vista administrativo.

La WACC todavía tiene adeptos, la mayoría de los cuales sostienen que funciona lo suficientemente bien cuando los administradores buscan una relación deuda-capital constante a largo plazo. Algunos van más allá, diciendo que los gerentes debería para apuntar exactamente a eso y, por lo tanto, WACC es apropiado. Pero si los directivos deben comportarse así es muy cuestionable; que, de hecho, no sigan esta prescripción es indiscutible. Decretar que los gerentes deben mantener ratios de deuda constantes porque esa política se ajusta al modelo de la WACC es dejar que la cola se desvíe.

Valorar las oportunidades: precios de opciones

Las oportunidades, el segundo tipo de problema de valoración que se encuentra comúnmente, pueden considerarse como posibles operaciones futuras. Cuando decides cuánto gastar en I+D, o en qué tipo de I+D, estás valorando las oportunidades. El gasto ahora crea, no el flujo de caja de las operaciones, sino la oportunidad de volver a invertir más tarde, dependiendo de cómo se vean las cosas. Muchos gastos de marketing tienen la misma característica. Gastar para crear una marca nueva o más fuerte probablemente tenga algún payoff inmediato. Pero también crea oportunidades para extensiones de marca más adelante. La oportunidad puede ser aprovechada o no en última instancia, pero no obstante es valiosa. Las empresas con nuevas tecnologías, ideas de desarrollo de productos, posiciones defendibles en mercados de rápido crecimiento o acceso a nuevos mercados potenciales poseen valiosas oportunidades. Para algunas empresas, las oportunidades son lo más valioso que poseen.

¿Cómo suelen evaluar las oportunidades las empresas? Un enfoque común es no valorarlas formalmente hasta que maduren hasta el punto de que una decisión de inversión ya no pueda aplazarse. En ese momento, se suman a la cola de otras inversiones que se están considerando para su financiación. Los críticos han denunciado durante mucho tiempo esta práctica como miope; afirman que lleva a las empresas a infravalorar el futuro y, por lo tanto, a infravalorar la inversión.

Lo que sucede en realidad parece ser más complicado y depende en gran medida de cómo se evalúa y recompensa a los directivos. La ausencia de un procedimiento de valoración formal a menudo da lugar a procedimientos personales e informales que pueden politizarse mucho. Los campeones surgen para promover y defender las oportunidades que consideran valiosas, lo que a menudo resulta en una inversión excesiva en lugar de una inversión insuficiente.

La ausencia de procedimientos formales de valoración suele dar lugar a procedimientos informales que pueden politizarse mucho.

Algunas empresas utilizan un proceso de aprobación formal basado en el DCF, pero evalúan los proyectos estratégicos con reglas especiales. Una de esas reglas asigna a los proyectos estratégicos una tasa de obstáculos más baja que las inversiones rutinarias para compensar la tendencia del DCF a infravalorar las opciones estratégicas. Lamentablemente, en muchos casos el sesgo negativo del DCF no se limita a superar, sino que se ve abrumado por tal ajuste. Una vez más, la inversión excesiva puede ocurrir en la práctica, donde la teoría haría que los administradores se preocuparan por la inversión insuficiente. Otra regla especial evalúa las oportunidades estratégicas fuera de línea, fuera del sistema de DCF rutinario. Para bien o para mal, los ejecutivos experimentados deciden. A veces eso funciona bien, pero incluso los mejores ejecutivos (quizás especialmente los mejores) informan su juicio con análisis sólidos cuando es posible.

En general, el derecho a iniciar, detener o modificar una actividad empresarial en un momento futuro es diferente del derecho a operarla ahora. Aún no se ha tomado una decisión importante específica, si aprovechar la oportunidad o no, y puede aplazarse. El derecho a tomar esa decisión de manera óptima, es decir, a hacer lo que sea mejor cuando llegue el momento, es valioso. Una valoración sólida de una oportunidad de negocio refleja su naturaleza contingente: «Si la I+D demuestra que el concepto es válido, iremos adelante e invertiremos». La implicación no declarada es que «si no es así, no lo haremos».

La decisión crucial de invertir o no se tomará después de que se haya resuelto alguna incertidumbre o cuando se acabe el tiempo. En términos financieros, una oportunidad es análoga a una opción. Con una opción, tienes el derecho, pero no la obligación, de comprar o vender algo a un precio específico en una fecha futura o antes. Una opción de compra sobre una acción le da derecho a comprar esa acción por, por ejemplo,$ 100 en cualquier momento durante el próximo año. Si la acción vale actualmente$ 110, la opción es claramente valiosa. ¿Qué pasa si las acciones solo valen$¿90? La opción sigue siendo valiosa porque no caducará en un año, y si el precio de las acciones sube en los próximos meses, puede superar $ 100 antes de que pase el año. Las oportunidades corporativas tienen la misma característica: «Si la I+D demuestra que el concepto es válido» es análogo a «si el precio de las acciones sube en los próximos meses». Del mismo modo, «iremos adelante e invertiremos» es análogo a «ejerceremos la opción».2

Por lo tanto, una opción es valiosa y su valor depende claramente del valor del activo subyacente: la acción. Sin embargo, poseer la opción no es lo mismo que poseer acciones. No es de extrañar que uno se valore de manera diferente al otro. Al considerar las oportunidades, el efectivo, el valor temporal y el riesgo siguen siendo importantes, pero cada uno de esos factores entra en el análisis de dos maneras. Dos tipos de flujos de efectivo importan: el efectivo de la empresa y el efectivo necesario para ingresarlo, si así lo desea. El tiempo importa de dos maneras: el momento de los flujos eventuales y cuánto tiempo se puede aplazar la decisión de invertir. Del mismo modo, el riesgo importa de dos maneras: el riesgo del negocio, asumiendo que inviertes en él, y el riesgo de que las circunstancias cambien (para bien o para mal) antes de que tengas que decidir. Incluso los modelos simples de precios de opciones deben contener al menos cinco o seis variables para capturar información sobre el efectivo, el tiempo y el riesgo y organizarla para manejar las contingencias a las que se enfrentan los gerentes a medida que evoluciona el negocio. (Vea la exposición «¿Qué hace que las oportunidades sean diferentes?»)

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¿Qué hace que las oportunidades sean diferentes?

Dado que maneja las contingencias simples mejor que los modelos DCF estándar, la teoría de precios de opciones se ha considerado como un enfoque prometedor para valorar las oportunidades de negocio desde mediados de la década de 1970. Sin embargo, los negocios reales son mucho más complicados que las simples llamadas y las llamadas. Una combinación de factores (competidores grandes y activos, incertidumbres que no se ajustan a las distribuciones de probabilidad nítidas y el gran número de variables relevantes) hace que sea poco práctico analizar oportunidades reales formalmente. Configurar el problema de valoración, no importa resolverlo, puede ser abrumador. En consecuencia, la fijación de precios de opciones todavía no se ha utilizado ampliamente como herramienta para valorar oportunidades.

El interés por los precios de las opciones ha aumentado en los últimos años a medida que los ordenadores más potentes han ayudado a la construcción de modelos sofisticados. Sin embargo, los modelos siguen siendo el dominio de los especialistas. En mi opinión, los generalistas sacarán más provecho de los precios de las opciones si adoptan un enfoque diferente. Mientras que los expertos técnicos buscan la verdad objetiva (quieren la respuesta «correcta»), los generalistas tienen un negocio que gestionar y simplemente quieren hacer un mejor trabajo. Acercarse a la verdad es bueno, incluso si no llegas hasta allí. Por lo tanto, un análisis del valor basado en opciones no tiene por qué ser perfecto para mejorar la práctica actual.

La clave para valorar una oportunidad de inversión corporativa como opción es la capacidad de discernir una simple correspondencia entre las características del proyecto y las características de las opciones. La inversión potencial que se realizará corresponde al precio de ejercicio de una opción. Los activos operativos que poseería la empresa, suponiendo que hubiera realizado la inversión, son similares a las acciones que poseería tras ejercer una opción de compra. El tiempo que la empresa puede esperar antes de decidir es como el tiempo de caducidad de la opción de compra. La incertidumbre sobre el valor futuro de los activos operativos se refleja en la varianza de los rendimientos de los mismos; esto es análogo a la varianza de los rendimientos de las acciones para las opciones de compra. La táctica analítica aquí es realizar este mapeo entre el proyecto real y un sencillo opción, como una opción de compra europea. (Una convocatoria europea solo se puede ejercer en la fecha de vencimiento, lo que la convierte en la opción más sencilla de todas). Si la opción simple capta la naturaleza contingente del proyecto, al fijar el precio de la opción obtenemos una visión adicional, aunque imperfecta, del valor del proyecto.

Para ilustrar, supongamos que una empresa está considerando si invertir$ 1 millón para modificar un producto existente para un mercado emergente. Un análisis del DCF de los flujos de caja esperados muestra que valen solo unos$ 900.000. Sin embargo, el mercado es volátil, por lo que es probable que el valor cambie. Una combinación de patentes y conocimientos técnicos protegerá la oportunidad de la empresa de realizar esta inversión durante al menos dos años más. Después de eso, la oportunidad puede desaparecer. Visto convencionalmente, el VAN de esta propuesta es negativo$ 100.000. Pero la oportunidad de esperar un par de años para ver qué pasa es valiosa. En efecto, la empresa posee una opción de compra a dos años con un precio de ejercicio de$ 1 millón en activos subyacentes por valor$ 900.000. Solo necesitamos dos datos más para valorar esta oportunidad de negocio como opción de compra europea: la tasa de rentabilidad sin riesgo (es el mismo que el valor temporal mencionado anteriormente, supongamos que es 7).%); y una medida de lo arriesgados que son los flujos de caja. En este último caso, supongamos que las variaciones anuales del valor de estos flujos de efectivo tienen una desviación estándar del 30%.% por año, una cifra moderada para los flujos de caja de las empresas. Ahora, un modelo simple de precios de opciones, como el modelo Black-Scholes, da el valor de esta llamada como$160,000.3

¿Qué aprendió la empresa del precio de las opciones? El valor de la oportunidad es positivo, no negativo. Esto siempre es cierto mientras permanezcan el tiempo y la incertidumbre. La empresa no debe invertir el $ 1 millón ahora; hacerlo sería desperdiciar$ 100.000, pero tampoco debe olvidarse de invertir nunca. De hecho, las probabilidades son bastante buenas de que quiera invertir dentro de dos años. Mientras tanto, el gerente de producto o país supervisa los desarrollos. Se centra no solo en el VAN sino también en el momento adecuado de una inversión. Alternativamente, si la empresa no quiere invertir y no quiere esperar a ver, puede pensar en cómo capturar el valor de la oportunidad ahora. El valor de la opción le da una idea de lo que alguien podría pagar ahora por una licencia para introducir el nuevo producto. Del mismo modo, el valor de la opción puede ayudar a una empresa a pensar cuánto debe pagar para adquirir dicha licencia o para adquirir una pequeña empresa cuyo activo más interesante sea esa oportunidad.

Los métodos de valoración de DCF manejan tan mal las oportunidades de larga duración en entornos empresariales volátiles que un análisis de precios de opciones no tiene por qué ser muy sofisticado para producir una visión que valga la pena. Una forma pragmática de utilizar la fijación de precios de opciones es como complemento, no como reemplazo, de la metodología de valoración que ya se utiliza. El conocimiento adicional puede ser suficiente para cambiar, o menos desafiar seriamente, las decisiones implícitas en los análisis DCF tradicionales.

He aquí otra forma de pensar sobre la estrategia analítica que recomiendo. Los valores de los activos relativamente ilíquidos o únicos (bienes raíces, por ejemplo) suelen compararse con los valores de los activos u operaciones considerados comparables pero no idénticos. Muchas oportunidades de negocio fantásticas son únicas y muchas no tienen liquidez. Al carecer de un punto de referencia comparable para el ejemplo anterior (modificar nuestro producto para entrar en un mercado emergente), la empresa lo sintetizó mediante la creación de una opción de compra europea sencilla. Al fijar el precio de la oportunidad sintética (la opción de compra), adquirió una visión adicional de la oportunidad real (la propuesta de introducción del producto). Esta información es valiosa siempre y cuando la empresa no espere que la síntesis o la estimación de valor resultante sean perfectas.

Por lo tanto, lo que necesita el generalista es una herramienta fácil de aprender que se pueda utilizar una y otra vez para sintetizar y evaluar opciones sencillas. Además, debido a que el objetivo es complementar, no reemplazar, los métodos existentes, a los administradores les gustaría una herramienta que pueda compartir insumos con un análisis de DCF, o tal vez utilizar los resultados del DCF como insumos. Mi candidato favorito es el modelo de precios opcionales de Black-Scholes, el primero y sigue siendo uno de los modelos más sencillos. Podría decirse que no es el más fácil de aprender, es quizás el más versátil de los modelos más simples. Un mapeo intuitivo entre las variables de Black-Scholes y las características del proyecto suele ser factible. Y aunque el modelo contiene cinco variables, existe una forma intuitiva de combinar estas cinco en dos parámetros, cada uno con una interpretación lógica y gerencial. Este proceso intuitivo permite al gestor crear un mapa bidimensional, lo cual es mucho más fácil que crear uno con cinco variables. Por último, el modelo Black-Scholes está ampliamente disponible en software comercial, lo que significa que si puedes sintetizar la opción comparable, tu ordenador puede ponerlo por ti. Las habilidades cruciales para el generalista son saber reconocer opciones reales y cómo sintetizar las simples, no cómo configurar o resolver modelos complejos.

Valoración de los reclamos de propiedad: flujos de caja de acciones

Las afirmaciones que las empresas emiten contra el valor de sus operaciones y oportunidades son la última categoría importante de problema de valoración. Cuando una empresa participa en joint venture, asociaciones o alianzas estratégicas, o realiza grandes inversiones mediante el financiamiento de proyectos, comparte la propiedad de la empresa con otras partes, a veces con muchas otras. Los gerentes deben comprender no solo el valor de la empresa en su conjunto, sino también el valor del interés de su empresa en ella. Este entendimiento es esencial para decidir si participar o no, así como para estructurar las reclamaciones de propiedad y redactar buenos contratos.

Supongamos que su empresa está considerando invertir en una empresa conjunta para desarrollar un edificio de oficinas. El edificio en sí tiene un NPV positivo, es decir, construirlo creará valor. Además, el promotor principal confía en que los prestamistas proporcionarán el financiamiento de deuda necesario. Se le pide que aporte fondos a cambio de una participación en el capital de la empresa. ¿Deberías invertir? Si todo lo que has hecho es valorar el edificio, no puedes saberlo todavía. Puede ser que su socio capte todo el valor creado, por lo que, aunque el edificio tenga un VAN positivo, su inversión no lo haga. Alternativamente, algunas empresas con NPVs negativos son buenas inversiones porque un socio o los prestamistas del proyecto hacen que la operación sea muy atractiva. Algunos socios son simplemente imprudentes, pero otros —los gobiernos, por ejemplo— subvencionan deliberadamente algunos proyectos.

Una forma sencilla de valorar el capital de su empresa es estimar su parte de los flujos de efectivo futuros esperados y luego descontar esos flujos a un costo de oportunidad que compense a la empresa por el riesgo que corre. Esto se conoce a menudo como flujo de caja de capital (ECF); también se denomina fluye hacia la equidad. Se trata, una vez más, de una metodología de DCF, pero tanto los flujos de caja como el tipo de descuento son diferentes de los utilizados en APV o en el enfoque basado en WACC. Los flujos de efectivo de la empresa deben ajustarse para los siniestros financieros fijos (por ejemplo, los pagos de intereses y principal), y la tasa de descuento debe ajustarse para tener en cuenta el riesgo asociado a la tenencia de un siniestro apalancado financieramente.

El manejo adecuado del apalancamiento es muy importante cuando el apalancamiento es alto, cambia con el tiempo o ambas cosas. En esas situaciones, los intereses de los prestamistas pueden diferir de los de los accionistas y los intereses de los distintos accionistas pueden divergir entre sí. Esta divergencia es especialmente común en las transacciones que producen o anticipan cambios sustanciales en el negocio o en su organización, por ejemplo, en fusiones, adquisiciones y reestructuraciones.

Desafortunadamente, el apalancamiento es más difícil de tratar correctamente con precisión cuando es alto y cambia. Cuando el apalancamiento es alto, el capital es como una opción de compra, propiedad de los accionistas, sobre los activos de la empresa. Si el negocio tiene éxito, los gerentes que actúen en el mejor interés de los accionistas «ejercerán la opción» pagando a los prestamistas lo que se les debe. Los accionistas se quedan con el valor residual. Pero si el negocio tiene serios problemas, valdrá menos que el monto del préstamo, por lo que el prestatario incumplirá. En esa situación, los prestamistas no serán reembolsados en su totalidad; sin embargo, mantendrán los activos en satisfacción de su reclamo.

En general, se entiende que el capital altamente apalancado es como una opción de compra debido al riesgo de impago. ¿Por qué no utilizar un enfoque de fijación de precios de opciones para valorar el capital? Porque las opciones involucradas son demasiado complicadas. Cada vez que se realiza un pago (intereses o principal) se debe a los prestamistas, el prestatario tiene que decidir de nuevo si ejerce o no la opción. En efecto, el capital apalancado es un complejo secuencia de las opciones relacionadas, incluidas las opciones sobre opciones. Los modelos de precios de opciones simples no son lo suficientemente buenos y los modelos complicados no son prácticos. Por eso vale la pena tener ECF como tercera herramienta básica de valoración.

Es importante afirmar que una valoración ECF, por muy refinada que sea, no es un precio de opción y, por lo tanto, no dará un valor «correcto» para una reclamación de capital apalancada. Sin embargo, el ECF se puede ejecutar de modo que todos sus sesgos se ejecuten en la misma dirección, hacia una estimación baja. Por lo tanto, aunque la respuesta sea incorrecta, el analista cuidadoso sabe que será baja, no alta, y por qué.

La clave para utilizar ECF es comenzar el análisis en un momento futuro más allá período en el que el riesgo de impago es elevado. En ese momento, un analista puede establecer un futuro valor para el patrimonio mediante métodos DCF convencionales. Luego, ECF trabaja hacia atrás año tras año hasta el presente, contabilizando cuidadosamente los flujos de caja anuales y los cambios en el riesgo a lo largo del camino, hasta que llega a un valor actual. El procedimiento es bastante sencillo cuando se integra en una hoja de cálculo, y si se adoptan ciertas reglas formulativas para pasar de años posteriores a años anteriores, los sesgos de ECF se las arregla para subestimar el valor real del patrimonio neto. Las reglas formulativas equivalen a la suposición de que los prestatarios no se escaparán realmente de la deuda, incluso cuando les conviene hacerlo. Obviamente, esta suposición les priva de algo valioso; en la vida real, es posible que se alejen, por lo que la equidad de la vida real es más valiosa que el sustituto ficticio.

Un análisis ECF también muestra explícitamente cómo los cambios en las estructuras de propiedad afectan al flujo de caja y al riesgo, año tras año, para los accionistas. Comprender cómo afecta un programa de cambio a los propietarios de la empresa ayuda a predecir su comportamiento; por ejemplo, cómo podrían votar ciertos accionistas sobre una fusión, reestructuración o recapitalización propuesta de la empresa. Esta información solo está disponible en ECF o sus variaciones.

¿Qué utilizan las empresas ahora en lugar del análisis ECF? Algunos evalúan las reclamaciones de capital valorando primero todo el negocio (con el DCF basado en WACC) y luego restando el valor de cualquier reclamación de deuda y las participaciones en el capital de otros socios. Este enfoque requiere que los administradores asuman que conocen el verdadero valor de esas otras reclamaciones. En la práctica, no conocen esos valores a menos que apliquen ECF para estimarlos. Otro enfoque común es aplicar un múltiplo de precio-beneficio a la participación de su empresa en los ingresos netos de la empresa. Eso tiene la virtud de la sencillez. Pero encontrar o crear el múltiplo correcto es complicado, por decir lo menos. Las relaciones precio-beneficio elegidas hábilmente pueden producir valores razonables, pero aun así no contribuyen a los otros conocimientos gerenciales que fluyen naturalmente de la estructura de un análisis ECF.

Aprendizaje de nuevas herramientas: costos y beneficios

A medida que las empresas adoptan técnicas de valoración que las computadoras de escritorio hacen más potentes o accesibles, la buena noticia es que las herramientas que necesita un generalista no son muy difíciles de aprender. El tiempo y el esfuerzo necesarios para que las técnicas den sus frutos de forma natural dependerán de la situación de la empresa y de sus capacidades financieras actuales.

A medida que las empresas adoptan nuevas técnicas de valoración, la buena noticia es que las herramientas que necesita un generalista no son muy difíciles de aprender.

Los beneficios serán elevados para las empresas que esperan invertir fuertemente en un futuro próximo. Para ellos, la ejecución subóptima de un programa de inversión multianual de gran envergadura será costosa. Pensemos, por ejemplo, en una industria como la de las telecomunicaciones, en la que la intensidad del capital va unida al rápido crecimiento y al cambio tecnológico. El éxito requiere un secuencia de buenas inversiones, y equivocarse incluso en una de ellas puede ser muy costoso. O considere industrias con solo unos pocos actores importantes que compiten de frente en casi todos los aspectos de sus negocios. Las empresas capaces de aprovechar rápidamente los errores de un competidor deben esperar que los beneficios de los análisis perspicaces y las sanciones por análisis deficientes sean especialmente elevados. Del mismo modo, cualquier empresa que trabaje ahora para aprovechar la ventaja de ser el primero en actuar depende en gran medida del éxito de las primeras inversiones.

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Una taxonomía de los problemas y métodos de valoración

Es probable que los costos de actualización de las capacidades sean bajos para las empresas que cumplen uno o más de los tres criterios siguientes:

  • Ya utilizan la valoración del DCF en sus procesos de presupuestación de capital y han creado los sistemas relacionados para su uso en computadoras de escritorio.
  • Tienen muchos gerentes, no solo personal financiero, que ya se sienten cómodos con los conceptos básicos de las finanzas corporativas modernas y no encontrarán difíciles de adquirir las nuevas herramientas.
  • Actualmente están mejorando las capacidades de su personal por otros motivos, por lo que el costo incremental de instalar un sistema mejor es menor.

Veamos qué implica aprender los tres métodos de valoración:

Valor actual ajustado.

Hay pocas herramientas tan potentes y versátiles como APV que requieren tan poco tiempo para aprender. Mi experiencia es que los ejecutivos que ya están escolarizados en WACC pueden aprender los conceptos básicos de APV en unas dos horas, ya sea solos o con un instructor. En medio día más, las personas que ya se sienten cómodas con el software de hojas de cálculo pueden aplicar el APV de manera efectiva a problemas reales. Hoy en día no es exagerado decir que una empresa que no utiliza hojas de cálculo para la valoración está muy atrasada. Y empresas que son que utilizan hojas de cálculo, pero no APV, están infrautilizando su software. En términos generales, los sistemas que pueden acomodar WACC pueden manejar APV.

Precios de opciones.

Esta herramienta es más costosa. Hay más que aprender y, para algunas personas, es menos intuitivo. Sin embargo, de ninguna manera es inaccesible. El precio de las opciones básicas se puede aprender de un libro de texto. Lo que resulta más difícil es la aplicación de esta herramienta a problemas corporativos, en lugar de simples puts y calls.

Las aplicaciones corporativas requieren una síntesis de los precios de las opciones y la valoración basada en el DCF; es decir, una forma de utilizar los resultados del DCF como insumos de fijación de precios de opciones y una forma de conciliar los diferentes valores generados por cada metodología. Los marcos simples que incorporan dicha síntesis se pueden aprender en un día o menos. Las aplicaciones sencillas requieren otro día. Normalmente, la mitad de este tiempo se dedica a números corrientes y la otra mitad a las tareas más sutiles pero importantes de interpretar y calificar los resultados y explorar las limitaciones tanto del marco como de la metodología.

El precio de las opciones no encaja de forma natural en los sistemas de presupuestación de capital existentes de la mayoría de las empresas. Tampoco lo hacen herramientas como el análisis del árbol de decisiones, la simulación o el análisis de escenarios, que a veces se ofrecen como alternativas a la fijación de precios de opciones. Por lo tanto, la forma más práctica de empezar a utilizar los análisis basados en opciones es ejecutarlos en secuencia con análisis DCF. Me refiero a eso en dos sentidos: primero, en el sentido de que haces precios de opciones después ya ha realizado un análisis de DCF, para complementar, no reemplazar, este último; y en segundo lugar, en el sentido de que los resultados de un análisis de DCF (como los valores actuales y los gastos de capital) se convierten en insumos para la fijación de precios de opciones (como el valor de los activos subyacentes y el precio de ejercicio). La mayoría de las empresas no valdrá la pena crear sistemas separados para respaldar cada metodología. De hecho, si el DCF y el precio de las opciones se configuran como rivales mutuamente excluyentes (elige uno u otro, pero no ambos), los precios de las opciones perderán, por ahora.

Con el tiempo, muchas empresas ubicarán su experiencia técnica más poderosa dentro de un pequeño grupo financiero o de desarrollo empresarial. El resto de la empresa, tanto los gerentes de línea como los gerentes de alto nivel, recibirán formación para utilizar ese recurso de forma eficaz. Por lo tanto, la capacidad de formular análisis sencillos de precios de opciones será generalizada. Si tan solo los especialistas saben algo sobre valorar las oportunidades, es probable que cualquiera de los dos resultados poco atractivos: los constructores de modelos se convertirán en sumos sacerdotes que dominan el proceso de presupuestación de capital; o se convertirán en geeks irrelevantes cuyos valiosos talentos quedarán sin explotar.

Flujos de caja de capital

Los gerentes que ya están familiarizados con algún tipo de herramienta de valoración de DCF pueden aprender ECF, junto con una aplicación básica, en menos de un día. Las empresas que pueden ser grandes usuarios de esta herramienta querrán adaptarla al tipo particular de negocio o transacciones que realizan con mayor frecuencia. Probablemente los usos más comunes son la financiación de proyectos y comercio, fusiones y adquisiciones, adquisiciones y joint ventures y alianzas.

Adaptar los sistemas ECF y corporativos entre sí no es necesariamente difícil ni costoso, sino que debe evaluarse caso por caso. ECF es una herramienta de valoración más especializada que el APV o la fijación de precios de opciones porque aborda una cuestión más específica. APV y precios de opciones preguntan: ¿Cuál es el valor de este conjunto de operaciones y oportunidades? Por el contrario, ECF pregunta: ¿Cuál es el valor de un crédito sobre este conjunto de activos y oportunidades, suponiendo que se financien de esta manera? Por lo tanto, ECF requiere más apoyo o, como mínimo, más insumos de los sistemas financieros corporativos y de presupuestación de capital. Pero es de suponer que una empresa que participa en un número significativo de joint venture o financiamiento de proyectos, por ejemplo, debe apoyar estas actividades de todos modos, independientemente de las herramientas de valoración que elija incorporar en un sistema en particular.
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Para la mayoría de las empresas, llegar de donde están ahora a esta visión del futuro no es un problema de finanzas corporativas (las teorías financieras están listas y en espera), sino un proyecto de desarrollo organizacional. Los empleados motivados que intentan hacer un mejor trabajo y avanzar en sus carreras, naturalmente, dedicarán tiempo a aprender nuevas habilidades, incluso habilidades financieras. Eso ya está ocurriendo. El siguiente paso es utilizar esta base de conocimientos cada vez más amplia como plataforma para apoyar una mejora corporativo capacidad para asignar y gestionar los recursos de forma eficaz.

Un enfoque activo para desarrollar nuevas capacidades de valoración, es decir, decidir hacia dónde quiere que vaya su empresa y cómo lograrlo, debería permitirle desarrollar esas capacidades más rápidamente que un enfoque pasivo y de laissez-faire, y debería producir resultados más enfocados y potentes. Por supuesto, probablemente también sea más caro. Sin embargo, la pregunta no es si es más barato dejar que la naturaleza tome su curso, sino si la capacidad corporativa más poderosa se amortizará por sí sola. Es decir, ¿cuánto vale esa capacidad?

1. Véase Stewart C. Myers, «Interacciones de las decisiones de inversión y financiamiento corporativo: implicaciones para la presupuestación de capital», Revista de finanzas, vol. 29, marzo de 1974, págs. 1 a 25. La APV a veces se llama valoración en piezas o valoración por componentes.

2. Para un análisis más formal y extenso de tales opciones, véase Avinash K. Dixit y Robert S. Pindyck, «The Options Approach to Capital Investment», HBR mayo-junio de 1995, págs. 105 a 15. En particular, Dixit y Pindyck destacan la característica común y de importancia crítica de irreversibilidad en inversiones de capital. Cuando una inversión arriesgada es irreversible y diferible, el sentido común sugiere esperar para invertir.

3. Para el modelo, consulte Fischer Black y Myron Scholes, «El precio de las opciones y los pasivos corporativos», Revista de Economía Política, vol. 81, mayo-junio de 1973, págs. 637 a 54.


Escrito por
Timothy A. Luehrman



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