Qué piensan los inversores de capital privado que hacen por las empresas que compran

La industria de capital privado ha crecido notablemente en los últimos 20 años y sabemos más de lo que solíamos hacer sobre sus efectos en la economía. También sabemos que los fondos de capital privado han superado a los mercados públicos de renta variable en las últimas tres décadas, incluso después de que se hayan contabilizado los honorarios que cobran. Lo que ha sido menos explorado son las acciones específicas adoptadas por los gestores de fondos de capital privado (PE). Las empresas de PE suelen comprar acciones controladoras de empresas privadas o públicas, a menudo financiadas por deudas, con la esperanza de luego hacerlas públicas o venderlas a otra empresa con el fin de obtener beneficios. Pero, ¿cómo deciden las empresas de PE qué empresas comprar? ¿Y qué hacen una vez que los compran?

Nuestra investigación busca llenar ese vacío. En una encuesta realizada a 79 empresas de PE que gestionan más de 750 mil millones de dólares en capital, proporcionamos información detallada sobre las prácticas de los gerentes de PE y cómo las estrategias de las empresas se relacionan con las características de sus fundadores. En particular, estamos interesados en cuántas de sus respuestas se correlacionan con lo que las finanzas académicas saben y lo que enseñan. ¿Los inversores de PE hacen lo que la academia dice que son «mejores prácticas»?

Empresas de PE suelen tomar tres tipos de acciones que aumentan el valor— ingeniería financiera, ingeniería de gobierno e ingeniería operativa. Estas acciones que aumentan el valor no son necesariamente mutuamente excluyentes, pero es probable que algunas empresas hagan hincapié en algunas de las acciones más que otras. (Clasificamos el capital privado como inversión en capital de compra o crecimiento en empresas maduras. El capital privado tal como lo definimos en este artículo no incluye inversiones de capital riesgo).

En ingeniería financiera, los inversores de PE proporcionan fuertes incentivos de capital a los equipos de gestión de sus empresas de cartera. Al mismo tiempo, la deuda ejerce presión sobre los gerentes para que no desperdicien dinero. En ingeniería de gobernanza, los inversores de PE controlan los consejos de administración de sus empresas de cartera y participan más activamente en la gobernanza que los directores de las empresas públicas y los accionistas públicos. En ingeniería operativa, las empresas de PE desarrollan la experiencia industrial y operativa que aportan para agregar valor a sus empresas de cartera.

A pesar del crecimiento del capital privado, sólo unos pocos trabajos de investigación han estudiado las acciones que los inversores de PE toman realmente. En particular, ningún documento examina las palancas detalladas de creación de valor en ingeniería financiera, de gobernanza y operativa. Al informar de los resultados de una encuesta de prácticas de inversión en capital privado, nuestra muestra representa a las empresas de PE en un espectro de estrategias de inversión, tamaño, especialización de la industria y enfoque geográfico. Hacemos preguntas a los inversores de PE acerca de la ingeniería financiera: cómo valoran a las empresas, piensan en las estructuras de capital de la empresa de cartera e incentivos de gestión; ingeniería de gobernanza, cómo piensan sobre la gobernanza y el monitoreo; y la ingeniería operativa, cómo piensan en la creación de valor, tanto antes de cerrar la transacción y después de la transacción. También hacemos preguntas sobre la organización de las propias empresas de capital privado.

Cómo las empresas de PE deciden invertir

Nuestra investigación muestra que los inversores de capital privado no parecen depender de las herramientas financieras que se enseñan en las escuelas de negocios. Por ejemplo, a pesar del papel destacado que valoración del flujo de efectivo descontado juegan en cursos académicos de finanzas, pocos inversores de PE utilizan técnicas de flujo de caja descontado o valor actual neto para evaluar las inversiones. Más bien, dependen de tasas internas de rendimiento y múltiplos de capital invertido. Además, pocos inversores de PE utilizan explícitamente el modelo de precios de activos de capital (CAPM) para determinar un costo de capital. Por el contrario, los inversores de PE suelen apuntar a una tasa interna del 22% de rendimiento de sus inversiones en promedio (con la gran mayoría de las tasas objetivo de rendimiento entre el 20 y el 25%), un rendimiento que parece estar por encima de un tipo basado en CAPM.

Nuestro análisis de cómo las empresas de capital privado calculan las tasas de obstáculos —la tasa mínima aceptable de retorno de una inversión— también indica una desviación de lo que normalmente se recomienda en la investigación y la enseñanza de finanzas. Otra indicación de que los inversores de PE son escépticos respecto a los métodos basados en CAPM para valorar a las empresas es el hecho de que dependen de múltiplos de salida como taquigrafía para evaluar sus inversiones. (Si una empresa similar se valora, digamos, 1o veces sus ganancias, tome las ganancias de la compañía en la que ha invertido, multiplíquelo por 10, y usted tiene una valoración aproximada.)

También preguntamos a los inversores de PE cómo los fondos que les proporcionan capital —socios limitados (LPs) — evalúan su rendimiento. Sorprendentemente, los inversores de PE creen que sus LP se centran más en el rendimiento absoluto en lugar de en el desempeño relativo o ajustado al riesgo. Esto también es desconcertante dado que las inversiones en capital privado son inversiones en capital, algunas de las cuales se habían cotizado públicamente antes de una compra apalancada. Estas inversiones conllevan un riesgo significativo de capital, lo que sugiere que los parámetros de referencia basados en acciones como los equivalentes del mercado público (PMEs) son adecuados.

Nuestros resultados en la estructura del capital son más consistentes con la teoría académica y la enseñanza. Al elegir las estructuras de capital para sus empresas de cartera, los inversores de PE parecen basarse por igual en factores que son coherentes con las teorías de compensación de la estructura de capital (es decir, negociar con los beneficios de la deuda, a saber, la protección fiscal y la gestión disciplinaria, frente a los costos de la deuda, la mayor probabilidad de dificultades financieras) y las que son compatibles con el calendario del mercado (es decir, la noción de que la financiación de la deuda puede ser «barata» en determinados momentos). Estos resultados son algo diferentes de los de las grandes empresas en las que los directores de operaciones se centran en la flexibilidad financiera.

Qué hacen las empresas de PE después de invertir

¿Qué tal una vez que las empresas de PE hagan una inversión? Aquí encontramos evidencia de ingeniería financiera y de gobernanza. Los inversores de PE afirman que proporcionan fuertes incentivos de capital a sus equipos de gestión y creen que esos incentivos son muy importantes. Regularmente reemplazan a la alta dirección, tanto antes como después de invertir. Y estructuran juntas directivas más pequeñas con una mezcla de privilegiados, inversores de PE y forasteros. Estos resultados son coherentes con las investigaciones sobre estructuras de gobernanza que mejoran el valor que se han identificado en otros contextos.

Por último, los inversores de PE afirman que ponen un gran énfasis en la adición de valor a sus empresas de cartera, tanto antes como después de invertir. Las fuentes de ese valor añadido, por orden de importancia, son el aumento de los ingresos, la mejora de los incentivos y la gobernanza, la facilitación de una salida o venta de alto valor, la realización de adquisiciones adicionales, la sustitución de la gestión y la reducción de costos. En promedio, comprometen recursos significativos para agregar valor, aunque hay una gran variación en la forma en que lo hacen.

No todas las empresas de PE utilizan la misma estrategia

Tomamos las respuestas a las diversas preguntas sobre decisiones individuales y analizamos cómo las distintas decisiones están «relacionadas» entre sí mediante el análisis de agrupaciones y el análisis factorial. Básicamente, utilizamos el análisis de clústeres para explorar si las empresas de capital privado siguen estrategias particulares. Encontramos que las respuestas a nuestra encuesta se agrupan en categorías que están relacionadas con ingeniería financiera, ingeniería de gobierno e ingeniería operativa.

Tanto el análisis de agrupaciones como el análisis factorial parecen dividir a las empresas en aquellas que se centran en las mejoras operativas frente a la ingeniería financiera y las que se centran en invertir en la nueva gestión frente a quedarse con el titular. Estos resultados proporcionan un resultado esperado y otro inesperado. No nos sorprende que las empresas de capital privado sigan estrategias basadas en gran medida en ingeniería financiera y otras estrategias basadas en la ingeniería operativa.

A continuación, consideramos cómo se relacionan esas estrategias con las características fundadoras de la firma. Recopilamos los datos del historial de carrera de los fundadores de las 76 firmas de capital privado en nuestra encuesta. Las empresas de capital privado fundadas por socios financieros generales parecen más propensas a favorecer la ingeniería financiera y la inversión con la gestión actual. Las empresas de capital privado que tienen fundadores con experiencia en capital privado parecen ser las que más se dedican a la ingeniería operativa. Es más probable que inviertan con la intención de agregar valor, invertir en el negocio, buscar mejoras operativas, cambiar el CEO después del acuerdo y reducir costos. Las empresas fundadas por socios generales con antecedentes operativos tienen estrategias de inversión que se encuentran entre los otros dos grupos.

Estos resultados, aunque preliminares, parecen indicar que las historias de carrera de los fundadores de firmas tienen efectos persistentes en la estrategia de las empresas de capital privado. Las estrategias identificadas para las empresas de capital privado se alinean claramente con las carreras de los fundadores de las empresas. La investigación futura debería explorar si las inversiones que se alinean con la «fuerza» de los fundadores de la empresa funcionan mejor o peor a largo plazo que las inversiones que se desvíen de estas «fortalezas».

En general, nuestra investigación indica que la forma en que las firmas de capital privado seleccionan las empresas en las que invertir difiere sustancialmente de lo que se enseña en el aula del MBA. Pero confirma las estrategias básicas que tienen las empresas de PE para agregar valor a las empresas en las que invierten: alinear incentivos, cambiar la gestión o la estructura de gobierno, y buscar mejoras operativas.