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Por qué esos tipos ganaron los nobles económicos

John Campbell explica la teoría de los precios de los activos modernos y los vínculos entre Fama, Hansen y Shiller.
Por qué esos tipos ganaron los nobles económicos

Cuando los Premios Riksbank de Ciencias Económicas (también conocidos como los Nobeles Económicos) fueron anunciado el otoño pasado, la noticia fue recibida con cierta confusión y diversión. Los suecos habían concedido el premio a un tipo, Eugene Fama, que es mejor conocido por haber originado algo llamado la hipótesis del mercado eficiente, otro tipo, Robert Shiller, quién una vez llamado la hipótesis del mercado eficiente «uno de los errores más notables de la historia del pensamiento económico» y un tercer tipo, Lars Peter Hansen, cuyo trabajo es tan denso que ni siquiera los economistas académicos podrían explicarlo satisfactoriamente ni su conexión con Fama y Shiller. Los premios se otorgaron «por su análisis empírico de los precios de los activos», pero lo que habían estado haciendo los tres parecía desde fuera menos un esfuerzo común que un argumento no coherente.

Resulta, sin embargo, que hay es un importante punto en común entre los tres ganadores. Su nombre es John Campbell.

Campbell es profesor de economía en Harvard y una de las figuras más destacadas de la economía financiera moderna. Obtuvo su doctorado en Yale bajo la supervisión de Shiller en 1984, pero desde entonces también ha trabajado mucho expandiendo las ideas de Fama sobre el riesgo y el retorno, algunas de ellas en coautoría con el yerno de Fama y colega de finanzas de la Universidad de Chicago, John Cochrane. El trabajo de Campbell también ha hecho un uso liberal de las herramientas analíticas desarrolladas por Hansen. En el explicación de los premios en versión larga publicado por el comité del Premio Nobel el pasado otoño, Campbell fue citado con más frecuencia que nadie, aparte de los tres ganadores.

Otros, sobre todo gestores de dinero y antiguos alumnos de Fama Cliff Asness y John Liew en una épica Inversor institucional artículo, han hecho mucho últimamente para aclarar cómo las ideas de Fama y las de Shiller pueden al menos coexistir pacíficamente. Pero incluso Asness y Liew levantaron las manos cuando se trataba de Hansen. Así que quería ver si Campbell podía entender los premios y el estado actual del conocimiento académico sobre los precios de los activos. Nos llevó un tiempo hacer cola para hablar, en parte porque Campbell estaba trabajando en un artículo sobre los Nobeles para el Revista escandinava de economía y quería terminar eso primero. Ahora un borrador del artículo está disponible en el sitio web de Campbell, y lo que sigue es una transcripción editada de una conversación que tuve con él el lunes.

Es un artículo bastante técnico, y aunque nuestra conversación no tenía fórmula, también se volvió bastante torpe. Aun así, Campbell es un gran explicador. Así que no te desanimes al saber que empezamos con algo llamado factor de descuento estocástico, que Campbell describe como la idea central de la teoría moderna de la fijación de precios de activos.

Muchos lectores laicos están familiarizados con John Burr Williams y el modelo de descuento por dividendo, o el valor descontado de los flujos de efectivo futuros. Este modelo de factor de descuento estocástico es la actualización económica moderna de los mismos, ¿correcto?

Sí. Hay una comprensión bastante amplia de los descuentos cuando no tienes que preocuparte por el riesgo. Ya sabes, el valor futuro del dinero, el valor presente del dinero: el dinero hoy vale más que en el futuro porque puedes invertirlo y obtener intereses.

Si esa tasa de interés es solo un número constante a lo largo del tiempo, un mundo súper sencillo, entonces obtenemos el modelo de descuento por dividendos con una tasa de descuento constante. La pregunta complicada es qué hacer con respecto al riesgo. Todos sabemos que es necesario hacer algún ajuste para el riesgo. Si tienes una propuesta arriesgada, no quieres descontar las devoluciones al mismo precio que lo harías para una propuesta segura. Pero, ¿cómo haces eso?

Lo ingenuo, que en ciertas circunstancias puede ser correcto, es que sigues pensando en el descuento como un solo número, pero ajustas ese número para el riesgo de los pagos de esta oferta que te ofrecen. Así que si es un trato muy arriesgado, dices que voy a hacer un descuento con una tasa de descuento alta, y si es seguro, haré un descuento a una tasa más baja. En los años 60, la gente desarrolló el modelo de precios de activos de capital [CAPM] como una forma de hacerlo. Tendrías esta beta con el mercado, así que tienes la tasa sin riesgo más la beta multiplicada por la prima del capital. Todavía se enseña ampliamente en las clases de las escuelas de negocios y es fácil de entender para la gente. [Miniglosario: beta es la cantidad que fluctúa una acción individual en relación con el mercado bursátil general, y la prima de la renta variable es la diferencia en el rendimiento esperado entre acciones y un activo «sin riesgo» como los bonos del Tesoro.]

Ahora resulta que si piensas un poco más profundamente sobre esto, realmente no está bien. En cambio, lo que tienes que hacer es analizar escenarios. Existe un buen escenario en el que todo sale bien y tu inversión genera mucho dinero. Hay un mal escenario en el que no funciona y terminas perdiendo dinero. Lo que debes hacer es tomar cada escenario posible y descontarlo a un ritmo adecuado para el escenario. Luego, al final, cuando has llevado todo al presente, escenario por escenario, haces un promedio. Esto se llama descuento estocástico, porque la tasa de descuento que usas es diferente para cada escenario y, por lo tanto, en cierto sentido, es aleatoria o estocástica.

Es una especie de visión profunda. No es algo que necesariamente resuene mucho en la gente de los mercados o en la gente del mundo. Se utiliza en la parte más técnica del sector financiero, por ejemplo, en la valoración de derivados. Mucha gente en lo que llamaré la parte de baja tecnología de la industria financiera, analistas de renta variable o inversores fundamentales tradicionales, no piensan en esto.

Pero es una reescritura muy básica de cómo pensar en las finanzas, y ha barrido todo lo anterior en el mundo académico. Se remonta a la década de 1970. Steve Ross, que estuvo en Yale y ahora está en el MIT, la teoría básica. Pero ha llevado algún tiempo, décadas, resolver todas las ramificaciones. Y eso es lo que hicieron estos muchachos [los ganadores del Nobel de 2013]. Tomaron esta noción del factor de descuento estocástico y la convirtieron en algo empíricamente útil.

La idea de la «hipótesis conjunta» de que Eugene Fama enmarcado a finales de la década de 1960 y a principios de la década de 1970 había habido toda esta investigación que mostraba que los mercados reaccionaban muy rápidamente a la información y que los inversores profesionales no ganaban al mercado. Fama dijo que si quieres decir algo más sobre lo eficientes que son los mercados, el buen trabajo que hacen en la fijación de precios de los activos, necesitas una teoría de lo que deberían ser los precios de los activos. Y la teoría que existía entonces era CAPM.

Se puede distinguir entre lo que llamamos modelos de series temporales y modelos transversales. Los modelos de series temporales indican cómo se mueven estos ajustes de riesgo a lo largo del tiempo, y los modelos transversales indican cómo varían entre los distintos activos en un momento determinado. Ahora, el mundo tiene ambas cosas, así que al final del día necesitamos un modelo que nos lo cuente todo. Pero académicos como otras personas tienden a querer trabajar en una cosa a la vez. Así que cuando empezó Fama, el modelo transversal era el CAPM, y para las series temporales la gente simplemente dijo: «Supongamos que los riesgos no cambian con el tiempo, así que sea cual sea el ajuste de riesgo que haya, será lo mismo hoy, mañana y después».

Y en esas primeras pruebas, parecía que los precios del mercado obedecían principalmente tanto a CAPM como a la hipótesis del mercado eficiente.

Las primeras pruebas que analizaron el mercado de valores y se analizaron en períodos cortos de tiempo generalmente encontraron resultados bastante decentes consistentes con la visión de la eficiencia del mercado. Hubo una excepción incluso en ese entonces, la deriva posterior al anuncio de ganancias, que Ball y Brown señalaron a finales de la década de 1960. Si una acción acaba de obtener ganancias sorprendentemente buenas, salta al alza, pero tiende a seguir subiendo, y eso no es coherente con la eficiencia del mercado.

Muchas otras cosas que miraban las acciones y miraban en períodos cortos de tiempo no encontraron mucho. Los economistas financieros se pusieron muy arrogantes en los 70. Dijeron que las tasas de descuento eficientes del mercado son constantes, sabemos lo que está pasando, tenemos esta teoría, es genial. Pero entonces, como suele ocurrir cuando la gente se vuelve demasiado arrogante, aparecen grietas en la estructura.

Había varios tipos de grietas. Una fue que cuando mirabas fuera del mercado de valores, cuando mirabas las tasas de interés, encontrabas predicciones. Mi primer artículo publicado con Shiller en 1983 fue sobre eso, e hice mi tesis doctoral sobre eso. Y luego Fama publicó sus resultados. Así que ese era un problema: la renta fija. Las divisas eran otra. Lo que ahora llamamos carry trade, que las divisas con tasas de interés altas te dan un rendimiento excesivo. Ese fue otro descubrimiento de la década de 1980 que no era coherente con el paradigma.

Así que ese es el problema número 1. El problema número 2 es la distinción entre previsibilidad a corto plazo y a largo plazo. Esto es en lo que Shiller hizo su nombre, y más tarde lo ayudé con ello. Su agenda de investigación era decir que si los precios de las acciones son solo dividendos descontados a una tasa constante, entonces no pueden ser más volátiles que la corriente de dividendos que se supone que están pronosticando. Por lo tanto, es misterioso por qué los precios del mercado se mueven tanto. Dicho de otra manera, resulta que los ratios como la relación dividendo-precio o una relación de precios de ganancias suavizada no pronostican bien los dividendos futuros, pero sí pronostican rendimientos futuros. Cuando nos fijamos en los extremos del mercado, ya sea en 1929, 1966 o en 2000, esos precios tan elevados en relación con los dividendos y las ganancias no van seguidos de un rápido crecimiento de los dividendos. Suelen ir seguidos por la caída de los precios.

Shiller martilló este punto en los años 80, y de hecho Fama también publicó algunas de las mismas observaciones. No quería una explicación de comportamiento. Su opinión era que, «Oh, estamos aprendiendo que la prima de riesgo durante largos períodos de tiempo realmente se mueve».

Para mí es una de las cosas más interesantes de toda esta historia. Fama tenía una hipótesis y salió a probarla, y descubrió que en realidad no funcionaba. Al igual que otras personas. Pero hay dos clases de explicaciones de por qué no funcionó. Una es que los mercados siguen siendo bastante eficientes pero las primas de riesgo cambian con el tiempo, y la otra es que las explicaciones tienen que ver con el comportamiento. Leyendo tu periódico se siente un poco como, dices tomahto, yo digo a mayto.

La profesión económica sigue luchando con el equilibrio entre estas cosas. La mayoría de la gente, si los metes en una habitación y les das un suero de la verdad dirán que hay una mezcla de los dos. Mi opinión, por si sirve de algo, es que con algunos fenómenos como las largas oscilaciones del mercado y la prima por acciones de valor se puede llegar bastante lejos con explicaciones racionales. La gente se vuelve más cautelosa en las recesiones que en los booms. Tengo un conocido papel con John Cochrane que sostiene que esto se debe a que la gente juzga su bienestar en relación con su experiencia pasada, el nivel de vida al que se han acostumbrado, como dirían los tribunales de divorcio.

Así que en una época como la década de 1960, cuando ha habido mucho crecimiento, la gente se siente rica y está dispuesta a correr riesgos porque tienen un colchón de comodidad por encima de sus expectativas iniciales. En un momento como el presente en el que las cosas no han ido tan bien, el nivel de vida de las personas está mucho más cerca del mínimo básico que esperan, y no sienten que tengan un gran colchón de confort.

Ese es un modelo en el que las personas tienen expectativas razonables sobre el futuro, solo se preocupan por el riesgo mucho más en los malos momentos que en los buenos. Así que mi opinión es que no necesariamente tenemos que tener creencias irracionales para explicar estos largos cambios en el mercado, aunque creo que Bob tiene toda la razón en que algunas personas tienen creencias extrapolativas irracionales y creen en el bombo cuando el mercado sube.

Aunque no sea irracional basar tus juicios en experiencias recientes, no parece el hombre racional de la economía de las expectativas racionales de los 60 y 70. Parece que tiene un poco de Kahneman y Tversky en él.

Creo que es justo decir que incluso aquellos economistas que juegan al juego de las expectativas racionales han escrito en los últimos años modelos de personas que pueden tener creencias racionales, pero que son emocionalmente volátiles. Esa historia que conté en el modelo con Cochrane es de un tipo racional emocionalmente volátil que se mete en un funk y es muy cauteloso de repente y luego unos años después es muy agresivo. Eso es muy diferente en espíritu del tipo con descuentos constantes de los años 60 y 70. La fuerte distinción entre economía racional y economía del comportamiento, creo que puede ser exagerada. Hay una zona fronteriza donde se encuentra mucha literatura.

Ahora, si puedo retroceder un poco, estaba diciendo que en el apogeo de los años 70 había grietas en la estructura, y la primera era la renta fija y las divisas, la segunda era el comportamiento a largo plazo de los precios de las acciones. El tercero fueron las anomalías en la sección transversal de la rentabilidad de las acciones. Fama y Ken francés dijo las recompensas del mercado no solo provienen de la versión beta como lo desearía el CAPM. También hay un factor de tamaño y un factor de valor. Qué Mark Carhart más tarde lo hizo fue añadir un factor de impulso.[Miniglosario: El factor de tamaño significa que las acciones de pequeña capitalización superan a las empresas más grandes. El factor valor significa que las acciones baratas, medidas por precio contable, precio-beneficio o alguna otra relación similar, superan a las caras. Impulso significa que una vez que una acción sube o baja, tiende a seguir avanzando en esa dirección.]

En mi opinión, los modelos racionales tienen muchas formas de explicar la prima de valor, pero el fenómeno del impulso es realmente muy difícil de explicar para un modelo puramente racional. Si hay algo que debería hacer sentir incómodo a Gene Fama, probablemente sea el impulso. La historia del comportamiento sobre el impulso es que mucha gente no está prestando suficiente atención a las noticias fundamentales, por lo que hay que ganar dinero, siempre que veas que los precios suben, se suben y los impulsan más.

Deberíamos volver con Hansen. Tienes esta maravillosa línea en tu periódico sobre conocerlo y «intuir que su penetrante perspicacia requeriría esfuerzo para comprender completamente, pero recompensaría ampliamente la empresa».

Muchos economistas distinguidos han tenido la experiencia de leer un artículo de Lars Hansen o escuchar una presentación de Lars Hansen y sentir que es una especie de mensaje del futuro, como un artefacto alienígena caído de un platillo volador. Es decir, una tecnología potencialmente asombrosa si solo puedes descubrir cómo funciona. Lars es famoso por eso.

Pero en este punto gran parte de su obra se puede traducir, y es ampliamente utilizada y entendida. Gene Fama dijo que no podemos probar la eficiencia del mercado a menos que tengamos este modelo auxiliar. Hansen dijo, bueno, espera un minuto. Supongamos que creemos que el mercado es eficiente si tenemos el modelo adecuado, pero supongamos que este modelo correcto que tenemos en mente tiene algunos parámetros desconocidos que provienen de la impaciencia de los inversores o de la aversión al riesgo de los inversores u otras características del mundo, y queremos saber cuáles son estos parámetros. . Bueno, presumiblemente los parámetros correctos son los que, cuando se conectan al modelo, hacen que las devoluciones sean lo más impredecibles posible. Porque sabemos que si el mercado es eficiente y tenemos el modelo adecuado, los rendimientos son impredecibles.

Me lo has explicado de una manera que casi lo entiendo. ¿Es que el GMM [ método generalizado de momentos]?

Ese es el GMM.

Suena útil.

Es muy útil. Es el método estándar que cualquiera de nosotros usa cuando se nos ocurre algún modelo. Decimos oh, es un buen modelo, ¿cómo vamos a ver si funciona y cuáles son estos parámetros desconocidos? Es una herramienta universal y es muy, muy importante.

Así que eso es lo primero de Lars. El otro lugar donde lo traigo es junto a la discusión de las finanzas conductuales, porque Lars también ha trabajado en modelos de creencias irracionales en cierto modo. Aunque lo que hace Lars difumina la distinción entre creencias racionales e irracionales.

Se basa en una literatura de ingeniería llamada control óptimo robusto. Supongamos que eres ingeniero y estás construyendo un puente. Tienes cierta comprensión física de la forma en que el tráfico va a hacer vibrar el puente y provocar tensiones en los soportes, pero hay una serie de modelos posibles de cuánta vibración van a producir los camiones. Así que lo que podrías hacer como ingeniero es intentar construir tu puente para estar seguro en el peor de los casos. No puedes aceptar literalmente el peor de los casos, porque tu puente sería infinitamente caro. Vas a tener que aceptar el peor caso razonable. La disciplina de la ingeniería ha evolucionado para hacer precisamente eso. Tienen métodos de regla general, pero también en los últimos años han desarrollado un enfoque más matemático y abstracto llamado control óptimo robusto. Y Lars ha tomado algunas de estas ideas y las ha aplicado en finanzas.

Dice que no sabes lo bueno que va a ser el rendimiento del mercado de valores. Hay una variedad de expertos, todos parecen decir cosas diferentes. Tal vez quieras invertir de una manera que te dé buenos resultados incluso en el peor de los casos razonables. Así que si te inclinabas a poner mucho dinero en el mercado de valores dices que no, no lo haré porque la prima del capital puede ser muy baja y luego estoy corriendo mucho riesgo y no obtendré mucha recompensa. Así que tal vez invierta como si la prima del capital fuera más baja. Toma esta perspectiva de elegir casi deliberadamente tener creencias pesimistas para protegerte en caso de que las cosas salga mal. Estas creencias no son racionales en el sentido literal, pero tampoco son locas. Utiliza esta palabra «robusta»: son creencias defendibles que tienen este grado de conservadurismo pesimista incorporado en ellas.

Suenan bastante, bueno, racionales.

Es otra forma en que esta materia difumina la distinción entre racional e irracional. En cierto modo, es sorprendentemente cercano a Shiller, pero la opinión de Shiller es que la gente no puede conocer el verdadero modelo y luego se ve excesivamente influenciada por las fuerzas sociales, y puede entrar en una mentalidad de manada. En el mundo de Lars la gente no tiene el verdadero modelo, pero sabe que no tiene el modelo verdadero y reacciona siendo muy conservadora. Los chicos de Lars son irracionales de una manera sensata, y los chicos de Bob Shiller son irracionales de una manera que está sujeta a estas modas y modas sociales.

Parece que las lecciones prácticas más claras de este trabajo académico han sido en la gestión de activos. Hay personas muy inmiscuidas en este trabajo, incluido usted, que está gestionando acciones y otros activos basados en él. La sensación que he tenido, y he hablado mucho con Cliff Asness, es que los mercados son bastante eficientes, pero están pasando todas estas pequeñas cosas que si tienes cuidado al respecto puedes aprovechar.

El tardío, genial Paul Samuelson una vez habló de microeficiencia e ineficiencia macro. Lo que quiso decir es que si las ineficiencias que estás buscando son errores relativos de diferentes tipos de acciones, eso se corregirá bastante pronto, porque si se hicieron grandes hay mucho dinero fácil que ganar. Cliff Asness estaría por todas partes, y el error de precios desaparecería en poco tiempo. Mientras que si se habla de cosas macro, de las grandes y largas oscilaciones del mercado, el hecho de que las acciones fueran tan caras en la década de 2000 y tan baratas en el otoño de 2008 es muy difícil de eliminar. Tienes que ser un fondo de cobertura macro, y no solo el gestor de fondos de cobertura tiene que tener nervios de acero, sino que tus clientes tienen que tener nervios de acero.

Un tema del trabajo de Bob es que estas largas oscilaciones en el mercado a lo largo del tiempo pueden tener grandes efectos en los precios y ser grandes ineficiencias. Mientras que cuando se trata de eliminar pequeñas discrepancias de precios entre activos similares en un momento determinado, esto se puede hacer fácilmente, por lo que es probable que descubra que las desviaciones son pequeñas.

Pero como eso es menos peligroso, esa es la dirección que toman la mayoría de los administradores de dinero cuantitativo que salen de la academia, ¿verdad?

Absolutamente. Gran parte de mi trabajo se basa en grandes temas de asignación de activos y cosas que se desarrollan a lo largo de muchos años. Pero cuando he pasado tiempo en la industria, es con un firma de capital quant que trata de elegir acciones y superar un índice y mostrar resultados en un período de tiempo razonable a los clientes. Lo que a menudo encontramos es que la asignación de activos es algo que los propios clientes quieren gestionar. Los resultados tardan años en producirse y es difícil establecer un contrato con un gestor de activos para contratarlo para hacerlo porque lleva mucho tiempo ver si tienen razón o no.

Otro ámbito en el que estos debates tienen cierta resonancia es el de la política: política monetaria, regulación financiera y similares. Allí, parece que esta ineficiencia macro es bastante importante..

Absolutamente. Al pensar en la estabilidad del sistema financiero, las grandes oscilaciones de los precios de los activos y los grandes cambios en las primas de riesgo pueden ser muy importantes y relativamente difíciles de eliminar.

Parece que la lección que surgió de los años 60 y 70 es que más finanzas son mejores. Más gente que intente eliminar todas estas ineficiencias hará que los mercados sean más eficientes. A un nivel micro seguro, probablemente sea correcto. Pero a nivel macro tal vez hacen que los columpios sean más grandes.

Hay un debate muy significativo sobre eso ahora. Si volvemos a los chicos del Nobel, una de las cosas interesantes de Shiller es que a pesar de ser famoso por su trabajo sobre burbujas, no dice que lo apaguemos. En cambio, lo que dice es que tengamos innovación financiera que sea realmente útil. Su visión de la innovación financiera es que, al diseñar los instrumentos adecuados, podrías ayudar a las personas a ser más racionales, porque podrías centrar su atención en las cosas que importan.

Un ejemplo sencillo sería si tomas una acción y la divides en reclamos de dividendos en diferentes partes del futuro (a corto plazo y luego el año siguiente y luego el año siguiente y así sucesivamente) y las negocias todas por separado. Obliga a la gente a reconocer que el valor de las acciones debe ser el valor de todas estas reivindicaciones de dividendos en años concretos. Si quieres pagar una fortuna por estas acciones, tienes que reconocer que estás pagando una fortuna por una reclamación en efectivo que se pagará en un año futuro en particular. En cierto modo, centra tu creencia sobre cuándo va a entrar la nave. La olla de oro ya no puede estar justo al final del arco iris. Tienes que decir dónde está exactamente. Y eso podría ayudar a la gente a ser más racional.

Se suponía que el modelo de precios de los activos de capital permitiría a las empresas calcular su coste de capital de forma coherente. Ahora que nadie parece pensar que las primas de riesgo siguen siendo las mismas con el tiempo o que la beta realmente refleja todo lo que importa sobre el riesgo en el mercado de valores, parece que ya no hay una forma única de calcular el coste del capital. Pero todo el mundo sigue utilizando el método que salió de CAPM.

Tienes razón. Es una debilidad de las finanzas modernas que no hayamos podido ofrecer algo tan útil como el CAPM. Recuerdo que había un periódico francés y de Fama con el maravilloso título» El CAPM es buscado, vivo o muerto.» Lo que básicamente dice, bueno, necesitamos un modelo, e incluso si este modelo está en cierto sentido muerto, todavía se quiere y se sigue usando.

Creo que vamos a tientas hacia mejores procedimientos. Es como si el CAPM fuera un campeón envejecido y hay todos estos aspirantes a reemplazarlo, y ninguno de ellos ha salido a la palestra todavía. Tengo una participación en el concurso, un modelo intertemporal en el que rompo los movimientos del mercado en perturbaciones permanentes impulsadas por flujos de caja y choques temporales impulsados por tipos de descuento, y demuestro que uno de ellos debería tener un precio de riesgo más alto que el otro. Es como en los viejos tiempos el colesterol era la medida del riesgo, y ahora sabemos que hay colesterol bueno y colesterol malo. Entonces, en ese marco, lo que haces es calcular la beta de tu empresa o de tu proyecto con dos componentes de la rentabilidad del mercado, y uno de ellos es el que realmente te preocupa. Es un cambio relativamente pequeño en el procedimiento, pero tengo algunas esperanzas de que a largo plazo prevalezca. Pero estos cambios en el pensamiento llevan mucho tiempo.


Escrito por
Justin Fox




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