No más compras de administración acogedoras

Cuando los gerentes comenzaron a recomprar las acciones de sus empresas que cotizaban en bolsa y las privaron a principios de la década de 1970, sus accionistas gritaron que esas «compras por parte de la gerencia» las estaban congelando a precios bajos de ganga. Con el paso del tiempo, y a medida que los accionistas comenzaron a unirse al botín de lo que se convirtió en intensas guerras de ofertas (en las que el valor de sus acciones podía aumentar hasta un 50%).% o incluso 100% casi de la noche a la mañana), su tono y su grito se convirtieron en aplausos.

Ahora las compras por parte de la gerencia (MBO) se han convertido en un juego bursátil que casi todo el mundo parece estar ganando, ya sean los gerentes que compran sus propios negocios, los accionistas que observan la subida de los precios de sus acciones o los banqueros de inversión que supervisan el proceso. ¿Alguien se ha parado a preguntar cómo es posible? ¿Es realmente posible que todos ganen? ¿O cómo un grupo de gerentes —y sus consorcios de compras— pueden pagar tanto?

Mi estudio sobre Fred Meyer, Inc., una empresa que se hizo pública, se hizo privada e intentó volver a cotizar en bolsa, y de otras 27 propuestas de compra recientes valoradas en más de$ 100 millones muestran que las exenciones fiscales explican gran parte del precio de las compras por parte de la gerencia. Todas las operaciones incluían grandes deducciones de intereses y, según la empresa, amortizaciones agresivas y depreciación acelerada de los valores de los activos, y la adopción de un plan de propiedad de acciones para empleados (ESOP). Cada uno de los ingredientes es familiar, pero el resultado distintivo de combinarlos en MBOs es que los gerentes pueden, con el respaldo adecuado, comprar el negocio al público y financiar gran parte del precio con los flujos de efectivo generados por los impuestos. (Consulte la barra lateral para ver las definiciones de los términos).

Cabe esperar mejoras en la productividad a partir del aumento de la participación de los gestores en el capital de la empresa y de su capacidad para operar el negocio sin algunas de las presiones más odiosas del mercado público. Sin embargo, hay factores negativos que compensan. Los gastos de bolsillo se pueden sumar fácilmente$ 10 millones a$ 30 millones o, si hay financiación exótica, con bonos basura, incluso más. Los gestores suelen retirar grandes sumas de efectivo en el momento de la compra, lo que tal vez reduce su motivación y su riesgo. Los ratios de deuda de 4-1, 6-1 e incluso superiores pueden poner a un lobo útil y ávido de efectivo en la puerta, pero también limitan la flexibilidad.

Sin embargo, estas ventajas y desventajas se suman, las nuevas empresas privadas son matrimonios de conveniencia inherentemente inestables. En tres a cinco años, después de que se haya pagado la deuda de adquisición y los gerentes hayan cumplido sus compromisos contractuales, todos —gerentes, banqueros de inversión, prestamistas e inversores— sienten una fuerte presión para vender la empresa, ya sea en su conjunto a otra empresa o en parte al público. Casi tan rápido como comenzó, el equipo recientemente rejuvenecido de unos años antes habrá terminado su breve día bajo el cálido sol de la propiedad privada y empresarial.

Los MBO son en gran medida otra forma de transacción financiera con un valor social sospechosamente escaso. Es más que una cuestión de impuestos. Incluso si modificamos la ley tributaria, las cuestiones de responsabilidad fiduciaria seguirán existiendo. Ciertamente, los cambios fiscales de 1981 y 1984 hicieron que las compras sean más atractivas, pero existían antes de esa fecha. Aunque las guerras de ofertas pueden dar a los accionistas una parte de los beneficios fiscales, los gerentes toman medidas con mayor frecuencia para adelantarse a la licitación y proteger el acuerdo, así como sus puestos de trabajo. Los accionistas públicos siguen en riesgo. Los expertos eligen el momento de la compra y pueden aprovechar importantes diferencias en la forma en que el mercado de valores, con sus tasas de rotación muy altas, fija los precios de las acciones de una empresa y la forma en que fija el precio de la empresa en su conjunto. La tentación de sacar provecho de estas diferencias, así como de deprimir, si no manipular las ganancias declaradas o los precios de las acciones, continúa y es convincente. Es hora de que volvamos a evaluar los MBOS; este artículo mostrará cómo y por qué.

MBOS pasados y presentes

Las compras por parte de la gerencia se produjeron por varias razones. El primero fueron los cambios en la ley estatal. Desde la década de 1920 hasta la década de 1960, varios estados adoptaron estatutos que modificaban reglas anteriores que prohibían las transacciones con los directores interesados. Los estados también facilitaron las fusiones reduciendo el porcentaje de acciones requeridas para su aprobación y permitiendo el pago de efectivo únicamente por las acciones de la sociedad adquirida. Sin embargo, la causa más inmediata del MBO fue un importante mercado bajista. Tras subir a 1.036 en 1972, el promedio industrial del Dow Jones cayó casi a la mitad hasta 578 en 1974. Un número considerable de pequeñas empresas que habían salido a bolsa en el nuevo mercado de emisión de la década de 1960 encontraron que sus acciones se vendían a precios particularmente bajos.

Habiendo incursionado recientemente en aguas públicas, los altos ejecutivos de muchas de estas empresas seguían poseyendo intereses mayoritarios o mayoritarios. Muchos, al descubrir que las aguas públicas no estaban bien, decidieron volver a las tranquilas costas de la vida privada.

Fueron condenados ampliamente. Los accionistas públicos habían sido congelados antes, por ejemplo, cuando una sociedad matriz eliminó a los accionistas minoritarios de una filial pública. Sin embargo, el mercado toleraba estas fusiones entre matrices y filiales, porque a veces eliminaban los conflictos de intereses en las transacciones intercorporativas o ayudaban a lograr eficiencias operativas. Por el contrario, el MBO parecía un reordenamiento puramente interno o financiero. La dirección utilizó los recursos, el crédito y, cuando era necesario, su maquinaria sustituta para eliminar toda propiedad pública, propiedad que la administración había ofrecido recientemente al público a precios mucho más altos.

Si bien estos MBO anteriores violaban un viejo y útil tabú, tenían consecuencias económicas directas triviales. Las empresas eran notablemente pequeñas. Según un estudio, el valor medio de mercado de todas las acciones en bolsa de 45 empresas que presentaron propuestas de inversión privada y que también cotizaban en la Bolsa de Valores de los Estados Unidos o de Nueva York era inferior a$ 3 millones.¹ A mediados de la década de 1970, nadie habría adivinado a dónde iría el MBO.

Más y más MBOS

El$ La compra de mil millones de dólares a mediados de la década de 1980 ha sustituido a la$ Compras de 3 millones de dólares a mediados de la década de 1970. Según W.T. Grimm & Company, el volumen total anual en dólares subió de menos de$ 1.000 millones en 1980 a$ 7.000 millones en 1983 y más de$ 11.000 millones en 1984.

Además, el mercado ya no percibe a los MBO como algo que los accionistas deberían temer. Forbes a menudo estudia a posibles candidatos de MBO para que, una vez sugirió, sus lectores puedan estar entre «esos afortunados inversores que se encuentran en el lugar correcto».²

¿Qué ha cambiado? Ante la propuesta de un funcionario de hacer privada la empresa, los accionistas públicos siguen sin tener voluntad colectiva y no pueden negociar una propuesta alternativa. El momento de un MBO y su precio siguen siendo sospechosos. Sin embargo, debido a que las empresas son tan grandes, la alta dirección ya no puede esperar poseer un bloque de acciones de control. La licitación competitiva se hace posible. A diferencia de Mary Wells de Wells, Rich, Greene, Inc., cuya famosa propuesta de tomar su firma en privado enfureció al entonces comisionado de la SEC Sommer en 1974, no son los fundadores sino los gerentes profesionales los que ahora hacen la oferta. El CEO de Esmark poseía menos de 1% de las acciones de esa compañía cuando hizo su propuesta de compra.

Por lo tanto, cuanto mayor sea la empresa, más probable es que una propuesta de MBO desencadene una oferta de terceros no invitada y desencadene una subasta razonablemente buena. Al permitir una excepción ocasional en la que los iniciados poseen una participación mayoritaria, ya no pueden adelantarse a la licitación. De hecho, los MBO se han fusionado con el reciente mercado de adquisiciones hostiles.

En la propuesta de MBO de Stokely-Van Camp, el accionista principal (que poseía alrededor de 14% de las acciones en circulación) ofreció un precio de$ 50 por acción en comparación con$ 38 antes del anuncio. Bajo la amenaza de una oferta competidora de Esmark, elevó el precio a$ 55. Pillsbury, sin embargo, puja$ 62, y Quaker Oats finalmente ganó el concurso de ofertas con su oferta de$ 77 por acciones (40 en su totalidad)% más que la oferta de precio máximo por parte de la gerencia. En resumen, independientemente de que ganen la licitación los insiders o los forasteros, los accionistas públicos tienen muchas menos razones para temer que se les trate mal en una MBO.

El mercado de MBO se ha institucionalizado cada vez más. Para muchos presidentes corporativos es una semana rara en la que los banqueros de inversión, conocidos y desconocidos, no llaman para proponer que su empresa sea el instrumento elegido para una MBO. Hay grandes reservas de capital disponibles y el mercado se ha vuelto muy competitivo.

¿Cómo pueden ser tan altas las pujas?

Los resultados del estudio de 28 propuestas de compra por parte de la dirección, realizado de 1979 a 1984 y que varían en valor desde el$ Puja de 101 millones para Bekins Company al$ 2.500 millones de transacciones para Esmark, se agrupan en la exposición. Las 28 transacciones se consumaron como MBO o como ventas de terceros.

Exposición El grupo de los 28

Los datos muestran claramente que las empresas que van a ser privadas ahora suelen ser grandes y que sus gestores ya no poseen bloques de control de acciones. Después de pasar a ser privada, el porcentaje de propiedad de la dirección en la nueva empresa, aunque todavía no es una participación mayoritaria, aumenta significativamente. Para el pequeño grupo de ejecutivos a los que se les permite participar, los MBO siguen siendo un vehículo atractivo.

Cuando el número de ofertas competidoras era de tres o más, la prima media sobre los precios de las acciones previas al anuncio era de 76%, e incluso cuando el número era inferior a tres, la prima media de 48% fue notable. Las subastas, e incluso las amenazas de subastas, ayudan. La ventaja de las licitaciones competitivas para los accionistas vendedores queda subrayada por la mediana 8% y significa 14% las primas pagadas por los licitadores externos ganadores sobre las ofertas de gestión que ya incluyen una prima saludable. Suponiendo que la oferta de gestión fuera del 50%% sobre el precio bursátil previo al anuncio, los accionistas ganaron una mediana del 12%% y significa 21% prima adicional sobre el precio de mercado si sus managers no ganan. No solo el 58% la prima media será significativa en los peores tiempos del mercado, pero en este período, de 1979 a 1984, es notable.

Como muestra el gráfico, el mercado de valores no estaba notablemente deprimido en el momento de realizar estas ofertas, ni las 28 acciones estaban deprimidas en relación con el mercado en su conjunto. Cualquiera que sea la explicación, parece claro que los accionistas de una empresa que se vuelve privada ya no son el lote desdichable que alguna vez parecían. Sigue existiendo un elemento coercitivo; los accionistas públicos serán eliminados, si no por un comprador, sino por otro. Pero en algún momento el problema es el precio, y a algún precio a los accionistas no les importará de quién se lleven el dinero.

Si bien los datos muestran que los precios de compra son más altos con una subasta que sin ella, no demuestran por qué los precios son tan altos en una escala absoluta. ¿Pueden los licitadores pagar una mediana de$ 17 y un medio de$¿20 por cada dólar de ganancias que compran y aún esperan mostrar ganancias?

Las explicaciones antiguas de las primas pagadas parecen, en el mejor de los casos, poco convincentes. Una empresa de mil millones de dólares no se vuelve privada para ahorrar honorarios legales y otros gastos rutinarios de tener valores que cotizan en bolsa. Los honorarios y gastos del MBO de Malone & Hyde (una estimación$ 16,5 millones) pagaría una generación de costos de cumplimiento.

Además, es poco probable que los gerentes de empresas grandes y más conocidas hayan ocultado sistemáticamente información sobre ganancias y perspectivas o hayan bajado el precio de sus acciones o sus ganancias declaradas, simplemente para pasar a ser privados. Por supuesto, esas posibilidades son reales. Y la creciente aceptabilidad de la MBO puede abrir nuevas y más problemáticas vías para la manipulación gerencial.

Pero por ahora, muchas de las empresas que buscan ser privadas están bien administradas y están abiertas a los analistas de seguridad. Empresas como Esmark y Metromedia intentaron mantener en lugar de menospreciar el valor de sus acciones. Otros han recurrido a un MBO como defensa final contra un accionista hostil o una oferta de licitación; obviamente no habían intentado subestimar sus ganancias o expectativas.

¿Está buscando ganancias reales en un supermercado?

Hasta hace poco, los esfuerzos por analizar los efectos de un MBO eran en gran medida una cuestión de especulación. Una vez que la empresa pasó a ser privada, era imposible saber qué sucedía más tarde y, por lo tanto, era difícil incluso saber qué se había contemplado. Sin embargo, Fred Meyer, Inc., forma parte de un grupo creciente de empresas en el que una compra por parte de la gerencia fue seguida por una oferta pública. Una oferta pública de una empresa que recientemente se ha vuelto privada puede parecer quijotesca. Demuestra que los MBO ya no surgen de los deseos de los gerentes propietarios simplemente de completar su propiedad del negocio y dramatiza cuánto ha cambiado el juego.

Fred Meyer, un minorista bien establecido de alimentos y mercancías en general, es una empresa particularmente útil para examinar en detalle. El negocio no es complejo y cualquier innovación de gestión debe reflejarse rápidamente en los resultados operativos. Porque la herencia del fundador y otras filiales tenía 38% de las acciones en circulación, es poco probable que el grupo de gestión establecido haya manipulado el precio de las acciones o los resultados financieros comunicados.

El banco de inversión era Kohlberg, Kravis, Roberts & Company, líder en el campo. Los términos y la estructura del problema parecen haber sido típicos en lugar de anómalos. Entre las empresas que estudié, Fred Meyer se acerca a la mediana con respecto a su valor de mercado en su conjunto, y también con respecto a su relación precio-beneficio atribuida a las ganancias de la empresa tanto en el mercado antes de la oferta como en la oferta ganadora. Aunque un análisis de cualquier compra no puede sugerir conclusiones sobre lo que es típico, sí indica lo que es factible.

El Fred Meyer (Meyer) original era una corporación de Oregón y tenía ventas anuales totales de poco menos de$ 1.000 millones en el año fiscal 1982. Antes de Kohlberg, el anuncio de interés de Kravis en septiembre de 1980 en la adquisición de Meyer, sus acciones ordinarias cotizaban a aproximadamente$ 28.81, lo que equivale a unas ocho veces y media los ingresos reales del ejercicio fiscal en curso 1981 (aproximadamente lo mismo que el de otros minoristas y los índices principales). Para el año fiscal 1981, el rendimiento del patrimonio neto fue de 16,5% y la rentabilidad de las ventas, 2,7%, ambos encomiables.

La compra por parte de la dirección se cerró en diciembre de 1981. Los accionistas de Meyer recibieron$ 55 por acción: aproximadamente el doble del valor contable, 1,92 veces el precio previo al anuncio de 1980 y 17,9 veces las ganancias de la empresa. El precio total de compra en efectivo fue$ 420 millones, sin incluir la deuda y otros pasivos asumidos. Un nuevo Fred Meyer, Inc. (New Meyer), con sede en Delaware, compró todas las operaciones y activos de Meyer, excepto los bienes inmuebles, que fueron comprados por una sociedad recién formada (Properties). Nuevo Meyer pagado$ 200 millones del precio de compra y las propiedades pagadas$ 220 millones. Ambas pertenecían directa o indirectamente al mismo grupo, aunque en proporciones algo diferentes. Al cierre del acuerdo, New Meyer alquiló de nuevo los bienes raíces desarrollados de Properties.

¿Qué pasó con los ejecutivos?

El grupo directivo superior de Meyer permaneció intacto. Las nueve personas principales habían estado en la empresa desde 1976 y los dos primeros ejecutivos desde 1947. La alta dirección había poseído 1.6% de acciones ordinarias de Meyer; sobre una base totalmente diluida poseía 9% de las acciones de New Meyer. Aun así, solo tenía que hacer una inversión en efectivo nominal. De las 1.500.000 acciones de propiedad beneficiosa de la administración, solo tuvo que comprar 398.000 a un precio de$ 4 por acción en diciembre de 1981, con el saldo sujeto a opciones sobre acciones al mismo precio. Incluso para las acciones que compró, todas menos$ 3.000 se pagaron mediante la entrega de notas pagaderas a plazos a partir de cinco años después del cierre. Por lo tanto, la alta dirección no tuvo que reinvertir en New Meyer ninguna parte significativa del$ 5,5 millones había recibido en efectivo por acciones y opciones en Meyer.

Los arreglos especiales para la gestión no se detuvieron ahí. Como resultado de la oferta pública propuesta para 1983, la alta dirección habría incurrido en obligaciones fiscales adicionales de aproximadamente$ 2,5 millones. Según el prospecto, «para paliar las consecuencias financieras negativas… [de] pedir préstamos a prestamistas tradicionales», New Meyer acordó prestarles esa suma pagadera sin intereses durante diez años. También se adoptó un plan de pagos en efectivo suplementario que daría lugar a un agregado$ 3,5 millones pagados en un período de diez años.

Dado que los oficiales superiores invirtió sobre$ 330.000 como socios generales y$ 3,5 millones, de los cuales$ 2,1 millones estaban en efectivo, como socios comanditarios de Properties, su participación en efectivo era mayor en la empresa que no necesitaba sus habilidades. Su participación en Properties creó un conflicto de intereses cuando la gerencia finalmente pidió al público que comprara acciones de New Meyer, que estaba bajo el control común de Properties. Los términos de todos los contratos de arrendamiento existentes entre Properties y New Meyer debían renegociarse en 1987. Las propiedades también eran propietarias de otros sitios que New Meyer había programado para su desarrollo futuro.

¿Qué mejoras operativas se han realizado?

No parece haber habido mejoras significativas en las operaciones de Fred Meyer como resultado de la compra. ¿La dirección se distrajo por el hecho mismo de la compra? Tal vez. En el pasado, la empresa había abierto tiendas a un ritmo de aproximadamente dos al año. Ninguna se abrió en 1981, año de la compra, dos se abrieron en 1982 y una en 1983. En el año fiscal 1983, las ventas subieron 6,6% pero por primera vez en muchos años no se produjo ningún aumento en las ventas por pie cuadrado. Márgenes de beneficio bruto (alrededor del 27%%) y los coeficientes de gastos de explotación (aproximadamente 21,5% aparte de los alquileres) se mantuvieron constantes.

Si bien la compra no produjo ninguna mejora significativa en las operaciones ni en la rentabilidad de Fred Meyer, la financiación y la contabilidad de la transacción tuvieron un gran impacto:

• El nuevo dinero invertido en New Meyer consistió en$ 175 millones de deuda de prestamistas institucionales a tipos de interés variables y$ 54 millones de capital. Como resultado, el gasto por intereses (excluidos los intereses de arrendamientos e hipotecas capitalizados) creció de$ 1 millón en el año fiscal 1981, el último año fiscal completo de Meyer, a$ 29 millones en el año fiscal 1983, el primer año completo de New Meyer.

• Dado que New Meyer ya no era propietaria de los bienes inmuebles utilizados en sus operaciones, incurrió en gastos de alquiler más elevados debido a los arrendamientos operativos suscritos con Properties. Los gastos operativos de la tienda aumentaron 155% desde$ 16 millones (1,7% de ventas) en el año fiscal 1981 a$ 41 millones (3,7% de ventas) en el año fiscal 1983.

• Dado que New Meyer pagaba mucho más que el valor contable o la base impositiva de los activos netos adquiridos, podía valorar el inventario y otros activos en cifras mucho más elevadas, aumentando así deducciones tales como el costo de los bienes vendidos y la depreciación a efectos fiscales. El valor del inventario por sí solo aumentó$ 46 millones, una cantidad mucho más que las reservas LIFO de Meyer. No más de$ 9 millones del precio de compra de New Meyer se asignaron al fondo de comercio u otros activos intangibles que no pudieron amortizarse a efectos fiscales. (A menudo se piensa, aunque se dice con menos frecuencia, por supuesto, que los tasadores contratados por nuevas empresas para valorar los activos adquiridos a veces logran confirmar valores sustancialmente superiores a lo que podrían venderse en transacciones separadas. En general, se supone que el Servicio de Impuestos Internos carece de la mano de obra para auditar una parte significativa de estas transacciones).

• El efecto de estos cambios, ninguno de los cuales tuvo ningún impacto en las operaciones, fue colocar a New Meyer en una posición de pérdida neta a efectos fiscales por un período de tiempo indeterminado. Para el 29 de enero de 1983, la empresa había acumulado$ 13 millones de pérdidas netas de explotación y$ 2 millones de créditos fiscales a la inversión no utilizados a efectos fiscales y siguieron mostrando pérdidas sobre una base corriente. Estas pérdidas no fueron simplemente consecuencia de una asignación de ingresos entre New Meyer y Properties. En 1982, Propiedades distribuidas$ 7 millones en efectivo a sus socios (incluidos los altos directivos) y además les generó deducciones federales del impuesto sobre la renta de$ 10 millones.

El sentido primordial es que no pasó nada en la compra de Fred Meyer, al menos nada que representara ganancias reales en la utilización de activos. Sin embargo, la firma bancaria con más experiencia en el negocio de compra apalancada pagó una prima del 92%.% por encima del precio de mercado. En ese momento, se hizo mucho del hecho de que los bienes raíces de Meyer se publicaban en los libros a precios muy por debajo del valor de mercado. Sin embargo, si los bienes inmuebles se hubieran utilizado de forma más rentable, los nuevos propietarios habrían vendido una parte sustancial de los mismos. Dos años después de la compra, la única tienda programada para cerrar era una unidad vieja y de tamaño insuficiente.

Dados los grandes pagos de transferencia a los nuevos inversores y prestamistas, el flujo de caja de New Meyer fue negativo para los años fiscales 1983 y 1984. La oferta pública propuesta a finales de 1983 parece haber sido menos un acto de celebración que de prudencia. Por cierto, el nuevo problema no se consumó, tal vez porque el nuevo mercado de emisión se debilitó o por el conflicto de intereses no resuelto.

La falta de cambios en las operaciones no debería sorprendernos. Meyer tuvo éxito antes de la compra y no era probable que un equipo directivo envejecido innovara. Sin embargo, lo sorprendente fue la ausencia total de riesgos personales para la alta dirección.

El caso Fred Meyer demuestra la diferencia entre la teoría de las compras por parte de la gerencia y su realidad. La teoría original era que los ejecutivos podían hacer fortuna si la nueva empresa tenía éxito, pero que al mismo tiempo debían poner en riesgo su fortuna personal, incluso hasta el punto de hipotecar sus viviendas. A medida que pasa el tiempo, y a medida que aumenta la competencia por el favor de la gerencia, vemos más zanahoria y menos palo. Eso fue cierto en la compra de Fred Meyer. También era cierto, en el ejemplo de Malone & Hyde, también una empresa de Kohlberg, Kravis, en la que la alta dirección volvió a recibir un trato muy favorable, no invirtió dinero personal en el nuevo negocio y se benefició personalmente, no del precio para los accionistas públicos, sino de la competencia entre las empresas bancarias. Y lo mismo sucedió en las adquisiciones de Cone Mills, Wometco, Metromedia, Brooks Fashions y otros negocios: los ejecutivos sacaron efectivo de la antigua empresa y reinvirtieron solo una pequeña parte en la nueva, incluso mientras aumentaban su participación en el capital. La Ley de Gresham siempre funciona: el grupo ejecutivo en cada nueva compra lee las declaraciones de poder de las anteriores y no quiere conformarse con nada menos.

Trufas, ¿alguien quiere?

Algunos economistas financieros han defendido lo que me gusta llamar la teoría de la trufa de las compras: necesitamos ofrecer oportunidades de compra a la gerencia si queremos obtener las trufas que los ejecutivos no tienen incentivos suficientes para erradicar como simples empleados asalariados de las corporaciones públicas. Para estos economistas, existe una terrible tensión entre la equidad con los accionistas y la eficiencia económica. Estos economistas resolverían la tensión permitiendo a los gestores la mayor parte de las ganancias, enriqueciendo así a la sociedad en su conjunto, asegurando al mismo tiempo un resultado óptimo de Pareto porque los accionistas, al no obtener menos que el precio de mercado, no están peor. Si esta distribución desproporcionada parece incompatible con los derechos de los accionistas como propietarios de la empresa o con la responsabilidad fiduciaria de la dirección, los economistas resuelven claramente la incoherencia afirmando que los accionistas en realidad no poseen nada, sino que son meros contratistas de capital, no muy diferente de los tenedores de bonos.

Los hechos del caso Fred Meyer, y los de los otros MBO que he estudiado, arrojan agua fría sobre la suposición de que las trufas escasean y que si los accionistas se comen incluso una parte modesta, puede que quede muy poco para inducir a los gerentes a actuar, con el resultado de que el suministro de trufas se secará para todos. .

De hecho, los MBOS son un juego que todos los participantes han ido ganando. Los accionistas de las 28 operaciones obtuvieron una ganancia media de 58% sobre el precio de mercado previo al anuncio. Los gerentes ganaron efectivo inmediato más una participación en el capital de la nueva compañía a un precio de ganga. Los inversores reunidos por Kohlberg, Kravis en Fred Meyer y otras compras obtuvieron una rentabilidad media anual del 50%.% o más. Los banqueros comerciales recibieron rendimientos superiores al mercado, ya sea en forma de intereses, comisiones o participación en acciones. Los banqueros de inversión ganaron de tantas formas diferentes que necesitamos un cuadro de mando:

• Participaciones en el capital de la nueva empresa

• Tarifas por armar el trato

• Honorarios por asesorar a las empresas de cartera

• Comisiones por vigilar los fondos comunes de sus inversionista-clientes antes de que los fondos se comprometieran a compras

• Comisiones como parte de los beneficios de los fondos comunes después de haberse comprometido

• Honorarios como directores de las sociedades de cartera

Trufas del recaudador de impuestos

Si las compras por parte de la dirección suelen ser reordenamientos internos o financieros en un negocio que de otro modo no habría variado, ¿de dónde provienen esos grandes beneficios? La fuente más visible (y más fácil de cuantificar) son los beneficios fiscales; los MBO eliminan los impuestos federales sobre la renta de la corporación y, como en el caso de Fred Meyer, también pueden crear generosas deducciones fiscales para los individuos.

Mucho depende de las características de la transacción en particular. ¿Será posible redactar activos? ¿O tal recaptación generará pagos excesivos de recuperación de impuestos sobre maquinaria y otros tipos de activos por los que la dirección aceptó depreciación acelerada y créditos fiscales a la inversión en el pasado?

Por supuesto, hay costos fiscales y ahorros en el mejor de los mundos. Los accionistas públicos de la empresa objetivo, pero no necesariamente la dirección, generalmente incurrirán en un impuesto sobre las ganancias de capital, y las deducciones de intereses de la nueva empresa se compensarán en parte con los ingresos imponibles de los prestamistas. El ahorro neto es una función principalmente de la diferencia entre el 46%% por un lado, las tasas de ganancia de capital a largo plazo más bajas y el estatus de los prestamistas en gran medida exentos de impuestos, por el otro. Las variedades individuales de ahorro fiscal creadas por un MBO no son novedosas. Pero en combinación, permiten a la nueva empresa operar libre de impuestos durante un período de cinco a seis años, aproximadamente el tiempo necesario para reducir la deuda hasta el punto de que no supere el capital de los accionistas. Como dijo Warren Buffett: «Si puedes eliminar al gobierno como un 46% socio», el negocio será mucho más valioso.

Las fuentes particulares del ahorro fiscal varían según la transacción. En primer lugar, las deducciones de intereses siempre son importantes. Su disponibilidad está sujeta a limitaciones muy modestas en el Código de Impuestos Internos. En segundo lugar, si, como en Fred Meyer, la compra tiene una prima sustancial sobre el valor contable, a menudo será factible devolver los activos a valores muy superiores a los valores depreciados de los libros del vendedor. En tercer lugar, el nuevo Sistema Acelerado de Recuperación de Costos, que forma parte de la Ley del Impuesto de Recuperación Económica de 1981 (ERTA), permite deducciones por equipos e inmuebles durante períodos de tiempo mucho más cortos.

ERTA, que se modificó ligeramente en 1982 y 1984, es especialmente valiosa en las LBO porque cubre la compra de bienes usados y nuevos, independientemente de cuándo se puso en servicio por primera vez. Si bien algunos de los beneficios se han reducido desde entonces, las estimaciones de la pérdida de ingresos fiscales anuales para 1986 como resultado del Sistema de Recuperación Acelerada de Costos adoptado en 1981 oscilaban entre$ 54 000 millones según lo calculado por la Oficina de Análisis Fiscal del Tesoro para$ 61.000 millones por parte del personal de la Comisión Mixta de Impuestos del Congreso. La elección de una nueva empresa para amortizar activos dependerá de factores tales como la relación del precio de compra con el valor contable de la empresa adquirida; la capacidad de atribuir grandes valores al inventario, a las filmotecas, a los recursos minerales o a los bienes inmuebles para los que habrá poca o ninguna recuperación; y las cantidades de equipo para las que la recuperación resultaría onerosa.

Otra disposición pertinente de la ERTA aumenta la deducibilidad de los pagos del principal de los préstamos efectuados por un ESOP apalancado del 15%% a 25% de compensación cubierta. Junto con la Ley de Reforma Tributaria de 1984, los ESOP ahora ofrecen a los MBO una gran oportunidad de proteger sus ingresos operativos. Por lo general, el ESOP compra acciones de la empresa a un precio fijo, utilizando fondos prestados de un prestamista comercial y garantizados por la promesa del empleador de hacer contribuciones suficientes. El código permite deducciones por contribuciones para pagar el principal de la deuda así como los intereses de la misma. El efecto extraordinario es que la empresa puede tener una deducción ordinaria (hasta un 25%)% de su nómina) igual al precio de venta de las acciones de la propia empresa.

Una serie de grandes compras han confiado en los ESOP como fuente de financiación. Sus ejecutivos consideran que los ESOP son una forma de reducir el costo del capital, aumentar su propia participación en las acciones ordinarias de la nueva compañía y permitirles pagar el mejor precio si se desarrollan ofertas competitivas. Los ESOP permiten estas ventajas porque generan ahorros fiscales sustanciales y sustituyen a gran parte o a la totalidad de la financiación «intermedia» que suelen proporcionar los inversores institucionales. Por último, se puede «persuadir» al ESOP para que pague un precio por acción más alto que el de la dirección.

En la compra de Dan River, por ejemplo, la nueva empresa se capitalizó con dos clases de acciones ordinarias. El ESOP compró 4,9 millones de acciones clase A en$ 22,50 cada una, y el grupo gestor compró 1,7 millones de acciones clase B a$ 2,06 cada uno. La empresa cumplió los requisitos de ERISA de que la operación fuera únicamente en interés de los participantes y «prudente» al otorgar a las acciones A derechos de voto y dividendos superiores, cuyos beneficios eran, sin embargo, ilusorios. Un contrato de préstamo bancario prohibía los dividendos, que en cualquier caso habrían sido imprudentes. Un comité de ESOP, en el que los ejecutivos corporativos constituían la mayoría, debía dar instrucciones sobre cómo se iban a votar las acciones A. Después de ocho años, las acciones B «inferiores», adquiridas a más de 90% descuento: se convertirían en un número igual de acciones.

Los ahorros ESOP pueden ser espectaculares. Porque el ESOP de Dan River debía a la empresa$ 110 millones, el ahorro en los pagos del principal fue de aproximadamente$ 50 millones a una tasa de impuesto federal sobre la renta del 46%%. La nueva empresa también había incurrido $ 100 millones de deuda bancaria para financiar la adquisición, menos el capital que se espera devolver poco después del cierre del producto de la devolución de impuestos y de la liquidación de los fondos de pensiones y otras fuentes no operativas derivadas de la compra. Dado que la empresa tenía una nómina anual de aproximadamente$ 160 millones, el ESOP permitió a la dirección de la empresa ganar un concurso de licitación contra una propuesta financiada convencionalmente, para proyectar el reembolso del$ 100 millones de préstamos bancarios en menos de cinco años, y pagar la mitad del capital de ese préstamo con los ahorros fiscales creados por ESOP.

Las compras apalancadas existían antes de la ERTA, pero las generosas ofertas realizadas desde su promulgación parecen reflejar el impacto de los ahorros fiscales adicionales en las proyecciones de flujo de caja que constituyen la base del precio de compra. Las mejores subastas han ayudado a transferir los ahorros a los accionistas de la empresa pública, pero no permiten que los licitadores paguen precios que no pueden pagar.

Es problemático que, independientemente de la fuente de las deducciones, los MBO hayan podido evitar todos los impuestos federales sobre la renta durante mucho tiempo. En la compra de Dan River, varios ahorros fiscales, la liquidación prematura de los planes de pensiones y otras fuentes no operativas representaron dos tercios del$ Precio de compra de 150 millones. Estos artículos representan más que la diferencia total entre el precio de mercado de la empresa antes de que comenzara la licitación y el precio pagado en última instancia.

Los costos no tributarios también son significativos. Para Dan River, los gastos de bolsillo fueron$ 4,5 millones en una transacción de$ 150 millones; en el caso de Raymond International,$ 8,5 millones en$ 219 millones; y para Uniroyal,$ 48 millones en$ 760 millones. (No en vano, el empleo de acciones es la industria de más rápido crecimiento en Estados Unidos). Los costes indirectos, incluidos el tiempo y el esfuerzo de gestión y los efectos distractores de un cambio tan importante, son sin duda también pesados.

El conflicto de intereses en un MBO también causa un peaje. Aunque los accionistas ganan en una subasta justa, las subastas son caras. Sin subastas, los costes seguirían existiendo porque la injusticia puede tener un coste social multifacético. El coste del capital aumentará si el sistema legal o de mercado no puede proteger a los accionistas del riesgo de que sus manos contratadas se vuelvan y los obliguen a abandonar la empresa.

La verdad sobre las trufas

Sería absurdo sugerir que los MBOs no producen ganancias reales, así como fiscales, a veces. A finales de la década de 1960, estaba de moda creer que la separación de la dirección general de las divisiones operativas de un conglomerado producía importantes beneficios. Ahora prevalece una visión más reciente, o quizás más antigua, de que las personas trabajan mejor cuando usan un sombrero en lugar de cuatro, cuando la toma de decisiones no está obstaculizada por capas de ejecutivos cada uno en busca de una función.

Las compras por parte de la dirección, ya sea de toda una empresa o de una división, reflejan este cambio en la estrategia organizacional. La venta de una división a sus gerentes está, por supuesto, a un paso de un conglomerado diversificado. Incluso las compras de empresas enteras son coherentes con la noción de descentralización. La pesada carga de la deuda hace improbable que haya más adquisiciones; a menudo, como en el plan Uniroyal, la única forma realista de reducir la deuda es vender partes de la empresa adquirida.

La propiedad privada tiene ventajas. Las empresas privadas son más libres que las públicas para centrarse en el flujo de caja en lugar de en los beneficios declarados a corto plazo como medida de la rentabilidad. Más importante pueden ser los incentivos sustanciales y positivos de la oportunidad única de los gerentes de hacerse bastante ricos. Es parte de cada MBO, porque los banqueros de inversión y sus clientes necesitan ganarse el favor de los gerentes si quiere que haya un acuerdo, porque los bancos comerciales y otros prestamistas se mostrarían reacios a aceptar ratios deuda-capital de 6-1 sin un equipo directivo experimentado, y porque el fuerte apalancamiento hace que sea prudente crear incentivos para producir los grandes flujos de efectivo necesarios para cumplir con esas obligaciones fijas.

Los directivos de la nueva compañía operarán bajo los auspicios de directores con participación personal en la empresa y con habilidades financieras y de supervisión bien desarrolladas. Incluso la pesada carga de la deuda a menudo se considera un plus en el mismo sentido que, según Samuel Johnson, se dice que la certeza de estar colgado en quince días enfoca la mente maravillosamente. Si la deuda empuja a un gestor tímido a hacer los cambios necesarios pero dolorosos con mayor rapidez, la carga añadida habrá sido útil.

Si bien estas pueden ser ventajas formidables, algunos de los elogios que se hacen en los MBOS son, sin duda, egoístas o producto del entusiasmo que a menudo saluda a los nuevos desarrollos en las finanzas corporativas. Los exigentes requisitos del servicio de la deuda pueden limitar gravísimas la flexibilidad de una empresa. La empresa privada pierde el acceso a los mercados de capitales públicos en el mismo momento en que ha debilitado su situación financiera. Si bien a veces se dice que las compras son apropiadas principalmente para industrias maduras y no para industrias de rápido crecimiento, la necesidad de reinversión en industrias maduras también puede ser grande. Se trata más bien de si la industria es intensiva en capital, no de qué edad tiene.

Vista desde una puerta giratoria

Incluso si un MBO rejuvenece a un equipo directivo experimentado, el beneficio durará poco. El patrón de estas compras es que los participantes suelen esperar un pago de seis años. El plan financiero suele prever la eliminación del exceso de deuda en un plazo de cinco a seis años. En ese momento, la empresa habrá reducido los costos de intereses y podrá reprogramar los pagos restantes del principal. Los contratos de trabajo del grupo directivo también expiran al mismo tiempo, dándoles el derecho a comprar sus acciones en la nueva empresa, acciones que a menudo habrán adquirido un valor notable. Y como la mayoría de los equipos experimentados, esperarán disfrutar de la buena vida y otros frutos de su éxito, tal vez con una reventa al público.

El bien publicitado$ También se dice que el fondo de capital de mil millones de Kohlberg, Kravis, tiene una vida de unos seis años, después de lo cual los fragmentos de propiedad se distribuirán a los inversores, quienes presumiblemente estarán más preocupados por cómo cobran sus fichas que por cómo reemplazan y revigorizan sus sociedades de cartera» gerencias. Tienen dos opciones: volver a hacer pública la nueva empresa privada, dejarla bajo la supuesta influencia perversa del mercado, o vender el negocio en su conjunto, lo que puede tener prácticamente el mismo resultado, sobre todo si el comprador es público. Sin embargo, independientemente de cómo se venda la empresa, el período tan discutido de la propiedad empresarial privada habrá sido decididamente breve.

El problema es simplemente el siguiente: cuando las ventajas de la propiedad privada se basan en gran medida en una estructura de capital fuertemente apalancada, acuerdos de compensación extremadamente generosos pero a corto plazo, mecanismos de protección fiscal de igual corta duración y un grupo de inversores que, con toda probabilidad, no se contentará con los beneficios en papel durante mucho tiempo, el acuerdo es intrínsecamente inestable y se transformará en algo muy diferente.

¿Por qué una subasta obligatoria?

Si bien la compra por parte de la gerencia ha cambiado mucho en los últimos años, persiste un conflicto de intereses básico. Los propietarios de una empresa se enfrentan en un día —no de su elección— a manos de un gerente asalariado que anuncia que ya no trabaja para ellos. Por sí solo eso no es demasiado angustiante, pero cuando el gerente continúa diciendo que se está llevando las llaves con él y que, utilizando la maquinaria de crédito y proxy de la compañía, en breve comprará el negocio a un precio que le parece justo a él y a los asesores de la empresa, el conflicto comienza a crecer.

Lo que los accionistas reciben actualmente es una subasta, a veces una subasta vigorosa, otras no. Debido a que el mercado ha estado activo recientemente, los gerentes no han podido monopolizar la oferta. Los accionistas suelen tener, en la práctica si no en la ley, una medida razonable de protección.

Pero las subastas no están aseguradas. Comenzaron a aparecer recientemente, y si el intenso interés en las adquisiciones corporativas termina, pueden secarse. Además, los gerentes han comenzado a adelantarse a la licitación. En la compra propuesta de Axia, Inc., el grupo de gestión recibió una opción de compra de acciones bloqueadas por alrededor de 18% del stock sobresaliente. En el MBO de Northwest Energy, el consejo de administración otorgó a Allen & Company, una firma de banca de inversión, la opción de comprar el activo más valioso de la compañía, un oleoducto, al valor contable. El tercer postor exitoso pagó a Allen más de$ 26 millones para desconectar la opción del oleoducto, dinero que presumiblemente habría ido a parar a los accionistas. Más recientemente, Revlon y SCM emplearon bloqueos similares de joyas de corona.

Dependiendo de la naturaleza del negocio, es posible que los forasteros no puedan competir en condiciones razonablemente iguales con los gerentes internos porque la cantidad de información privilegiada necesaria para pujar de forma inteligente es demasiado grande. O, al igual que en la compra de Malone & Hyde, la oferta puede estar sesgada en la dirección de los beneficios para la administración en lugar del mejor precio para el público.

Una oferta en efectivo también puede limitar la puja. Debido a las complejidades financieras, la MBO habitual tarda de cuatro a seis meses en consumarse. Hasta el cierre, sigue siendo vulnerable a una oferta de terceros, en particular mediante una oferta de licitación en efectivo. Sin embargo, por primera vez, en el MBO de Malone & Hyde de 1984, los banqueros de inversión, Kohlberg, Kravis, hicieron una oferta de licitación respaldada por la administración para las acciones públicas de Malone & Hyde, aunque satisfacían los requisitos de margen que a menudo hacen tropezar a otros MBO. El plan expuso la propuesta de gestión a licitación competitiva durante menos de un mes. Desde entonces, American Sterilizer, Amerace y otros han utilizado la misma técnica.

Deberíamos considerar seriamente la obligatoriedad de las subastas, como sugirió el entonces Comisario Longstreth en 1983. En teoría, una regla de licitación abierta separa la decisión de vender de la selección del comprador. Cualquier regla razonable exigiría que la decisión de vender fuera irrevocable, sujeta únicamente a un precio alterado, condiciones de pago u otras condiciones aplicables a todos los compradores. Estas condiciones no deben utilizarse para limitar la elección de los licitadores de terceros, como la gestión o la ubicación de la planta. La información necesaria para pujar, y el tiempo para hacerlo, también tendrían que estar disponibles.

¿Qué impacto tendría una regla de licitación abierta en el número de compras por parte de la dirección? La corriente de banqueros de inversión que corteja a la gerencia sobre las compras obtendría una audiencia mucho menos atenta. Si se enfrentan a la amenaza de una oferta hostil de terceros, por supuesto, los ejecutivos corporativos seguirían considerando una compra, no solo por el grado de seguridad personal que ofrece, sino también porque puede representar el mejor dólar para los accionistas. En un clima hostil de adquisición, las adquisiciones seguirían teniendo un papel importante, incluso con licitaciones abiertas.

De hecho, la licitación abierta obligatoria codificaría lo que ya es la mejor práctica. Amenazada por una oferta pública de adquisición de terceros, por ejemplo, la dirección de Cone Mills propuso una compra en$ 68 por acción. Un comité especial de directores externos decidió aceptar la oferta en el entendimiento, según la declaración de poder, de que la empresa sería libre «de considerar y, si procede, aceptar, cualquier otra oferta de adquisición de Cone que posteriormente pudieran hacer terceros». La dirección elevó su oferta a$ 70, y si bien ese mismo día se firmó un acuerdo de principio, el acuerdo definitivo no se ejecutó durante dos meses y la junta de accionistas no se celebró durante cuatro.

En la compra de Malone & Hyde, el grupo de gestión no procedió mediante una fusión o venta de activos, sino mediante una oferta de licitación. Si combina el patrón de programación y la receptividad de Cone Mills a ofertas de terceros con el procedimiento de oferta de licitación de Malone & Hyde, tendrá la mayoría de las características necesarias de una subasta casi autoejecutable.

Una regla de licitación abierta es difícil de impugnar, ya sea por cuestiones de derecho o de economía. La regla es mucho más justa que la que permite a los iniciados excluir a los accionistas sujetos únicamente a sus derechos de tasación, y devuelve algún sentido al deber de lealtad.

Nueva York y otros estados han intentado que el recurso de tasación sea más adecuado, pero un remedio que requiere que los accionistas individuales abandonen su papel pasivo y vayan al tribunal tiene defectos inherentes. Pocos de ellos darían ese paso, ya que, como ha dicho un árbitro, es una forma difícil de ganarse la vida. Conscientes de ello, los altos funcionarios tienen pocos incentivos para ofrecer un precio justo porque, aparte de la evaluación, los tribunales han reducido recientemente el número de posibles remedios.

La propuesta de subasta protegería a los accionistas sin exigirles que intervengan de formas nuevas y desacostumbradas. Ayudaría a disuadir el exceso de alcance y a hacer que las ofertas sean más competitivas. Una regla obligatoria de licitación abierta utilizaría, con el tiempo y en las licitaciones competitivas, las ganancias de productividad y los ahorros fiscales para aumentar el precio para los accionistas vendedores. Las fuerzas del mercado resolverían la cuestión inresuelta de si las acciones de propiedad pública son menos valiosas que las denominadas acciones de control.

Una regla de licitación abierta obligatoria tendría que adoptarse a nivel federal y no estatal. Cualquier ley estatal que imponga retrasos en las ofertas, aunque se limite a las realizadas por la gerencia, puede violar la Cláusula de Comercio tal como la interpretó en 1982 la Corte Suprema enÉdgar v. MITE Corp. y por decisiones posteriores de los tribunales inferiores. En cualquier caso, si la dirección tuviera que dejar abierta su propuesta de compra durante un período mínimo de tiempo, todas las ofertas competidoras tendrían que estar sujetas a restricciones comparables, una cuestión que ya se rige por la Ley Williams. Necesitamos un conjunto único de reglas que se puedan aplicar de manera coherente y con la flexibilidad que una agencia federal, como la SEC, podría proporcionar de manera útil.

1 Harry DeAngelo, Linda DeAngelo y Edward M. Rice, «Volviendo privado: congelación de minorías y riqueza de accionistas», Revista de Derecho y Economía, Octubre de 1984, p. 367.

2 Steven Kichen y Leslie Pittel, «Venta alta», Forbes, 21 de mayo de 1984, p. 248.