Resumen.
La redacción está en el muro: es probable que las criptomonedas desempeñen un papel importante en el futuro sistema financiero. La Reserva Federal de los Estados Unidos ha pedido un marco regulatorio integral para las monedas estables y está explorando una moneda digital de un banco central. Si bien una revisión completa del sistema monetario es una tarea extremadamente compleja, existen tres enfoques medidos —diferentes, pero no incompatibles— que tienen un potencial serio: 1) monedas estables verdaderas, que son monedas no portantes de intereses diseñadas para tener un valor estable frente a una moneda de referencia; 2) demanda monedas, que son reclamaciones por depósito a la demanda contra bancos comerciales asegurados, en rieles blockchain; y 3) monedas digitales del banco central, que son efectivo en rieles digitales y podrían representar la respuesta del sector público a la disminución de la demanda de efectivo físico.
La semana pasada, el presidente de la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos, Gary Gensler, hizo una declaración sólida: Es hora de regular los mercados de criptomonedas. No es el único regulador que cree esto. Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal, publicó un llamada urgente para la regulación de las monedas estables (criptomonedas vinculadas a un activo de referencia como el dólar estadounidense) y el gobernador de la Reserva Federal, Lael Brainard, señalaron que el caso de la Reserva Federal explorar una moneda digital de un banco central (CBDC) en respuesta a las stablecoins parece ser cada vez más fuerte.
Por lo general, los reguladores solo prestan este nivel de atención a segmentos sistémicamente importantes del sistema financiero, como los bancos y los fondos del mercado monetario. Estas declaraciones se suman a un creciente conjunto de pruebas de que, a diferencia de las criptomonedas como Bitcoin y Ethereum, que fluctúan ampliamente en valor, las stablecoins tienen el potencial de desempeñar un papel importante (si aún no se ha definido) en el futuro de las finanzas globales. Incluso podrían convertirse en una columna vertebral para los pagos y los servicios financieros.
Para decir lo obvio, esto significa que podrían estar en marcha cambios importantes para los bancos centrales, los reguladores y el sector financiero. Estos cambios podrían traer muchos beneficios, pero también riesgos nuevos y muy reales.
Para los economistas, los beneficios de las stablecoins incluyen pagos más económicos, seguros, en tiempo real y más competitivos en comparación con lo que experimentan hoy los consumidores y las empresas. Podrían hacer que sea más barato para las empresas aceptar pagos y facilitar a los gobiernos ejecutar programas de transferencia de efectivo condicional (incluido el envío de dinero de estímulo). Podrían conectar segmentos de la población no bancarizado o no bancarizado con el sistema financiero. Sin embargo, sin marcos legales y económicos sólidos, existe un riesgo real que las stablecoins serían todo menos estables. Podrían colapso como un tablero de divisas incorrecto, «romper el dinero» como los fondos del mercado monetario en 2008, o en espiral inutilidad. Podrían replicar la agitación del bancos «wildcat» del siglo XIX.
Si bien los pros y los contras de las stablecoins pueden ser discutibles, su aumento no lo es. 113 mil millones de dólares en monedas ya se han emitido. La pregunta es qué se debe hacer al respecto y quién debe ser responsable de hacerlo. Las respuestas van desde argumentar que el sistema actual está bien, para acelerar investigación en CBDC, enfatizar que las stablecoins pueden ser una evolución natural del combinación de dinero público y privado en la que hemos confiado durante siglos. Si bien es difícil defender un sistema en el que el 15% de los adultos estadounidenses en el 40% inferior de la distribución de ingresos no están bancarizados y en el que los titulares de cuentas de bajos ingresos, especialmente los clientes negros e hispanos, pagan más de 12 dólares al mes acceso básico al sistema financiero, también está claro que la nueva tecnología puede generar nuevos riesgos.
Hacer cambios importantes en el funcionamiento del dinero es complejo, pero los gobiernos no tienen que abordar todo esto de una vez. De hecho, es poco probable que este enfoque tenga éxito. El sector público, tanto en los Estados Unidos como en otros lugares del mundo, no ha tenido especial éxito en la implementación de servicios digitales. (China es la excepción aquí: ya se ha superado 5.300 millones de dólares en transacciones a través de su renminbi digital.) Pero también hay riesgos con la participación del sector privado, especialmente cuando las stablecoins van más allá del comercio de criptomonedas y finanzas descentralizadas (DeFi). Cualquier solución tendría que abordar protección del consumidor, estabilidad financiera y delincuencia financiera prevención. Estas son las mismas preocupaciones a las que siempre nos enfrentamos en la provisión de dinero.
Entonces, ¿cómo deben responder los bancos centrales y los reguladores? Hay tres formas sencillas de «mejorar» el dinero que juega a la fuerza tanto del sector público como del privado. Son diferentes pero no se excluyen mutuamente, y cada una presenta oportunidades significativas para las instituciones financieras existentes, así como para los participantes de tecnología financiera y criptomonedas. Estas oportunidades seguirán impulsando alianzas entre los jugadores establecidos y los nuevos, pero también darán lugar a una competencia más feroz.
Actualización de dinero
El dinero moderno es una combinación de dinero público y privado. El dinero público incluye créditos digitales y efectivo emitidos por los bancos centrales contra bancos centrales. El dinero privado incluye reclamaciones de depósito contra bancos comerciales. Si bien el sector público protege la estabilidad del dinero, hasta el 95% del dinero en las economías desarrolladas es privado.
Las stablecoins son una forma de dinero privado. Este no es un concepto nuevo: la idea de separar las funciones monetarias y crediticias se remonta. 80 años. Bajando el coste de la verificación digital, la tecnología blockchain puede ampliar el papel del sector público y privado en la provisión de dinero. Si bien el sector público podría intentar conectarse directamente con los consumidores y las empresas, es probable que el sector privado sea más eficiente para satisfacer las necesidades del público y aumentar las opciones.
El éxito de esta transformación requerirá el equilibrio adecuado entre los sectores público y privado. Los países que hacen demasiado hincapié en el enfoque público probablemente acabarán quedando cortos en cuanto al mercado, la competencia y la innovación. Tampoco podrán nutrir a los actores fintech del futuro. La historia de Internet es instructiva: países que aprovecharan la tecnología «potente motor comercial» salió adelante, y la historia de los mercados financieros también lo es: los países que carecen de marcos regulatorios sólidos pueden verse insuficientemente reservados» stablecoins wild cat» y una carrera hacia el fondo en la protección del consumidor.
En consonancia con la historia del dinero moderno, existe un alto valor de opción para permitir experimentación entre enfoques competidores. Los experimentos públicos y privados son importantes complementos aquí, no sustitutos. Reglamentación tecnológica neutra que sigue un «los mismos riesgos, las mismas reglas» puede elevar los estándares de calidad y fomentar la competencia entre soluciones seguras.
Las diferentes soluciones presentarán diferentes desafíos en cuanto a cómo pueden acelerar la desagregación de pagos, crédito y servicios financieros. Si bien tal desagrupación es inevitable, ya estamos empezando a ver cómo pueden surgir los diferentes enfoques. Al desplegar el renminbi digital, China es el primer país que hace una declaración audaz sobre el futuro de los pagos globales y el tipo de datos a los que el gobierno debería tener acceso. Ahora corresponde a otros países, en particular a los Estados Unidos en su papel de guardián de la moneda de reserva mundial, desarrollar su propia tesis de cómo debería ser ese futuro y qué papel desempeñan.
Tres caminos para sonar el dinero
Después de haber pasado tres años trabajando en estos problemas y recopilando comentarios de los reguladores, creemos que hay tres formas de aprovechar la tecnología de forma segura: monedas estables «verdaderas», monedas de depósito y CBDC.
Monedas estables verdaderas
Las monedas estables verdaderas son monedas que no generan intereses diseñadas para tener un valor estable frente a una moneda de referencia, por ejemplo, USD 1. La estabilidad se logra mediante dos compromisos. En primer lugar, el emisor acepta acuñar y recuperar monedas a la par. En segundo lugar, el emisor tiene activos para respaldar su obligación de canjear las stablecoins pendientes. Esta «reserva» proporciona la comodidad de que el emisor puede volver a comprar todas las monedas pendientes, bajo demanda. Los activos de reserva deben estar denominados en la moneda del activo de referencia, permanecer altamente líquidos durante una crisis e incurrir en pérdidas extremadamente pequeñas en una carrera o en condiciones de mercado estresadas.
Las verdaderas stablecoins son una variación en el concepto de bancos estrechos. Deben mantener reservas del 100% en activos líquidos de alta calidad, como tesoros estadounidenses o efectivo en la Reserva Federal, frente a sus pasivos con monedas, además de una amortiguación de capital adicional contra pérdidas operativas, caídas de precios de los activos o una corrida. Al igual que los bancos estrechos, las verdaderas stablecoins no deberían participar en la transformación de la madurez. Además, deben aislar los activos de reserva de sus otros activos, de modo que, en la insolvencia o la quiebra, los titulares de monedas puedan ser priorizados sobre otros acreedores.
Al igual que con los bancos estrechos, los beneficios económicos de las verdaderas stablecoins pueden ser… estrechos. Es costoso mantener reservas completas a escala. Si bien los requisitos de capital para los bancos fiduciarios estatales pueden ser compatibles con un enfoque de reserva completa, los bancos fiduciarios nacionales de OCC se enfrentan actualmente a ratios de apalancamiento del 4 al 5% y, por lo tanto, pueden no ser una estructura viable para los emisores que no participan en la transformación del vencimiento.
Sin embargo, incluso con estas limitaciones, las verdaderas stablecoins tienen utilidad como medio de intercambio. Estarían optimizados para mover el valor de manera eficiente en lugar de almacenar valor o ganar intereses. Su estructura de costes los hace viables cuando su velocidad de moneda es alta y puede soportar un gran volumen de pagos con una pequeña reserva. Cuando se trata de almacenamiento de valor, las monedas de depósito tienen una ventaja, ya que tienen un costo de capital mucho menor.
Monedas de depósito (estables)
Las stablecoins de depósito son reclamaciones de depósito a demanda contra bancos comerciales asegurados, en rieles blockchain. Representan un monto que una persona tiene depositado en un banco asegurado y, por lo tanto, un pasivo por depósito no garantizado de dicho banco. Los titulares están protegidos por el marco legal que rige los depósitos, incluidos los requisitos de capital bancario y los seguros de la FDIC de hasta 250.000 dólares.
Las monedas de depósito combinan los beneficios de los pagos en tiempo real, (posiblemente) menores costos y la nueva funcionalidad con la protección del seguro de depósito de la FDIC. Un banco puede utilizar los ingresos de las monedas de depósito para una amplia variedad de propósitos, incluidos los préstamos. Por lo tanto, las monedas de depósito mantienen agrupadas las actividades de transformación de pagos y vencimientos.
Al igual que las mejoras en los sistemas existentes, las monedas de depósito conservan el statu quo y mantienen el sistema de dinero privado, pagos y banca entrelazado. Pero también sufren limitaciones similares.
A falta de nuevas tecnologías e infraestructura legal, las monedas de depósito pueden no ser totalmente interoperables. Cada titular tendría que ser incorporado por el banco emisor, y las transferencias entre diferentes monedas de depósito tendrían que estar respaldadas por liquidez e infraestructura intrabancaria, del mismo modo que ACH y Fedwire soportan los pagos de depósitos.
Sin embargo, es probable que los desafíos de interoperabilidad sean temporales. La mayor limitación es que solo las entidades depositarias pueden ofrecer monedas de depósito y que los modelos totalmente respaldados no son viables comercialmente sin ajustes en los requisitos de capital. De hecho, no está claro por qué una institución depositaria emitiría alguna vez una verdadera stablecoin sobre una moneda de depósito.
Monedas digitales del Banco Central
Para ser verdaderamente transformadores, las CBDC necesitan llevar los beneficios del efectivo a rieles digitales más eficientes y podrían representar la respuesta del sector público a la disminución de la demanda de efectivo físico.
En los Estados Unidos, quienes tienen acceso a bancos, tarjetas de débito, tarjetas de crédito y billeteras digitales tienden a pensar en esas formas de dinero como efectivo. Pero no lo son, son pasivos de sus emisores del sector privado. El efectivo es un pasivo del banco central. Si bien ya hay dinero digital del banco central en los Estados Unidos, solo las instituciones financieras pueden acceder a él.
Una CBDC pondría efectivo digital a disposición del público. Se está celebrando un debate vibrante sobre si un dólar digital es necesario, útil, o incluso sensato . La respuesta depende en gran medida de las decisiones de diseño clave sobre cómo se distribuye la CBDC, a quién se pone a disposición y si debe llevar un tipo de interés.
Si un CBDC se distribuye solo a través de los miembros de la Reserva Federal, la solución tendría un alcance y compensaciones similares a las monedas de depósito. Y pondría a la Reserva Federal en competencia con sus miembros. La tensión surge porque un CDBC sería el activo más seguro disponible. Sin ajustes tales como límites de saldo (por ejemplo, el límite de seguro de la FDIC) o intereses cero o negativos en los saldos de la CDBC, los consumidores podrían elegir racionalmente un CBDC sobre los depósitos bancarios.
Incluso un CBDC bien diseñado que aborda estos riesgos, se pone a disposición de todos a bajo costo y se puede utilizar para pagos instantáneos, puede ser disruptivo para los proveedores que dependen de tarifas elevadas. Si bien estas tarifas pueden tener que bajar eventualmente, una CBDC aceleraría la desagregación de los servicios de crédito y pago.
El sector público también puede tener dificultades para servir eficazmente a los ciudadanos y a las empresas. Dado el increíble nivel de resistencia y seguridad en términos de resistencia y seguridad, es probable que tarden años en desarrollarse y adoptarse un CDBC. Por supuesto, el ejemplo chino puede resultar ser la excepción a esta regla.
Aquí es donde las CBDC y las stablecoins son complementos fuertes, no sustitutos. El sector público podría centrarse en emitir monedas digitales y entregar dinero sólido, mientras que el sector privado podría construir rieles y aplicaciones. La competencia con las redes heredadas garantizaría aún más un mayor grado de resiliencia e innovación.
Correcciones sencillas para un problema complejo
Las verdaderas stablecoins, monedas de depósito y CBDC podrían aportar lo que los economistas Gary Gorton, de la Escuela de Administración de Yale, y Jeffery Zhang, de la Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal, se refiere como dinero «sin preguntas». Cualquier incertidumbre jurídica material para las verdaderas stablecoins podría abordarse mediante cambios incrementales en la legislación vigente. Como que se está examinando actualmente, el verdadero reglamento de la stablecoin debe incluir: requisitos para los activos de reserva admisibles y para que el emisor cumpla las reclamaciones de reembolso directo; y límites a las actividades de transformación de vencimiento arriesgadas. Deben tenerse en cuenta las leyes que refuerten la segregación de reservas y los créditos de los titulares de monedas en quiebra o insolvencia. Mediante un enfoque normativo razonable, las verdaderas stablecoins pueden cumplir su promesa sin introducir nuevos riesgos.
La pregunta para los bancos centrales y los reguladores se convierte entonces en qué combinación de los tres enfoques también puede mejorar la competencia, reducir los costos y aumentar el acceso al sistema financiero. Si bien puede ser tentador preservar el statu quo, es poco probable que este enfoque ofrezca los mismos beneficios.
La tecnología blockchain puede remodelar la estructura del mercado y mejorar la competencia. Los rieles CDBC son una forma de lograrlo y pueden ser la única forma de garantizar que los consumidores tengan acceso directo al dinero del banco central. Sin embargo, es poco probable que las CBDC lleguen al mercado rápidamente, y existe una gran probabilidad de que sean más limitadas en cuanto a funcionalidad y programabilidad.
Una combinación mucho más fuerte sería que el sector público se centrara primero en la regulación de las stablecoins y luego en la emisión de CBDC en múltiples rieles más adelante para complementar las posibles deficiencias. Los países que siguen este modelo híbrido y se centran en riesgos claros y fallas del mercado tienen más probabilidades de satisfacer las necesidades de los consumidores y de las empresas más rápidamente, y vean a una nueva generación de instituciones financieras prosperar dentro de sus fronteras. La interoperabilidad en diferentes rieles, la privacidad y la identidad son áreas en las que los incentivos del sector privado pueden no estar alineados con objetivos sociales más amplios. La orientación del sector público y el establecimiento de normas pueden ser increíblemente útiles para promover las soluciones adecuadas en estas áreas.
Si bien puede ser tentador etiquetar la tecnología blockchain como otra instancia de «software comiendo el mundo» los marcos regulatorios definirán si la tecnología puede aprovechar su potencial y cuándo. En el caso del dinero, los sectores público y privado pueden jugar a sus fortalezas relativas, consolidar su asociación público-privada y mejorar los resultados sociales en el proceso.
