Mercados eficientes, gobernanza deficiente

Las regulaciones de los valores de EE.UU. protegen a los inversores y mejoran la liquidez del mercado. ¿Pero alienan a los gerentes y accionistas?
Mercados eficientes, gobernanza deficiente

Sin duda, los mercados bursátiles estadounidenses son la envidia del mundo. A diferencia de los mercados de países como Alemania, Japón y Suiza, que están fragmentados, no tienen liquidez y son vulnerables a la manipulación, los mercados bursátiles estadounidenses son ampliamente respetados por ser los más amplios, activos y justos del mundo. La Comisión de Bolsa y Valores se esfuerza por mantenerlos así. Gracias a los esfuerzos de la SEC, los costos comerciales en Estados Unidos son la mitad de los de cualquier otro mercado. En un abrir y cerrar de ojos, los profesionales de Wall Street compran y venden bloques de millones de acciones. El estadounidense promedio también puede operar sin temor a los mercados amañados o a las transacciones con información privilegiada.

Sin embargo, para las empresas de Main Street, el nirvana de mercados perfectamente justos y líquidos promovidos por los reguladores de Wall Street tiene un lado oscuro. Sin saberlo, el sistema alimenta la liquidez del mercado a expensas de la buena gobernanza. Las normas que protegen a los inversores y la integridad de los mercados bursátiles también fomentan relaciones antagonistas y de plena competencia entre accionistas y gestores. El sistema impide a los accionistas involucrar a los gerentes en diálogos sinceros y proporcionar supervisión y asesoramiento informados. Alienta a los ejecutivos capaces a descuidar sus deberes fiduciarios y, por lo tanto, perjudica los intereses a largo plazo de las empresas y los accionistas. Las reglas para garantizar una divulgación precisa y completa, el encarcelamiento de los comerciantes con información privilegiada y la eliminación de prácticas comerciales sospechosas pueden perjudicar a los gestores y accionistas estadounidenses.

Una extensa red de regulación

Las normas estadounidenses que protegen a los inversores son las más completas y bien aplicadas del mundo. Los orígenes del sistema se remontan a las grandes pérdidas sufridas por el público durante el Crash de 1929. Entre el 1 de septiembre de 1929 y el 1 de julio de 1932, las acciones cotizadas en la Bolsa de Nueva York perdieron 83% de su valor total y la mitad de la$ 50 000 millones en valores nuevos que se habían ofrecido en la década de 1920 demostraron ser inútiles. Las pérdidas fueron generalizadas: el desplome siguió a una década durante la cual unos 20 millones de estadounidenses se aprovecharon de la prosperidad de la posguerra y trataron de hacer una matanza en el mercado de valores. En respuesta a la indignación de los votantes, el Congreso aprobó la Ley de Valores de 1933 y, en 1934, aprobó la Ley de Bolsa de Valores y creó la SEC.

Antes de principios de la década de 1930, la respuesta tradicional al pánico financiero había sido dejar que las víctimas sufran las consecuencias de su codicia y enjuiciar fraudes y tramposos. La nueva legislación se basaba en una premisa diferente: las leyes buscaban proteger a los inversores antes de que incurrieran en pérdidas. Lo hicieron de tres maneras:

1. Para ayudar a los inversores a tomar decisiones de negociación informadas, las leyes exigían que los emisores de valores proporcionaran información sobre los directores, ejecutivos, aseguradores y grandes accionistas, incluida la remuneración, la organización y la situación financiera de la corporación y ciertos contratos importantes de la corporación. Los emisores también estaban obligados a presentar informes anuales y trimestrales, siguiendo directrices específicas emitidas por la SEC. A lo largo de los años, los esfuerzos de la SEC han aumentado sustancialmente el número de informes que las empresas deben presentar. Por ejemplo, las empresas deben revelar los beneficios de gestión y los pagos en el extranjero y proporcionar contabilidad de costos de reemplazo y contabilidad de segmentos o líneas de negocio.

Las leyes respaldaron las normas de divulgación al establecer sanciones penales por declaraciones falsas o engañosas y facultar a la SEC para suspender el registro de valores que no cumplían con las disposiciones de presentación de informes. Los reguladores también esperaban asistencia de las demandas colectivas. En 1946, por ejemplo, los funcionarios de la SEC declararon que, a pesar de «los abusos de los ‘huelguistas’ y sus redadas en el tesoro corporativo», elogiaron el «efecto profiláctico y disuasorio de la demanda de los accionistas» y ocasionalmente habían instado a los tribunales a adoptar «una actitud liberal ante las demandas colectivas».1

2. Para desalentar las operaciones con información privilegiada, las leyes de valores exigían que todos los funcionarios, directores y 10% propietario del capital para que informe sobre los valores que poseía. Dichos expertos tenían que entregar a la empresa cualquier beneficio comercial a corto plazo (los resultantes de compras y ventas en cualquier período de seis meses). Las leyes prevén sanciones penales por no informar de tales transacciones. La SEC ha procesado con celo las disposiciones de las leyes sobre el comercio de información privilegiada, ha dado amplia publicidad a sus sanciones y ha ayudado a los fiscales federales a enviar a los delincuentes a la cárcel.

3. Para proteger a los inversores, la Ley de Bolsa de Valores de 1934 buscaba eliminar la «manipulación y las fluctuaciones repentinas e irrazonables de los precios de los valores». Las leyes prohibían varias prácticas, entre ellas la realización de transacciones para manipular los precios o crear una ilusión de comercio activo, hacer declaraciones falsas y engañosas y difundir rumores sobre la manipulación del mercado. Las bolsas de valores tenían que registrarse en la SEC, tenían que aceptar cumplir con las leyes de valores y tenían que ayudar a hacer cumplir el cumplimiento por parte de los miembros. La SEC podría denegar el registro a cualquier intercambio que no cumpliera con sus reglas y utilizara rápidamente sus poderes para cerrar nueve bolsas. A finales de la década de 1930, el presidente William O. Douglas prácticamente amenazó a la Bolsa de Valores de Nueva York con tomar el poder si no instituía reformas.

En la década de 1930, el presidente de la SEC, William O. Douglas, amenazó a la Bolsa de Valores de Nueva York con tomar el poder si no se reformaba.

En busca de mercados sin fricciones, la SEC en 1971 comenzó a desregular gradualmente las comisiones bursátiles. Después de que las modificaciones de las leyes de valores de 1975 hicieran negociables las comisiones de corretaje, las comisiones pagadas por los grandes inversores se redujeron de un promedio de 26 céntimos por acción en abril de 1975 a 7,5 céntimos en 1986.

A lo largo de los años, el Congreso también ha buscado proteger a los inversores mediante la regulación de las instituciones financieras que administran los fondos. Por ejemplo, la Ley de sociedades de inversión de 1940, que siguió al colapso de los fideicomisos de inversión, estableció niveles mínimos de diversificación para los fondos mutuos y les impedía tener más de 10% de las acciones de una empresa. Las quejas sobre la gestión egoísta y la falta de financiación de los fondos de pensiones corporativos llevaron al Congreso a aprobar la Ley de Seguridad de Ingresos para la Jubilación de los Empleados ERISA prohíbe a los planes de pensiones tener más de 10% de las acciones propias del patrocinador o 5% de las acciones de cualquier otra compañía y especifica reglas conservadoras para los fideicomisarios de fondos de pensiones.

La base de la liquidez del mercado

En cualquier caso, las regulaciones populistas para proteger al pequeño accionista, inversionista de fondos mutuos o beneficiario de fondos de pensiones han beneficiado a las empresas estadounidenses al mantener un mercado bursátil eficiente y líquido. Los financieros de Wall Street, que defienden apasionadamente la libre empresa, de hecho tienen una deuda enorme y no reconocida con sus reguladores. La SEC tranquiliza a los especuladores (que hacen realidad la liquidez del mercado) certificando la integridad de las bolsas. Los casinos con reputación de juegos manipulados eventualmente alejan a los clientes. Las sanciones por el uso de información privilegiada también apuntan a un mercado líquido en el que muchos compradores pujan por acciones ofrecidas por vendedores anónimos. De lo contrario, el miedo a negociar contra personas con información privilegiada mejor informadas llevaría a los compradores a exigir acceso a los libros de las empresas. Los compradores también querrían identificar y comprender las motivaciones de los vendedores: ¿son insiders insatisfechos o venden solo porque necesitan el dinero? Por lo tanto, sin reglas de negociación de información privilegiada, las operaciones bursátiles, como las transacciones de automóviles usados o de bienes raíces, probablemente requerirían negociaciones prolongadas entre compradores y vendedores conocidos.

La aplicación por parte de la SEC de una divulgación precisa y completa facilita de manera similar la negociación de acciones de empresas que ni el comprador ni el vendedor han examinado desde dentro. Por ejemplo, la SEC presentó recientemente una denuncia en la que acusaba al Banco de Boston de no revelar plenamente el deterioro de su cartera de préstamos. Si las acusaciones resultan ciertas, el banco se enfrenta a sanciones de la SEC por violar las leyes de valores así como posibles demandas de los accionistas. Independientemente de los méritos del caso, tales acciones aseguran a los comerciantes que pueden comprar acciones de una empresa sin una auditoría independiente de sus libros.

Las leyes que protegen a los inversores de fondos mutuos y a los beneficiarios de planes de pensiones al imponer una amplia diversificación de las carteras también contribuyen sutilmente a la liquidez del mercado. Cuanto más se diversifican los inversores, más fragmentado es el accionista de cualquier empresa. Y las acciones fragmentadas promueven la liquidez al aumentar las probabilidades de una operación solo porque alguien necesita el dinero o cree que una determinada acción está mal cotizada.

La evidencia histórica sugiere que, sin regulación, los mercados bursátiles serían instituciones marginales. Los mercados financieros de Europa y Estados Unidos se desarrollaron en torno a cuestiones de deuda, no de acciones. «Antes de 1920″, señala Jonathan Baskin en el verano de 1988 Revisión del historial empresarial, «no había mercados a gran escala en acciones ordinarias… las acciones se consideraban similares a los intereses de las sociedades y eran simplemente conveniencias para negociar entre socios comerciales en lugar de instrumentos para emisiones públicas». Los promotores de canales y ferrocarriles, las pocas empresas organizadas como sociedades anónimas, restringieron la propiedad a inversores conocidos a quienes consideraban «ricos y comprometidos con la empresa». El público en general en ese momento percibía la renta variable como «excesivamente especulativa» y «las historias del fiasco del Mar del Sur evocan horror instantáneo».

Sin embargo, los mercados públicos de emisiones de deuda se remontan a la década de 1600. El primer instrumento que se negoció activamente en Gran Bretaña fue la deuda nacional; allí y en los Estados Unidos, la mayoría de los valores cotizados en bolsa consistieron en emisiones gubernamentales hasta 1870. Más tarde, la deuda ferroviaria se hizo popular y, a principios de siglo, las emisiones preferentes financiaron la gran ola de fusiones. También cabe destacar que, a diferencia de los mercados de renta variable pública, que se evaporarían durante largos períodos tras las burbujas especulativas, los mercados de deuda se recuperaron de graves crisis.

El impacto de los reguladores estadounidenses también se puede ver si se tiene en cuenta la falta de liquidez de los mercados europeos, en los que las restricciones a las operaciones con información privilegiada, los requisitos de divulgación y las prácticas manipuladoras han sido tradicionalmente débiles. En el mercado belga de la década de 1980, que un experto describió como «un lugar triste y en gran medida desierto», el uso de información privilegiada se consideraba poco ético pero no ilegal. La mayoría de los países europeos no tenían estatutos contra el uso de información privilegiada hasta mediados de la década de 1980, cuando la Comunidad Europea ordenó a los países miembros que adoptaran un nivel mínimo de leyes de protección de los accionistas. Las fuerzas de ocupación estadounidenses instituyeron leyes contra el comercio de información privilegiada en Japón después de la Segunda Guerra Mundial, pero los funcionarios de ese país las han ignorado en gran medida.

Según una encuesta realizada en 1991 sobre 35 mercados por Ennis, Knupp & Associates, una firma consultora de fondos de pensiones de Chicago, los mercados fuera de los Estados Unidos no requieren la divulgación de las acciones propiedad de los principales accionistas, directores y directivos. Los informes financieros también son menos frecuentes en la mayoría de los mercados no estadounidenses, y el retraso en la presentación de informes suele ser más largo. Las empresas de la mayoría de los países europeos tienen «amplia libertad para crear y asignar fondos dentro y fuera de las reservas», una práctica que dificulta la interpretación de las ganancias declaradas. Por lo general, las empresas no proporcionan estados de cuenta consolidados completos ni información de líneas de negocio individuales, que son obligatorias en los Estados Unidos.

La captura

¿Qué hay de malo en esta foto? ¿No deberían los gerentes y accionistas de las empresas estadounidenses amar las reglas bajo las cuales operan? En teoría, la liquidez del mercado facilita a los inversores diversificar sus riesgos y, por lo tanto, reduce los costes de capital para las empresas. Pero hay una trampa: las normas estadounidenses que protegen a los inversores no solo mantienen la liquidez del mercado, sino que también establecen una brecha entre accionistas y gestores. En lugar de dar a los accionistas a largo plazo que concentran sus participaciones en unas pocas empresas, donde proporcionan supervisión y asesoramiento informados, las leyes promueven una participación difusa y en plena competencia.

En lugar de ceder a los accionistas que proporcionan una supervisión informada, las normas estadounidenses promueven un accionariado difuso y en plena competencia.

Las normas de pensiones y fondos mutuos que requieren una amplia diversificación de las participaciones hacen improbable que se establezcan relaciones estrechas con unos pocos gestores. Además, ERISA desalienta a los administradores de pensiones a formar parte de las juntas directivas; si la inversión sale mal, los reguladores del Departamento de Trabajo pueden hacerles demostrar que tienen la experiencia adecuada sobre las operaciones de la empresa. Preocupados por las relaciones demasiado acogedoras entre fiduciarios sin escrúpulos y gerentes de empresas, los reguladores han prohiido efectivamente todas las relaciones menos las más distantes.

Las reglas de las operaciones con información privilegiada, aparentemente irreprochables, imponen restricciones especiales a los inversores que poseen más de 10% de las acciones de una empresa, formar parte de su junta directiva o recibir información confidencial sobre sus estrategias o desempeño. Deben reportar sus transacciones, perder las ganancias a corto plazo y evitar cualquier indicio de negociación con información privilegiada. Pero, ¿por qué los inversores deberían convertirse en expertos y estar sujetos a estas restricciones solo para que todos los demás puedan disfrutar de un campo comercial nivelado?

Los inversores institucionales con responsabilidades fiduciarias generalmente se niegan a recibir información privada de los gerentes. Pueden quejarse del desempeño de una empresa, pero no se sentarán en su junta por temor a comprometer la liquidez de sus participaciones. Las instituciones también se aseguran de que permanezcan por debajo de los 10% límite de propiedad que los coloca bajo el ámbito de las restricciones al comercio de información privilegiada. Por lo tanto, las reglas hacen que los grandes inversores sean forasteros decididos. En un mercado libre para todos, las mismas instituciones probablemente exigirían acceso a información confidencial incluso antes de considerar invertir.

Los inversores institucionales no se sentarán en los consejos de administración de las empresas por temor a comprometer la liquidez de sus participaciones.

Los requisitos de divulgación también fomentan la participación en condiciones de plena competencia. Por ejemplo, las reglas que obligan a revelar las transacciones con personas con información privilegiada hacen que los bancos, proveedores y clientes de una empresa estén menos dispuestos a mantener grandes bloques de acciones o a formar parte de los consejos de administración. Las normas de divulgación también hacen que la participación anónima sea segura. Si los informes de las empresas fueran incompletos o poco fiables, los accionistas exigirían un papel interno y un acceso continuo a la información confidencial.

La liquidez del mercado por sí misma debilita los incentivos para desempeñar un papel interno. Todas las empresas con más de un accionista se enfrentan a lo que los economistas llaman un problema de los «free-riders». La supervisión y el asesoramiento de cualquier accionista benefician a todos los demás, con el resultado de que todos pueden eludir sus responsabilidades. Este problema es especialmente relevante cuando una empresa se enfrenta a una crisis. En los mercados ilíquidos, los accionistas no pueden huir fácilmente y se ven obligados a unirse para resolver cualquier problema que surja. Pero un mercado líquido permite a los inversores vender rápidamente, ¡a menos de un centavo la participación en las comisiones! En términos del economista Albert Hirschman, los inversores prefieren una «salida» barata a una «voz» cara.

Las normas de diversificación que hacen que las entidades fragmenten sus carteras y la participación en acciones de las empresas en las que invierten agravan el problema del free-rider. La posibilidad de que un 20% accionista gastará recursos en beneficio del grupo es mucho mayor que un 0,1% accionista que lo hace.

Gracias a estas extensas reglas, los forasteros transitorios ahora poseen una parte significativa de las acciones estadounidenses. La cartera típica de los inversores institucionales en los Estados Unidos contiene cientos de acciones, cada una de las cuales se mantiene durante aproximadamente un año. Las instituciones tienden a seguir la llamada regla de Wall Street: vender las acciones si no estás satisfecho con la administración. El ex comisionado de la SEC Joseph Grundfest observó en un número especial de la Revista de Economía Financiera en 1990, «Tanto en Alemania como en Japón, los inversores corporativos y los intermediarios pueden profundizar en el funcionamiento interno de las empresas de cartera para efectuar cambios fundamentales en la gestión… En los Estados Unidos, por el contrario, cuando los grandes inversores institucionales sugieren que les gustaría tener cierta influencia en en General Motors, una empresa que apenas se ha distinguido por su hábil gestión, se encuentran con un rechazo helado y advertencias explícitas de que es mejor que los inversores presuntuosos aprendan su lugar».

Gracias a estas extensas reglas, los forasteros transitorios ahora poseen una parte significativa de las acciones estadounidenses.

Fuera de los Estados Unidos, la situación es diferente. Allí vemos grandes inversores cuyas participaciones están inmovilizadas por clases especiales de acciones restringidas, financiación a largo plazo u otras relaciones comerciales. Los economistas Kenneth French y James Poterba estimaron en 1989 que en Japón, 48% del valor de las acciones en circulación se mantuvo de forma casi permanente por una red de bancos afiliados, compañías de seguros, proveedores y clientes.2 En todos los países, excepto en dos, fuera de los Estados Unidos, las grandes tenencias en bloque a largo plazo representan más de 20% de capitalización bursátil.

En la mayoría de los demás países, las grandes tenencias en bloque a largo plazo representan más de 20% de capitalización bursátil.

Richard Breeden, ex presidente de la SEC, afirma en la edición de enero-febrero de 1993 de HBR que los modelos de gobernanza alemanes y japoneses «no son apropiados para las tradiciones estadounidenses». En su opinión, la «naturaleza cerrada» de los sistemas extranjeros «contradice los valores estadounidenses de apertura y rendición de cuentas». Sin embargo, la evidencia histórica sugiere que las normas de protección de los inversores, no las tradiciones o los valores profundamente arraigados, han fomentado la participación inusualmente fragmentada y en plena competencia que encontramos hoy en los Estados Unidos.

Antes del New Deal, los inversores que asumieron un papel activo en la gobernanza desempeñaban un papel importante en la financiación de la industria estadounidense. El dinero familiar de DuPont ayudó a William Durant, y más tarde a Alfred Sloan, a construir General Motors. Los inversores representados por J.P. Morgan ayudaron a Theodore Vail a construir AT&T y a Charles Coffin a crear la moderna General Electric. Los inversores estuvieron en esto a largo plazo: los DuPonts lucharon contra los esfuerzos del Departamento de Justicia para que vendieran sus acciones de GM, y desempeñaron un importante papel de supervisión. Pierre DuPont vigiló la inversión familiar en GM como presidente de su junta directiva; revisó «de manera regular y formal» el desempeño de todos sus altos ejecutivos y ayudó a decidir sobre sus salarios y bonificaciones. Según Alfred Chandler y Stephen Salsbury, DuPont dejó los detalles de la política financiera y operativa a los ejecutivos de la compañía, pero «participó en las decisiones críticas del comité financiero sobre importantes inversiones de capital».3

Incluso hoy en día, los inversores en empresas privadas actúan más como grandes accionistas alemanes y japoneses que como inversores institucionales estadounidenses. La investigación de Michael Gorman y William Sahlman muestra que los socios de firmas de capital riesgo suelen gestionar nueve inversiones y formar parte de los consejos de administración de aproximadamente la mitad de ellas. Visitan las empresas cada pocas semanas, ayudan a contratar y compensar a los empleados clave, trabajan con proveedores y clientes y ayudan a desarrollar estrategias y tácticas.4

La estrategia de inversión de Warren Buffett de Berkshire Hathaway también sugiere que el enfoque de supervisión cuidadosa de Pierre DuPont está más en conflicto con las regulaciones estadounidenses que con las tradiciones o valores que Breeden invoca. Buffett no está sujeto a las mismas presiones regulatorias para diversificarse que el típico gestor de fondos de pensiones; él, su esposa y su socio y vicepresidente a largo plazo, Charles Munger, poseen más de la mitad de las acciones de Berkshire. Berkshire busca «poseer grandes bloques de unos pocos valores en los que hemos pensado mucho», explica Buffett. A finales de 1992, 99,2% de Berkshire$ Solo se invirtieron 11.100 millones de acciones ordinarias en nueve empresas. Buffett forma parte de sus juntas directivas y, en una crisis, intervendrá para proteger sus inversiones. Por ejemplo, en el escándalo de la subasta de bonos del gobierno en Salomon Brothers en 1991, intervino como presidente para hacer cambios radicales en la gestión. Aparentemente, las grandes tenencias de acciones de Berkshire de Buffett (y las consecuencias fiscales de realizar ganancias) lo hacen más dispuesto que otros inversores institucionales a someterse a las reglas de reducción de liquidez que enfrentan los expertos. El período de retención favorito de Buffett es «para siempre… Independientemente del precio, no tenemos ningún interés en vender ningún buen negocio que Berkshire Hathaway posea, y somos muy reacios a vender negocios deficientes… el comportamiento gerencial de gin rummy (descarte tu negocio menos prometedor en cada turno) no es nuestro estilo», dice.5

El efecto sobre la gobernanza

El grado de cercanía de las relaciones directivo-accionista tiene una influencia significativa en la gobernanza de las empresas. La naturaleza básica del trabajo ejecutivo exige una relación íntima; los accionistas difusos y libres no pueden proporcionar una buena supervisión o asesoramiento y, a menudo, evocan desconfianza y hostilidad.

Los gerentes no son como los agentes que ejecutan tareas específicas bajo la dirección de sus directores; al igual que los médicos o los abogados, tienen una amplia responsabilidad —una fiduciaria— de actuar en el mejor interés de los accionistas. Al igual que con otros fiduciarios, su rendimiento no se puede evaluar según una fórmula mecánica. Los accionistas deben sopesar los resultados que observan con sus conjeturas sobre lo que habría ocurrido si los gerentes hubieran seguido otras estrategias. Las pérdidas no establecen necesariamente una incompetencia gerencial; las alternativas podrían haber sido peores. Si se establecen objetivos de rendimiento concretos, los accionistas deben juzgar si los gerentes están jugando con los objetivos, por ejemplo, si están cumpliendo las metas de flujo de caja escatimando en el mantenimiento.

Por lo tanto, para que las evaluaciones sean realmente justas, los accionistas deben mantener un diálogo sincero y continuo con los directivos. Pero ese diálogo entre gestores y accionistas libres es imposible. En la práctica, los accionistas difusos no pueden tener mucho contacto con los altos ejecutivos: en una empresa pública típica, la mayoría de los accionistas solo vislumbran ocasionalmente al CEO en un road show cuidadosamente organizado o en una presentación a los analistas. Los gestores tampoco pueden compartir datos sensibles con los accionistas en general; de hecho, los administradores deben ocultar información estratégica de ellos. Cuando una empresa como Apple se esfuerza por convencer a los compradores potenciales de que su ordenador portátil ha llegado para quedarse, por ejemplo, sus directivos no pueden revelar a los accionistas lo decepcionantes que han sido las primeras ventas. Además, los gestores que revelan más de lo que las normas exigen corren el riesgo de presentar demandas de accionistas: 17% de los directores ejecutivos encuestados a principios de este año por la Bolsa Estadounidense de Valores informaron que sus empresas habían sido demandas en los últimos cinco años por revelaciones voluntarias que habían hecho en reuniones de analistas, comunicados de prensa o discursos.6

Los gerentes se ven obligados a ser prudentes; no pueden debatir asuntos estratégicos críticos en público, y las reglas del uso de información privilegiada desalientan las discusiones privadas. Casi inevitablemente, sus diálogos con la comunidad de inversores giran en torno a estimaciones trimestrales de ganancias por acción, aunque ambas partes saben bien que esas cifras tienen poca importancia a largo plazo.

Los gerentes no pueden debatir cuestiones estratégicas críticas en público, y las reglas del uso de información privilegiada desalientan las discusiones privadas.

También es cuestionable cómo los gerentes promoverán con entusiasmo los intereses de los accionistas anónimos. La honestidad básica y la preocupación por su propia reputación, así como el miedo al ridículo público, inhiben la flagrante deslealtad y el fraude, pero los abusos que deben preocupar a los accionistas suelen ser más sutiles. En Bárbaros en la puerta, por ejemplo, los autores Bryan Burrough y John Helyar relatan cómo Ross Johnson, ex presidente de RJR Nabisco, adquirió una lujosa flota de aviones corporativos y ordenó vuelos solo para su perro. Pero el hecho de que los directores ejecutivos esperen en los aeropuertos por asientos de reserva tampoco sirve bien a los accionistas. ¿Cómo y dónde deben trazar la línea los directivos?

Las normas sociales proporcionan poca orientación. En Japón, se espera que el presidente de la aerolínea nacional renuncie cuando un error de un piloto provoque un accidente aéreo. Pero en los Estados Unidos, no hay un estándar sobre cómo el presidente de Exxon debe expiar el multimillonario Valdez desastre. Más bien, la identidad y los valores de las personas particulares cuyos gestores de aprobación buscan tienen una influencia mucho mayor en su comportamiento. Por ejemplo, a los directores ejecutivos que quieren impresionar a otros directores ejecutivos y que no tienen contacto con sus accionistas, les resultará más fácil convencerse a sí mismos de que un jet corporativo los hace más productivos. Sin embargo, los ejecutivos que conocen a sus accionistas y valoran su estima probablemente serán administradores más cuidadosos. Del mismo modo, los accionistas son más propensos a atribuir un bajo rendimiento a la incompetencia administrativa que a la mala suerte si sus percepciones han sido moldeadas por informes coloridos en la prensa que por las relaciones personales con los directivos de una empresa.

Desafortunadamente, gracias a las reglas, los gerentes y accionistas de los Estados Unidos se miran con recelo. Los directores ejecutivos se quejan de que los inversores están obsesionados con las ganancias trimestrales e ignoran los mercados, las posiciones competitivas y las estrategias de las empresas y, por lo tanto, no pueden evaluar a los gerentes. Los inversores ven a muchos CEOs como atrincherados, sobrepagados y egoístas. Como comentó en broma Peter Lynch, ex gerente del Fondo Magellan de Fidelity: «Solo compro negocios que un tonto pueda dirigir, porque tarde o temprano uno lo hará». Por el contrario, los CEO bien podrían preguntarse cómo el gestor del fondo multimillonario recordó incluso los nombres de los aproximadamente 1.000 valores en los que invirtió.

La alienación de accionistas y gestores hace que los mercados de renta variable pública sean una fuente de capital poco fiable. A pesar de las creencias aceptadas, la excepcional liquidez de los mercados estadounidenses aparentemente no da a las empresas que cotizan en bolsa ventajas en la emisión de acciones. Jonathan Baskin considera que las grandes corporaciones públicas de las principales naciones industrializadas, incluidos los Estados Unidos, aparentemente emiten acciones ordinarias para recaudar fondos «solo en las circunstancias más urgentes» y que la evidencia macroeconómica sugiere que «la cantidad de fondos recaudados por nuevas emisiones de capital— especialmente por parte de empresas establecidas, parece ser relativamente insignificante».7

Cuando las empresas públicas emiten acciones, Paul Healy y Krishna Palepu informan en el otoño de 1989 Revista de Finanzas Corporativas Aplicadas del Banco Continental, rara vez se trata de financiar nuevos proyectos atractivos. En cambio, emiten acciones para reducir su apalancamiento en previsión de un aumento del riesgo empresarial y, por lo tanto, una mayor probabilidad de quiebra. Los inversores, a su vez, consideran las emisiones de acciones con gran sospecha. «Los inversores reconocen que los gerentes tienen información superior e interpretan los anuncios de ofertas [de renta variable] en consecuencia», escriben Healy y Palepu. Su estudio muestra un promedio de 3,1% caída ajustada al riesgo del precio de las acciones en los dos días que rodean el anuncio de una oferta de acciones.

En ocasiones, el mercado de valores permite a las empresas de las industrias de moda emitir acciones a precios elevados. Pero estos casos suelen representar episodios de «manía del mercado» o lo que los aseguradores llaman «ventanas de oportunidad». Cuando se cierra la ventana, los inversores abandonan las acciones al por mayor y no le dan otra oportunidad a la categoría durante mucho tiempo. Por ejemplo, cuando el mercado de las cuestiones biotecnológicas estaba de moda, cualquier empresa cuyo nombre incluyera parte de las palabras biología, tecnología, o genética podría emitir acciones sin productos, ingresos ni ganancias. Pero más tarde, cuando las valoraciones volvieron a caer a la tierra, las buenas empresas biotecnológicas no pudieron obtener capital en los mercados públicos para financiar su I+D.

Las acciones de plena competencia somete a los gestores a señales confusas del mercado de valores. Wall Street no es miope; de hecho, el mercado a menudo valora a las empresas favorecidas por múltiplos difíciles de creer de sus ganancias futuras. Pero las empresas caen en el favor de forma impredecible: el mercado cambia abruptamente de una visión optimista y a largo plazo de la biotecnología a una fascinación por las empresas multimedia. Es comprensible que, sin un conocimiento interno de la estrategia y el rendimiento de las empresas, los inversores siguen a la multitud.

Los gerentes, a su vez, siguen estrategias para proteger a sus empresas contra inversores apáticos o voluble. Inseguros sobre el acceso al capital cuando la empresa podría necesitarlo, los gerentes evitan pagar las ganancias a los accionistas aunque no lo necesite. Reinvierten los beneficios, a veces en proyectos marginales, y los accionistas externos pueden hacer poco sobre la situación.

En la década de 1960, por ejemplo, los gerentes de empresas ricas en efectivo de industrias maduras realizaron adquisiciones en empresas que no estaban relacionadas con sus capacidades básicas. El resultado fueron muchas organizaciones de tamaño y diversidad inmanejables. «Antes de la Segunda Guerra Mundial», observa Alfred Chandler en la edición de marzo-abril de 1990 de HBR, «los ejecutivos corporativos de grandes empresas internacionales diversificadas rara vez administraban más de 10 divisiones… En 1969, muchas empresas operaban con 40 a 70 divisiones, y algunas tenían incluso más». Los altos directivos de las empresas a menudo tenían «poco conocimiento o experiencia específicos de los procesos tecnológicos y los mercados de las divisiones o filiales que habían adquirido».

En períodos más recientes, la propensión de la gerencia a retener los beneficios ha llevado a la inversión en empresas que deberían ser contrarias. «En industria tras industria con exceso de capacidad», escribe Michael Jensen en julio de 1993 Revista de finanzas, los gerentes «dejan la salida a otros mientras siguen invirtiendo» para que «tengan una silla cuando se detenga la música». General Motors, calcula Jensen, gastó casi$ 70 000 millones en su programa de I+D e inversión entre 1980 y 1990, solo para terminar con una empresa de$ 26.200 millones de dólares en valores patrimoniales. Las inversiones de GM, observa, habrían sido más que suficientes para pagar el valor de las acciones de Toyota y Honda, que en 1985 totalizaron$ 21,5 millones. Por lo tanto, el funcionamiento de un mercado de valores que supuestamente facilita los flujos de capital ayuda a inmovilizar el capital dentro de las empresas.

El funcionamiento de un mercado de valores que supuestamente facilita los flujos de capital ayuda a inmovilizar el capital.

La indiferencia y la hostilidad también se reflejan en las ineficiencias operativas. La peor afrenta para los accionistas de RJR Nabisco no fueron las ventajas para el perro del CEO; fueron las instrucciones al director de la división de Nabisco de no generar demasiadas ganancias en un año para que la empresa pudiera reportar ganancias que crecieran sin problemas.

Al parecer, muchos gerentes no se esfuerzan mucho por los accionistas anónimos. Varios estudios han documentado mejoras drásticas en los márgenes de beneficio, los flujos de caja, las ventas por empleado, el capital de trabajo y los inventarios y las cuentas por cobrar tras las operaciones de compra apalancadas que sustituyeron a los accionistas públicos difusos por unos pocos inversores privados. Estudio histórico de Steven Kaplan sobre las LBO en 1989 Revista de Economía Financiera muestra que las ganancias medias de explotación aumentan en un 42% y flujos de efectivo en un 96%% en los tres años posteriores a la toma de la vida privada de las empresas públicas.

Las limitaciones de la disciplina externa

¿Qué pasa con el llamado mercado de control gerencial? ¿Cómo pueden los directores ejecutivos que proporcionan una mala administración sobrevivir a la oferta de licitación no solicitada? (Alfred Rappaport lo llama «la comprobación más eficaz de la autonomía de gestión jamás concebida» en la edición de enero-febrero de 1990 de HBR.)

En realidad, las ofertas de licitación no solicitadas constituyen una pequeña fracción de la actividad de adquisición. La mayoría de las fusiones son asuntos amistosos, negociados por ejecutivos de empresas establecidas que buscan objetivos rentables y bien gestionados y pagarán precios superiores por ellos. El club directivo desaprueba las ofertas hostiles.

Los asaltantes solo sirven de control contra la incompetencia o el abuso flagrantes. Los asaltantes con fines de lucro como Ronald Perelman o James Goldsmith operan bajo limitaciones significativas: deben recaudar dinero, trato por acuerdo, argumentando sus argumentos a partir de datos disponibles públicamente. Incluso en su apogeo a mediados de la década de 1980, los asaltantes solo representaban una amenaza para un pequeño número de objetivos: empresas diversificadas cuyos valores de ruptura podían determinarse a partir de datos públicos como significativamente superiores a sus valores de mercado. Los Raiders no podían, y no lo hicieron, perseguir a los candidatos de cambio más que los adquirentes amistosos.

Los accionistas externos, los analistas o los especialistas en adquisiciones no pueden distinguir fácilmente entre la suerte y la capacidad de un CEO. De nuevo, Warren Buffett, por ser director e inversor importante en Salomon Brothers, podría evaluar mucho más fácilmente la culpabilidad del CEO de Salomon y las consecuencias de reemplazarlo en 1991 de lo que podrían hacerlo accionistas externos. Juicios por gerentes y por lo tanto de los administradores son necesariamente subjetivos y requieren información confidencial y contextual considerable.

El caso de IBM dramatiza las deficiencias del escrutinio externo. Entre los veranos de 1987 y 1993, las acciones de IBM perdieron más de 60% de su valor, mientras que el mercado global aumentó aproximadamente el mismo porcentaje. La magnitud de las pérdidas de los accionistas era comparable al producto interior bruto de varios países. Pero aunque el precio de las acciones de IBM cayó implacablemente, la dirección de la empresa no se enfrentó a la menor amenaza de una adquisición hostil o una pelea por poderes. Los forasteros no tenían forma de saber si los gerentes estaban luchando de manera tan competente como podían con problemas que escapaban a su control. Las revistas nacionales de negocios publicaron portadas brillantes en 1991 y 1992 sobre cómo el CEO John Akers estaba asumiendo la burocracia de IBM y dividiendo la empresa en 13 unidades descentralizadas. Un año después, los periodistas encontraron poco bueno que decir sobre todo su mandato.

Wall Street ha respondido a la reducción de la supervisión interna por parte de los accionistas proporcionando mejores informes de analistas y un apoyo algo mayor a las adquisiciones hostiles. Pero el escrutinio externo y la disciplina de Wall Street carecen de fuerza y, de hecho, han aumentado la alienación entre los directivos y sus accionistas. Los ejecutivos de la compañía presionan por leyes contra las adquisiciones y «píldoras venenosas» para defenderse de los asaltantes; los accionistas se unen para luchar contra lo que consideran los intentos de los gerentes de afianzarse.

Las consecuencias morales

Las relaciones de plena competencia obligan a los gerentes, que tienen un deber fiduciario hacia sus accionistas, a una posición moral difícil. Los fiduciarios tienen la obligación general de anteponer los intereses de sus clientes a los suyos: los clientes son lo primero, antes que el interés propio pecuniario del fiduciario y antes que sus valores personales. Por lo tanto, la primacía de los intereses de los clientes puede exigir que los fiduciarios realicen actos que personalmente consideren repugnantes, a menos que obtengan el consentimiento de sus clientes para seguir otro rumbo.

El ejemplo de un empresario que dirige una empresa que maquina y taladra bridas proporciona una ilustración concreta. Su negocio se vio amenazado por lo que consideraba un arancel antidumping injusto que acabaría con sus proveedores de piezas forjadas en bruto, por lo que buscó que se le quitara el arancel. En el curso de sus esfuerzos, sin embargo, encontró un vacío legal que eliminó su problema empresarial. Ahora, asumir a los reguladores comerciales federales no sirvió a los mejores intereses de los inversores en su negocio; pero, como buen ciudadano, se sintió impulsado a continuar sus esfuerzos para cambiar las regulaciones.

Afortunadamente, el empresario pudo conciliar sus responsabilidades fiduciarias y el tirón de su conciencia. Podía acercarse al pequeño grupo de inversores, que lo habían respaldado en varias empresas anteriores, y obtener su permiso para hacer lo que creyera correcto. Los gerentes de empresas con cientos de accionistas anónimos no pueden hacer eso.

Por lo tanto, los gerentes siempre pueden tratar de maximizar el patrimonio de los accionistas y obedecer todas las leyes, pero ignorar los dictados de sus propias conciencias. Pero esa opción puede obligar a los ejecutivos a una existencia sin alma y producir un clima organizacional estéril y amoral para sus subordinados.

Los gerentes pueden obedecer las leyes e ignorar sus conciencias, pero eso produce una existencia sin alma.

Alternativamente, los gerentes pueden optar unilateralmente por anteponer sus valores personales a los intereses de sus accionistas. Por ejemplo, el ex presidente de Zenith, John Nevin, libró una campaña contra el supuesto dumping de televisores por parte de exportadores japoneses, una batalla que provocó que la prensa de Chicago lo llamara el «Don Quijote del Dumping». Los esfuerzos de Nevin, que no llegaron a nada, representaron una cruzada personal en lugar de una estrategia para maximizar la rentabilidad de los accionistas. Los accionistas de Zenith podrían haberse beneficiado mejor, aunque no fuera el interés nacional, mediante una adaptación al supuesto dumping. Pero anteponer el patriotismo u otros valores personales a los rendimientos financieros sin consentimiento de los accionistas socava la base de la libre empresa: la obligación moral de los individuos de cumplir con el deber fiduciario que asume voluntariamente.

Si la riqueza siempre siguiera a la virtud, tendríamos conflictos solo entre el largo y el corto plazo o entre estupidez y sabiduría.

Algunos directivos pueden insistir en que sus valores morales siempre coinciden con los intereses a largo plazo de sus accionistas. Pero eso equivale a negar la existencia de dilemas empresariales morales. Si la riqueza siempre siguiera a la virtud, tendríamos conflictos solo entre el largo y el corto plazo o entre estupidez y sabiduría. De hecho, nada en el registro sugiere que los malvados siempre reciben su venganza. Muchas empresas de primera línea se establecieron a principios de siglo en circunstancias que se acercaban al fraude de valores, y la fortuna de sus promotores ha sobrevivido a varias generaciones. Racionalizar los conflictos entre los valores morales y la riqueza de los accionistas es simplemente una forma más de incumplir los deberes fiduciarios.

El caso de la reforma

Aunque más gestores, inversores y responsables políticos que nunca reconocen la gravedad del problema, el desconocimiento de las conexiones entre la protección de los inversores, la liquidez del mercado y la gobernanza ha llevado a medidas ineficaces o incluso contraproducentes. Por ejemplo, según Richard Breeden en el artículo de HBR ya citado, la SEC ha buscado fortalecer la «participación amplia en el gobierno corporativo» y así garantizar «un mercado de inversión fuerte y abierto». y responsabilidad administrativa prompt y significativa». En consecuencia, la SEC ha suavizado recientemente las restricciones a las comunicaciones entre los accionistas y ha exigido la divulgación del proceso que siguen las empresas para determinar la remuneración de los ejecutivos. Michael Porter ha sugerido que las empresas presenten datos tanto estratégicos como financieros para que los inversores se centren más en las perspectivas a largo plazo que en las ganancias a corto plazo. Pero creo que ambos pasos solo fomentan la participación en condiciones de plena competencia, agravan el problema de una supervisión interna inadecuada y aumentan los conflictos entre accionistas y gerentes.

La buena gobernanza requiere compensaciones políticas reales. Un retocado inteligente con las leyes de información privilegiada y divulgación de información no puede evitar el conflicto básico entre la liquidez del mercado, que requiere una participación accionarial transitoria y en condiciones de plena competencia, y relaciones estrechas y honestas entre accionistas y gestores.

Sin embargo, si entendieran mejor las compensaciones, los beneficiarios del sistema existente probablemente se resistirían a cambiar las reglas. El número de acciones negociadas al año supera ahora 60% de todas las acciones en circulación. Si el trading cayera a 10% al 20% tasa de decenios anteriores, la caída de las comisiones, que en 1993 superó$ 13 mil millones, enviarían ondas de choque a los distritos financieros de Nueva York. Sin las salvaguardias de la SEC para tranquilizar a los inversores, los aseguradores podrían hacer menos ofertas de acciones públicas. Los beneficios del análisis y empaquetado de la información sobre los precios del mercado y el rendimiento corporativo disminuirían. Sin requisitos de divulgación, algunas empresas (empresas de servicios públicos, por ejemplo) podrían continuar con sus prácticas de presentación de informes actuales, pero muchas otras no lo harían.

Si los accionistas internos pudieran bloquear las adquisiciones impulsadas por el ego, desaparecerían muchas operaciones de mega-fee. Si los accionistas pudieran proporcionar una supervisión informada, podrían limitar la diversificación y el crecimiento corporativos: las grandes corporaciones públicas se limitarían a sectores con economías de escala o de alcance convincentes. Los gestores de fondos se verían obligados a reestructurarse: muchos de los que ahora buscan discrepancias entre el precio de una acción y su valor intrínseco, como los capitalistas de riesgo, tendrían que intentar aumentar los valores de las empresas mediante asesoramiento y supervisión.

Un papel de gobernanza activa para los inversores institucionales también entraría en conflicto con un espíritu regulador reacio al riesgo. Permitir que los administradores de fondos de inversión y fondos de pensiones se concentren en las participaciones y se sienten en las juntas directivas aumenta el riesgo de autonegociación y requeriría que los clientes ejercieran más vigilancia y prudencia. Ocasionalmente, la codicia, el escrutinio laxo o el fraude ingenioso pueden llevar a pérdidas graves. Pero, ¿deberían las buenas políticas públicas sacrificar los intereses de muchos para protegerse de la imprudencia o la mala suerte de unos pocos? ¿Debería la posibilidad de que se produzcan algunos escándalos de fondos de pensiones en el camino de una mejor gobernanza para muchas empresas?

Aunque una mayor confianza crea oportunidades para un mayor fraude, debemos reconocer que las relaciones hostiles y de libre competencia integradas en un mercado líquido han llevado a la disipación generalizada de los recursos. Según una estimación, el costo total de negociar acciones consume recursos equivalentes a aproximadamente una sexta parte de las ganancias totales de las corporaciones estadounidenses. Los 30% hasta 50% la prima sobre los precios de mercado, que generalmente se paga cuando las empresas se toman como privadas, sugiere que una mejor gobernanza podría desbloquear un enorme valor al reducir las ineficiencias invisibles que los mercados externos no pueden detectar. Durante al menos dos décadas, las corporaciones públicas con propiedad difusa no han invertido sus vastos recursos sabiamente. Las empresas emprendedor de capital privado han tomado el relevo como motores de la innovación y el crecimiento del empleo. Para justificar la reforma, el aumento de la supervisión interna solo tiene que bloquear algunas fusiones pasajeras, sacudir a algunas empresas como IBM o GM antes de que sus pérdidas se conviertan en una vergüenza pública o promover un espíritu mezquino antes de que una recesión obligue a reestructuraciones dolorosas.

Una mejor gobernanza podría desbloquear un enorme valor al reducir las ineficiencias invisibles que los mercados externos no pueden detectar.

Además, la liquidez bursátil que se perdería es prescindible: los inversores pueden y deben utilizar bonos y depósitos bancarios para sus necesidades de liquidez y tratar las acciones como tenencias a largo plazo. Los mercados líquidos desempeñan un papel económico valioso: en materias primas físicas o contratos estandarizados y bien asegurados, como bonos del gobierno o futuros de divisas. Nadie esperaría intercambiar reclamaciones sobre los servicios prestados por médicos o abogados, así que ¿por qué deberían tratarse de manera diferente los servicios de los gerentes?

Los administradores también se beneficiarían de la reforma de un sistema que socava la legitimidad de su papel. La supervisión informada por parte de accionistas internos podría molestar a los ejecutivos inseguros que preferirían tratar con consejos de administración flexibles. Pero creo que la mayoría de los directivos se sentirían liberados. Los fiduciarios que deben emitir juicios difíciles se benefician del apoyo de directores informados. Las inversiones de GM en la década de 1980 podrían haber resultado igual de gratificantes con un Pierre DuPont como presidente, pero los ejecutivos de GM no habrían sido acusados de comportamiento insular o egoísta. Los accionistas deben asumir la responsabilidad última de ratificar las estrategias a largo plazo y de seleccionar y recompensar a los gestores. Además, el sistema actual les roba a los administradores la oportunidad de ganarse el respeto y la aprobación de sus accionistas. Ahora están atascados teniendo el deber de cuidado y fidelidad a los accionistas sin rostro cuya gratitud nunca podrán experimentar.

«Confiar en que las personas con las que tratas no solo obedecerán la ley sino que también cumplirán con las responsabilidades fiduciarias inherentes a sus relaciones es tan esencial para el funcionamiento del sistema capitalista como una moneda sólida y un sistema legal confiable», escribe Herbert Stein.8 Los reguladores estadounidenses han debilitado involuntariamente esa confianza. Los gestores y sus accionistas tienen un interés común en las reformas que lo restaurarían.

1. Ganson Purcell, Roger S. Foster y Alfred Hill, Corporaciones: Cumplimiento de la responsabilidad de la gestión corporativa y las actividades relacionadas de la S.E.C.. (Nueva York: Practicing Law Institute, 1946).

2. Kenneth French y James Poterba,¿Los precios de las acciones japonesas son demasiado altos? (Chicago, Illinois: Centro de Investigación del Precio de los Valores, Universidad de Chicago, 1989).

3. Alfred D. Chandler y Stephen Salsbury, Pierre S. DuPont y la creación de la corporación moderna (Nueva York: Harper & Row, 1971), págs. 572 a 587.

4. Michael Gorman y William Sahlman, «¿Qué hacen los capitalistas de riesgo?» Journal of Business Venturing, vol. 4, no. 4, julio de 1989, págs. 231 a 248.

5. Warren E. Buffett, Cartas a los accionistas (Omaha, Nebraska: Berkshire Hathaway Inc., 1987).

6. Andy Zipser, «La carrera de litigios está haciendo que los directores ejecutivos se remuestren», Barron’s, 12 de mayo de 1994, p. 12.

7. Jonathan B. Baskin, «El desarrollo de los mercados financieros corporativos en Gran Bretaña y Estados Unidos, 1600—1914: superación de la información asimétrica», Revisión del historial empresarial, vol. 62, verano de 1988, págs. 199—237.

8. Herbert Stein, «Culpar a los comerciantes de bonos basura, no a los bonos basura», Wall Street Journal, 23 de febrero de 1990, pág. A10.


Escrito por
Amar Bhide



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