Más allá de las adquisiciones: la política llega al control corporativo

En la década de 1990, la política reemplazará a las adquisiciones como herramienta definitoria para los desafíos de gobierno corporativo, y un mercado de ideas reemplazará a la actividad frenética que dominó el mercado financiero en la década de 1980. En el mercado impulsado por las transacciones del pasado, los asaltantes corporativos usaban bonos basura y otras herramientas financieras para tomar el control de sus objetivos. En el nuevo mercado de ideas, el debate reemplazará a la deuda a medida que los accionistas activos identifiquen políticas operativas específicas para sus corporaciones objetivo y luego inventen nuevos mecanismos para transmitir su mensaje a la dirección. De hecho, los inversores ya están utilizando comités de gestión sombra, pizarras de directores independientes y expertos externos para criticar la política de gestión. Estos mecanismos permiten a los inversores ejercer una presión limitada, en lugar de abrumar, sobre la gestión. A diferencia de las transacciones hostiles del último decenio, los nuevos mecanismos políticos no dependen de la disponibilidad de financiación. Tampoco dependen de medidas de alto costo y de todo o nada destinadas a lograr un control rápido, ya sea mediante ofertas de licitación o LBOs. De hecho, las nuevas políticas de control corporativo han surgido precisamente porque estos viejos enfoques ya no son viables. Esta nueva forma de gobernanza basada en la política y no en las finanzas proporcionará un medio de supervisión mucho más eficaz y mucho menos costoso que las absorciones de los años ochenta. La supervisión basada en una discusión pública ... Read more

En la década de 1990, la política reemplazará a las adquisiciones como herramienta definitoria para los desafíos de gobierno corporativo, y un mercado de ideas reemplazará a la actividad frenética que dominó el mercado financiero en la década de 1980. En el mercado impulsado por las transacciones del pasado, los asaltantes corporativos usaban bonos basura y otras herramientas financieras para tomar el control de sus objetivos. En el nuevo mercado de ideas, el debate reemplazará a la deuda a medida que los accionistas activos identifiquen políticas operativas específicas para sus corporaciones objetivo y luego inventen nuevos mecanismos para transmitir su mensaje a la dirección.

De hecho, los inversores ya están utilizando comités de gestión sombra, pizarras de directores independientes y expertos externos para criticar la política de gestión. Estos mecanismos permiten a los inversores ejercer una presión limitada, en lugar de abrumar, sobre la gestión. A diferencia de las transacciones hostiles del último decenio, los nuevos mecanismos políticos no dependen de la disponibilidad de financiación. Tampoco dependen de medidas de alto costo y de todo o nada destinadas a lograr un control rápido, ya sea mediante ofertas de licitación o LBOs. De hecho, las nuevas políticas de control corporativo han surgido precisamente porque estos viejos enfoques ya no son viables.

Esta nueva forma de gobernanza basada en la política y no en las finanzas proporcionará un medio de supervisión mucho más eficaz y mucho menos costoso que las absorciones de los años ochenta. La supervisión basada en una discusión pública franca sobre las fortalezas y limitaciones de las empresas no estará exenta de contención; cualquier debate serio sobre el cambio es acalorado y a veces amargo. Pero tales debates no son diferentes de los que ocurren en las elecciones generales y están totalmente en consonancia con la visión estadounidense de cómo deben funcionar las grandes organizaciones. En su momento más enérgico, esos debates son más saludables y sostenibles que los acuerdos rápidos de finales del decenio de 1980.

La Saga de USX

La larga y acalorada batalla por el control de USX, que tuvo lugar entre 1986 y 1991, es un excelente ejemplo de los cambios que se están produciendo en el mercado del control corporativo. Lo que comenzó como un intento hostil de adquisición terminó con una solución negociada en la que muchas circunscripciones jugaron un papel en la reestructuración de la empresa.

A principios de la década de 1980, una vez indomable acero estadounidense se estaba hundiendo en un mercado mundial recientemente competitivo. Ante la perspectiva de una disminución de la cuota de mercado, la corporación tomó la decisión de diversificarse, una elección común a muchas de las principales compañías estadounidenses en ese momento. En 1982, U.S. Steel compró Marathon Oil en la mayor transacción de adquisición apalancada hasta la fecha. Cuatro años después, la compañía continuó su expansión en el campo de la energía comprando Texas Oil & Gas, y cambió su nombre a USX como símbolo de su nuevo estado híbrido. A finales de 1986, más de 70% de la empresa$ 12 mil millones de ingresos provienen de su división de energía, y menos de 30% provenía de su tradicional fortaleza de acero. USX estaba claramente fuera de su antiguo negocio, en lo que los gerentes esperaban que fuera un entorno más rentable en la energía.

Sin embargo, lo que la dirección vio como nuevas ganancias potenciales en energía, el mercado vio como un callejón sin salida. El intento de diversificación de la compañía provocó que sus acciones se desplomaran, disminuyendo el valor de mercado de USX en casi 17%. Tras la adquisición de Texas Oil & Gas, muchos grandes inversionistas institucionales vendieron sus acciones y se quejaron públicamente de que USX estaba perdiendo su dirección y destruyendo valor. Además, la Unión de Trabajadores del Acero Unidos expresó su temor de que la deuda asumida para financiar las adquisiciones dejara al negocio siderúrgico hambriento de dinero en efectivo e incapaz de competir en el mercado mundial.

A finales de 1986, las controvertidas adquisiciones de la compañía y el deterioro del precio de las acciones atrajeron al conocido inversor corporativo Carl Icahn. En octubre de 1986, Icahn anunció su acumulación de un 11,4% participación en USX e hizo una$ Oferta de 31 por acción para la empresa. En la mayoría de las corporaciones, la oferta de Icahn habría llevado a una reestructuración significativa, una venta directa, o una búsqueda frenética de un caballero blanco, pero USX había adoptado una serie de dispositivos antiadquisición estrictos y podía permitirse el lujo de una defensa de «solo decir que no». La empresa simplemente se negó a vender, e Icahn fue bloqueado. El estancamiento duró más de tres años.

En la primavera de 1990, un frustrado Icahn volvió a atacar, lanzando una nueva campaña de representación. No nombró directores y no presentó ninguna amenaza para la dirección. En cambio, promovió una propuesta no vinculante pidiendo a la gerencia de USX que despogiera la división siderúrgica de la compañía a los accionistas. El resultado fue un duro concurso de poderes que no se centró en personalidades, agendas ocultas o planes de compra, sino en un solo tema: la estructura diversificada de la empresa. Ambas partes presentaron argumentos detallados a favor de su posición, y cada bando atacó el análisis del otro. Pero debido a que Icahn y la dirección de USX habían acordado anteriormente abstenerse de toda acción legal ajena, la campaña subsiguiente estuvo completamente libre de los costosos e improductivos litigios que caracterizan a la mayoría de los concursos de representación.

En última instancia, mientras que la administración ganó la batalla con 57% de los votos emitidos, Icahn ganó varios conversos a su agenda. Analistas e inversores por igual centraron una atención cada vez mayor en si tenía sentido vincular las operaciones siderúrgicas y petroleras de USX. En el verano de 1990, la compañía parecía estar avanzando hacia la agenda de Icahn cuando anunció que colocaría los activos de la empresa siderúrgica en una filial separada, una medida que allanaría el camino para algún tipo de separación estructural de las empresas.

Sin embargo, el movimiento no fue suficiente para satisfacer a Icahn. En noviembre de 1990, anunció el establecimiento del Comité de Mejoramiento de Accionistas de USX, un grupo de 4 expertos en la estructura, estrategia y gobernanza de USX.1 Icahn anunció que financiaría el comité, proporcionando dinero para comunicarse con los accionistas y realizar análisis, pero que de lo contrario el comité sería independiente. De noviembre a abril, el comité analizaría USX y formularía propuestas sobre su estructura y estrategia. Si USX no emprendiera una reestructuración que mejorara el valor durante ese período, el comité se presentaría a la elección como cuatro directores independientes en la junta directiva de 15 personas de USX. Icahn no tendría representación en el comité o en la junta directiva de USX si los miembros del comité se postularan para escaños en la junta directiva y fueran elegidos.

Con la Comisión de Mejoramiento de Accionistas, Icahn dio un paso más allá el modelo político que había sido pionero, invocando un mecanismo que fomentaba un debate aún más intenso y sustantivo sobre la estrategia de USX. La estructura del comité permitió que el debate se ampliara del período limitado de cuatro semanas antes de la reunión anual a una campaña durante todo el año. Al introducir un comité de personas independientes y una estructura jurídica independiente, Icahn distanció aún más el debate de su agenda. El comité, financiado por Icahn pero operando independientemente de él, constituyó quizás la primera lista de directores verdaderamente independientes en los tiempos modernos.

En los meses siguientes, el comité comenzó a comunicarse con algunos de los principales titulares institucionales de la empresa. La Comisión contrató a un abogado y redactó material sustitutivo. Y comenzó una investigación independiente sobre la estructura y estrategia de la compañía, un proceso sin precedentes en las campañas de representación modernas. El comité contrató a un grupo de expertos economistas laborales y se reunió con el presidente del Sindicato de Trabajadores del Acero para conocer sus preocupaciones. Se reunió con expertos de la compañía petrolera para evaluar la estrategia de Marathon. Realizó un detallado análisis financiero y estratégico de USX que se remonta a más de una década, comparando las políticas operativas y financieras con las de sus pares en las industrias siderúrgica y petrolera.

A finales de enero de 1991, cuando el comité estaba dispuesto a iniciar un proceso de amplio alcance de los accionistas y reuniones con la dirección, la empresa anunció una reestructuración importante y novedosa. En virtud del plan, USX propuso emitir clases separadas de acciones para sus divisiones de petróleo y acero, manteniendo ambas divisiones bajo un amplio paraguas corporativo. Cada división se ejecutaría por separado para maximizar su valor como entidad independiente. Los accionistas de cada unidad de negocio tendrían la última palabra en cualquier disposición de activos corporativos, tales como ventas, fusiones o reestructuraciones. USX comenzaría a emitir informes financieros sobre una base independiente, como si las empresas se dividieran formalmente en dos entidades jurídicas separadas.

El comité, USX, y la organización Icahn acordaron un acuerdo por el cual las actividades del comité terminarían y todas las partes apoyarían el plan de reestructuración. Los accionistas aprobaron el plan en la reunión anual y se puso en práctica a finales de mayo de 1991. Desde entonces, la información financiera separada de USX ha comenzado a aclarar lo que el comité sabía desde el principio: U.S. Steel es una de las empresas siderúrgicas más manejadas en Estados Unidos. Sin embargo, las cifras también confirman lo que temía el mercado: en los años siguientes a su adquisición por U.S. Steel, el rendimiento de Marathon se deterioró notablemente. A finales de la década de 1980, sus resultados eran inferiores a muchos de sus pares de la industria. Sorprendentemente, el trabajo del comité y los informes financieros separados de USX confirman la reacción original del mercado a la adquisición de Marathon y Texas Oil & Gas. De hecho, dan nueva credibilidad a la sabiduría común de que los gerentes rara vez manejan industrias diversificadas tan bien como lo hacen en sus negocios principales.

La saga USX narra el eclipse gradual de mecanismos tradicionales de adquisición basados en el mercado a finales de la década de 1980 y el surgimiento de nuevas tácticas políticas en el ámbito del gobierno corporativo. Al promover un amplio debate sobre la estructura y estrategia de USX y al nombrar un comité independiente para dirigir ese debate, Carl Icahn logró provocar un cambio corporativo donde los mecanismos tradicionales de control corporativo habían fracasado.

Los acontecimientos de USX ilustran no sólo los diferentes procesos involucrados en el modelo político, sino también los diferentes resultados. Icahn logró una gran parte de su objetivo, pero no todo; USX no se involucró en una separación legal ni siquiera creó juntas directivas separadas para las dos compañías. Para algunos observadores, inmersos en la dinámica de toma de posesión sin prisioneros, esto puede parecer el peor resultado posible: nadie ganó una victoria decisiva. Pero desde una perspectiva diferente, se sugiere precisamente la conclusión inversa: todos ganaron. Carl Icahn finalmente logró un elemento importante de su agenda, pero la dirección continuó controlando la compañía. El proceso de un año, que tuvo lugar sin demandas, millones de dólares en honorarios a los banqueros de inversión, o la asunción de deuda, representa un mecanismo gradual y políticamente sostenible para el cambio corporativo. Ese resultado habría sido impensable a mediados del decenio de 1980. Es intrínseco a la nueva forma del control corporativo.

Los ingredientes del cambio

El cambio fundamental hacia las tácticas basadas en la política y el debate sustantivo ha sido precipitado por una confluencia única de dos tendencias en el ámbito de la gobernanza. La primera es la reacción pública de amplia base contra las adquisiciones hostiles y la financiación basada en la deuda. Esta reacción violenta y el consiguiente colapso del mercado de adquisición han creado una necesidad acuciante de un nuevo enfoque de la gobernanza. El segundo avance es el aumento de los inversores institucionales, lo que crea una oportunidad única para que los accionistas activos influyan en la política corporativa.

Muchos observadores han observado la creciente concentración de la propiedad entre los inversores institucionales, pero pocos han entendido cómo su presencia ha cambiado la dinámica política del mercado. Wells Fargo Nikko Investment Advisors, el mayor fondo de índices de Estados Unidos, actualmente posee aproximadamente 1% de las 1.000 principales corporaciones estadounidenses. También lo hace el Sistema de Jubilación de Empleados Públicos de California (CALPERS). En las empresas más grandes de EE.UU., un 1% es una inversión enorme que da a las instituciones un enorme incentivo para convertirse en propietarios informados e involucrados. Algunos observadores creen erróneamente que un 1% la inversión no da a una institución el incentivo para actuar como propietario. Pero precisamente lo contrario es cierto. Esta estructura de propiedad crea un incentivo económico simple pero abrumador para un comportamiento informado.

Considere una institución que posee 1% del stock común de Mobil. El valor de mercado de esta participación ha superado$ 200 millones. Ahora considere la decisión que enfrenta este titular al votar sobre un asunto corporativo. Puede haber el potencial de ganar o perder 20% de valor, que equivale a$ 40 millones, dependiendo del resultado de la iniciativa. Por otra parte, simplemente vender podría costar tanto como$ Dos millones. El 1% titular de acciones de Mobil, por lo tanto, tiene un incentivo económico para gastar cientos de miles de dólares, si es necesario, para analizar el problema. El tamaño de esta participación y los costos comerciales asociados con la venta hacen que la institución sea «cautiva». Para los grandes inversores, es más barato informarse e intentar cambiar la política corporativa que vender.

Ahora consideremos esto desde el punto de vista de un inversor activo. Una fuerte concentración de inversores institucionales reduce considerablemente los costos de presionar una agenda alternativa. Hace treinta años, apelar a la mayoría de los accionistas significaba distribuir materiales a decenas o incluso cientos de miles de propietarios individuales mal informados. Ahora un inversor disidente puede llegar a los fiduciarios encargados de votar la mayoría de las acciones en circulación a través de una serie de conversaciones telefónicas tranquilas y reuniones privadas con 25 profesionales de inversión informados, todos los cuales entienden los problemas y pueden dedicar una cantidad significativa de recursos a analizarlos. . Esto significa que un inversor disidente debería poder presionar una seria contraagenda con una fracción controladora de accionistas por mucho menos que el$ 2 millones a$ 5 millones asociados con un concurso de proxy de control total, en algunos casos, por tan poco como$ 250.000 a$500,000.

Esto cambia radicalmente el proceso de gobernanza. Se abre la posibilidad de emprender muchas más iniciativas informales con menos beneficios previstos que en el pasado. Si un concurso de proxy cuesta$ 2 millones para correr, entonces el accionista patrocinador debe tener una gran participación y una amplia agenda de reformas para recuperar su inversión. Pero si una iniciativa proxy cuesta menos de medio millón de dólares, un inversor puede tomar una participación relativamente pequeña, distribuir materiales y beneficiarse cuando el precio de las acciones sube sólo unos pocos puntos.

Para los inversores externos que buscan presentar un caso contra la dirección, la posición informada de las instituciones también significa una mayor oportunidad de presentar un caso sofisticado. Los inversores disidentes pueden argumentar sobre políticas de inversión óptimas, investigación y desarrollo, o la mecánica de la distribución de productos, y los gestores de cartera informados y profesionales de las principales instituciones escucharán, comprenderán y responderán. Como consecuencia, en lugar de entablar una comunicación masiva con un gran número de accionistas desinformados, los inversores activos pueden transmitir un mensaje sobre la política corporativa a una pequeña audiencia de inversores profesionales sofisticados a un costo relativamente bajo.

Los puntos fuertes de un enfoque político

Así pues, el nuevo enfoque político de la gobernanza se basa tanto en el colapso de las absorciones como en el aumento de inversores institucionales informados. El primero crea la necesidad de que los inversores activos desarrollen nuevos enfoques para influir en la política empresarial; el segundo crea una clase de propietarios que pueden y responderán a un enfoque político y sustantivo. El resultado es un sistema que tiene dos puntos fuertes en comparación con el gobierno corporativo en la década de 1980.

La primera fortaleza es la capacidad de abordar directamente los problemas operativos corporativos, proponiendo soluciones operativas. Esto puede parecer el propósito obvio de un sistema de gobernanza, pero no es lo que prevaleció durante el último decenio. A lo largo del decenio de 1980, los problemas operativos claros y persistentes no condujeron a cambios en la política operativa, sino a cambios en el control mediante transacciones como compras apalancadas o adquisiciones. Prácticamente todas las principales ofertas de adquisición de la última década estaban subyacentes a una estrategia o decisión de gestión errónea. Lockheed había anunciado su intención de diversificarse en negocios no defensivos donde su experiencia era cuestionable; USX había comprado una serie de propiedades petroleras que el mercado consideraba que no se gestionaban eficazmente; los márgenes de Polaroid se estaban reduciendo, y había hecho una serie de desarrollos de productos no rentables; Norton habían quedado rezagados en el desarrollo del mercado.

La respuesta obvia a este tipo de problemas operativos es un cambio en la estrategia operativa. Sin embargo, en la década de 1980, este tipo de problemas operativos generaron soluciones financieras. Aprovechar una empresa o comprarla y actuar como corredor al vender las piezas a otros gerentes que corregirán errores anteriores implica altos costos de transacción, incluyendo enormes honorarios a banqueros de inversión y abogados, y el potencial de autonegociación. Más concretamente, las soluciones financieras no resuelven ni abordan los problemas operativos subyacentes, sino que crean incentivos para que los nuevos gerentes solucionen los viejos problemas.

La compra apalancada de la cadena de comestibles Stop & Shop es un buen ejemplo de los inconvenientes asociados con la promoción de soluciones financieras para solucionar problemas operativos. Antes de su reestructuración, Stop & Shop cometía dos errores. En primer lugar, se estaba diversificando en áreas geográficas con las que la empresa no estaba familiarizada. En segundo lugar, estaba reposicionando sus tiendas Bradlees en un segmento de mercado donde no tenía ventaja competitiva. A pesar de la rentabilidad de la compañía, el mercado de valores reconoció estos errores, y el precio de las acciones de la compañía comenzó a caer. El bajo precio de las acciones atrajo a un inversor activo que controlaba la Corporación del Grupo Dart, y Kohlberg Kravis Roberts & Company luego intervino como un caballero blanco. Junto con la gestión de la compañía, KKR tomó a la compañía privada en una dramática compra apalancada.

Si hubiera habido alguna manera de revertir las dos malas decisiones operativas de Stop & Shop sin cambiar la gestión y toda la estructura financiera de la empresa, todos menos los banqueros de inversión y abogados habrían estado mejor. Si los errores de Stop & Shop se repitieran hoy, no invitarían a una oferta hostil de adquisición. En cambio, podrían impulsar el establecimiento de un comité de expertos o una campaña para elegir a una minoría de directores para el consejo de administración de la empresa. Cualquiera de estas iniciativas podría corregir las políticas operativas de la dirección sin la imposición de una nueva e innecesaria estructura financiera, el desplazamiento de la dirección y los trabajadores, o los honorarios de transacción y apalancamiento asociados con el acuerdo que realmente se produjo.

Los economistas han argumentado que la gran ventaja de las LBOs, como el acuerdo Stop & Shop, es que evitan un debate público confuso e inexperto al reducir todo a un simple precio por acción. Esa pudo haber sido una necesidad económica en la época anterior a la concentración de la propiedad institucional. Pero es un desastre político. Lo que nos lleva a la segunda ventaja crítica del nuevo enfoque de la gobernanza: su sostenibilidad política y su consonancia con los valores populares estadounidenses básicos.

Los estadounidenses siempre han tenido una profunda desconfianza e intolerancia política hacia las finanzas puras, y las transacciones de la década de 1980 agitaron la olla populista de sospechas en un grado sin precedentes. Las LBOs y otras transacciones de adquisición se basaban en el secreto, la rapidez y la sorpresa. Evitaron el debido proceso y el debate público. Impusieron soluciones totalmente financieras, incluyendo crisis, apalancamiento y recapitalizaciones. Impulsados por empresarios con poca exposición política, los acuerdos se estructuraron para lograr la máxima reestructuración en el mínimo tiempo. En cuestión de semanas o meses, imponían una enorme nueva carga financiera a la corporación objetivo, al tiempo que la eliminaban de toda responsabilidad pública. Por muy positivos que sean los resultados finales, para muchos, este proceso representó la arrogancia final de los empresarios financieros.

Las nuevas políticas de gobierno corporativo contrastan fuertemente con las viejas formas de hacer negocios. En el centro del nuevo movimiento se encuentra un debate sustantivo y un debate sobre las políticas empresariales. Las nuevas iniciativas abarcan el debido proceso y exigen un debate público. El cambio será gradual, orientado a cuestiones operativas, y se producirá con relativa lentitud, debido principalmente al conservadurismo político de los principales inversores institucionales. Estos cambios tienen el potencial de inclinar el equilibrio entre la opinión pública y la política a favor de la supervisión activa de los accionistas por primera vez en varias décadas, porque crean un sistema que responsabiliza a la dirección corporativa ante el mismo tipo de reglas a las que los estadounidenses mantienen a sus funcionarios públicos responsable.

La Crítica

El nuevo panorama político e institucionalmente dominado por el gobierno corporativo y el control corporativo no está exento de críticas. Los gerentes nivelan dos cargos contra la politización emergente del control corporativo. En primer lugar, argumentan que las nuevas tácticas promoverán el corto plazo por parte de las grandes corporaciones estadounidenses. Afirman que los inversores institucionales, ansiosos por obtener resultados trimestrales, presionarán por cambios extremos de política que conduzcan a aumentos de valor a corto plazo. Pero esta crítica es solo una variante de una acusación secular. En una encarnación anterior, estos mismos gerentes argumentaron que este insaciable deseo de obtener ganancias a corto plazo condujo a la revolución de la toma de control. Pero en ninguno de los dos casos la carga de corto plazo ha sido apoyada nunca por pruebas empíricas; de hecho, la mayoría de las investigaciones sugieren que los inversores institucionales no están impulsados por resultados a corto plazo.2

La segunda carga de los gerentes ante las nuevas tácticas politizadas es que, en un entorno politizado, cada decisión de gestión importante está abierta a dudas y cada inversor querrá expresar ideas dudosas sobre una política corporativa óptima. Además, los críticos dicen que algunos inversores usarán su posición de propiedad para impulsar programas no económicos —como los problemas sociales y ambientales— pero los hechos sugieren que tales iniciativas, en caso de que surjan, es poco probable que tengan éxito por dos razones.

En primer lugar, los inversores institucionales son extremadamente sensibles desde el punto de vista político y, en consecuencia, muchos son muy conservadores. Este conservadurismo se observó por primera vez en la década de 1950 y sigue siendo evidente en las actuales políticas de votación de muchas instituciones.3

Además, un mercado competitivo disciplina las malas ideas y, en última instancia, las elimina, al igual que un mercado competitivo para las ofertas de adquisición disciplinaba y eliminaba las ofertas no competitivas. En el mercado de las ideas, la moneda para el intercambio es la credibilidad. Como observadores del proceso político estadounidense, todos tenemos una profunda comprensión intuitiva de cómo funciona este mecanismo disciplinario. Los centristas que ofrecen soluciones serias a problemas nacionales difíciles reciben una audiencia. Las ideas marginales y los candidatos se purgan rápidamente del sistema.

Un mercado reputacional similar ya está comenzando a operar en el ámbito de la gobernanza. Los jugadores del mercado que repetidamente ofrecen malas ideas, sugerencias frívolas o iniciativas fuera del centro encontrarán que su influencia disminuye con el tiempo. Las instituciones no las apoyarán, y las corporaciones, con razón, montarán enérgicas contraofensivas.

Ya estamos viendo una evolución natural en el activismo institucional que muestra cómo el mercado de ideas en última instancia promueve la eficiencia. Hace cinco años, algunos fondos públicos que querían participar activamente en el gobierno corporativo lanzaron propuestas polémicas de accionistas sobre asuntos de gobernanza. El objetivo de estas propuestas fue a veces aleatorio; aparecieron con la misma probabilidad en las empresas de alto rendimiento y bajo rendimiento.

Hoy los principales fondos públicos están abandonando el mecanismo de propuesta de accionistas. En cambio, CALPERS, el enorme plan de pensiones de California, ha aislado a una docena de empresas con bajo rendimiento y está participando en conversaciones tranquilas con la administración. El año pasado, CALPERS, el Fondo Común de Jubilación del Estado de Nueva York y la Oficina del Tesorero del Estado de Connecticut propusieron cambios incrementales en la política de la junta directiva a un gran número de corporaciones. A mediados de diciembre, más de dos docenas de empresas habían acordado instituir la política propuesta que exigía que los comités nominadores de sus consejos de administración tuvieran la mayoría de directores externos. Estas compañías incluían Liz Claiborne, American Greetings, Dayton-Hudson, Deere y EG&G.4 Sin actividad proxy y sin siquiera un anuncio público, estos fondos instigaron cambios para mejorar la eficiencia a largo plazo. Esta evolución representa en su mejor momento el aprendizaje guiado por el mercado.

Ejemplos de nuevos mecanismos políticos

A lo largo de la historia, las habilidades innovadoras de los intermediarios expertos han creado nuevos vehículos para el control corporativo que son óptimos para los tiempos. En la década de 1950, una nueva clase de abogados profesionales, especialmente D.F. King y Georgeson & Co. , desarrolló nuevas y sofisticadas técnicas de campaña diseñadas para atraer a decenas de miles de accionistas individuales. En la década de 1960, inversores y bancos de inversión perfeccionaron los usos de la oferta hostil de licitación. En la década de 1980, unas pocas instituciones financieras inconformistas, lideradas por Drexel Burnham Lambert, inventaron una nueva forma de financiación de la deuda que aumentó enormemente el poder y el alcance de la oferta de licitación.

Un nuevo conjunto de intermediarios aplicará ese mismo tipo de energía innovadora a los nuevos mecanismos políticos de los años noventa. Los siguientes ejemplos muestran sólo el comienzo de una tendencia que verá muchos nuevos mecanismos probados en la próxima década.

Comités de Accionistas: Cuando las personas todavía poseían la mayoría de las acciones corporativas, los comités informales de accionistas eran una parte común del panorama empresarial. Los principales accionistas mancomunarían sus recursos y su poder de voto, organizándose para examinar políticas de gestión preocupantes. No presionarán un programa de votación específico, sino que ejercerán una forma más informal y permanente de supervisión.

Actualmente, hay un resurgimiento de esta actividad. Los comités políticos patrocinados por accionistas, como el establecido por Carl Icahn en USX, pueden actuar como un gabinete en la sombra en un sistema parlamentario, ofreciendo a los accionistas un análisis independiente y una agenda alternativa. O los accionistas y la dirección pueden copatrocinar un comité para dar información a los accionistas. En 1991, en Baltimore Bancorp, un inversionista disidente se comprometió a establecer un comité de este tipo y ganó. La nueva junta directiva ha establecido un comité asesor de accionistas integrado por los mayores inversores institucionales de la empresa. Este comité da a los accionistas una garantía sin precedentes, impensable incluso hace unos años, de que el nuevo equipo será monitoreado para asegurarse de que cumple las promesas hechas durante el concurso de apoderados.

Del mismo modo, Avon ha organizado una serie regular de reuniones entre directores externos, inversores importantes y directivos, incluido el CEO, para discutir las operaciones. De esta forma, el comité de accionistas está menos en sintonía con el desarrollo y la difusión de una amplia agenda alternativa y más centrada en la evaluación de nuevas iniciativas corporativas.

Comités de nominación de directores: En las tradicionales batallas de poder disidente, el inversor disidente elige directores que suelen ser vistos como sus sustitutos. En el mercado dominado por las instituciones, los disidentes genuinamente comprometidos a solicitar miembros de consejo independientes pueden convocar a un comité de accionistas importantes para elegir a los mejores candidatos posibles. El disidente puede entonces comprometerse a apoyar una lista de candidatos reunidos por este comité de nominación. Esto crea una verdadera elección corporativa de dos partidos donde una pizarra disidente desarrolla una agenda alternativa y dirige una campaña independiente que ofrece a los accionistas una opción distinta.

Peticiones de nominación del Director: Una versión más simple y menos costosa del comité de nominación del director es la petición de nominación del director. Un accionista disidente, descontento con el desempeño corporativo, identifica a varios nuevos candidatos para el consejo con una clara experiencia en la industria de la corporación. A continuación, distribuye una carta abierta a otros titulares importantes explicando la importancia de poner nuevos directores en la junta directiva. Sin embargo, él o ella no nombra a estos directores sino, más bien, solicita a los titulares que presenten los nombres de los candidatos al comité de nominación de la corporación, pidiendo que sean considerados para su nominación a través de los canales corporativos habituales. Si un gran porcentaje de accionistas firma esta petición, se crea una presión política significativa para nombrar y elegir a estos directores. Sin embargo, este mensaje se transmite sin presentar nunca una nominación ni solicitar representantes y, por lo tanto, fomenta una dinámica diferente, una más política y menos abiertamente hostil que una campaña de representación tradicional.

Campañas de emisión: En situaciones en las que existe una alternativa clara y simple a las políticas actuales de la dirección, podrían prevalecer campañas en las que los inversores disidentes presionen una agenda corporativa alternativa específica. Algunas campañas de emisión dan lugar a un referéndum de votación sobre un plan de negocios competitivo. En otros casos, las campañas de emisión no implican más que un continuo cabildeo por parte del disidente, sin darse cuenta nunca de la amenaza definitiva de un voto. Estas campañas de cabildeo difunden informes de expertos que detallan el desempeño de las empresas y abogan por nuevas estrategias específicas. Los disidentes interrotan a los accionistas utilizando técnicas de votación sofisticadas para determinar qué cuestiones son de interés general para una gran parte de la base de propiedad. Estas cuestiones se incorporan entonces en el programa disidente. Este tipo de divulgación ya se ha producido. En Lockheed Corporation, por ejemplo, el inversor disidente Harold Simmons incluyó una serie de propuestas significativas sugeridas por los accionistas en sus plataformas de campaña.

Monitorización amigable: Los inversores institucionales, en particular los fondos públicos de pensiones que están políticamente limitados por iniciativas abiertamente hostiles, seguirán perfeccionando sus políticas de supervisión. Muchos desarrollarán técnicas sofisticadas para aislar a las empresas con bajo rendimiento en sus carteras y diseñarán formas estructuradas de ejercer influencia en las empresas con peor rendimiento. Un accionista, por ejemplo, contrata a una empresa de consultoría independiente para ofrecer asesoramiento estratégico y financiero a la empresa de bajo rendimiento. Al designar a un intermediario de este tipo, la institución aporta conocimientos especializados a la situación, pero mantiene la distancia de la empresa.

La respuesta corporativa

En todas las épocas anteriores de control corporativo, el desarrollo de nuevos mecanismos ha generado una frenética e intensa búsqueda de protección corporativa. En la década de 1950, por ejemplo, las corporaciones instituyeron nuevos procedimientos de votación para protegerse de los combatientes por poder. A mediados de la década de 1980, las corporaciones que buscaban refugio contra las ofertas de adquisición promulgaron planes de píldora venenosa, se dedicaron a defensas de tierra quemada y apalancaron las recapitalizaciones, y adoptaron planes de derechos de voto de doble clase que proporcionaban a la administración un poder de veto absoluto sobre las ofertas de adquisición no deseadas.

La misma respuesta es posible, incluso predecible, a las nuevas y politizadas tácticas de gobernanza empresarial del decenio de 1990. Es fácil imaginar cambios de estatutos y estatutos que dificultarían la designación de candidatos de directores minoritarios y la creación de comités de accionistas. Sin embargo, esa respuesta sería un error; la supervisión política es en última instancia en el mejor interés de la corporación.

En ningún momento los Estados Unidos corporativos tuvieron una circunscripción más natural a largo plazo que en la era del inversor institucional. Todas las características de los inversores institucionales, su preocupación por la sustancia, su juicio astuto, su visibilidad política, su conservativismo intrínseco, los hacen abiertos a las propuestas de las corporaciones. Las corporaciones que hacen un esfuerzo mínimo construirán relaciones a largo plazo con sus principales accionistas y crearán un nuevo tipo de capital político que en última instancia puede conducir a una mayor estabilidad.

Debido a que las instituciones están informadas y comprometidas, las empresas que construyen puentes con sus principales inversores también crearán un sistema de alerta temprana. Al escuchar las opiniones de sus mayores inversores, las empresas pueden detectar grandes preocupaciones del mercado antes de atraer a un inversor activo y provocar una iniciativa desde el exterior. Al adoptar un enfoque sistemático, de hecho científico, para adivinar las preocupaciones de sus principales inversores institucionales, las empresas pueden crear un proceso de gobernanza que comience a acercarse al ideal articulado durante más de un siglo por teóricos jurídicos y económicos. En ese sistema, los mercados de capitales reflejan las grandes expectativas de los inversores para el futuro. Esas expectativas se canalizan de vuelta a la corporación a través del mercado. Al responder a estas expectativas, la corporación puede adaptarse mucho antes de que una serie de desastres evidentes en los mercados de productos o resultados operativos estimulen una dolorosa reducción de la plantilla.

La idea no es, como algunos directores ejecutivos han protestado de manera simplista y defensiva, que los altos directivos pasen el año hablando y aplacando a las principales instituciones. En cambio, las empresas deberían instituir mecanismos formales para obtener las opiniones de los inversores. Una posibilidad es examinar a los principales inversores para una evaluación detallada de la política y la dirección de las empresas.

Unas pocas corporaciones han comenzado valientemente a llevar a cabo este tipo de experimentos. En noviembre de 1991, por ejemplo, Lockheed anunció un programa de recompra de acciones de 4 millones de acciones. La aportación de los inversores institucionales fue un factor clave en la decisión de Lockheed de comprar las acciones con flujo de caja libre a medida que estaban disponibles, en lugar de incurrir en una nueva deuda. Las comunicaciones abiertas de Lockheed con los inversores han generado enormes beneficios, incluyendo una comprensión generalizada de las políticas de Lockheed y la creación de una buena cantidad de capital político positivo con los accionistas más grandes.

El enfoque político emergente de la gobernanza brinda a la administración la oportunidad de adoptar un movimiento que redunda en su interés a largo plazo. Los intentos de la administración de disuadir este nuevo enfoque crearían un vacío en la esfera del control de las empresas. Con el torpor en los mercados financieros y la amplia reacción política y jurídica contra mecanismos más extremos basados en el mercado, la disuasión de un enfoque gradual de la gobernanza dejaría a los inversores sin herramientas para influir en la política empresarial.

La falta de supervisión resultante no durará. En épocas caracterizadas por la ausencia total de iniciativas de los inversores, las sospechas políticas recaen directamente sobre los hombros de la dirección. Esta reacción antigerencial ya ha surgido en la breve pausa de la actividad de gobierno corporativo en 1990 y 1991. Los salarios ejecutivos, las ventajas y el poder han ocupado titulares de primera plana de la manera en que las hazañas de Carl Icahn y Sir James Goldsmith hicieron hace unos años. Sin un mercado reactivado para la supervisión de los inversores, la alta dirección seguirá siendo juzgada.

Así, en la medida en que la dirección se aísla completamente de la nueva generación de iniciativas de accionistas políticos, se convertirá en un chivo expiatorio político. En cambio, al promover tácticas de supervisión incrementales y basadas en políticas, los titulares pueden generar una imagen de rendición de cuentas y certificar que efectivamente son responsables ante los accionistas mediante un proceso público explícito. Esto disminuirá el calor político y garantizará que surja poca demanda social o política de medios más extremos, incluso retributivos, de supervisión y rendición de cuentas. Al renunciar a un poco de poder, las corporaciones pueden obtener una garantía implícita de continuidad y protección contra amenazas más extremas.

El atractivo de la nueva política

Para algunos observadores, el legado de la década de 1980 es principalmente financiero, que se manifiesta en la bancarrota de Drexel Burnham Lambert, el encarcelamiento de Michael Milken e Ivan Boesky, y la retirada de ladrones corporativos. Pero visto en un contexto más amplio, el verdadero legado de la década de 1980 es político. Durante una década, una serie de dispositivos de control corporativo impuso cambios enormes y repentinos en las grandes corporaciones. Sin embargo, frente a cambios desgarradores, disruptivos o ningún cambio en absoluto, el público estadounidense ha optado por ningún cambio en absoluto. Un levantamiento popular y político puso fin al enfoque hostil de la gobernanza que estaba fuera de paso con las preferencias sociales estadounidenses. Todos los involucrados ahora están desacreditados hasta cierto punto: Wall Street por su codicia; gerentes por su pereza; y asaltantes por lo que se percibe como una búsqueda depredadora de activos y un desprecio cruel por los costos sociales de sus transacciones. El resultado es una parálisis política y económica.

En última instancia, las mayores víctimas de este vacío son los gerentes corporativos, que pierden las señales económicas que necesitan para mantenerse a la vanguardia y mantenerse competitivos. Las empresas necesitan supervisión y los administradores necesitan escuchar y responder a las señales sobre las condiciones cambiantes del mercado y las preocupaciones sociales más amplias.

La nueva política del control corporativo ofrece a todos una salida a un dilema muy difícil. Ofrecen un punto intermedio sostenible entre la ausencia de gobernanza y la gobernanza del tipo que fue tan completamente rechazada en la década de 1980.

Al fomentar un proceso abierto y descentralizado y un debate completo de ideas alternativas, la política democrática obligará a las empresas a evolucionar en respuesta a las condiciones económicas cambiantes y a los mercados cambiantes. Pero la política democrática también pone límites al ritmo del cambio. Por consiguiente, el enfoque político de la gobernanza puede evitar la divergencia entre las soluciones financieras a corto plazo del último decenio y las necesidades empresariales a largo plazo. El cambio no es repentino, pero tampoco se permite que tome décadas.

Un enfoque político también admite el interés y las preocupaciones de todos los grupos, de hecho, está diseñado para asegurar que se representen intereses diversos. Por lo tanto, proporciona una vía para que los trabajadores propongan un plan de propiedad de acciones de los empleados, por ejemplo, o para que los activistas comunitarios puedan perseguir activamente sus reclamaciones como partes interesadas.

Este es el atractivo del nuevo proceso politizado de gobernanza. Es un proceso abierto en el que una variedad de grupos pueden competir por apoyo y presionar su mensaje. Es un sistema que puede dar a las corporaciones una gran credibilidad. Es un proceso que ofrece una solución viable al dilema tradicional estadounidense de acción o inacción financiera. Es una solución política a lo que se ha convertido en un problema político, y es un sistema que los estadounidenses apoyarán porque está en sintonía, quizás por primera vez, con los dictados del ideal de gobierno estadounidense.

1. Los miembros del comité fueron Darius Gaskins, ex CEO de Burlington Northern y ex presidente de la Comisión Interestatal de Comercio; Ronald Gilson, Helen Crocker Research Scholar y profesora de derecho en la Universidad de Stanford; Katherine Schipper, profesora de contabilidad en la Universidad de Chicago; y John Libra.

2. Véase, por ejemplo, «Do Institutional Investors Desestabilize Stock Prices: Evidence on Herding and Feedback Trading», de Josef Lakonishok, Andrei Shleifer, y Robert Vishny, Working Paper, Universidad de Chicago, 1991.

3. En la década de 1950, a menudo se observó que algunos tipos de inversores institucionales, como los bancos y las compañías de seguros, votaron abrumadoramente a favor de la gestión en concursos de representación. Véase, por ejemplo, la cobertura de la votación en el concurso Montgomery Ward en «La guerra de proxy puede crear reglas de gobierno más estrictas», Negocios de la nación, Julio de 1955. Para obtener pruebas modernas sobre el comportamiento del voto institucional, véase J. Brickley, R. Lease, y C. Smith, «Ownership Structure and Voting on Antitakeover Amendments» y J. Pound, «Proxy Concursos y la Eficiencia de la Supervisión del Accionista», ambos de Revista de Economía Financiera, Marzo a abril de 1988.

4. Datos del Investor Responsibility Research Center, Washington, D.C.

A version of this article appeared in the
March–April 1992 issue of
Harvard Business Review.


John Pound
Via HBR.org

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