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¿Las recompras son realmente deficientes la inversión?

No tienen un cambio de inversión.
Resumen.

Algunos expertos argumentan que los líderes corporativos están muriendo de hambre a sus empresas de capital de inversión haciendo pagos excesivos a los accionistas, socavando así la innovación, las oportunidades de empleo y el crecimiento económico. Como evidencia, señalan que las empresas S&P 500 utilizan el 96% de sus ingresos netos para recompras y dividendos.

Una mirada más detenida a los datos muestra que las cantidades que se destinan a los accionistas a expensas de la inversión interna son inferiores a las reclamadas. El problema radica en la relación utilizada (los pagos de los accionistas como porcentaje de la renta neta) que no tiene en cuenta las emisiones de capital compensadas ni los gastos reales de I+D.

El porcentaje de ingresos potencialmente disponibles para la inversión que va a los accionistas no es del 96%, sino un 41% mucho más modesto. Después de pagar a los accionistas, las empresas de S&P 500 se encuentran en niveles casi máximos de inversión y tienen enormes reservas de efectivo para aprovechar las oportunidades futuras.

Puede haber graves problemas de gobierno corporativo en el S&P 500, pero los datos sugieren que los pagos excesivos de los accionistas no son uno de ellos.


En resumen

La reclamación

Algunos expertos argumentan que los líderes corporativos están muriendo de hambre a sus empresas de capital de inversión haciendo pagos excesivos a los accionistas, socavando así la innovación, las oportunidades de empleo y el crecimiento económico. Como evidencia, apuntan al uso por parte de las empresas S&P 500 del 96% de sus ingresos netos para recompras y dividendos.

El problema

Una mirada más detenida a los datos muestra que las cantidades que se destinan a los accionistas a expensas de la inversión interna son inferiores a las reclamadas. El problema radica en la relación utilizada (los pagos de los accionistas como porcentaje de la renta neta) que no tiene en cuenta las emisiones de capital compensadas ni los gastos reales de I+D.

Qué muestran los datos

El porcentaje de ingresos potencialmente disponibles para la inversión que va a los accionistas no es del 96%, sino un 41% mucho más modesto. Después de pagar a los accionistas, las empresas de S&P 500 se encuentran en niveles casi máximos de inversión y tienen enormes reservas de efectivo para aprovechar las oportunidades futuras.

No es ningún secreto que la economía estadounidense sufre los males gemelos del lento crecimiento y la creciente desigualdad de ingresos. Muchos echan la culpa a las puertas de las corporaciones públicas más grandes de Estados Unidos. El cargo: Estas empresas prefieren distribuir el efectivo generado de sus negocios a los accionistas a través de recompra de acciones y dividendos en lugar de invertir a largo plazo, socavando el crecimiento del empleo y poniendo en riesgo nuestro futuro económico. También se afirma que las distribuciones excesivas a los accionistas aumentan la desigualdad: causan que los salarios se estancen al tiempo que enriquecen a accionistas y ejecutivos.

Las recompras en particular han atraído la ira de los críticos corporativos de los Estados Unidos. Larry Fink, CEO de la firma de gestión de inversiones BlackRock, por ejemplo, advirtió a los líderes corporativos que no intentaran «entregar rendimientos inmediatos a los accionistas, como recompras… mientras subinvierten en innovación, mano de obra cualificada o gastos de capital esenciales necesarios para sostener el crecimiento a largo plazo». El ex vicepresidente estadounidense Joseph Biden afirmó recientemente que el alto nivel de recompras «ha llevado a una disminución significativa de la inversión empresarial» con «la mayor parte del daño… soportado por los trabajadores». Los críticos a menudo apuntan a la alta relación entre los pagos de los accionistas y los ingresos netos. Como señaló William Lazonick de la Universidad de Massachusetts en estas páginas, las recompras de acciones y dividendos totalizaron el 91% de los ingresos netos de las firmas S&P 500 entre 2003 y 2012.

Estas afirmaciones están en desacuerdo con las declaraciones públicas de los líderes corporativos sobre su compromiso con el éxito a largo plazo. El CEO de Boeing, Dennis Muilenburg, por ejemplo, señala que «Boeing ha ganado en el mercado durante 100 años debido a la innovación, y tenemos que seguir invirtiendo en innovación para el futuro». El CEO de Amazon, Jeff Bezos, resume su filosofía en seis palabras: «Todo se trata de largo plazo». Más significativamente, los datos disponibles públicamente sobre los gastos de I+D corporativos y los saldos de caja sugieren que las empresas del S&P 500 de hecho están gastando sumas considerables en innovación, de acuerdo con las prioridades articuladas por la gerencia, y tienen mucho efectivo para gastar aún más.

Para entender la desconexión, decidimos examinar cómo las empresas S&P 500 están realmente asignando capital entre accionistas e inversión interna. Hemos comprobado que estas empresas están, de hecho, dedicando cantidades sustanciales de capital en I+D y gastos de capital. Sin duda, la relación de dividendos y recompras de acciones con respecto a la renta neta es alta, alcanzando el 96% durante el período de 2007 a 2016. Pero esa relación es engañosa, porque ignora dos factores importantes: en primer lugar, gran parte del capital distribuido por las empresas S&P 500 a los accionistas a través de recompras es devuelto a las empresas, directa o indirectamente, a través de emisoras de acciones, es decir, estas empresas compran acciones de los accionistas, pero también venden nuevas acciones directamente a inversores, o otorgar capital a los empleados que luego venden las acciones a los inversores. Teniendo en cuenta estas entradas cambia sustancialmente el panorama. De hecho, neto Los pagos a los accionistas de las empresas S&P 500, que incluyen no solo recompras y dividendos, sino también emisiones de acciones, ascendieron a solo alrededor del 50% de los ingresos netos durante el período de 2007 a 2016.

Para evaluar el impacto de las recompras de acciones en la economía, debemos mirar más allá del S&P 500.

En segundo lugar, el ingreso neto es una métrica deficiente de los ingresos potencialmente disponibles para la inversión, porque mide lo que queda después de las inversiones en I+D y muchos otros gastos orientados al futuro ya se han deducido. Una mejor medida es lo que llamamos ingresos netos ajustados en I+D: la suma de I+D y los ingresos netos. Si usamos los ingresos netos ajustados en I+D en lugar de los ingresos netos en el denominador de nuestra ratio, vemos que los pagos netos de los accionistas del S&P 500 de 2007 a 2016 fueron de sólo alrededor del 41%.

La alarma sobre los pagos de accionistas de S&P 500 refleja no solo un malentendido de los flujos de capital entre esas empresas y sus accionistas, sino también una visión exagerada del papel del S&P 500 en la economía nacional. Las empresas S&P 500 representan menos del 50% de los beneficios empresariales y menos del 20% del empleo. Para evaluar adecuadamente cómo los pagos netos de accionistas de las empresas S&P 500 afectan la salud a largo plazo de la economía estadounidense en general, uno debe considerar su efecto en todas las empresas. El capital que fluye hacia los accionistas de S&P 500 no disminuye la fuga económica: los accionistas utilizan gran parte del dinero, sabemos, para invertir en pequeñas empresas públicas y privadas, apoyando la innovación y el crecimiento del empleo en toda la economía.

El cargo de que los pagos de accionistas de S&P 500 están muriendo de hambre a la economía estadounidense de inversión no resiste los datos. En este artículo examinamos esos datos, comenzando con un análisis de los gastos de capital y la inversión en I+D en el S&P 500 durante la última década.

La verdadera imagen

No se equivoquen: la proporción de ingresos netos distribuidos a los accionistas de las corporaciones S&P 500 es realmente alta. De 2007 a 2016, las firmas del S&P 500 pagaron 7 billones de dólares a los accionistas —4,2 billones de dólares a través de recompras y $2,8 billones a través de dividendo— representando el 96% de los ingresos netos.
Microsoft fue uno de los principales distribuidores de efectivo, pagando un total de $188 mil millones a los accionistas.

Estas cifras parecen aportar pruebas de que las empresas del S&P 500 se están drenando de capital a largo plazo: si las empresas están distribuyendo casi todos sus ingresos netos a través de dividendos y recompras, el argumento dice: ¿cómo no podrían estar subinvirtiendo? Un examen más detenido de los datos pone en tela de juicio esa conclusión, por dos razones.

La inversión interna está aumentando.

Si las empresas están distribuyendo casi todos sus ingresos netos a los accionistas, uno esperaría ver poca inversión corporativa. Sin embargo, cuando consideramos el CAPEX y la I+D como un porcentaje de los ingresos (un indicador estándar de la intensidad de la inversión utilizado por los economistas) en los últimos 25 años, vemos que la intensidad de inversión global de las empresas S&P 500, aunque bastante volátil de año a año, ha estado aumentando en la última década, y ahora está cerca de niveles máximos no observados desde finales del decenio de 1990.
Es evidente que las empresas S&P 500 han encontrado un capital importante para la inversión, a pesar de los grandes pagos de los accionistas.

Los saldos de caja son sólidos.

A pesar de que la intensidad de inversión del S&P 500 ha ido aumentando constantemente, se podría argumentar que podría ser aún mayor si las empresas no distribuyeran tanto capital a los accionistas. Pero las reservas de efectivo corporativas son enormes y están creciendo. En 2007, las empresas S&P 500 tenían 2,8 billones de dólares en efectivo más inversiones a corto plazo equivalentes en efectivo. Durante la próxima década, se acumularon significativamente más, terminando con 4,3 billones de dólares en 2016, un aumento de alrededor del 50%.
Como proporción del activo total, las tenencias de efectivo aumentaron aproximadamente un 30% durante este período. Ciertamente, parte de este efectivo se mantiene en el extranjero y se gravaría si se repatriara para la inversión. Sin embargo, estimamos que los saldos de efectivo nacionales y extranjeros se han mantenido estables o han aumentado durante este plazo. E incluso si asumimos que todos el efectivo en 2016 se mantuvo en el extranjero y habría sido gravado por la repatriación al tipo más alto posible (35%), lo que habría dejado aproximadamente 2,8 billones de dólares a disposición de las empresas S&P 500 en 2016 para inversión interna.

Resolviendo el Puzzle

Entonces, ¿qué está causando la desconexión entre inversiones sólidas y reservas de efectivo, por un lado, y las reclamaciones de pagos excesivos de los accionistas, por el otro? El principal problema radica en la proporción en sí. No tiene en cuenta la compensación de las emisiones de capital y asume incorrectamente que ninguno de los gastos que se restan de los ingresos para obtener ingresos netos está relacionado con la inversión.

Contabilidad de las emisiones de capital.

Para entender adecuadamente cuánto capital fluye entre las empresas y los accionistas, uno debe considerar los pagos netos de los accionistas: dividendos y recompras menos las emisiones de capital.

Algunas emisiones de capital son directas: La empresa vende acciones directamente a inversores públicos a cambio de efectivo, a través de una oferta suscrita o en el mercado. Pero muchas emisiones de capital son indirectas: la empresa da acciones a una parte no accionista a cambio de una contraprestación económica no monetaria, y la parte no accionista a su vez vende las acciones a inversores públicos por dinero en efectivo. La contraprestación económica podría ser activos (por ejemplo, una empresa adquirente emite su propio patrimonio neto a los accionistas de la empresa objetivo) o servicios (una empresa utiliza el capital propio para compensar a sus empleados, por ejemplo). Nuestra investigación muestra que la mayoría de las emisiones de capital son indirectas. Alrededor del 50% del total de emisiones de capital corresponde a los propios empleados de las empresas, y la gran mayoría (85%) de esas acciones se dirige a empleados no ejecutivos.

Desde una perspectiva económica, las emisiones directas y las indirectas son equivalentes. Supongamos que una empresa desea pagar a un empleado $100 pero no tiene efectivo disponible para ese propósito. Podría optar por dar una acción por valor de $100 al empleado, que luego podría vender la acción a los inversores por $100 y embolsarse el dinero en efectivo. O la empresa podría vender una acción directamente a los accionistas por $100 y darle al empleado el dinero en efectivo. Las dos transacciones tienen exactamente el mismo efecto en la empresa, el empleado y los accionistas.

Tener en cuenta las emisiones de capital tiene un efecto dramático. Por ejemplo, estimamos que los pagos netos de accionistas de Microsoft entre 2007 y 2016 ascendieron a 139 mil millones de dólares, aproximadamente un 26% menos que los 188 mil millones de dólares distribuidos por la empresa en recompras y dividendos. Microsoft no es un valor atípico. En todas las firmas del S&P 500, estimamos que las emisiones directas e indirectas de capital entre 2007 y 2016 ascendieron a 3,3 billones de dólares, aproximadamente el 79% de los 4,2 billones de dólares en recompras durante este período.
Como proporción de los ingresos netos, los pagos de accionistas para el S&P 500 ascendieron al 96%, pero neto los pagos de los accionistas ascendieron a un 50% mucho más modesto.

Contabilidad de I+D.

Además, los ingresos netos, con los que a menudo se comparan los pagos de los accionistas, constituyen una mala medida de los ingresos disponibles para la inversión interna. ¿Por qué? Porque supone que los gastos deducidos para obtener ingresos netos no guardan relación con inversiones orientadas hacia el futuro. Pero una de las principales partidas de gastos deducidas es la I+D, que por su propia naturaleza está orientada hacia el futuro. Por lo tanto, como máximo, los ingresos netos indican la cantidad disponible para CAPEX y adicional I+D.

Calculamos que los gastos totales de I+D ascendieron a alrededor del 28% de los ingresos netos totales de las empresas S&P 500 entre 2007 y 2016. Cuando añadimos los gastos de I+D (netos de los efectos fiscales) a los ingresos netos para obtener ingresos netos ajustados en I+D, y luego tener en cuenta las emisiones de capital y los pagos de los accionistas, el panorama general se ve muy diferente. De 2007 a 2016, los pagos netos a los accionistas efectuados por el S&P 500 constituyeron solo el 41,5% de los ingresos netos ajustados en I+D. Esto dejó al S&P 500 con 5,2 billones de dólares disponibles para CAPEX, I+D y otras inversiones.

Mirando más allá del S&P 500

La afirmación de que los pagos excesivos de los accionistas del S&P 500 perjudican a la economía estadounidense padece otro defecto: asume que sus accionistas no ponen los fondos que reciben a un uso productivo. Decidimos investigar si las empresas públicas que no son del S&P 500, que generalmente son más jóvenes y de crecimiento más rápido, estaban absorbiendo algunos de los pagos netos de accionistas de las empresas S&P 500, para impulsar la inversión, la innovación y la creación de empleo. Eso es exactamente lo que encontramos: las empresas públicas que no son S&P 500 eran importadores netos de capital social. En cada año del período 2007-2016, hubo entradas netas de accionistas (es decir, pagos netos negativos de los accionistas) en esas empresas. Durante la década, las entradas netas de accionistas ascendieron a aproximadamente $407 mil millones, o el 11% de los $3,67 billones en pagos netos de accionistas de las empresas S&P 500.

Luego analizamos los pagos netos de accionistas realizados por todas las empresas públicas, integrando datos de firmas de S&P 500 y no S&P 500 de 2007 a 2016. Estos pagos ascendieron a 3,26 billones de dólares, o el 41% de los ingresos netos (en comparación con el 50% de los 500 S&P) y el 33% de los ingresos netos ajustados en I+D (frente al 41% de los 500 S&P).

No termina ahí. Así como una buena parte de los pagos netos de accionistas de las empresas S&P 500 fluye hacia empresas públicas más pequeñas, una parte considerable de los pagos netos de accionistas por todas las empresas públicas se reinvierte en empresas que recaudan capital a través de OPI y en empresas no públicas respaldadas por capital riesgo y capital privado. Aunque es difícil rastrear los flujos de capital hacia estas empresas, sabemos que los fondos de VC y PE están recaudando más de $200 mil millones al año —una fracción sustancial de los pagos netos de accionistas generados por todas las empresas públicas— para la inversión en empresas privadas.

Estas empresas son vitales para la economía estadounidense. Ellos representan más del 50% de la inversión fija no residencial, emplean a casi el 70% de los trabajadores estadounidenses y generan casi la mitad de los beneficios empresariales. E históricamente, las empresas privadas financiadas por fondos de VC y PE, incluidas las start-ups de Silicon Valley, han generado una tremenda innovación y crecimiento del empleo en los Estados Unidos. De hecho, gran parte de la innovación crítica en nuestra economía, incluidos los avances en la industria farmacéutica y la tecnología de la información, tiene lugar en pequeñas empresas privadas. Incluso en el campo más «azul» de la energía, las innovaciones más valiosas y transformadoras de la última década han salido de las pequeñas empresas financiadas por inversores de PE y CV, no de empresas que cotizan en bolsa, y han creado millones de puestos de trabajo bien remunerados. En resumen, no se pueden evaluar los efectos económicos de los pagos netos de los accionistas del S&P 500 sin entender cómo estos flujos afectan a todas las empresas de la economía.

Efectos de Ingresos: Ganadores y Perdedores

Otra crítica a los pagos de accionistas de S&P 500 es que aumentan la brecha entre los que tienen y los que no tienen. Las recompras, en particular, se cree que enriquecen a ejecutivos y accionistas a expensas de los empleados regulares. De hecho, hay pocas razones para creer que estos pagos tienen mucho efecto en la desigualdad general de ingresos, aunque es cierto que los ejecutivos a veces utilizan recompras para beneficiarse incorrectamente. Echemos un vistazo a cada grupo de partes interesadas a su vez.

Empleados.

Es poco probable que los empleados de las empresas S&P 500 se vean sistemáticamente perjudicados por dividendos o recompras. Como hemos visto, menos de la mitad de los ingresos netos ajustados en I+D en las empresas S&P 500 se asigna a los accionistas, y el resto se utiliza para inversiones o para añadir a reservas de efectivo en constante crecimiento. Por lo tanto, cuando una empresa de S&P 500 despida empleados, es dudoso que la Reducción de personal sea impulsada por la falta de efectivo. Un culpable más probable es cambiar las condiciones comerciales. En nuestra dinámica economía de mercado, las empresas con frecuencia se expanden y contraigan contratos, con empleados y activos que pasan de empresas reducidas a empresas en crecimiento. De hecho, si se ve a una empresa que distribuye efectivo a los accionistas y despedida a los trabajadores, la explicación más plausible es que no puede utilizar de manera eficiente ni todo su dinero ni todos sus empleados, y no que el pago en sí mismo esté causando el despido.

Por supuesto, una empresa de S&P 500 con perspectivas empresariales prometedoras podría algún día encontrarse demasiado corta en fondos para retener o contratar a los trabajadores necesarios, tal vez porque en el pasado hizo importantes pagos en efectivo a los accionistas. Pero en tal caso, la compañía podría emitir capital para recaudar efectivo. O podría dar a los empleados más equidad como parte de sus paquetes de compensación para reducir los desembolsos en efectivo por trabajador. Para cualquier empresa pública, es fácil obtener financiación adicional a través de emisiones directas e indirectas de capital.

Finalmente, incluso si uno cree que los empleados de las firmas S&P 500 se ven perjudicados por los pagos de los accionistas, como afirman los críticos, uno no debe asumir que el efecto en la fuerza laboral de la nación es perjudicial. Para comprender el impacto global de los pagos, uno debe considerar su efecto sobre el 80% de la fuerza de trabajo empleada por empresas privadas y no S&P 500. Estos trabajadores podrían beneficiarse, ya que el capital que proviene del S&P 500 se invierte en las empresas que los emplean.

Accionistas.

Cuando se trata de los ingresos de los accionistas de S&P 500, el efecto de los dividendos y las recompras es más sutil de lo que podría parecer. Desde la perspectiva de los accionistas, los pagos simplemente convierten una forma de riqueza (valor de patrimonio) en otra (efectivo). Alteran el sincronización de ingresos —los accionistas reciben dinero en efectivo en sus bolsillos este año en lugar de en algún momento del futuro— pero su riqueza general no cambia. Por lo tanto, el efecto de los pagos en los accionistas no debería crear efectos distributivos persistentes y sistemáticos en la sociedad.

Por supuesto, un pago particular podría aumentar los ingresos totales de los accionistas con el tiempo si los rendimientos de efectivo fuera de la empresa son mayores que los que habría producido dentro de la empresa. Pero tal ocasión debe celebrarse, no llorarse. Es mejor tener un pastel económico más grande que uno más pequeño.

Ejecutivos.

Cuando se trata de ejecutivos de S&P 500, la situación también es compleja. Los líderes corporativos pueden beneficiarse de un pago incluso si no hay beneficio económico para los accionistas de distribuir el efectivo, especialmente cuando el pago toma la forma de una recompra. Por ejemplo, una recompra puede permitir a los ejecutivos alcanzar objetivos de bonificación BPA o participar en operaciones de información privilegiada indirecta. Tal manipulación de pagos viene en gran medida a expensas de los accionistas públicos, que pagan (directa o indirectamente) por cada dólar extra que un ejecutivo se lleva a casa. No afectaría a los empleados (salvo en la medida en que también sean accionistas). Los accionistas perderían aún más si el efectivo distribuido para aumentar el sueldo de un ejecutivo les hubiera ganado un mayor rendimiento dentro de la empresa que fuera de ella.

La manipulación de pagos por parte de los líderes corporativos podría aumentar la desigualdad de ingresos al cambiar los ingresos de los accionistas de altos ingresos a ejecutivos de ingresos iguales-más altos. Sin embargo, es probable que el efecto en la sociedad en general sea marginal. Para empezar, aunque en ciertas circunstancias la manipulación de pagos podría aumentar sustancialmente el sueldo de un ejecutivo del S&P 500 en un año dado (por ejemplo, 20% o más), el efecto promedio de dicha manipulación en los ingresos ejecutivos será mucho menor. Más importante aún, los ejecutivos del S&P 500 constituyen sólo una pequeña minoría del 0,1% más alto de la economía estadounidense (120.000 hogares) y representan una fracción aún menor del 1% superior (1,2 millones de hogares). Incluso si los pagos de los accionistas aumentaran incorrectamente el pago de cada ejecutivo del S&P 500 en un 20% cada año, apenas causarían que la aguja de desigualdad de Estados Unidos se moviera. No hay duda de que el uso oportunista de los pagos por parte de los ejecutivos es preocupante, pero los costos son soportados por accionistas, no empleados, y los efectos sobre la desigualdad de ingresos en toda la sociedad probablemente sean imperceptiblemente pequeños.

CONCLUSIÓN

Hay pocas pruebas de que las recompras y los dividendos del S&P 500 estén perjudicando a la economía al privar a las empresas del capital que de otro modo utilizarían para invertir y pagar a los trabajadores. Lejos de estar hambrientas de recursos, las compañías S&P 500 se encuentran en niveles casi máximos de inversión y tienen enormes reservas de efectivo disponibles para aún más. Nuestro análisis muestra que la proporción de ingresos disponibles para la inversión que se destinaron a los accionistas de los 500 en los últimos 10 años fue de un modesto 41,5%, menos de la mitad de la cantidad reclamada por los críticos. También hay que reconocer que parte del capital que fluye hacia los accionistas de S&P 500 se reinvierte luego en pequeñas empresas públicas y privadas, alimentando el crecimiento y el empleo fuera del S&P 500. Y los pagos no parecen contribuir de manera significativa a la desigualdad de ingresos. Puede haber graves problemas de gobierno corporativo en el S&P 500, pero los datos sugieren que los pagos excesivos de los accionistas no son uno de ellos.


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