La gran idea: el nuevo manual de estrategias de fusiones y adquisiciones

¿Por qué debería pagar el primer dólar por un “acuerdo asesino”, y otras nuevas reglas para hacer adquisiciones
La gran idea: el nuevo manual de estrategias de fusiones y adquisiciones
Resumen.

Reimpresión: R1103B

Las empresas gastan más de 2 billones de dólares en adquisiciones cada año, pero la tasa de fracaso en fusiones y adquisiciones se sitúa entre el 70% y el 90%. Los ejecutivos pueden aumentar drásticamente sus probabilidades de éxito, argumentan los autores, si entienden cómo seleccionar objetivos, cuánto pagar por ellos y si deben integrarlos y cómo hacerlo.

Las razones más comunes para realizar una adquisición incluyen mantener una posición premium o reducir costos. Pero para obtener esos beneficios, el adquirente necesita lograr economías de escala absorbiendo los recursos del objetivo en sus operaciones. Los directores ejecutivos, que a menudo no son realistas sobre el aumento del rendimiento de tales adquisiciones, deben asegurarse de no pagar demasiado por ellas.

Una razón menos familiar para realizar una adquisición es cambiar fundamentalmente la trayectoria de crecimiento de una empresa. En esas operaciones, la adquirente utiliza el modelo de negocio del objetivo como plataforma de crecimiento. Debido a que los modelos de negocio con mayor potencial transformador suelen ser disruptivo, pueden ser difíciles de evaluar y los directores ejecutivos suelen creer que tales adquisiciones son demasiado costosas. De hecho, sin embargo, esos son los que pueden dar frutos espectacularmente.


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Cuando un CEO quiere impulsar el rendimiento corporativo o impulsar el crecimiento a largo plazo, la idea de adquirir otra empresa puede resultar extraordinariamente seductora. De hecho, las empresas gastan más de 2 billones de dólares en adquisiciones cada año. Sin embargo, estudio tras estudio sitúa la tasa de fracaso de las fusiones y adquisiciones entre el 70% y el 90%. Muchos investigadores han tratado de explicar esas estadísticas abismales, generalmente analizando los atributos de los negocios que funcionaron y los que no funcionaron. Lo que falta, creemos, es una teoría sólida que identifique las causas de esos éxitos y fracasos.

Aquí proponemos tal teoría. En pocas palabras, es esto: muchas adquisiciones no alcanzan las expectativas porque los ejecutivos emparejan incorrectamente a los candidatos con el propósito estratégico del acuerdo, al no distinguir entre operaciones que podrían mejorar las operaciones actuales y aquellas que podrían transformar drásticamente las perspectivas de crecimiento de la empresa. Como resultado, las empresas pagan con demasiada frecuencia el precio equivocado e integran la adquisición de forma equivocada.

Para afirmar esa teoría de manera menos formal, hay dos razones para adquirir una empresa, que los ejecutivos suelen confundir. La primera, la más común, es aumentar el rendimiento actual de tu empresa, para ayudarte a mantener una posición premium, por un lado, o reducir costos, por el otro. Una adquisición que ofrece esos beneficios casi nunca cambia la trayectoria de la empresa, en gran parte porque los inversores anticipan y, por lo tanto, descontan las mejoras de rendimiento. Para este tipo de negocio, los CEOs a menudo no son realistas sobre cuánto impulso esperar, pagan demasiado por la adquisición y no entienden cómo integrarlo.

La segunda razón, menos familiar, para adquirir una empresa es reinventar tu modelo de negocio y, por lo tanto, redirigir fundamentalmente tu empresa. Casi nadie entiende cómo identificar los mejores objetivos para lograr ese objetivo, cuánto pagar por ellos y cómo o si integrarlos. Sin embargo, son los que tienen más probabilidades de confundir a los inversores y pagar espectacularmente.

Casi nadie entiende cómo identificar objetivos que podrían transformar una empresa, cuánto pagar por ellos y cómo integrarlos.

En este artículo, exploramos las implicaciones de nuestra teoría para guiar mejor a los ejecutivos en la selección, fijación de precios e integración de adquisiciones y, por lo tanto, aumentar drásticamente su tasa de éxito. El primer paso es entender a un nivel muy básico lo que significa para una empresa comprar otra.

¿Qué estamos adquiriendo?

El éxito o el fracaso de una adquisición radica en las tuercas y los tornillos de la integración. Para prever cómo se llevará a cabo la integración, debemos ser capaces de describir exactamente lo que estamos comprando.

La mejor manera de hacerlo, hemos descubierto, es pensar en el objetivo en términos de su modelo de negocio. Según lo definimos, un modelo de negocio consta de cuatro elementos interdependientes que crean y aportan valor. La primera es la propuesta de valor para el cliente: una oferta que ayuda a los clientes a realizar un trabajo importante de forma más eficaz, cómoda o asequible que las alternativas. El segundo elemento es la fórmula de beneficios, compuesta por un modelo de ingresos y una estructura de costes que especifican cómo la empresa genera beneficios y el efectivo necesario para mantener las operaciones. El tercer elemento son los recursos (como empleados, clientes, tecnología, productos, instalaciones y efectivo) que las empresas utilizan para ofrecer la propuesta de valor del cliente. El cuarto son procesos como fabricación, I+D, presupuestación y ventas. (Para obtener más información sobre este modelo de negocio, consulte Mark W. Johnson, Clayton M. Christensen y Henning Kagermann,» Reinventando tu modelo de negocio», HBR diciembre de 2008.)

En las circunstancias adecuadas, uno de esos elementos, los recursos, se puede extraer de una empresa adquirida e incorporarse al modelo de negocio de la matriz. Esto se debe a que los recursos existen aparte de la empresa (la firma podría desaparecer mañana, pero sus recursos seguirían existiendo). A estas operaciones las denominamos adquisiciones de «apalancamiento de mi modelo de negocio» (LBM).

Sin embargo, una empresa no puede incluir de forma rutinaria otros elementos del modelo de negocio de una adquisición en su propio modelo de negocio, o viceversa. Las fórmulas y los procesos de lucro no existen aparte de la organización y rara vez sobreviven a su disolución. Pero una empresa puede comprar el modelo de negocio de otra empresa, operarlo por separado y utilizarlo como plataforma para un crecimiento transformador. A eso lo llamamos adquisición de «reinventar mi modelo de negocio» (RBM). Como veremos, hay mucho más potencial de crecimiento en la compra de modelos de negocio de otras empresas que en la compra de sus recursos.

Los ejecutivos suelen creer que pueden obtener beneficios extraordinarios si adquieren los recursos de otra empresa y, por lo tanto, pagan demasiado. Alternativamente, se alejan de acuerdos potencialmente transformadores en la creencia errónea de que la adquisición tiene un precio excesivo, o destruyen el valor de un modelo de negocio de alto crecimiento al intentar integrarlo en el suyo propio. Para entender por qué estos errores son tan comunes y cómo evitarlos, analice con más detalle cómo las adquisiciones pueden alcanzar los dos objetivos mencionados anteriormente:

  • mejorar el rendimiento actual
  • reinventar un modelo de negocio.

Impulsar el rendimiento actual

La primera tarea de un director general es obtener los resultados a corto plazo que los inversores esperan mediante el funcionamiento eficaz de la empresa. Los inversores rara vez recompensan a los gestores por esos resultados, pero castigan sin piedad los valores de las acciones si la dirección se queda corta. Por lo tanto, las empresas recurren a las adquisiciones de LBM para mejorar el resultado de sus fórmulas de beneficios.

Una adquisición exitosa de LBM permite a la matriz obtener precios más altos o reducir costos. Suena bastante simple, pero las condiciones en las que los recursos de una adquisición pueden ayudar a una empresa a lograr cualquiera de los dos objetivos son notablemente específicas.

Adquirir recursos para obtener precios superiores.

La forma más segura de obtener una prima de precio es mejorar un producto o servicio que todavía se está desarrollando, es decir, uno cuyos clientes están dispuestos a pagar por una mejor funcionalidad. Las empresas lo hacen habitualmente comprando componentes mejorados que son compatibles con sus propios productos. Si estos componentes no están disponibles, adquirir la tecnología y el talento necesarios (normalmente en forma de propiedad intelectual y de los científicos e ingenieros que los crean) puede ser una vía más rápida hacia la mejora del producto que el desarrollo interno.

Compra de 278 millones de dólares de Apple del diseñador de chips P.A. Semi en 2008 es un ejemplo de tal adquisición. Históricamente, Apple había adquirido sus microprocesadores a proveedores independientes. Pero a medida que la competencia con otros fabricantes de dispositivos móviles aumentaba la importancia competitiva de la duración de la batería, se hizo difícil optimizar el consumo de energía a menos que los procesadores estuvieran diseñados específicamente para los productos de Apple. Esto significaba que, para mantener su precio superior, Apple necesitaba adquirir la tecnología y el talento necesarios para desarrollar una capacidad de diseño de chips interna, una medida que tenía mucho sentido.

Cisco ha confiado en las adquisiciones por razones similares. Debido a que sus arquitecturas de productos patentadas siguen impulsando la vanguardia del rendimiento, la empresa ha adquirido pequeñas firmas de alta tecnología y ha introducido sus tecnologías e ingenieros en su proceso de desarrollo de productos. (Consulte la barra lateral «¿Puede esta adquisición ayudarlo a controlar los precios de las primas?»)

Adquirir recursos para reducir costes.

Al anunciar una adquisición, los ejecutivos casi siempre prometen que reducirá los costos. En realidad, una adquisición de recursos lo logra en unos pocos escenarios, generalmente, cuando la empresa adquirente tiene costos fijos elevados, lo que le permite escalar de forma rentable.

Ya sea que se denominen «acumulaciones», «consolidación de industrias en contracción» o «transacciones de recursos naturales», todas estas operaciones tienen éxito de la misma manera: la matriz conecta ciertos recursos de la adquisición a su modelo existente, desechando el resto del modelo adquirido y cerrando, despidiendo o vender recursos redundantes. El aumento del rendimiento se debe al uso de los recursos del objetivo de tal manera que la economía de escala pueda reducir los costos.

He aquí un ejemplo sencillo: muchas casas de Nueva Inglaterra se calientan con aceite en invierno. Los minoristas petroleros suelen realizar entregas mensuales. Si un minorista compra a un competidor que opera en los mismos vecindarios, la matriz compra esencialmente a los clientes de la competencia y puede eliminar los costos fijos duplicados de dos camiones que atienden a los clientes vecinos. Aquí el recurso crítico adquirido no son los camiones ni los conductores, que la empresa no necesita para atender a los nuevos clientes; son los propios clientes, y son compatibles con los recursos, los procesos y la fórmula de beneficios de la matriz. Es por eso que el acuerdo reducirá los costos del adquirente.

Pero si la compañía de gasóleo para calefacción comprara una empresa similar en otra ciudad, la adquisición replicaría la posición de costos de la matriz en una nueva área geográfica, no la reduciría en ninguna de las dos. Puede haber algunas eficiencias en los gastos generales, pero los costos se reducirían mucho menos que en el ejemplo anterior porque el minorista petrolero necesitaría los camiones de la empresa adquirida para dar servicio a sus nuevos clientes.

Uno ve que las adquisiciones de recursos que mejoran la escala, como la petrolera del mismo vecindario, se negocian cuando una compañía farmacéutica adquiere otra para poder transportar los productos adquiridos a través de su canal de ventas de alto costo fijo, o cuando ArcelorMittal compra empresas siderúrgicas competidoras, transfiere la producción para utilizar exceso de capacidad en sus fábricas más eficientes y, a continuación, apaga las fábricas redundantes. Compañía de petróleo y gas natural Anadarko’s Adquisición de Kerr-McGee en 2006 siguió el mismo patrón. Lo que hizo atractivo a Kerr-McGee fue la adyacencia de sus yacimientos petroleros a los de Anadarko. La empresa combinada podía operar esos yacimientos con la misma red de oleoductos, barcos de apoyo y otros activos operativos fijos. Si los campos de Kerr-McGee hubieran estado en el Atlántico Norte y los de Anadarko en el Golfo de México, Anadarko habría tenido que mantener redes independientes de costo fijo para apoyar ambas operaciones. Esto habría dado lugar únicamente a eficiencias generales y a una complejidad gerencial potencialmente mayor.

Para determinar si una posible adquisición de recursos ayudará a reducir sus costos, debe determinar si los recursos de la adquisición son compatibles con los suyos propios y con sus procesos (consulte la barra lateral «¿Puede esta adquisición ayudarle a reducir costos?») y, a continuación, determinar si los aumentos de escala tendrán realmente el efecto deseado.

Para las empresas de sectores en los que los costes fijos representan un gran porcentaje de los costes totales, el aumento de la escala mediante adquisiciones supone un ahorro sustancial de costes, de la misma manera que la petrolera podría reducir sus costos comprando a un competidor local. Pero en sectores en los que la competitividad de costes puede alcanzarse a niveles relativamente bajos de cuota de mercado, una empresa que va más allá de eso no reduce su posición de costos sino que la replica, al igual que una empresa de gasóleo para calefacción que compró clientes en otra ciudad. (Consulte la exposición «¿Cuándo el aumento de la escala reducirá los costos?») En la industria del tejido de poliéster, por ejemplo, una vez que una empresa es lo suficientemente grande como para utilizar por completo un telar de chorro de aire de última generación, cualquier aumento de volumen requiere que el productor compre otro telar. En el caso de las empresas cuyas estructuras de costes están dominadas por costes variables, las adquisiciones de recursos suelen producir solo mejoras mínimas en la fórmula de beneficios.

Del mismo modo, los beneficios de la escala son más sustanciales en las categorías operativas que tienen un alto porcentaje de costos fijos, como fabricación, distribución y ventas. Las adquisiciones que se justifican por economías de escala en costos administrativos como compras, recursos humanos o servicios legales suelen tener efectos decepcionantes en la fórmula de beneficios. Cuando el New York Times adquirido la Boston Globe , por ejemplo, había pocas sinergias operativas (los periodistas y la imprenta estaban necesariamente separados). Los solapamientos administrativos en áreas como RRHH y finanzas no fueron suficientes para que esto fuera un buen negocio.

La gran idea: el nuevo manual de estrategias de fusiones y adquisiciones

Por regla general, el impacto de una adquisición de LBM en el precio de las acciones de la adquirente será evidente en el plazo de un año, porque el mercado comprende todo el potencial de ambas empresas antes de la adquisición y ha tenido tiempo suficiente para evaluar el resultado de la integración y cualquier sinergia que pueda surgir. Los inversores suelen ser mucho menos optimistas que los directores ejecutivos sobre las operaciones de LBM, y la historia generalmente demuestra que tienen razón: el mejor resultado es un salto en el precio de las acciones a una nueva meseta. Algunos directivos tienen la esperanza de que las adquisiciones de LBM puedan desencadenar un crecimiento inesperado, pero como veremos, es probable que se sientan decepcionados.

Algunos gerentes tienen la esperanza de que comprar otra empresa por sus recursos pueda desencadenar un crecimiento inesperado, pero es probable que se sientan decepcionados.

La tentación de la ventanilla única.

Una advertencia es para las empresas que buscan aumentar el rendimiento actual a través de acuerdos de LBM destinados a adquirir nuevos clientes: todos los ejemplos exitosos que hemos identificado implican vender a los clientes «adquiridos» los productos que ya estaban comprando. Las adquisiciones realizadas con el propósito de venta cruzada de productos solo tienen éxito ocasionalmente.

¿Por qué? Digamos que Clayton Christensen es un comprador típico, que compra productos electrónicos y hardware de consumo. ¿No tendría Walmart, que tiene ambas categorías de productos, una mejor oportunidad de ganar su negocio que Best Buy, que vende solo productos electrónicos de consumo, o Home Depot, que vende solo hardware? En una palabra, no. Esto se debe a que Clay necesita comprar productos electrónicos justo antes de cumpleaños y días festivos, mientras que necesita comprar hardware los sábados por la mañana, cuando tiene la intención de reparar algo en casa. Debido a que estos dos trabajos por hacer surgen en momentos diferentes, el hecho de que Walmart pueda venderle ambos tipos de productos no le da una ventaja sobre los especialistas. Sin embargo, el típico comprador Clay compra gasolina y comida chatarra al mismo tiempo, cuando está de viaje por carretera. Por lo tanto, hemos visto una convergencia de tiendas de conveniencia y gasolineras. En otras palabras, una adquisición cuya razón es vender una variedad de productos a nuevos clientes solo tendrá éxito si los clientes necesitan comprar esos productos al mismo tiempo y en el mismo lugar.

Más de una vez, ejecutivos ambiciosos, como Sanford Weill de la fama de Citigroup, han reunido «supermercados financieros», pensando que las necesidades de los clientes de tarjetas de crédito, cuentas corrientes, servicios de gestión patrimonial, seguros y corretaje bursátil podrían ser satisfechas de la manera más eficiente y efectiva por la misma empresa. Esos esfuerzos han fracasado una y otra vez. Cada función cumple un trabajo diferente que surge en un momento diferente de la vida de un cliente, por lo que una única fuente para todas ellas no tiene ninguna ventaja. La venta cruzada en circunstancias como estas complicará y confundirá, y rara vez reducirá los costos de venta.

Reinventando tu modelo de negocio

La segunda tarea fundamental de un director general es sentar las bases para el crecimiento a largo plazo mediante la creación de nuevas formas de hacer negocios, ya que el valor de los modelos de negocio existentes se desvanece a medida que la competencia y el progreso tecnológico erosionan su potencial de beneficios. Las adquisiciones de RBM ayudan a los gerentes a hacer frente a esa tarea.

Las expectativas de los inversores dan a los ejecutivos un fuerte incentivo para adoptar el trabajo de reinvención. Como señalan Alfred Rappaport y Michael Mauboussin en su libro Expectativas de inversión (Harvard Business Review Press, 2003), los gerentes se dan cuenta rápidamente de que no es el crecimiento de los beneficios propiamente dicho lo que determina el crecimiento del precio de las acciones de su empresa, sino el crecimiento en relación con las expectativas de los inversores. El precio de las acciones de una empresa representa una miríada de datos sobre su rendimiento previsto, sintetizados en un solo número y descontados en su valor actual. Si los gerentes aumentan los flujos de caja al ritmo que el mercado espera, el precio de las acciones de la empresa crecerá solo a su costo de capital, porque esas expectativas ya se han tenido en cuenta en el precio actual de sus acciones. Para crear valor para los accionistas de forma persistente a un ritmo mayor, los gestores deben hacer algo que los inversores aún no han tenido en cuenta, y deben hacerlo una y otra vez.

Adquirir un modelo de negocio disruptivo.

Las fuentes más fiables de crecimiento inesperado de los ingresos y los márgenes son los productos disruptivo y los modelos de negocio. Las empresas disruptivas son aquellas cuyos productos iniciales son más simples y asequibles que las ofertas de los jugadores establecidos. Aseguran su posición en el extremo inferior del mercado y luego pasan a productos de mayor rendimiento y mayor margen, nivel de mercado por nivel de mercado. Aunque los analistas de inversión pueden ver el potencial de una empresa en el nivel de mercado en el que se encuentra actualmente, no prevén cómo un disruptor se moverá hacia el mercado a medida que mejore su oferta. Por lo tanto, subestiman persistentemente el potencial de crecimiento de las empresas disruptivo.

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Para entender cómo funciona esto, piense en Nucor, un operador de minimilinas de acero, que en la década de 1970 desarrolló una forma radicalmente más sencilla y menos costosa de fabricar acero que las grandes siderúrgicas integradas de la época. Inicialmente, Nucor fabricaba solo barras de refuerzo de hormigón (barras de refuerzo), la más simple y de menor margen de todos los productos de acero. Los analistas valoraron Nucor según el tamaño del mercado de barras de refuerzo y las ganancias que Nucor podría obtener en él. Sin embargo, la búsqueda de beneficios impulsó a Nucor a desarrollar más capacidades y, a medida que invadió los niveles de productos posteriores, obteniendo márgenes cada vez más altos de su técnica de fabricación de bajo costo, los analistas tuvieron que revisar sus estimaciones del mercado al que se puede acceder a la empresa y, por lo tanto, de su crecimiento.

Como resultado, el precio de las acciones de Nucor se disparó bastante, como demuestra la exposición «Por qué las empresas disruptivas valen tanto». De 1983 a 1994, las acciones de Nucor se apreciaron a una tasa anual compuesta del 27%, ya que los analistas se dieron cuenta continuamente de que habían subestimado los mercados a los que podía dirigirse la empresa. En 1994, Nucor estaba en el primer nivel del mercado y los analistas alcanzó su potencial de crecimiento. A pesar de que las ventas siguieron aumentando generosamente, esa comprensión precisa, o «posibilidad de descuento», hizo que el precio de las acciones de Nucor se nivelara. Si los ejecutivos hubieran querido que el precio de las acciones de la compañía siguiera apreciándose a tasas superiores a las expectativas de los analistas, habrían tenido que seguir creando o adquiriendo negocios disruptivo.

Una empresa que adquiere un modelo de negocio disruptivo puede lograr resultados espectaculares. Tomemos, por ejemplo, la adquisición de VMware por parte del gigante de la tecnología de la información de EMC, cuyo software permitió a los departamentos de IT ejecutar varios «servidores virtuales» en una sola máquina, reemplazando la costosa solución de hardware de los proveedores de servidores por una de software de menor costo. Aunque esta oferta era disruptivo para los proveedores de servidores, era complementaria a EMC, lo que proporcionaba al proveedor de hardware de almacenamiento de información un mayor alcance en las salas de datos de sus clientes. Cuando EMC adquirió VMware, por 635 millones de dólares en efectivo, los ingresos de VMware fueron de solo 218 millones de dólares. Con un viento disruptivo a sus espaldas, el crecimiento de VMware se disparó: los ingresos anuales alcanzaron los 2.600 millones de dólares en 2010. En la actualidad, la participación de EMC en VMware asciende a más de 28 000 millones de dólares, lo que supone un impresionante aumento de 44 veces respecto a su inversión inicial.

La división de Dispositivos Médicos y Diagnósticos de Johnson & Johnson ofrece otro ejemplo de cómo reinventar un modelo de negocio mediante la adquisición puede impulsar el crecimiento de promedio a excepcional. De 1992 a 2001, la cartera de productos de la división tuvo un rendimiento adecuado, aumentando los ingresos a una tasa anual del 3%. Pero durante el mismo período, la división adquirió cuatro modelos de negocio pequeños pero disruptivo que desencadenaron un crecimiento desmedido. En conjunto, estas adquisiciones de RBM crecieron un 41% anual durante este período, cambiando fundamentalmente la trayectoria de crecimiento de la división. (Consulte la barra lateral «¿Puede esta adquisición cambiar la trayectoria de crecimiento de su empresa?»)

Adquirir para desmercantilizar.

Una de las formas más eficaces de utilizar las adquisiciones de GBR es como defensa contra la mercantilización. Como hemos descrito anteriormente en esta revista, la dinámica de la mercantilización tiende a seguir un patrón predecible (véase Clayton M. Christensen, Michael Raynor y Matt Verlinden,» Patina hacia donde estará el dinero», HBR noviembre de 2001). Con el tiempo, el punto más rentable de la cadena de valor cambia a medida que las ofertas integradas y patentadas se transforman en modulares e indiferenciadas. Las empresas innovadoras que suministran los componentes empiezan a capturar los márgenes más atractivos de la cadena.

Si una empresa se encuentra mercantilizada de esta manera, las adquisiciones no mejorarán la producción de su fórmula de beneficios. De hecho, nada lo hará. En cambio, las empresas en esta situación deberían migrar a «donde estarán los beneficios», el punto de la cadena de valor que capturará los mejores márgenes en el futuro. En este momento, los modelos de negocio de las principales compañías farmacéuticas están fracasando por una serie de razones, entre ellas su incapacidad para llenar nuevos canales de productos y la obsolescencia del modelo de venta directa al médico. Líderes de la industria como Pfizer, GSK y Merck han intentado aumentar la producción de sus problemáticos modelos de negocio comprando e integrando los productos y los recursos de los fabricantes de medicamentos de la competencia. Pero a raíz de tales adquisiciones, el precio de las acciones de Pfizer se desplomó un 40%. Una estrategia mucho mejor sería centrarse en el lugar de la cadena de valor que se está desmercantilizando: la gestión de los ensayos clínicos, que ahora son parte integral del proceso de investigación farmacológica y, por lo tanto, una capacidad crítica para las empresas farmacéuticas. A pesar de ello, la mayoría de los fabricantes de medicamentos han subcontratado sus ensayos clínicos a organizaciones de investigación contratadas como Covance y Quintiles, posicionando mejor a esas empresas en la cadena de valor. Adquirir esas organizaciones, o un farmacéutico disruptivo como el Dr. Reddy’s Laboratories, ayudaría a reinventar el colapso del modelo de negocio de las grandes farmacéuticas.

Pagar el precio correcto

Dada nuestra afirmación de que las adquisiciones de RBM aumentan de manera más efectiva la tasa de creación de valor para los accionistas, resulta irónico que los adquirentes suelen pagar menos por esas adquisiciones y de más por las de LBM.

Las pilas de literatura sobre fusiones y adquisiciones están plagadas de advertencias sobre pagar demasiado, y por una buena razón. Muchos ejecutivos se han visto atrapados en la fiebre de las ofertas y han pagado más por un acuerdo de LBM de lo que podría justificarse por las sinergias de costos. Para este tipo de negocio, es crucial determinar el valor del objetivo calculando el impacto en los beneficios de la adquisición. Si un adquirente paga menos que eso, el precio de las acciones aumentará, pero solo hasta una meseta ligeramente superior, con una suave pendiente ascendente que representa el coste medio ponderado del capital de la empresa, que para la mayoría de las empresas es de alrededor del 8%. Por el contrario, considere la exposición «Cómo recompensa el mercado a los disruptores», que muestra el múltiplo de ganancias promedio de 37 empresas que hemos determinado que son disruptivo en los 10 años posteriores a su salida a bolsa. Los ratios P/E anuales de este grupo son mucho más altos que los niveles históricos, lo que lleva a los analistas a creer que sus acciones estaban sobrevaloradas. Sin embargo, los inversores que compraron en el momento de la IPO y mantuvieron las acciones durante 10 años obtuvieron una asombrosa rentabilidad anual del 46%, lo que indica que las acciones estaban subvaloradas persistentemente, incluso en estos múltiplos «altos».

La gran idea: el nuevo manual de estrategias de fusiones y adquisiciones

Los analistas encargados de determinar el precio correcto para las acciones de una empresa trabajan arduamente para encontrar comparables apropiados. Para las adquisiciones de LBM, las comparables correctas son las empresas que fabrican productos similares en industrias similares. Sin embargo, para las adquisiciones de RBM, tales comparables hacen que las empresas disruptivo parezcan sobrevaloradas, lo que disuadía a las empresas de realizar las adquisiciones que necesitan para su reinvención. En realidad, los elementos comparables adecuados para las empresas disruptivo son otros disruptores, independientemente de la industria.

En última instancia, el precio «correcto» de una adquisición no es algo que pueda fijar el vendedor, y mucho menos un banquero de inversión que busca vender al mejor postor. El precio correcto solo puede ser determinado por el comprador, ya que depende del propósito que sirva la adquisición.

Evitar errores de integración

Tu enfoque de la integración debe determinarse casi en su totalidad por el tipo de adquisición que hayas realizado. Si compra otra empresa con el fin de mejorar la eficacia de su modelo de negocio actual, generalmente debería disolver el modelo adquirido a medida que sus recursos se incorporan a sus operaciones. Eso es lo que hace Cisco con la gran mayoría de sus adquisiciones de tecnología. (Ciertamente hay excepciones: un proceso adquirido, por ejemplo, a veces es tan valioso o distinto que sustituye o se añade al adquirente). Pero si compras una empresa para su modelo de negocio, es importante mantener el modelo intacto, más comúnmente operándolo por separado. Eso es lo que Best Buy hizo con Geek Squad, ejecutando su modelo de servicio de alto contacto y mayor costo como un negocio independiente junto con su operación minorista de bajo margen y bajo contacto. Del mismo modo, el modelo de negocio centrado en el servidor de VMware era lo suficientemente distinto del modelo de almacenamiento de información de EMC que EMC decidió no integrar muy estrechamente VMware. El modelo de negocio original de EMC siguió funcionando bien, pero la incorporación del modelo de negocio disruptivo de VMware permitió a EMC crecer a un ritmo excepcional.

No entender dónde reside el valor en lo que se ha comprado y, por lo tanto, integrarlo incorrectamente, ha provocado algunos de los mayores desastres en la historia de las adquisiciones. La adquisición de Chrysler por parte de Daimler en 1998 por 36.000 millones de dólares es un ejemplo esencial. Aunque la compra de una compañía de automóviles por otra parece una adquisición de recursos clásica, fue una forma fatal de verlo. Entre 1988 y 1998, Chrysler había modularizado agresivamente sus productos, externalizando los subsistemas a partir de los cuales se podían ensamblar sus automóviles a sus proveedores de primer nivel. Esto simplificó tanto sus procesos de diseño que Chrysler pudo reducir su ciclo de diseño de cinco a dos años (en comparación con unos seis años en Daimler) y podría diseñar un automóvil a una quinta parte del coste general que Daimler necesitaba. Como resultado, durante este período Chrysler introdujo una serie de modelos muy populares y ganó casi un punto de cuota de mercado cada año.

Cuando Daimler incorporó los recursos de Chrysler a sus operaciones, el valor real de la adquisición desapareció.

Cuando se anunció la adquisición de Chrysler por parte de Daimler, los analistas comenzaron el ritmo de las «sinergias», y Daimler respondió que la integración de las empresas eliminaría 8.000 millones de dólares en costos «redundantes». Pero cuando Daimler incorporó los recursos de Chrysler (marcas, distribuidores, fábricas y tecnología) en sus operaciones, el valor real de la adquisición (los procesos rápidos de Chrysler y la fórmula de beneficio ajustado) desapareció y, con ello, la base del éxito de Chrysler. Daimler habría hecho mucho mejor para preservar el modelo de negocio de Chrysler como entidad independiente.

Las empresas recurren correctamente a las adquisiciones para cumplir objetivos que no pueden alcanzar internamente. Pero no hay magia en comprar otra empresa. Las empresas pueden realizar adquisiciones que les permitan obtener precios más altos, pero solo de la misma manera que podrían haber subido los precios todo el tiempo, mejorando productos que aún no son lo suficientemente buenos para la mayoría de sus clientes. Del mismo modo, pueden realizar adquisiciones para reducir costos utilizando el exceso de capacidad en sus recursos y procesos para atender a nuevos clientes, pero de nuevo, solo de la misma manera que podrían hacerlo si encontraran nuevos clientes por su cuenta. Además, las empresas pueden adquirir nuevos modelos de negocio que sirvan de plataformas para un crecimiento transformador, tal como podrían hacerlo si desarrollaran nuevos modelos de negocio de forma interna. Al final del día, la decisión de adquirir es una cuestión de si es más rápido y económico comprar algo que usted mismo podría, con el tiempo y los recursos suficientes.

Todos los días se compran empresas equivocadas para el propósito equivocado, se aplican medidas de valor equivocadas al fijar los precios de las transacciones y los elementos equivocados se integran en los modelos de negocio equivocados. Parece un desastre, y ha sido un desastre. Pero no tiene por qué serlo. Esperamos que la próxima vez que un banquero de inversiones llámenos a su puerta con una tarifa garantizada para sí mismo y la adquisición de una vida para usted, pueda predecir con mayor precisión si la empresa que se ofrece es un negocio de ensueño o una debacle.

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