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La estrategia como cartera de opciones reales

Ahora podemos “dibujar” una estrategia en términos que no son ni una mezcla tan estratégica ni totalmente financiera, sino una mezcla perspicaz de ambos.
La estrategia como cartera de opciones reales

Cuando los ejecutivos crean una estrategia, se proyectan a sí mismos y a su organización hacia el futuro, creando un camino desde donde se encuentran ahora hasta donde quieren estar algunos años más adelante. Sin embargo, en mercados competitivos, nadie espera formular un plan detallado a largo plazo y seguirlo sin pensar. Tan pronto como empezamos el camino, empezamos a aprender sobre las condiciones del negocio, las acciones de la competencia, la calidad de nuestros preparativos, etc., y tenemos que responder con flexibilidad a lo que aprendemos. Desafortunadamente, la herramienta financiera más utilizada para estimar el valor de la estrategia —la valoración del flujo de caja descontado (DCF )— supone que seguiremos un plan predeterminado, independientemente de cómo se desarrollen los acontecimientos.

Un mejor enfoque de la valoración incorporaría tanto la incertidumbre inherente al negocio como la toma de decisiones activa necesaria para que una estrategia tenga éxito. Ayudaría a los ejecutivos a pensar estratégicamente de pie al capturar el valor de hacer precisamente eso: de gestionar de forma activa en lugar de pasiva. Las opciones pueden ofrecer esa información adicional. Los avances tanto en la potencia informática como en nuestra comprensión de los precios de las opciones durante los últimos 20 años hacen posible comenzar a analizar las estrategias empresariales como cadenas de opciones reales. Como resultado, la actividad creativa de la formulación de estrategias se puede basar en análisis de valoración más pronto que tarde. El conocimiento financiero puede contribuir realmente a dar forma a la estrategia, en lugar de quedar relegado a un ejercicio posterior de «verificar los números».

En términos financieros, una estrategia empresarial se parece mucho más a una serie de opciones que a una serie de flujos de caja estáticos. Ejecutar una estrategia casi siempre implica hacer un secuencia de decisiones importantes. Algunas acciones se toman inmediatamente, mientras que otras se aplazan deliberadamente, para que los gerentes puedan optimizar a medida que evolucionan las circunstancias. La estrategia establece el marco dentro del cual se tomarán las decisiones futuras, pero al mismo tiempo deja espacio para aprender de los desarrollos en curso y para que la discreción actúe en función de lo aprendido.

En términos financieros, una estrategia empresarial se parece más a una serie de opciones que a una serie de flujos de caja estáticos.

Para considerar las estrategias como carteras de opciones reales relacionadas, este artículo aprovecha un marco presentado en «Oportunidades de inversión como opciones reales: Cómo empezar con los números» (HBR julio-agosto de 1998). En ese artículo se explica cómo pasar del valor DCF convencional al valor de opción para un proyecto típico; en otras palabras, se trata de cómo obtener un número. Este artículo amplía ese marco y explora cómo se pueden utilizar los precios de las opciones para mejorar la toma de decisiones sobre la secuencia y el calendario de una cartera de inversiones estratégicas.

Una metáfora de jardinería: opciones como tomates

Gestionar una cartera de opciones estratégicas es como cultivar un huerto de tomates en un clima impredecible. Entra al jardín un día determinado de agosto y verás que algunos tomates están maduros y perfectos. Cualquier jardinero sabría recogerlos y comerlos inmediatamente. Otros tomates están podridos; ningún jardinero se molestaría en recogerlos. Estos casos extremos, ahora y nunca, son decisiones fáciles de tomar para el jardinero.

En el medio hay tomates con perspectivas variables. Algunos son comestibles y podrían recogerse ahora, pero se beneficiarían de pasar más tiempo en la vid. El jardinero experimentado los recoge temprano solo si es probable que las ardillas u otros competidores los consigan. Otros tomates aún no son comestibles, y no tiene sentido recogerlos ahora, incluso si las ardillas los tienen. Sin embargo, están lo suficientemente avanzados y queda suficiente tiempo en la temporada para que muchos maduren ilesos y eventualmente sean recogidos. Otros parecen menos prometedores y pueden no madurar antes de que termine la temporada. Pero con más sol o agua, menos malezas o simplemente buena suerte, incluso algunos de estos tomates pueden lograrlo. Por último, hay pequeños tomates verdes y flores tardías que tienen pocas probabilidades de crecer y madurar antes de que termine la temporada. No tiene ningún valor recogerlos, y es mejor que se dejen en la vid.

La mayoría de los jardineros experimentados pueden clasificar los tomates en sus jardines en cualquier momento dado. Más allá de eso, sin embargo, los buenos jardineros también entienden cómo cambia el jardín con el tiempo. Al principio de la temporada, ninguna de las frutas entra en las categorías «ahora» o «nunca». Para el último día, todo cae en uno u otro porque el tiempo se ha agotado. La pregunta interesante es, ¿qué puede hacer el jardinero durante la temporada, mientras las cosas cambian semana a semana?

Un jardinero puramente pasivo visita el jardín el último día de la temporada, recoge los tomates maduros y se va a casa. El jardinero de fin de semana visita con frecuencia y recoge fruta madura antes de que se pueda o que las ardillas la consigan. Los jardineros activos hacen mucho más. No solo vigilan el jardín sino que, según lo que ven, también lo cultivan: regando, fertilizando y desmalezando, tratando de que crezcan y maduren más tomates intermedios antes de que se acabe el tiempo. Por supuesto, el clima siempre es una pregunta, y no todos los tomates lo lograrán. Aún así, esperaríamos que el jardinero activo disfrutara de un mayor rendimiento en la mayoría de los años que el jardinero pasivo.

En terminología de opciones, los jardineros activos hacen más que simplemente tomar decisiones sobre ejercicios (elegir o no elegir). Están monitoreando las opciones y buscando formas de influir en las variables subyacentes que determinan el valor de la opción y, en última instancia, los resultados.

El precio de las opciones puede ayudarnos a convertirnos en jardineros más efectivos y activos de varias maneras. Nos permite estimar el valor de la cosecha de todo el año (o incluso el valor de un solo tomate) antes de que termine la temporada. También nos ayuda a evaluar las perspectivas de cada tomate a medida que avanza la temporada y nos indica a lo largo del camino cuál recoger y cuál dejar en la vid. Por último, puede sugerir qué hacer para ayudar a que los tomates intermedios maduren antes de que termine la temporada.

Un recorrido por el espacio de opciones

En lugar de una parcela ajardinada, visualiza un rectángulo que llamaremos espacio de opción. El espacio de opciones se define mediante dos métricas de valor de opción, cada una de las cuales captura una parte diferente del valor asociado con la posibilidad de aplazar una inversión. El espacio de opciones puede ayudar a abordar los problemas que le interesarán a un jardinero activo: si invertir o no (es decir, elegir o no elegir), cuándo invertir y qué hacer mientras tanto.

Revisemos brevemente las dos métricas, que se desarrollaron en «Oportunidades de inversión como opciones reales». La primera métrica contiene todos los datos habituales capturados en valor presente neto (VAN), pero añade el valor temporal de poder diferir la inversión. Llamamos a esa métrica. VAN q y lo definía como el valor de los activos subyacentes que pretendemos construir o adquirir dividido por el valor actual de los gastos necesarios para construirlos o comprarlos. En pocas palabras, esta es una relación entre el valor y el costo. Para mayor comodidad, aquí lo llamaremos nuestro relación calidad-precio métrica en lugar de VAN q, pero ten en cuenta que valor y costo se refieren a los activos del proyecto, no a la opción de dichos activos.

Cuando la métrica de valor a coste está entre cero y uno, tenemos un proyecto que vale menos de lo que cuesta; cuando la métrica es mayor que uno, el proyecto vale más que el valor actual de lo que cuesta.

La segunda métrica a la que llamaremos volatilidad métrica. Mide cuánto pueden cambiar las cosas antes de que finalmente se tome una decisión de inversión. Eso depende tanto de cuán incierto o arriesgado sea el valor futuro de los activos en cuestión como de cuánto tiempo podremos aplazar una decisión. El primero es capturado por el varianza por período de rentabilidad de activos; esta última es la opción tiempo hasta el vencimiento. En el artículo anterior, esta segunda métrica se llamaba volatilidad acumulativa.

El espacio de opciones se define por estas dos métricas, con relación calidad-coste en el eje horizontal y volatilidad en el eje vertical. Consulte el gráfico «El espacio de opciones se define mediante dos métricas de valor de opción». La convención habitual es dibujar el espacio como un rectángulo, con la métrica de valor a coste aumentando de izquierda a derecha (su valor mínimo es cero) y la métrica de volatilidad aumentando de arriba a abajo (su valor mínimo también es cero). En el interior del rectángulo, el valor de la opción aumenta a medida que aumenta el valor de cualquiera de las métricas; es decir, desde cualquier punto del espacio, si se mueve hacia abajo, hacia la derecha o en ambas direcciones simultáneamente, el valor de la opción aumenta.

La estrategia como cartera de opciones reales

El espacio de opciones se define mediante dos métricas de valor de opción Podemos usar las dos métricas de valor de opción para localizar proyectos en el espacio de opciones. Desplazarse hacia la derecha y/o hacia abajo corresponde a un valor de opción más alto.

¿Cómo nos ayuda el espacio de opciones con la estrategia? Una estrategia empresarial es una serie de opciones relacionadas: es como si el estado de un tomate afectara realmente el tamaño o la madurez de otro cercano. Obviamente, eso complica las cosas. Antes de analizar una estrategia, consideremos primero la circunstancia más sencilla en la que los tomates que crecen en el jardín no se afectan entre sí. Para ello, tenemos que explorar más el espacio de opciones.

En un jardín real, los tomates buenos, malos y intermedios pueden aparecer en cualquier lugar. No es así en el espacio de opciones, donde hay seis regiones separadas, cada una de las cuales contiene un tipo de opción distinto y una prescripción gerencial correspondiente. Dividimos el espacio en distintas regiones utilizando lo que sabemos sobre las métricas de valor a costo y volatilidad, junto con el VAN convencional.

¿Cuál es el valor añadido de dividir el espacio de opciones de esta manera? Las finanzas corporativas tradicionales nos dan una métrica, el NPV, para evaluar proyectos y solo dos acciones posibles: invertir o no invertir. En el espacio de opciones, tenemos el VAN, dos métricas adicionales y seis acciones posibles que reflejan no solo dónde se encuentra un proyecto ahora, sino también la probabilidad de que termine en algún lugar mejor en el futuro. Cuando volvamos a evaluar las estrategias, este juicio con visión de futuro será especialmente útil.

Parte superior del espacio: Ahora y Nunca.

En la parte superior de nuestro espacio de opciones, la métrica de volatilidad es cero. (Consulte el diagrama «Dividir el espacio de opciones en regiones»). Eso es así porque se ha resuelto toda incertidumbre o porque se ha agotado el tiempo. Con los proyectos empresariales, esto último es mucho más probable. Por lo tanto, los proyectos que terminan aquí difieren entre sí solo en función de sus métricas de valor a costo, y es fácil ver qué hacer con ellos. Si la métrica valor-costo es superior a uno, seguimos adelante e invertimos ahora. Si es menos de uno, no invertimos nunca. Una vez que se acaba el tiempo, «ahora o nunca» describe completamente nuestras elecciones. Será conveniente hacer referencia a las regiones por número, así que vamos a numerar estos extremos 1 y 6. La región 1 contiene los tomates perfectamente maduros; es el invierte ahora región. La región 6 contiene las podridas; la receta hay invertir nunca.

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Dividir el espacio de opciones en regiones

Lado derecho del espacio: Tal vez ahora y Probablemente después.

¿Qué pasa con los proyectos cuya métrica de valor a coste es superior a uno pero cuyo tiempo aún no se ha agotado? Todos estos proyectos caen en algún lugar de la mitad derecha de nuestro espacio de opciones pero por debajo de la parte superior. Los proyectos aquí son muy prometedores porque los activos subyacentes valen más que el valor actual de la inversión requerida. ¿Significa eso que debemos seguir adelante e invertir de inmediato? En algunos casos, la respuesta es claramente no, mientras que en otros casos, es posible. Queremos poder distinguir entre esos casos. La clave para hacerlo no es el precio de las opciones, sino el VAN convencional.

En términos de la analogía del tomate, estamos viendo muchos tomates prometedores, ninguno de los cuales está perfectamente maduro. Queremos distinguir entre aquellos que, si se recogen de inmediato, son comestibles (VAN > 0) y los que no son comestibles (VAN) del dinero: su ejercicio cuesta más de lo que valen los activos. El precio del ejercicio ( X) es mayor que el valor del activo subyacente ( S), por lo tanto, VAN = S—X

La curva de nuestro diagrama separa las opciones que están fuera del dinero (VAN) en el dinero (VAN > 0). Para los puntos por encima de la curva del diagrama, el VAN es positivo; para los que están por debajo de la curva, el VAN es negativo. Para los puntos en la curva misma, VAN = 0.

Los proyectos por debajo de la curva, que llamaremos región 3, son como los tomates no comestibles que claramente no queremos recoger de inmediato. Aun así, son muy prometedores porque su métrica de relación precio-costo es positiva y el tiempo aún no se ha agotado. Llamo a esta región probablemente más tarde porque, aunque no deberíamos invertir todavía, esperamos invertir eventualmente en una fracción relativamente alta de estos proyectos. Mientras tanto, deberían cultivarse.

Los proyectos que caen por encima de la curva VAN = 0 son aún más interesantes. Estas opciones están en el dinero. Son como tomates que, aunque no están perfectamente maduros, son comestibles. Deberíamos considerar si escogerlos antes.

Puede parecer contradictorio considerar el ejercicio temprano de una opción cuando siempre he argumentado en «Las oportunidades de inversión como opciones reales» que es valioso poder aplazar la inversión: esperar, ver qué pasa y luego tomar una decisión óptima en el último momento posible. Si hay valor asociado con el aplazamiento, ¿por qué haríamos lo contrario? A veces, especialmente con opciones reales, el valor puede perderse y ganarse aplazando, y la decisión correcta depende del efecto que domine.

El análogo financiero de una opción tan real es una opción de compra sobre una acción. Si la acción paga un gran dividendo, el accionista recibe un valor que el titular de la opción no recibe. El titular de la opción tal vez desee convertirse en accionista simplemente para participar en el dividendo, lo que de otro modo se perdería. Piense en el dividendo como valor perdido al aplazar la decisión de ejercicio.

En el caso de las opciones reales, en las que el activo subyacente es algún conjunto de flujos de caja de negocios, cualquier predecible la pérdida de valor asociada al aplazamiento de la inversión es como el dividendo de nuestro ejemplo bursátil. Fenómenos como cambios pendientes en las regulaciones, una pérdida predecible de cuota de mercado o la preferencia por parte de un competidor son costos asociados con invertir más tarde y no antes y pueden hacer que ejercemos una opción pronto. O, para usar la analogía del tomate, podríamos escoger un tomate comestible temprano si podemos predecir que las ardillas lo tendrán de otra manera. Impredecible sin embargo, las ganancias y las pérdidas no nos llevarían a ejercer nuestras opciones con anticipación.

Las opciones que están en el dinero (es decir, aquellas para las que el VAN > 0) deben evaluarse para ver si deben ejercerse con anticipación. La inversión inmediata no siempre será el curso de acción óptimo porque al invertir temprano la empresa pierde las ventajas del aplazamiento, que también son reales. Decidir si invertir anticipadamente requiere una comparación caso por caso del valor de la inversión inmediata con el valor de esperar un poco más, es decir, de seguir manteniendo el proyecto como opción. Me refiero a esa parte del espacio de opciones como tal vez ahora porque podríamos decidir invertir de inmediato. Vamos a etiquetarlo región 2.

Lado izquierdo del espacio: Quizás más tarde y Probablemente nunca.

Todas las opciones que se encuentran en la mitad izquierda del espacio son menos prometedoras porque la métrica de valor a costo es inferior a uno en todas partes y el VAN convencional es inferior a cero en todas partes. Pero incluso aquí podemos separar lo más valioso de lo menos valioso. La parte superior izquierda es un territorio poco prometedor porque tanto la métrica de valor a costo como la de volatilidad son bajas. Estas son las flores tardías y los pequeños tomates verdes que es poco probable que maduren antes de que termine la temporada. A esto lo llamo parte del espacio de opciones probablemente nunca, y podemos etiquetarlo como región 5.

En cambio, la sección inferior (de esta mitad izquierda del espacio) tiene mejores perspectivas porque al menos una de las dos métricas es razonablemente alta. Lo llamo tal vez más tarde, y podemos etiquetarlo como región 4. El diagrama «The Tomato Garden» prescinde de curvas elegantes y simplemente divide el espacio de opciones aproximadamente en las seis regiones.

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El jardín del tomate

Cuándo cosechar

Como ejemplo de lo que aprendemos del huerto de tomates, considere seis proyectos hipotéticos que no están relacionados entre sí. La tabla «Estadísticas vitales para seis proyectos independientes» muestra los datos relevantes para estos proyectos, que han sido etiquetados de la A a la F. Tenga en cuenta que cada uno de ellos incluye activos por valor$ 100 millones. Dos de ellos (A y B) requieren gastos de capital de$ 90 millones; los otros cuatro requieren gastos de$ 110 millones. Por lo tanto, A y B tienen un VAN positivo de$ 10 millones. Cada uno de los otros cuatro tiene un VAN negativo$ 10 millones. El VAN de toda la cartera es negativo$ 20 millones o, más razonablemente, positivo$ 20 millones, ya que los cuatro proyectos con un valor neto neto negativo pueden incluirse a un valor de cero. La presupuestación de capital convencional ofrece solo dos recetas: invertir o no invertir. Siguiendo esas reglas, aceptaríamos los proyectos A y B y rechazaríamos todos los demás.

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Estadísticas vitales para seis proyectos independientes

Aunque sus VAN están estrechamente agrupados, los seis proyectos tienen perfiles de tiempo y volatilidad diferentes y, por lo tanto, valores diferentes para sus métricas de valor a costo y volatilidad. En consecuencia, cada una de ellas se encuentra en una región diferente del espacio de opciones. (Consulte el diagrama «Ubicación de los proyectos en el jardín de tomates»).

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Localización de los proyectos en el jardín de tomates

A es un ahora proyecto que se encuentra en la región 1; C es un nunca proyecto en la región 6. Para ambos, el tiempo se ha agotado, por lo que la métrica de volatilidad es cero. El proyecto B es muy prometedor: su VAN es positivo y su métrica de valor a costo es superior a uno. B parcelas en la región 2, y deberíamos considerar si debemos ejercer nuestra opción en este proyecto pronto. Sin embargo, a menos que exista una pérdida predecible en el valor futuro (ya sea un aumento del costo o una caída del valor), el ejercicio temprano no solo es innecesario sino también subóptimo. La métrica de valor a costo del proyecto F es superior a uno, pero su VAN es inferior a cero. Cae en la región 3 y es muy valiosa como opción, a pesar de su VAN negativo. Esto se debe a que no caducará hasta dentro de dos años y tiene la mayor volatilidad de todo el grupo. Por lo tanto, el pronóstico del proyecto F es probablemente más tarde.

El proyecto E tiene menos ventajas que el proyecto F. Está en la región 4 y merece atención porque, a falta de un año y la moderada desviación estándar de su rendimiento de activos subyacentes (Ï= 0,3 por año), podría lograrlo. Por eso se clasifica como tal vez más tarde. El proyecto D es mucho menos prometedor (a probablemente nunca) porque hay que tomar una decisión en tan solo seis meses y, con una baja volatilidad, no hay muchas probabilidades de que D aparezca en el dinero antes de que se acabe el tiempo.

El marco basado en opciones nos proporciona una evaluación diferente a la que haría el enfoque DCF convencional.

Debido a que puede explicar la flexibilidad y la incertidumbre, el marco basado en opciones produce una evaluación de esta cartera diferente a la que haría el enfoque DCF convencional. Obviamente, donde los métodos DCF dan a la cartera un valor de$ 20 millones, el precio de las opciones le da un valor de aproximadamente$ 74 millones, más de tres veces más. Igual de importante, ubicar estos proyectos en el huerto de tomates produce decisiones de ejercicio notablemente diferentes. En lugar de aceptar dos proyectos y rechazar cuatro, nuestro análisis de opciones nos lleva a aceptar uno, rechazar uno y esperar a ver los otros cuatro. Y mientras esperamos, sabemos en qué se diferencian las perspectivas de cada proyecto. Además, no esperamos pasivamente. Al tener recursos limitados para dedicar a la cartera, nos damos cuenta de que algunos proyectos de esperar y ver qué es más probable que recompensen nuestro cultivo activo que otros. En particular, podemos ver que los proyectos E y F juntos valen la pena$ 3,4 millones (no negativo)$ 20 millones o incluso$ 0) y debe cultivarse activamente en lugar de abandonarse. Como mínimo, podrían venderse a otro jardinero.

Un enfoque dinámico

El cultivo está destinado a mejorar el cultivo, pero tiene que funcionar dentro de los límites establecidos por la naturaleza. En el espacio de opciones, como en la naturaleza, existen leyes básicas del tiempo y del movimiento. Lo más básico es que las opciones tienden a moverse hacia arriba y hacia la izquierda en el espacio de opciones a medida que pasa el tiempo. Al alza, porque la métrica de volatilidad disminuye a medida que se agota el tiempo. A la izquierda, porque, como cálculo del valor actual, la métrica valor-costo también disminuye con el tiempo si las demás variables constituyentes permanecen constantes.

Para ilustrarlo, considere el proyecto F. Su métrica de volatilidad es 0,566 y su métrica de valor a costo es 1,021. Ahora deje pasar un año, y supongamos que ninguna de las variables del proyecto F cambia excepto t, que ahora es un año en lugar de dos. En caso de que volviéramos a calcular las métricas, descubriríamos que ambas han disminuido. La métrica de volatilidad cae de 0,566 a 0,400, lo que mueve F al alza en el espacio de opciones. Y su métrica de valor a costo disminuye de 1,021 a 0,964, es decir, 100 ÷ [110 ÷ (1+0,06)1], que mueve F hacia la izquierda. De hecho, el proyecto F se traslada de la región 3 ( probablemente más tarde) a la región menos prometedora 4 ( tal vez más tarde). A pesar de su promesa inicial, la única forma en que el proyecto F va a terminar en dinero (es decir, en la región 1 o 2) y eventualmente obtener financiación es si alguna fuerza lo empuja hacia la derecha, superando el tirón natural hacia la izquierda, antes de que se acabe el tiempo. Solo dos fuerzas avanzan en esa dirección: la buena suerte y la gestión activa.

Ninguna fuerza debe ignorarse. A veces tenemos éxito poniéndonos de lleno en el camino de la buena fortuna. Otras veces tenemos que trabajar en ello. En efecto, los gerentes que cultivan activamente una cartera de oportunidades están trabajando para impulsar las opciones lo más posible hacia la derecha en el espacio antes de que floten hasta la cima. ¿Cómo se hace eso? Llevando a cabo alguna acción que aumente una o ambas métricas de valor de opción. De las dos, la métrica de valor a costo es quizás la más obvia en la que hay que trabajar primero porque los gerentes están más acostumbrados a administrar los ingresos, los costos y los gastos de capital que la volatilidad o el tiempo de vencimiento.

Cualquier cosa que los gerentes puedan hacer para aumentar el valor o reducir los costos moverá la opción a la derecha en nuestro espacio. Por ejemplo, los aumentos de precio o volumen, el ahorro fiscal o la reducción de los requisitos de capital, así como cualquier ahorro de costos, ayudarán. Estas mejoras en el valor son evidentes con o sin un marco de opciones reales. Lo que proporciona el marco es una forma de incorporarlos visual y cuantitativamente en el valor de la opción a través de la métrica valor-costo.

El mundo real rara vez da a los gerentes el lujo de aislar una variable y mantener todas las demás constantes. Los gerentes no pueden declarar simplemente: «Aumentemos los precios para aumentar el valor de nuestro proyecto». Lo más probable es que inventen y evalúen modificaciones complejas de propuestas impulsadas o limitadas por la tecnología, la demografía, las regulaciones,. Por ejemplo, una forma de cultivar una opción de entrada en el mercado podría ser añadir una nueva función de producto. Esto puede implicar una inversión adicional (recaudar X), pero también ayudará a diferenciar el producto en el mercado local, permitiendo precios más elevados (aumento S) sino que también añade costes de fabricación adicionales (reducción S), algunas de las cuales son fijas. El efecto neto en la métrica valor-costo es lo que cuenta, y el efecto neto no está claro si no se realiza un análisis más detallado.

Evaluar el proyecto como opción significa que hay más, no menos, que analizar, pero el marco nos dice qué analizar, nos da una forma de organizar los efectos y ofrece una interpretación visual. Observar el cambio en la ubicación de la opción en nuestro espacio nos indica si su valor ha aumentado o disminuido y si ha migrado a una región diferente del huerto de tomates.

Aún hay más consideraciones en este sencillo ejemplo de añadir una función de producto. Los costes fijos adicionales implican un mayor riesgo, lo que podría reducir el valor del proyecto (debido a la necesidad de descontar los flujos de caja futuros a un tipo ajustado al riesgo más alto) y hacer que su métrica de valor a coste disminuya aún más. Pero los costes fijos adicionales también representan un apalancamiento operativo que aumenta la métrica de volatilidad. Esto aumenta el valor de la opción. Podríamos plantear la hipótesis de que añadir una función extra estimulará a un competidor a igualarla. A su vez, podríamos vernos obligados a introducir la próxima generación de nuestro producto (en el que tenemos una opción diferente) antes de lo que lo haríamos de otra manera.

En general, las acciones tomadas por los gestores pueden afectar no solo a la medición de valor a coste sino también a la métrica de volatilidad. En este ejemplo, los dos elementos de la métrica de volatilidad (riesgo y tiempo hasta el vencimiento) se ven afectados. Y para más de una opción. Hay un desbordamiento de una opción a otra: la adición de una función reduce el tiempo que se puede aplazar una decisión posterior. Para otras situaciones, hay un sinfín de posibles efectos secundarios.

Opciones anidadas en una estrategia empresarial

Una vez que permitimos que las opciones de una cartera influyan directamente en otras opciones, estamos listos para considerar estrategias: una serie de opciones explícitamente diseñado afectarse unos a otros. Podemos usar «nidos» de opciones sobre opciones para representar la secuencia de contingencias diseñadas en un negocio, como en el siguiente ejemplo simplificado e hipotético.

Hace tres años, Weatherize Corporation compró una licencia exclusiva para una tecnología de tratamiento de tejidos para retardar su descomposición en condiciones climáticas extremas. La idea era desarrollar una nueva línea de tejidos especialmente adecuada para toldos comerciales de exterior, un mercado al que la empresa ya sirve con un producto menos duradero. Ahora, los ingenieros de Weatherize han desarrollado su primer tejido tratado y la empresa está considerando realizar los gastos necesarios para implementarlo comercialmente. Si el producto es bien recibido por los fabricantes de toldos, Weatherize tendrá que ampliar la capacidad dentro de los tres años de su introducción solo para servir a los productores de toldos.

El vicepresidente de desarrollo empresarial es exuBERANTE. Anticipa que el éxito de los toldos será seguido dentro de dos años por extensiones de productos, un tratamiento similar de diferentes tejidos diseñados para bienes de consumo tales como carpas, sombrillas y muebles de jardín. En ese momento, WeatherIze volvería a ampliar la capacidad. La compañía prevé marcar sus tejidos, ampliar su fuerza de ventas y apoyar los productos de consumo hechos con estos tejidos con publicidad cooperativa.

La estrategia de Weatherize para explotar la tecnología de tratamiento es bastante sencilla. Consiste en una secuencia particular de oportunidades de decisión. El primer paso de la ejecución fue comprar la licencia. Al hacerlo, la empresa adquirió una secuencia de opciones anidadas: desarrollar el producto; introducir el producto; ampliar la capacidad de fabricación de telas para toldos; y expandirse nuevamente para fabricar tejidos de marca relacionados. En este momento, después de haber desarrollado el producto, Weatherize forma parte de la estrategia y está considerando su siguiente paso: gastar en la introducción del producto. Es decir, es hora de ejercitar (o no) la siguiente opción real de la cadena.

La estrategia de Weatherize, en este momento, se representa en el espacio de opciones en el diagrama «Estrategia de Weatherize como opciones de llamada anidadas». Cada círculo representa una opción cuya ubicación en el espacio viene determinada por sus métricas de valor a costo y volatilidad. El tamaño de cada círculo sólido es proporcional al valor del activo subyacente ( S) para cada opción. El área dentro de cada círculo discontinuo es proporcional a los gastos requeridos ( X). Por lo tanto, un círculo discontinuo dentro de uno sólido representa una opción que está en el dinero ( S > X). Un círculo discontinuo fuera de un círculo sólido muestra una opción que está fuera del dinero.

La estrategia como cartera de opciones reales

Estrategia de Weatherize como opciones de llamada anidadas

Los segmentos de línea del diagrama indican que las opciones están anidadas. La opción de expandirse para la producción de toldos se adquiere si y solo si se ejerce la opción de introducir. Como tal, el activo subyacente de la opción de introducción incluye tanto el valor de los flujos de caja operativos asociados con el propio producto y el valor actual de la opción de ampliación. Del mismo modo, la opción de expandirse por segunda vez para la producción de productos comerciales solo se adquiere si Weatherize decide ejercer su primera opción de expansión. El valor de toda la estrategia en este punto es:

La estrategia como cartera de opciones reales

Valor de toda la estrategia

En efecto, WeatherIze posee una llamada en una llamada.

La opción de introducir el nuevo tejido del toldo está en el dinero y está a punto de caducar. (Weatherize perderá su licencia si no sigue adelante con la introducción). Tan pronto como se ejerce esta opción, el panorama cambia. El círculo superior desaparece; los dos inferiores permanecen unidos y empiezan a desviarse hacia arriba. Uno de los factores más importantes que determinan si se mueven hacia la derecha o hacia la izquierda al subir es qué tan bien funciona la tela del toldo en el mercado. Pero también hay otros factores. Cualquier cosa que mejore el valor de la segunda opción de expansión también aumenta el valor de la primera, porque el valor de la segunda opción forma parte del valor del activo subyacente de la primera opción.

Supongamos, por ejemplo, que aumentan los riesgos asociados con los activos del tejido de productos de consumo. Vamos a trazar los efectos en el diagrama «¿Qué sucede si la oportunidad del tejido de consumo se vuelve más arriesgada?» El efecto más directo se produce en la segunda opción de expansión, que se mueve hacia abajo en el espacio debido a que su métrica de volatilidad aumenta. La segunda opción de expansión se vuelve más valiosa. Pero el aumento del riesgo también afecta a la primera opción de expansión de la tela del toldo. Su métrica de valor a coste aumenta porque la segunda opción de expansión forma parte de los activos subyacentes ( S) de la primera. De hecho, un cambio en cualquiera de las métricas de la segunda opción también debe cambiar la métrica de valor a coste (al menos) de la primera.

La estrategia como cartera de opciones reales

¿Qué sucede si la oportunidad del tejido de consumo se vuelve más arriesgada? Si aumenta la volatilidad de los rendimientos de los tejidos de los productos de consumo, la segunda opción de expansión se desplaza a la baja. Esto hace que la primera opción de expansión se desplace hacia la derecha porque la segunda opción forma parte de los activos subyacentes de la primera.

Como otro ejemplo, supongamos que un competidor introduce un tejido sustituto en los mercados de bienes de consumo que Weatherize había planeado apuntar. Intenta visualizar lo que sucederá. No solo cambiará la ubicación de las opciones, sino que también cambiará el tamaño de los círculos. El círculo sólido o valor del activo ( S), de la segunda opción de expansión de Weatherize se reducirá, y tanto la primera como la segunda opción de expansión se moverán hacia la izquierda. Además, el valor de los activos subyacentes de la primera opción de expansión también debería reducirse.

Dibujar círculos sencillos en el espacio de opciones también nos permite comparar estrategias. Por ejemplo, hemos asumido que WeatherIze no introduciría telas de marca sin antes ampliar su capacidad de tela de toldo. Ahora supongamos que la empresa podría hacer primero o ambas cosas simultáneamente, pero que se necesitaría una mayor inversión para fabricar telas de marca si la expansión del toldo no se lograba primero. También podríamos suponer que los márgenes de beneficio de los productos de marca serían mayores si la empresa adquiriera por primera vez más experiencia con el tejido de toldos.

Estas opciones de la estrategia alternativa de Weatherize no están anidadas y ya no están en las mismas ubicaciones. El diagrama «Opciones de llamada en la estrategia alternativa de Weatherize» describe la nueva estrategia. Tenga en cuenta que la segunda opción, la opción de tejido de marca, está ahora más a la izquierda, su círculo sólido o el valor del activo ( S), es más pequeño y su círculo discontinuo o gastos ( X ), es más grande de lo que era originalmente. Está más lejos del dinero, pero ahora está directamente vinculado a la opción de introducción del producto. Dado que la opción del tejido de marca queda más lejos en esta nueva estrategia y su círculo sólido es más pequeño, ¿podríamos preferirla? Sí, en realidad, siempre que también se desplace hacia abajo en el espacio, es decir, si su métrica de volatilidad ha aumentado. La tabla de precios en el marco de opciones reales puede indicarnos hasta qué punto tendría que bajar para compensar cualquier movimiento a la izquierda. Por último, tenga en cuenta que para la estrategia no anidada, el valor de ambas opciones mejora directamente el valor de los activos subyacentes asociados con la introducción inicial del producto. Pero ya no se da el caso de que cualquier cambio en la segunda opción de expansión deba afectar a la ubicación de la primera opción de expansión: de hecho, cada una podría moverse de forma independiente.

La estrategia como cartera de opciones reales

Opciones de llamada en la estrategia alternativa de Weatherize

Aunque las opciones no están anidadas, están muy relacionadas. Supongamos, por ejemplo, que la opción de expansión del toldo aparece en el dinero y, de hecho, se ejerce primero, antes de la opción del tejido de consumo. El valor de este último aumentaría porque se esperaría que los activos subyacentes asociados a él produjeran mejores márgenes: la métrica valor-costo de la opción del tejido de consumo aumenta.

Para comparar las estrategias alternativas de Weatherize, calculamos el valor de la opción de introducción de cada estrategia. Podemos hacerlo cuantitativamente utilizando el marco de opciones reales. En términos visuales, preferimos que la opción de introducción esté más a la derecha y que tenga un círculo sólido más grande. Cualquiera que sea la estrategia que logren eso es más valiosa.

Aprender a cultivar el jardín

En «Las oportunidades de inversión como opciones reales» argumenté que las empresas deberían adoptar técnicas de fijación de precios de opciones como complemento de su sistema actual, no como sustitutos. Si Weatherize adopta ese enfoque, es muy probable que el «huerto de tomates» ayude a la empresa a crear y ejecutar una estrategia superior.

Los estrategas de Weatherize ya estaban pensando en varios pasos adelante cuando compraron la licencia. No necesitan un huerto de tomates para decirles simplemente que piensen en el futuro. Pero el precio de las opciones cuantifica el valor de las importantes oportunidades de seguimiento mucho mejor que las técnicas estándar de valoración del FCD. Y el huerto de tomates añade una imagen sencilla pero versátil que revela información importante sobre el valor y el momento de las decisiones de ejercicio. Ofrece a los gerentes una forma de «dibujar» una estrategia en términos que no son ni totalmente estratégicos ni totalmente financieros, sino algunos de los dos. Los gerentes pueden jugar con las imágenes tanto como lo hacen con un modelo físico construido con Legos o Tinker Toys. Algunos de nosotros somos más creativos mientras jugamos.

A medida que los ejecutivos de Weatherize experimentan con círculos en el espacio de opciones, es importante que preserven el vínculo entre las imágenes que dibujan y las proyecciones financieras disciplinadas que requiere el marco de opciones reales. Deben recordar que los círculos ocupan una parte determinada del espacio porque los números (las métricas de relación calidad-costo y volatilidad) los colocan ahí. Al mismo tiempo, deben evitar que el ejercicio se convierta en una variación más de la «valoración habitual». Esta es la rutina desgastada en la que el análisis de valoración se utiliza principalmente para verificar números y como documentación de diligencia debida para las inversiones. En cambio, el propósito debería ser incorporar conocimientos financieros en la etapa en que se crean los proyectos y las estrategias.

¿Cómo se convierte uno en un buen jardinero? Practica, practica. Recomiendo empezar dibujando combinaciones sencillas de proyectos para aprender algunas formas comunes. ¿Cuáles son las diferentes formas en que puedes representar un par de opciones de llamada anidadas? ¿Cómo puede moverse la pareja en el espacio? ¿Cuáles son las formas de transformar su configuración cambiando las variables? A continuación, pase a estrategias genéricas sencillas. ¿Qué aspecto tiene una estrategia dada cuando se dibuja en el espacio de opciones? ¿Cómo cambia la imagen a lo largo del tiempo? ¿Cómo cambia cuando se ejerce una opción?

A continuación, practique traducir fenómenos empresariales reales en efectos visuales para actualizar las imágenes. Por ejemplo, ¿cómo cambiará la imagen si añades una campaña de correo directo a la introducción de tu producto? ¿O cómo cambiará el panorama si tu competidor reduce los precios cuando entras en un mercado?

Por último, intenta dibujar tu estrategia y la de tus competidores: ¿Cómo afectan el valor y la ubicación de tus opciones al valor y la ubicación de las suyas? ¿Cómo se moverán todos con el tiempo?

En la mayoría de las empresas, la formulación de estrategias y el desarrollo empresarial no se encuentran en la bailía financiera. Sin embargo, ambas actividades plantean cuestiones financieras importantes casi de inmediato. Aunque las preguntas surgen pronto, las respuestas normalmente no lo hacen. Para que las finanzas desempeñen un papel creativo importante, deben ser capaces de aportar análisis interpretativos perspicaces de secuencias de decisiones que son puramente hipotéticas, es decir, si bien siguen siendo meras posibilidades. Al integrar los precios de las opciones en un marco diseñado para evaluar no solo los activos duros sino también las oportunidades (y múltiples oportunidades relacionadas), podemos añadir información financiera antes que tarde al trabajo creativo de la estrategia.


Escrito por
Timothy A. Luehrman




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