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Investigación: Pocas spinoffs empresariales aportan valor

Investigación: Pocas spinoffs empresariales aportan valor
Investigación: Pocas spinoffs empresariales aportan valor

Jeff Haxer

Las grandes empresas escinden habitualmente unidades existentes para convertirlas en empresas públicas propias, en un intento de centrar la atención de la dirección y captar múltiplos mayores en los mercados de valores. Un análisis de 350 grandes escisiones entre 2000 y 2020 revela que la media crea un valor insignificante. Un estudio de las separaciones con mejores resultados concluye que, para tener éxito, los líderes deben crear una tesis de separación convincente, que conste de cuatro partes: una historia de capital, finanzas objetivo, un perímetro de activos y el diseño del programa.

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Apenas pasa un mes sin que una gran empresa anuncie que va a dividir su negocio en empresas públicas escindidas. Kellogg, GSK, Johnson & Johnson, General Electric e IBM han hecho recientemente anuncios de este tipo. Aunque es demasiado pronto para predecir la eficacia de cualquier acuerdo anunciado recientemente, esta mayor atención a las separaciones plantea algunas cuestiones críticas sobre el valor creado por una escisión. ¿Qué esperan conseguir estas empresas? ¿A qué retos se enfrentarán? ¿Cómo crearán valor para los accionistas a la luz de estos retos?

Analizamos más de 350 escisiones públicas valoradas en más de 1.000 millones de dólares entre 2000 y 2020. Lo más inesperado que descubrimos fue que el 50% de las empresas que persiguen una separación no consiguen crear ningún valor nuevo para los accionistas en dos años, y el 25% destruye una cantidad significativa de valor para los accionistas en el proceso. Esto ocurre a pesar de sus intenciones declaradas de crear valor a través de una mayor concentración de la gestión, oportunidades de crecimiento adicionales, asignación selectiva de capital y perfiles de inversión que se ajusten a una base de inversores más específica.

Las pruebas son abrumadoras. Entre las empresas de nuestro estudio, la separación media produjo tan sólo un aumento del 5% en la capitalización bursátil combinada dos años después de la escisión. La gama de resultados fue significativa. Las empresas del cuartil inferior llevaron a cabo separaciones que en realidad destruyeron valor hasta en un 50% de la capitalización bursátil combinada.

Al mismo tiempo, mientras que la mayoría de las empresas apenas vieron recompensados sus esfuerzos, las separaciones del cuartil superior obtuvieron unos resultados excepcionales, con un 75% más de capitalización bursátil combinada dos años después de la separación. Pensemos en la experiencia de la empresa industrial Arconic, que escindió Howmet Aerospace en abril de 2020. Quince meses después, la capitalización bursátil combinada de ambas empresas había aumentado más de un 150%. O considera la escisión de Baxalta por parte de Baxter en 2015, en la que la capitalización bursátil combinada aumentó un 30% en un año antes de que Baxalta fuera adquirida por Shire.

La enorme disparidad de resultados entre ganadores y perdedores nos llevó a centrar nuestra investigación en lo que hacen las empresas líderes para obtener unos resultados tan espectaculares, así como en los errores que hacen tropezar a otras empresas.

Lo que vemos es que muchas empresas condenan sus separaciones desde el principio con una premisa errónea. Suponen que el mero hecho de escindir un negocio es suficiente para conseguir un múltiplo más alto, y definen el éxito de forma miope como llegar al primer día lo antes posible. De hecho, los inversores saben que a veces se producen importantes desinergias y costes únicos por la escisión. Quieren ver que la forma de la cuenta de resultados, el modelo operativo y la trayectoria de crecimiento de una o ambas entidades son lo suficientemente grandes como para compensar esos costes y lo suficientemente diferentes de los resultados anteriores como para justificar un múltiplo más alto.

Algunas empresas ya dirigen operaciones separadas, sin funciones ni sistemas compartidos, y pueden separarse fácilmente y con relativa rapidez. La mayoría de las empresas, sin embargo, se enfrentan a un alto nivel de enredo en las funciones de apoyo e incluso en las operaciones. Desenredarse puede llevar de varios meses a varios años y a menudo incluye acuerdos de servicio de duración variable. Además, los complejos requisitos normativos y legales hacen que el proceso sea aún más complejo.

¿Por qué las separaciones de los cuartiles superiores aportan tanto más valor?

Por qué las separaciones de los cuartiles superiores aportan tanto más valor?

Las empresas del cuartil superior se centran en lo que más importa. Empiezan con un punto de vista claro de lo que deben ser la historia de la equidad y las P&L futuras, diseñan la organización futura para permitirlo y, a continuación, elaboran planes de separación y transformación. Las separaciones con mejores resultados tienen un punto de vista sólido sobre estos aspectos incluso antes de anunciar públicamente que van a separarse.

Más que nada, es una tesis de separación bien elaborada la que les ayuda a centrarse y les proporciona una hoja de ruta para la creación de valor. En nuestro estudio, descubrimos que la existencia de una tesis de separación clara y sólida era la mayor diferencia entre las separaciones del cuartil superior y las del cuartil inferior.

En las mejores situaciones, la tesis sirve como aportación principal a la decisión del consejo de separarse. En ella se explica cómo los beneficios estratégicos y financieros compensan los costes únicos, las desinergias, los costes de transición a la competencia y las distracciones para el negocio base.

La tesis de la separación tiene cuatro componentes: la historia del capital, los objetivos financieros, el perímetro de activos y el diseño del programa. Los veremos uno a uno.

Historia patrimonial

Corazón de la tesis de separación, la tesis de capital articula el valor que creará cada empresa como entidad independiente, incluida la trayectoria de crecimiento y el perfil de márgenes, en comparación con su nuevo conjunto competitivo. También brinda la oportunidad de reajustar qué métricas son importantes en el futuro. Una historia de equidad bien definida establece la ambición (por ejemplo, crecimiento anual del x%, perfil de EBITDA del y%) y sienta las bases para alcanzarla (por ejemplo, expansión en categorías/geografías específicas, recorte de costes en funciones específicas para permitir la reinversión en áreas específicas)

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Considera el caso de una empresa manufacturera reciente que utilizó su historia de capital interno para establecer objetivos claros de crecimiento de ingresos y EBITDA tras la escisión para el primer y el cuarto año. Cada uno de ellos estaba respaldado por actividades específicas que permitieran a la empresa alcanzar esos objetivos. A continuación, la empresa estableció proyectos prioritarios en consonancia con las actividades de alto valor. Estos proyectos se ejecutaron junto con el programa de separación para introducir los cambios necesarios en la empresa el primer día.

Objetivos financieros

Para crear los objetivos financieros hay que plantearse dos preguntas:

  • ¿Cuáles son las finanzas autónomas de la empresa en la actualidad después de añadir las desinergias?
  • ¿Cuáles deberían ser nuestros beneficios y pérdidas?
  • ¿Cómo deberían ser nuestras pérdidas y ganancias dentro de tres años?

Una vez respondidas estas dos preguntas, las separaciones en el cuartil superior evalúan la brecha, definen el conjunto de iniciativas necesarias para cerrar la brecha y, a continuación, identifican qué iniciativas deben ejecutarse antes de la escisión, cuáles pueden estar en marcha en el momento de la escisión y cuáles deben ejecutarse después de la escisión. Cuando la empresa sanitaria Baxter separó Baxalta, su negocio biofarmacéutico, el programa de separación se centró en establecer desde el principio la estructura de costes adecuada para cada negocio. Baxter fijó objetivos de eficiencia en los gastos de ventas, generales y administrativos, mientras que Baxalta aumentó la I+D y las ventas y el marketing como porcentaje de los ingresos. Baxalta cotizó con una prima significativa tras la separación, y Baxter experimentó un aumento del precio de sus acciones y del flujo de caja libre.

Activos.

Perímetro de activos

El perímetro de activos es el límite detallado del negocio que se va a separar. Es importante trazar este límite a través de varias categorías principales: personas, activos, sistemas y propiedad intelectual/contratos. Trazar el perímetro de activos desde el principio permite identificar los enredos críticos. También crea una imagen de dónde son más probables las des-sinergias y dónde se necesitan decisiones críticas entre la firma y el cierre. No es infrecuente que el perímetro de activos evolucione gradualmente a lo largo del tiempo, a medida que se perfilan los principios y valores de la nueva empresa.

Kraft y Mondelēz marcaron la pauta en este sentido en 2011. A pesar de la presión de los activistas a favor de una división pura de los negocios de comestibles y aperitivos a escala mundial, la empresa diseñó un perímetro de activos con un enfoque regional. Norteamérica se dividió en comestibles y snacks, y todo lo de fuera de Norteamérica fue a parar a snacks. Esto hizo que la separación fuera menos costosa, redujo las desinergias, permitió que la división se produjera en poco más de un año y garantizó que no se redujera la escala de los mercados más pequeños.

Diseño del programa

Una vez definidos los otros tres elementos, un equipo puede empezar a identificar cómo repercute la tesis de la separación en la propia operación de separación.

¿Qué plazos se necesitan para ejecutar la separación y realizar cambios significativos en cada negocio? ¿Cuáles son las decisiones críticas en torno al perímetro de activos y los enredos que requerirán el ancho de banda de la alta dirección? ¿Cuál será la relación continua entre las entidades tras la escisión, con acuerdos de servicios de transición y acuerdos comerciales, por ejemplo? ¿Qué enfoques adoptarán para mitigar los costes corporativos/troncales? La respuesta a cada una de estas preguntas proporcionará datos fundamentales para el proceso y la estructura de la transacción.

La tesis de la separación se convierte en la clave de respuesta a las preguntas sobre cómo debe crear valor una escisión y cómo planificar el proceso real de separación. Ayuda a la alta dirección a centrarse en las decisiones que impulsarán el mayor valor y destaca las implicaciones operativas para ambas empresas. Comprender el alcance de los cambios de P&L y el nivel de complejidad en torno al perímetro de activos permite a la empresa establecer un calendario realista para el primer día.

En última instancia, la tesis de la separación crea una imagen apasionante del futuro de cada empresa independiente, que puede inspirar a empleados y accionistas por igual en un momento en el que, de otro modo, es tan fácil caer presa de la confusión, el descontento y los resultados decepcionantes.


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