Hacer que las opciones reales funcionen de verdad

Las opciones reales son un complemento de, no un sustituto para el análisis de flujo de efectivo con descuento. Para elegir los mejores proyectos de crecimiento, los gerentes deben usar los dos métodos en tándem.

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Resumen.

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Como forma de valorar las oportunidades de crecimiento, las opciones reales han tenido dificultades para ponerse al día con los gerentes. Muchos directores financieros creen que el método garantiza la sobrevaloración de los proyectos arriesgados. Esta preocupación es legítima, pero abandonar las opciones reales como modelo de valoración no es la solución. Las empresas que dependen únicamente del análisis del flujo de caja descontado (DCF) subestiman el valor de sus proyectos y pueden no invertir lo suficiente en oportunidades inciertas pero muy prometedoras.

Los directores financieros no necesitan, ni deben, elegir un enfoque sobre el otro. Lejos de ser un sustituto del análisis de DCF, las opciones reales son un complemento esencial y el valor total de un proyecto debe abarcar ambos. El DCF captura una estimación básica del valor; las opciones reales tienen en cuenta el potencial de grandes ganancias.

Esto no quiere decir que no haya problemas con las opciones reales. Tal como se aplican actualmente, se centran casi exclusivamente en los riesgos asociados a los ingresos, ignorando los riesgos asociados a los costos de un proyecto. También es cierto que las valoraciones de opciones casi siempre ignoran los activos que una inversión inicial en un proyecto abandonado posteriormente dejará a menudo de la empresa.

En este artículo, los autores presentan una fórmula sencilla para combinar DCF y valoraciones de opciones que aborda estos dos problemas. Utilizando un enfoque integrado, los gerentes seleccionarán, a largo plazo, proyectos mejores que sus competidores más tímidos mientras mantienen el riesgo bajo control. Por lo tanto, superarán a sus rivales tanto en el mercado de productos como en el mercado de capitales.


A pesar de su atractivo teórico como forma de valorar los proyectos de crecimiento, las opciones reales han tenido dificultades para ponerse al día con los gerentes. Los directores financieros nos dicen que las opciones reales sobreestiman el valor de los proyectos inciertos, lo que alienta a las empresas a invertir en exceso en ellos. En el peor de los casos, conceden a los gestores excesivamente ambiciosos una licencia para apostar con el dinero de los accionistas.

Esta renuencia se debe, al menos en parte, a la sospecha de que es arriesgado aplicar herramientas de valoración desarrolladas para opciones financieras bien definidas a proyectos empresariales complejos. Las herramientas obligan a los gerentes a hacer muchas suposiciones simplificadoras y, por lo tanto, según la idea, no pueden captar plenamente los riesgos y oportunidades multifacéticos de una propuesta. Estas preocupaciones son legítimas, pero creemos que abandonar las opciones reales como modelo de valoración es igual de malo. Las empresas que dependen del análisis de flujos de caja descontados para valorar sus proyectos caen inevitablemente en la trampa de subestimar el valor de sus proyectos y, en consecuencia, no invierten lo suficiente en oportunidades inciertas pero muy prometedoras.

¿Cómo pueden los directivos escapar de este dilema? Al explorar sus reservas sobre el análisis de opciones reales como metodología de valoración, hemos llegado a la conclusión de que gran parte del problema radica en la suposición tácita de que los métodos de valoración de opciones reales y DCF son mutuamente excluyentes. Creemos que esta suposición es falsa. Los gerentes deben integrar los dos enfoques si quieren hacer valoraciones que reflejen la realidad y la complejidad de los proyectos de crecimiento de su negocio. Lejos de ser un sustituto del análisis de flujo de caja descontado, las opciones reales son un complemento esencial porque permiten a los gestores captar el considerable valor de poder abandonar sin piedad los proyectos en ruinas antes de realizar grandes inversiones.

Existe una suposición tácita de que los métodos de valoración de opciones reales y DCF son mutuamente excluyentes. Creemos que esta suposición es falsa.

Esto no quiere decir que no haya problemas serios con la forma en que los gerentes calculan el valor de las opciones reales. Hay. Para empezar, las opciones reales, tal como se aplican actualmente, se centran casi exclusivamente en los riesgos asociados a los ingresos, ignorando los riesgos asociados a los costos de un proyecto. También es cierto que las valoraciones de opciones típicas casi siempre ignoran el hecho de que las inversiones iniciales realizadas en un proyecto, incluso en uno que eventualmente podría abandonarse, suelen dejar a la empresa con un activo con el que puede negociar, un beneficio, si se quiere, del fracaso. Por supuesto, estas no son las únicas dificultades a las que se enfrentan los directivos al utilizar opciones reales, pero quizás sean las fuentes de error más fundamentales, y el enfoque integrado que presentamos aquí aborda explícitamente ambas.

Integración de opciones y flujo de caja con descuento

El análisis tradicional del DCF se basa en el principio sencillo de que una inversión debe financiarse si el valor actual neto (VAN) de sus flujos de efectivo futuros es positivo, es decir, si va a crear más valor del que costará. Esto funciona bien si proyectamos flujos de caja futuros desde algún contexto histórico y estamos bastante seguros de las tendencias futuras, pero no cuando nuestras estimaciones de flujos de efectivo futuros se basan en una miríada de suposiciones sobre lo que nos deparará el futuro. En tales casos, las probabilidades de pronosticar con precisión los flujos de caja son bastante escasas.

Es más, incluso suponiendo que podamos llegar a una estimación base razonablemente precisa para los flujos de caja, el análisis del DCF requiere que se les desconten a un tipo elevado para reflejar las probabilidades de lograr los rendimientos proyectados. Como resultado, todos los riesgos de incertidumbre (la posibilidad de que los flujos de caja reales sean mucho más bajos de lo previsto) se recogen en la valoración, pero ninguna de sus recompensas (la posibilidad de que los flujos de caja reales sean mucho más altos de lo previsto). Este sesgo inherente puede llevar a los gerentes a rechazar proyectos muy prometedores, aunque inciertos.

El desafío, por lo tanto, es encontrar la manera de recuperar parte del valor perdido a través de la valoración conservadora del DCF mientras se protege contra los considerables riesgos de llevar a cabo proyectos muy inciertos. Aquí es donde entran en acción las opciones. La posibilidad de que el proyecto cumpla con el extremo superior de las previsiones potenciales, tan difíciles de tener en cuenta para el análisis del DCF, es el principal impulsor del valor de las opciones.

Las opciones proporcionan el derecho pero no la obligación invertir en un proyecto. Su valor, por lo tanto, está impulsado por la posibilidad de lograr una gran ganancia alcista combinada con el hecho de que las empresas suelen abandonar sus proyectos antes de que su inversión en ellos haya costado demasiado, lo que limita la desventaja. Por lo tanto, el valor de una opción debe aumentar a medida que aumente la incertidumbre (y, por lo tanto, el potencial alza) que rodea al activo subyacente, ya sea financiero o «real».

De este modo, nos parece claro que el análisis del flujo de caja descontado y las opciones reales son complementarios y que el valor total de un proyecto es la suma de sus valores.1 La valoración del DCF captura una estimación básica del valor; la valoración de la opción añade el impacto de la posible incertidumbre positiva. Sin embargo, una advertencia. No se puede subrayar lo suficiente que un enfoque de opciones reales solo se puede utilizar en proyectos estructurados de manera similar a las opciones, es decir, en proyectos que pueden abandonarse antes de comprometerse a hacer grandes desvíos financieros si queda claro que las cosas no van a salir bien. No se aplicaría, por ejemplo, a valorar una oportunidad que requiere que se incorporen grandes sumas en la construcción de una nueva fábrica antes de tener la primera idea de si la apuesta dará sus frutos.

Una vez que se acepta la idea de que el valor de un proyecto tiene tanto un componente DCF como un componente de opción, también queda claro que la proporción del valor total de un proyecto aportada por cada componente variará según el grado de incertidumbre asociado al proyecto. En las primeras etapas de un proyecto innovador, el valor del componente DCF será bajo debido a la necesidad de utilizar un tipo de descuento elevado para ajustarse a la naturaleza incierta de los flujos de caja futuros. Al mismo tiempo, lo más probable es que el valor de las opciones reales sea elevado debido a la misma incertidumbre.

La exposición «De dónde viene el valor» muestra cómo cambia la relación entre el valor del DCF y el valor de las opciones reales a medida que la incertidumbre de un proyecto disminuye con el tiempo. A la izquierda del diagrama, la incertidumbre es alta, por lo que el valor del proyecto, medido por el eje vertical, está compuesto principalmente por el valor de la opción y el valor del DCF es bajo, incluso, posiblemente negativo. Ahora, la incertidumbre debería reducirse con el tiempo (si no lo hace, ¡cierre el proyecto!) , así que nos movemos hacia la derecha, y la creciente certeza hace subir el valor del DCF, a través de tasas de descuento más bajas. Sin embargo, la creciente certeza también disminuye el componente de valor de opción del proyecto.

No creemos que siempre sea necesario calcular ambos componentes del valor de un proyecto. Si la valoración del DCF es alta, la decisión es fácil: simplemente proceda, ya que el éxito del proyecto parece muy seguro y es probable que dé sus frutos de forma generosa. Si la valoración del DCF produce un número muy negativo y todo el valor proviene de la opción, es probable que se rechace el proyecto, a menos que se pueda crear una estructura de inversión que permita a los administradores aprender mucho sobre el proyecto rápidamente y por muy poco costo. Esta regla general puede hacer que las empresas pierdan ocasionalmente inversiones rentables, pero según nuestra experiencia la mayoría de las grandes firmas tienen más proyectos de los que pueden financiar o de los que cuentan con personal. Por lo tanto, incluso si el valor de la opción es alto, ¿por qué perder tiempo en un proyecto que tiene un valor de DCF negativo grande? Simplemente es demasiado arriesgado, así que pasa a algo mejor.

Hemos descubierto que la mayoría de los proyectos de crecimiento se encuentran en algún punto intermedio. Cuando el valor del DCF de un proyecto es modestamente positivo o algo negativo, el proyecto se encuentra en lo que llamamos la «zona de opciones», la zona gris en la que los gestores suelen verse obligados a confiar en su intuición para tomar la decisión de inversión. Es aquí donde nuestro marco es particularmente útil porque el valor de la opción puede proporcionar lógica para apoyar o refutar esa intuición.

Nuestro marco es especialmente útil cuando el valor del flujo de caja descontado es modesto porque el valor de la opción puede aportar pruebas que respalden o refutan la intuición de un gerente.

Ajuste por costo

Dicho esto, siguen existiendo dos problemas graves con las valoraciones de las opciones. En primer lugar, es difícil encontrar buenos proxies para las variables de entrada que requiere el modelo. Las opciones financieras utilizan una medida de volatilidad derivada de los precios históricos fácilmente observables de los activos subyacentes. Pero casi por definición no hay cifras históricas que los gestores puedan utilizar cuando intentan obtener el valor de opción de un proyecto innovador, incluso para estimar el valor actual neto del activo subyacente, y mucho menos su volatilidad. (Para obtener más información sobre la dificultad de encontrar buenos proxies, consulte la barra lateral «El problema con las herramientas de opciones financieras»).

En segundo lugar, incluso si los gerentes logran encontrar buenos sustitutos para las variables de entrada del modelo de opción, siguen siendo vulnerables a un error conceptual importante. En los enfoques actuales de valoración de opciones, cuanto más variables sean los beneficios, mayor será la valoración del proyecto. La variabilidad de los beneficios, a su vez, se deriva de estimaciones de cuán inciertos pueden ser tanto los ingresos como los costos. Esto parece razonable pero conduce a un resultado poco práctico: el análisis de opciones sin sentido valorará un proyecto con ingresos relativamente predecibles pero con costos impredecibles más que un proyecto con los mismos ingresos predecibles pero con costos predecibles. Creemos que está mal. Cuando la incertidumbre sobre los costes potenciales es mayor que la incertidumbre sobre los ingresos potenciales, la volatilidad de los costes debería disminuir, no aumentar, el valor de un proyecto.

¿Por qué? A diferencia de los ingresos, donde la volatilidad puede implicar tanto potencial alcista como bajista, cuando se trata de costos, el potencial de caída es generalmente mucho mayor. Es decir, el margen por el cual los costes superan sus estimaciones casi siempre es mayor que el margen por el que las subestiman. Tomemos, por ejemplo, un consorcio europeo que se propuso construir un nuevo avión de combate por un monto proyectado de 20 000 millones de dólares. Ahora lleva 15 años de retraso y el costo estimado es de 45.000 millones de dólares, un sobrepaso del 125%. No vemos ahorros de costes de forma rutinaria en nada parecido a esta misma escala. De hecho, con la mayoría de los proyectos, es posible estar bastante seguro del costo mínimo, lo que pone un mínimo en cuanto a la caída de los costos. Pero no hay un límite máximo correspondiente para los rezagos.

Además, la posibilidad de que la incertidumbre de costos provoque sobrecostos aumenta cuando las empresas buscan oportunidades de crecimiento en áreas ajenas a su experiencia directa. La apreciación de los riesgos de un proyecto por parte de las empresas, como ha demostrado el trabajo ganador del Premio Nobel de los psicólogos Daniel Kahneman y Amos Tversky, es sistemáticamente demasiado optimista. La experiencia de una gran empresa industrial con la que trabajamos y que se aventuraba en la biotecnología ilustra acertadamente la facilidad con la que los costos de un proyecto de crecimiento pueden salirse de control cuando una empresa opera en áreas alejadas de sus conocimientos y experiencia.

Por millones de dólares en I+D, la empresa había desarrollado un nuevo compuesto que era muy prometedor como aditivo para varios productos de consumo. En el momento en que nos involucramos, los directores de proyectos ya habían gastado dinero en pruebas de toxicidad y habían realizado otros gastos importantes relacionados con la seguridad, seguidos de sofisticadas pruebas de consumo, lo que indicaba que el compuesto tenía un potencial considerable para obtener precios elevados. Pero la empresa aún no había intentado aumentar la fabricación para producir el compuesto en cantidades comerciales. Basándose en largos años de experiencia, la dirección simplemente adivinó que podía producirse por unos 20 dólares por unidad y no prestó más atención a los costos de producción comercial.

Sin embargo, resultó que el proceso de fabricación era enormemente más difícil de lo previsto. El costo de producir el compuesto sería del orden de cientos de dólares por unidad, lo que lo situaría fuera del rango de viabilidad comercial.

Si los gerentes de la empresa hubieran tenido en cuenta la volatilidad de los costes de manera efectiva, habrían gestionado el proyecto de forma En primer lugar, se habrían dado cuenta antes de que el proceso de fabricación representaba la mayor parte de la incertidumbre que rodeaba al proyecto. Esto les habría animado a cambiar el esfuerzo de desarrollo empresarial de la I+D de productos a la I+D de procesos, de modo que primero hubieran entendido la viabilidad de la fabricación y solo después hubieran investigado la demanda de los consumidores. En segundo lugar, tener en cuenta la volatilidad de los costos también habría producido un valor total del proyecto mucho menor, lo que les habría llevado a reducir la inversión en el proyecto en una fase anterior, ahorrándoles millones de dólares.

Dado que los costes son volátiles de forma distinta a la de los ingresos, la fórmula para determinar el valor de las opciones debe ajustarse cuando la volatilidad de los costes es mayor que la volatilidad de los ingresos. En principio, se podría calcular un valor de opción ajustado (AOV) que refleje la naturaleza negativa de la incertidumbre de costes calculando por separado el valor de opción de los ingresos y restando después el «valor» de la opción de los costes.

En la práctica, sin embargo, no es necesario calcular el impacto de la volatilidad de los costes por separado del impacto de la volatilidad de los ingresos. Existe un enfoque más sencillo que es suficientemente bueno para inferir el AOV de un proyecto, cuando sea necesario, y que tiene la ventaja de ser sencillo y rápido. Simple y rápido es lo que se necesita para la mayoría de las valoraciones: en cualquier empresa con muchos más proyectos en consideración que fondos o personal para apoyarlos, los gerentes no necesitan tener un valor preciso para un proyecto específico; solo necesitan saber si un proyecto es preferible a otros proyectos que compiten por el de la empresa fondos limitados y talento. Por lo tanto, en lugar de preocuparse por si una valoración en particular es precisa, los gerentes deberían considerarla como un criterio que les permita elegir el mejor entre los proyectos competidores. Siempre que se sientan seguros de que todos los proyectos que solicitan fondos se valoran de la misma manera, pueden estar razonablemente seguros de que, en promedio, seleccionarán y asignarán recursos a los mejores.

Simple y rápido es lo que se necesita para la mayoría de las valoraciones. Los gerentes solo necesitan saber si un proyecto es preferible a otros que compiten por fondos y talentos limitados.

Por lo tanto, siendo sencillo, para dar a los costes un peso más real en la valoración de una opción, cuando la volatilidad de los costes es mayor que la volatilidad de los ingresos, ajustamos la volatilidad del proyecto en su conjunto (el número de volatilidad que normalmente introducimos en el cálculo de una opción) para reflejar la naturaleza negativa de la volatilidad de los costes. A continuación, aplicamos ese número ajustado a la valoración de opciones del proyecto. El ajuste de volatilidad se realiza según la siguiente fórmula: Si la volatilidad de los costes es mayor que la volatilidad de los ingresos: volatilidad ajustada = volatilidad del proyecto x (volatilidad de los ingresos ÷ volatilidad de los costes).

En otras palabras, si estamos más seguros de los ingresos proyectados que de los costos proyectados, entonces la relación entre volatilidad de los ingresos y volatilidad de los costes será inferior a uno, lo que reducirá la volatilidad general y eso, a su vez, reducirá el valor de la opción del proyecto. Por ejemplo, para un proyecto con una estimación de volatilidad global del 45%, una volatilidad de los ingresos del 40% y una volatilidad de costes del 60%, la volatilidad ajustada será del 45% x (40% ÷ 60%) = 30%. Este ajuste tiene el efecto de descontar el valor de la opción debido a la mayor volatilidad de los costes. Si la volatilidad de los ingresos es superior a la volatilidad de los costes, no es necesario ajustar la variable de volatilidad del proyecto en el cálculo de las opciones reales.

Añadir las recompensas del fracaso

No ajustar el valor de la opción para reflejar los riesgos de coste no es la única fuente de error. El segundo componente de opción que suele faltar en los cálculos de los gerentes que incorpora nuestro enfoque es el valor de abandono (ABV) de un proyecto. Al buscar formas de reducir la volatilidad de los costos, los gerentes a menudo descubren que pueden recuperar parte de las inversiones que han realizado en caso de fracaso. Estas oportunidades de crear valor extra al detener un proyecto pueden considerarse el equivalente a las opciones de venta familiares para los inversores financieros, que sirven de cobertura contra las caídas del precio del activo subyacente.

Hacer que las opciones reales funcionen de verdad

Una fórmula para valorar en la zona de opciones

El valor de abandono puede surgir de varias formas. En algunos casos, las inversiones tempranas que deben abandonarse pueden ser valiosas para otra unidad de negocio dentro de la misma empresa. Tomemos el ejemplo de una gran empresa industrial que había desarrollado un precursor vitamínico de origen vegetal. Se trataba de una tecnología novedosa, pero parecía tener poco valor para la industria de la salud porque claramente no funcionaba mejor que los compuestos existentes. Sin embargo, otra división de la empresa recogió el compuesto y lo utilizó en una empresa conjunta que estaba desarrollando nuevos aditivos alimentarios para la industria acuícola asiática, donde se demostró que el compuesto aceleraba la tasa de crecimiento del camarón criado en granjas.

En otras situaciones, las primeras inversiones pueden haber creado un activo que se puede negociar por dinero en efectivo o acciones en otra empresa. GlaxoSmithKline, por ejemplo, desarrolló un antibiótico experimental que demostró ser prometedor en el tratamiento de infecciones estafilocócicas resistentes a los fármacos, pero se pensaba que era poco probable que se convirtiera en el tipo de medicamento de éxito que la empresa necesitaba para respaldar su tasa de crecimiento. En lugar de ceder la propiedad intelectual a su biblioteca de compuestos interesantes, la empresa generó valor de abandono al negociar las patentes, la tecnología y los derechos de marketing para desarrollar este antibiótico para obtener acciones en Affinium, una empresa biotecnológica privada.

Para ver qué tan seriamente se toman los gerentes el valor de abandono, considere lo que sucede en las negociaciones de joint venture, donde la cuestión del control sobre el futuro de la empresa suele ser muy discutida. El coste de poseer un 1% más de la empresa en participación que la otra parte en un acuerdo bipartito suele ser muy superior al valor económico asociado a esa participación adicional del 1% en el capital. Esto se debe a que la parte controladora suele forzar la liquidación de la empresa si se produce un problema, y los administradores entienden (al menos tácitamente) que este privilegio tiene valor, que se puede calcular explícitamente en el curso de las negociaciones.

Si existe la oportunidad de crear valor al salir o se puede hacer que exista, los gerentes deben incluir ese factor en las valoraciones de sus proyectos. Esto implica otro cálculo de opciones. Debido a que la opción de salida suele ser una opción real relativamente simple (opción de venta), los gerentes pueden aplicar fácilmente herramientas financieras como la fórmula Black-Scholes-Merton. El valor estimado del activo creado por la inversión anulada es el precio de ejercicio. El rango histórico de precios pagados por activos comparables determina la volatilidad. La fecha en la que la empresa debe decidir si continúa o no invirtiendo en el proyecto es el momento de vencimiento.

Volvamos al caso de un gestor que intenta negociar una participación mayoritaria en una empresa conjunta. Supongamos que la empresa creará un activo en forma de planta y equipo de propiedad conjunta, que el gerente espera que podría valer aproximadamente 15 millones de dólares como empresa en marcha. En el pasado, los precios de activos similares, que han sido relativamente fáciles de vender, han tenido un valor de unos 10 millones de dólares en una liquidación, y la volatilidad de los precios ha sido históricamente del 45%. El proyecto tiene tres fases y los activos podrían venderse si la empresa se disuelve al final de la primera fase, en unos dos años. Suponiendo un tipo de interés libre de riesgo del 3% y que los precios actuales del activo son los mismos que el precio previsto, un cálculo de Black-Scholes-Merton arroja un valor de abandono de aproximadamente 983.000 dólares, que debe añadirse al valor total del proyecto y que también debería servir de punto de referencia para el valor del control sobre la liquidación de la empresa. Por lo tanto, al negociar una participación del 51% en la empresa, el gerente debe estar dispuesto a pagar hasta 501.330 dólares (51% de 983.000 dólares) por el control adicional, pero no más de 501.330 dólares (51% de 983.000 dólares), y eso es olvidarse por el momento de otros beneficios que el control podría ofrecer.

La zona de opciones en la vida real

Nuestro enfoque integrado de la inversión no es solo un ejercicio teórico. John Hillenbrand y Mary Kay James de DuPont Ventures, que trabajan con el consultor Hal Bennett y John Ranieri, vicepresidente de Materiales Biológicos de DuPont, han estado utilizando desde hace algún tiempo un concepto ampliado del valor total del proyecto que es muy similar al planteado en este artículo. DuPont Ventures busca nuevas tecnologías de propiedad externa que podrían ser comercializadas por una unidad de negocio de DuPont.

Cuando Ventures encuentra una tecnología interesante dentro de una empresa en fase inicial que busca financiación, la unidad comprará en la ronda actual con la misma valoración que otros inversores, con una condición. También debe adquirir el derecho de primera denegación de licencia de la tecnología de la otra empresa para mercados específicos que pueden interesar a DuPont pero que no son mercados primarios para la empresa objetivo. Después de cerrar el trato, por lo general, entre 1 millón y 3 millones de dólares, Ventures asigna la tecnología a una unidad de negocio interna interesada, que podría comercializarla utilizando los recursos sustanciales de DuPont. Si no se completa ningún acuerdo de licencia, Ventures sigue conservando su participación en el capital de la empresa objetivo, que puede o no tener liquidez en el futuro.

Al tomar la decisión de invertir, Ventures utiliza todos los elementos de nuestro enfoque de valoración: flujo de caja descontado, valor de opción ajustado y valor de abandono. Cuando Ventures considera por primera vez una nueva inversión, examina las proyecciones de la empresa objetivo y realiza un cálculo del DCF como valoración de base. Por supuesto, las proyecciones de la empresa objetivo no tienen en cuenta los beneficios derivados de estar asociada a un Fortuna 100 firmas, por lo que subestiman el valor de la tecnología tal como la ve Ventures. El siguiente paso en el análisis, por lo tanto, es trabajar con las unidades de negocio interesadas dentro de DuPont que posiblemente comercialicen la tecnología para generar proyecciones más completas y calcular el valor de opción de la inversión. Al hacer estas proyecciones, Ventures analiza detenidamente la gama de costos en los que DuPont incurrirá si comercializara la tecnología, así como la incertidumbre que rodea a los términos de licencia que aún no se han negociado con la empresa objetivo. Esto lleva a una estimación de la volatilidad de los costos. El resultado de este ejercicio es equivalente al término AOV de nuestro enfoque. Por último, Ventures también tiene en cuenta el hecho de que retendrá una participación en el capital de la empresa objetivo, que podría venderse con independencia de que una unidad de negocio de DuPont invierta o no en la tecnología. Esto equivale al ABV de la inversión y se suma al valor total del proyecto. El enfoque ha funcionado bien para Ventures, que ha desarrollado una sólida cartera de oportunidades prometedoras que de otro modo habría perdido.• • •

Los retos del crecimiento están obligando a las empresas a evaluar y apoyar proyectos cada vez más inciertos, que en teoría requieren algún tipo de marco de opciones para valorarlos adecuadamente. Pero los directores financieros y directores ejecutivos expresan preocupaciones justificables sobre la idea de simplemente reemplazar el modelo de DCF de larga confianza por un cálculo de opciones reales. El enfoque integrado que hemos presentado responde a esas inquietudes y permitirá a los altos directivos realizar inversiones más agresivas mientras cumplen con sus responsabilidades fiduciarias. Invitamos a los gerentes a probarlo en algunos proyectos piloto, aquellos que sus instintos les dicen que merecen financiación a pesar de lo que sugieren las cifras del DCF o aquellos con valores de opción altos sobre los que, sin embargo, tienen reservas. Pero recuerde: Las valoraciones de opciones solo tienen sentido cuando se aplican a proyectos que se pueden terminar anticipadamente a bajo costo si las cosas no salen bien. Y ningún método de valoración salvará a una empresa que no se retira rápidamente si el proyecto no cumple su promesa inicial y redistribuye talento y financiación en otros lugares. Si esta disciplina de opción fundamental no está incorporada en todos los proyectos de opciones, no está invirtiendo, está apostando.

1. Véase Robert K. Dixit y Robert S. Pindyck, Inversión en condiciones de incer (Prensa de la Universidad de Princeton, 1994) y Linos Trigeorgis, Opciones reales: flexibilidad administrativa y estrategia en la asignación de recursos (MIT Press, 1996).