¿Funciona el modelo de precios de activos de capital?

Aunque su aplicación sigue suscitando un debate vigoroso, la teoría financiera moderna se aplica ahora de forma natural a la gestión de las inversiones. Y cada vez más, los problemas de las finanzas corporativas también se benefician de las mismas técnicas. La respuesta promete no ser menos acalorada. CAPM, el modelo de fijación de precios de los activos de capital, encarna la teoría. Para los ejecutivos financieros, la proliferación de aplicaciones CAPM plantea estas preguntas: ¿Qué es CAPM? ¿Cómo pueden usar el modelo? Lo más importante, ¿funciona?

CAPM, una representación teórica del comportamiento de los mercados financieros, se puede emplear para estimar el costo del capital social de una empresa. A pesar de las limitaciones, el modelo puede ser un complemento útil para el conjunto de herramienta analíticas del gestor financiero.

El creciente trabajo sobre la teoría y la aplicación de CAPM ha producido muchas extensiones sofisticadas, a menudo muy complejas, del modelo simple. Pero al abordar las preguntas anteriores me centraré exclusivamente en su versión sencilla. Aun así, encontrar respuestas a las preguntas requiere invertir tiempo para comprender la teoría que subyace a CAPM.

¿Qué es CAPM?

La teoría financiera moderna se basa en dos supuestos: (1) los mercados de valores son muy competitivos y eficientes (es decir, la información relevante sobre las empresas se distribuye y absorbe rápida y universalmente); (2) estos mercados están dominados por inversores racionales y reacios al riesgo, que buscan maximizar la satisfacción de los rendimientos de sus inversiones.

La primera suposición supone un mercado financiero poblado por compradores y vendedores altamente sofisticados y bien informados. El segundo supuesto describe a los inversores que se preocupan por la riqueza y prefieren más a menos. Además, los hipotéticos inversores de la teoría financiera moderna exigen una prima en forma de mayores rendimientos esperados por los riesgos que asumen.

Aunque estos dos supuestos constituyen los pilares de la teoría financiera moderna, el desarrollo formal de CAPM implica otros supuestos limitantes más especializados. Estos incluyen mercados sin fricciones sin imperfecciones como costos de transacción, impuestos y restricciones a los préstamos y las ventas en corto. El modelo también requiere hipótesis limitantes sobre la naturaleza estadística de la rentabilidad de los valores y las preferencias de los inversores. Por último, se supone que los inversores están de acuerdo sobre la rentabilidad probable y el riesgo de los valores, basándose en un horizonte temporal común.

El ejecutivo financiero experimentado puede tener dificultades para reconocer el mundo postulado por esta teoría. Mucha investigación se ha centrado en relajar estas suposiciones restrictivas. El resultado han sido versiones más complejas del modelo que, sin embargo, son bastante coherentes con la versión simple de CAPM examinada en este artículo.

Aunque los supuestos de CAPM son obviamente poco realistas, esta simplificación de la realidad suele ser necesaria para desarrollar modelos útiles. La verdadera prueba de un modelo radica no solo en la razonabilidad de sus supuestos subyacentes sino también en la validez y utilidad de la prescripción del modelo. La tolerancia de los supuestos de CAPM, por muy extravagantes que sean, permite derivar un modelo concreto, aunque idealizado, de la forma en que los mercados financieros miden el riesgo y lo transforman en rentabilidad esperada.

Diversificación de carteras

CAPM se ocupa de los riesgos y rendimientos de los valores financieros y los define de forma precisa, aunque arbitraria. La tasa de rendimiento que recibe un inversor al comprar una acción ordinaria y mantenerla durante un período determinado es igual a los dividendos en efectivo recibidos más la ganancia de capital (o menos la pérdida de capital) durante el período de tenencia dividido por el precio de compra del valor.

Aunque los inversores pueden esperar una rentabilidad particular cuando compran una acción en particular, pueden sentirse decepcionados o sorprendidos gratamente, porque las fluctuaciones en los precios de las acciones provocan rendimientos fluctuantes. Por lo tanto, las acciones ordinarias se consideran valores de riesgo. (Por el contrario, debido a que los rendimientos de algunos valores, como los bonos del Tesoro, no difieren de sus rendimientos esperados, se consideran valores sin riesgo). La teoría financiera define el riesgo como la posibilidad de que los rendimientos reales se desvíen de los rendimientos esperados, y el grado de fluctuación potencial determina el grado de riesgo.

Un pilar de CAPM es la observación de que las acciones de riesgo se pueden combinar de forma que la combinación (la cartera) sea menos riesgosa que cualquiera de sus componentes. Aunque esta diversificación es una noción familiar, puede valer la pena revisar la forma en que la diversificación reduce el riesgo.

Supongamos que hay dos empresas ubicadas en una isla aislada cuya principal industria es el turismo. Una empresa fabrica bronceadores. Previsiblemente, su stock rinde bien en los años soleados y mal en los lluviosos. La otra empresa produce paraguas desechables. Su stock funciona igual de mal en los años soleados y bien en los lluviosos. Cada empresa gana un 12% retorno promedio.

Al comprar cualquiera de las acciones, los inversores incurren en un gran riesgo debido a la variabilidad del precio de las acciones provocada por las fluctuaciones de las condiciones climáticas. Sin embargo, invertir la mitad de los fondos en el stock de bronceadores y la otra mitad en las acciones del fabricante de paraguas da como resultado un retorno del 12%% independientemente de las condiciones climáticas que prevalezcan. La diversificación de la cartera transforma así dos acciones riesgosas, cada una con un rendimiento medio del 12%%, en una cartera sin riesgo segura de obtener el 12 esperado%.

Desafortunadamente, la relación negativa perfecta entre los rendimientos de estas dos acciones es muy rara en el mundo real. Hasta cierto punto, los valores corporativos se mueven juntos, por lo que es imposible eliminar por completo el riesgo mediante una simple diversificación de la cartera. Sin embargo, mientras exista cierta falta de paralelismo en la rentabilidad de los valores, la diversificación siempre reducirá el riesgo.

Dos tipos de riesgo

Algunos de los riesgos que asumen los inversores son peculiares de las acciones individuales de sus carteras; por ejemplo, las ganancias de una empresa pueden desplomarse debido a una huelga salvaje. Por otro lado, debido a que los precios y los rendimientos de las acciones se mueven en cierta medida en tándem, incluso los inversores que poseen carteras muy diversificadas están expuestos al riesgo inherente al rendimiento general del mercado de valores.

Así que podemos dividir el riesgo total de un valor en riesgo no sistemático, la parte peculiar de la empresa que se puede diversificar, y riesgo sistemático, la parte no diversificable que está relacionada con el movimiento del mercado de valores y, por lo tanto, es inevitable. En el Anexo I aparecen ejemplos de factores de riesgo sistemáticos y no sistemáticos.

Anexo I Algunos factores de riesgo sistemáticos y sistemáticos

El gráfico II ilustra gráficamente la reducción del riesgo a medida que se añaden valores a una cartera. Los estudios empíricos han demostrado que el riesgo no sistemático puede eliminarse virtualmente en carteras de 30 a 40 acciones seleccionadas aleatoriamente. Por supuesto, si se realizan inversiones en sectores estrechamente relacionados, se necesitan más valores para erradicar el riesgo no sistemático.

Gráfico II Reducción del riesgo no sistemático mediante la diversificación

Se supone que los inversores que habitan este mundo hipotético son reacios al riesgo. Esta noción, que coincide por una vez con el mundo que la mayoría de nosotros conocemos, implica que los inversores exigen una compensación por asumir riesgos. En los mercados financieros dominados por inversores reacios al riesgo, el precio de los valores de mayor riesgo produce mayores rendimientos esperados que los valores de menor riesgo.

Una ecuación simple expresa la relación positiva resultante entre riesgo y rentabilidad. La tasa libre de riesgo (el rendimiento de una inversión sin riesgo, como una factura T) fija la relación riesgo/rentabilidad esperada.

La rentabilidad esperada de un valor arriesgado, R _s, se puede considerar como el tipo sin riesgo, R _f, además de una prima por riesgo:

La recompensa por tolerar las hipótesis poco realistas de CAPM es tener una medida de esta prima de riesgo y un método para estimar la curva de riesgo/rentabilidad esperada del mercado. Estas hipótesis y la eficacia de la diversificación para reducir el riesgo conducen a un mercado financiero idealizado en el que, para minimizar el riesgo, los inversores de CAPM poseen carteras altamente diversificadas que solo son sensibles al riesgo relacionado con el mercado.

Dado que los inversores pueden eliminar el riesgo específico de la empresa simplemente diversificando adecuadamente las carteras, no se les compensa por asumir un riesgo no sistemático. Y dado que los inversores bien diversificados solo están expuestos al riesgo sistemático, con CAPM el riesgo relevante en la compensación riesgo/rentabilidad esperada del mercado financiero es el riesgo sistemático y no el riesgo total. Por lo tanto, un inversor se ve recompensado con mayores rendimientos esperados por asumir únicamente el riesgo relacionado con el mercado.

Este importante resultado puede parecer incompatible con la evidencia empírica de que, a pesar de los vehículos de diversificación de bajo costo como los fondos mutuos, la mayoría de los inversores no poseen carteras suficientemente diversificadas.¹ Sin embargo, de acuerdo con CAPM, los grandes inversores, como las instituciones que dominan las operaciones en la Bolsa de Valores de Nueva York, suelen tener carteras con muchos valores. Estos inversores que operan activamente determinan los precios de los valores y los rendimientos esperados. Si sus carteras están bien diversificadas, sus acciones pueden dar lugar a precios de mercado coherentes con la predicción CAPM de que solo importa el riesgo sistemático.

Beta es la medida estándar de CAPM del riesgo sistemático. Se mide la tendencia del retorno de un valor a moverse en paralelo con el retorno del mercado de valores en su conjunto. Una forma de pensar en la versión beta es como un indicador de la volatilidad de un valor en relación con la volatilidad del mercado. Una acción con una beta de 1,00 (un nivel medio de riesgo sistemático) sube y baja en el mismo porcentaje que un índice de mercado amplio, como el índice de acciones 500 de Standard & Poor’s.

Las acciones con una beta superior a 1,00 tienden a subir y bajar en un porcentaje mayor que el mercado; es decir, tienen un alto nivel de riesgo sistemático y son muy sensibles a los cambios del mercado. Por el contrario, una acción con una beta inferior a 1,00 tiene un bajo nivel de riesgo sistemático y es menos sensible a las oscilaciones del mercado.

La línea del mercado de la seguridad

La culminación de la secuencia de componentes básicos conceptuales es la relación riesgo/rendimiento esperado de CAPM. Este resultado fundamental se desprende de la propuesta de que solo importa el riesgo sistemático, medido por beta (?). Los valores tienen un precio tal que:

Esta relación riesgo/rentabilidad esperada se denomina línea del mercado de valores (SML). Lo he ilustrado gráficamente en la prueba III. Como indiqué antes, el rendimiento esperado de un valor suele ser igual al tipo sin riesgo más una prima de riesgo. En CAPM, la prima de riesgo se mide en beta multiplicada por la rentabilidad esperada del mercado menos la tasa sin riesgo. La prima de riesgo de un valor depende de la prima de riesgo del mercado, R _m — R _f, y varía directamente según el nivel de beta. (Por supuesto, no aparece ninguna medida de riesgo no sistemático en la prima de riesgo, porque en el mundo de la diversificación CAPM la ha eliminado).

Anexo III La línea del mercado de la seguridad

En los mercados financieros libremente competitivos descritos por CAPM, ningún valor puede venderse durante mucho tiempo a precios lo suficientemente bajos como para obtener una rentabilidad superior a la adecuada sobre el SML. El valor sería entonces muy atractivo en comparación con otros valores de riesgo similar, y los inversores pujarían su precio al alZA hasta que su rentabilidad esperada cayera a la posición adecuada en el SML. Por el contrario, los inversores venderían cualquier acción que se vendiera a un precio lo suficientemente alto como para situar su rentabilidad esperada por debajo de su posición adecuada. La consiguiente reducción del precio continuaría hasta que la rentabilidad esperada de la acción alcanzara el nivel justificado por su riesgo sistemático.

(Un mecanismo de ajuste de precios de arbitraje por sí solo puede ser suficiente para justificar la relación SML con supuestos menos restrictivos que el CAPM tradicional. El SML, por lo tanto, se puede derivar de otros modelos distintos de CAPM.²)

Un aspecto quizá contradictorio de CAPM implica una acción que presenta un gran riesgo total pero muy poco riesgo sistemático. Un ejemplo podría ser una empresa en el arriesgado negocio de explorar metales preciosos. Considerada de forma aislada, la empresa parecería muy arriesgada, pero la mayor parte de su riesgo total no es sistemático y puede diversificarse. El inversor CAPM bien diversificado consideraría la acción como un valor de bajo riesgo. En el SML, la beta baja de las acciones daría lugar a una prima de riesgo baja. A pesar del alto nivel de riesgo total de las acciones, el mercado le pondría un precio para obtener una rentabilidad esperada baja.

En la práctica, estos ejemplos contradictorios son raros; la mayoría de las empresas con alto riesgo total también tienen betas altas y viceversa. El riesgo sistemático medido por beta suele coincidir con juicios intuitivos del riesgo para determinadas acciones. Sin embargo, no existe un riesgo total equivalente al SML para fijar el precio de los valores y determinar los rendimientos esperados en los mercados financieros en los que los inversores pueden diversificar libremente sus participaciones.

Permítanme resumir los componentes conceptuales de CAPM. Si el modelo describe correctamente el comportamiento del mercado, la medida relevante del riesgo de un valor es su riesgo relacionado con el mercado, o sistemático, medido por beta. Si la rentabilidad de un valor tiene una fuerte relación positiva con la rentabilidad del mercado y, por lo tanto, tiene una beta alta, se le dará un precio que produzca un alto rendimiento esperado; si tiene una beta baja, tendrá un precio que arroje un rendimiento esperado bajo.

Dado que el riesgo no sistemático se puede eliminar fácilmente mediante la diversificación, no aumenta el rendimiento esperado de un valor. Según el modelo, los mercados financieros solo se preocupan por el riesgo sistemático y los valores de precio, de modo que los rendimientos esperados se sitúe en la línea del mercado de valores.

¿Cómo se puede usar?

Con su visión de la fijación de precios de los valores en los mercados financieros y la determinación de los rendimientos esperados, CAPM tiene aplicaciones claras en la gestión de inversiones. Su uso en este campo ha avanzado a un nivel de sofisticación mucho más allá del alcance de esta exposición introductoria.

CAPM también tiene una aplicación importante en las finanzas corporativas. La literatura financiera define el costo del capital como el rendimiento esperado de las acciones de una empresa. La rentabilidad esperada de las acciones es el coste de oportunidad de los accionistas de los fondos de renta variable empleados por la empresa.

En teoría, la empresa debe ganar este costo en la parte financiada con acciones de sus inversiones o el precio de sus acciones caerá. Si la empresa no espera obtener al menos el costo del capital, debe devolver los fondos a los accionistas, quienes pueden obtener el rendimiento esperado de otros valores con el mismo nivel de riesgo en el mercado financiero. Dado que el coste de las acciones implica expectativas del mercado, es muy difícil de medir; hay pocas técnicas disponibles.

Coste del capital

Esta dificultad resulta desafortunada en vista del papel de los costes de capital en tareas vitales como la evaluación del presupuesto de capital y la valoración de posibles adquisiciones. El coste del capital es un componente del coste medio ponderado del capital, que los ejecutivos corporativos suelen utilizar como tasa obstáculo para evaluar las inversiones. Los gestores financieros pueden emplear CAPM para obtener una estimación del coste del capital social.

Si CAPM describe correctamente el comportamiento del mercado, la línea del mercado de valores da la rentabilidad esperada de una acción. Porque este retorno esperado, R _s, es, por definición, el coste del capital de la empresa, k _e, el SML también proporciona estimaciones de los costes de capital. Por lo tanto:

Para llegar a un coste de capital para evaluar los flujos de efectivo en el futuro se requieren estimaciones de los valores futuros del tipo sin riesgo, R _f, la rentabilidad esperada en el mercado, R _m, y beta, ? _s.

En los últimos 50 años, la tasa de la factura T (la tasa sin riesgo) ha igualado aproximadamente a la tasa de inflación anual. En los últimos años, golpeada por las expectativas inflacionistas a corto plazo, la tasa de la factura T ha fluctuado ampliamente. Aunque se podrían emplear técnicas sofisticadas para estimar la inflación futura y las tasas de los billetes T, a los efectos de esta exposición hagamos una estimación aproximada del 10%%.

Estimar el rendimiento esperado del mercado es más difícil. Un enfoque común consiste en suponer que los inversores anticipan aproximadamente la misma prima de riesgo (R _m — R _f) en el futuro como en el pasado. De 1926 a 1978, la prima de riesgo del índice de 500 acciones Standard & Poor’s fue de 8,9%.³ Estimaciones comparativas de 9% para la prima de riesgo y 10% para el tipo de la factura T implican una R estimada _m de 19%.

Esto es sustancialmente superior al promedio histórico de 11,2%. La diferencia refleja la tasa de inflación a largo plazo del 10%% incorporada en nuestra tasa estimada de T-bill. Se supone que la tasa de inflación futura será de 7,5% superior a 2,5% tasa media durante el período 1926—1978. Los rendimientos esperados (en términos nominales) deberían aumentar para compensar a los inversores por la pérdida anticipada de poder adquisitivo. Como en otros lugares, existen técnicas más sofisticadas, pero una estimación de 19% para R _m es más o menos coherente con los diferenciales históricos entre los rendimientos de las acciones y los rendimientos de las letras T, los bonos del gobierno a largo plazo y los bonos corporativos.

Las técnicas estadísticas que miden la variabilidad pasada de las acciones en relación con el mercado pueden estimar la beta de la acción. Muchas firmas de corretaje y servicios de inversión también ofrecen betas. Si parece probable que el nivel anterior de riesgo sistemático de la empresa continúe, los cálculos beta a partir de datos históricos se pueden utilizar para estimar el coste del capital.

La inserción de los valores asumidos de la tasa libre de riesgo, el rendimiento esperado en el mercado y la beta en la línea del mercado de valores genera estimaciones del coste del capital social. En el Anexo IV presento las estimaciones del coste del capital social de tres empresas hipotéticas.

Figura IV Ejemplos de estimación del coste del capital social

Las betas del Anexo IV son coherentes con las de las empresas de las tres industrias representadas. Muchas empresas eléctricas tienen bajos niveles de riesgo sistemático y betas bajos debido a las oscilaciones relativamente modestas de sus ganancias y rentabilidad de las acciones. Los ingresos de las aerolíneas están estrechamente vinculados a las millas recorridas por los pasajeros, un criterio muy sensible a los cambios en la actividad económica. Amplificar esta variabilidad sistemática de los ingresos es un alto apalancamiento operativo y financiero. Los resultados son ganancias y rendimientos que varían ampliamente y producen betas altas en estas acciones. Las principales empresas químicas presentan un grado intermedio de riesgo sistemático.

Debo subrayar que la metodología ilustrada en el Anexo IV arroja solo estimaciones aproximadas del coste de la equidad. Los refinamientos sofisticados pueden ayudar a estimar cada entrada. Los análisis de sensibilidad que emplean diversos valores de entrada pueden producir una gama razonablemente buena de estimaciones del coste del capital. Sin embargo, los cálculos de esta exposición demuestran cómo el modelo simple puede generar datos de referencia.

El cuadro V muestra el espectro riesgo/rentabilidad esperada de SML empleando las betas promedio de empresas de más de tres docenas de industrias. El resultado es un calendario de precios del capital social en función del riesgo. El espectro representa las oportunidades de riesgo/rentabilidad esperada de los accionistas en los mercados financieros y, por lo tanto, los costes de oportunidad para los accionistas para la empresa en particular.

Anexo V Espectro de riesgo/rentabilidad esperada Fuente de las betas: Barr Rosenberg y James Guy, «Predicción de la beta a partir de los fundamentos de la inversión», Financial Analysts Journal, julio-agosto de 1976, pág. 62.

Empleo de CAPM

Las aplicaciones de estos conceptos son sencillas. Por ejemplo, cuando un gestor calcula los costes divisionales de capital o las tasas de obstáculo, el componente de coste del capital debe reflejar el riesgo inherente a las operaciones de la división en lugar del riesgo de la sociedad matriz. Si la división pertenece a una de las empresas riesgosas enumeradas en el Anexo V, se debe emplear un coste de capital acorde con este riesgo, aunque pueda ser mucho más alto que el coste del capital social de la matriz.

Un enfoque para estimar el coste del capital de una división consiste en calcular las estimaciones CAPM del coste del capital para empresas independientes similares que operan en el mismo sector. Las betas de estas empresas reflejan el nivel de riesgo de la industria. Por supuesto, puede ser necesario realizar ajustes para ajustarse a las diferencias en el apalancamiento financiero y otros factores.

Un segundo ejemplo se refiere a las adquisiciones. En las evaluaciones de flujos de caja descontados de las adquisiciones, el coste apropiado del capital debe reflejar los riesgos inherentes a los flujos de efectivo descontados. De nuevo, ignorando los refinamientos requeridos por los cambios en la estructura del capital y similares, el coste del capital debe reflejar el nivel de riesgo de la empresa objetivo, no del adquirente.

¿Funciona CAPM?

Como teoría idealizada de los mercados financieros, los supuestos del modelo son claramente poco realistas. Pero la verdadera prueba de CAPM, naturalmente, es lo bien que funciona.

Se han realizado numerosas pruebas empíricas de CAPM. La mayoría de ellos han examinado el pasado para determinar en qué medida los rendimientos bursátiles y las betas han correspondido de la manera prevista por la línea del mercado de valores. Con pocas excepciones, los principales estudios empíricos en este campo han llegado a la conclusión de que:

• Como medida del riesgo, la beta parece estar relacionada con rendimientos anteriores. Debido a la estrecha relación entre el riesgo total y el riesgo sistemático, resulta difícil distinguir empíricamente sus efectos. Sin embargo, la inclusión de un factor que representa un riesgo no sistemático parece añadir poco poder explicativo a la relación riesgo/rentabilidad.

• La relación entre los rendimientos pasados y la beta es lineal, es decir, la realidad se ajusta a lo que predice el modelo. La relación también tiene una pendiente positiva, es decir, hay una compensación positiva entre ambos (el riesgo alto equivale a un alto rendimiento, el riesgo bajo equivale a un rendimiento bajo).

• El LME empírico parece menos inclinado que el LME teórico. Como se ilustra en el Gráfico VI, los valores de beta baja obtienen una rentabilidad algo superior a la que CAPM predijo, y las acciones de beta alta ganan menos de lo previsto. Se han avanzado diversas deficiencias en CAPM y/o en las metodologías estadísticas empleadas para explicar este fenómeno.

Anexo VI Líneas teóricas y estimadas del mercado de valores

Aunque estas pruebas empíricas no validan inequívocamente el CAPM, sí respaldan sus principales implicaciones. La medida sistemática del riesgo, beta, parece estar relacionada con rendimientos anteriores; existe una compensación positiva riesgo/rentabilidad; y esta relación riesgo/rendimiento parece ser lineal. El hallazgo contradictorio sobre la pendiente del LME es objeto de investigación continua. Algunos investigadores sugieren utilizar una «línea de mercado empírica» con una pendiente más gradual basada en estos hallazgos en lugar del LME teórico.

El trabajo reciente en el campo de la gestión de inversiones ha desafiado la propuesta de que solo importa el riesgo sistemático. En un mundo complejo, es poco probable que se encuentre un solo tipo de riesgo relevante: el riesgo de mercado.

Se ha avanzado mucho en el desarrollo de modelos de fijación de precios de activos más ricos. Sin embargo, hasta el momento ninguno de estos modelos más sofisticados ha demostrado ser claramente superior al CAPM. Esta sigue siendo un área de investigación fértil, centrada principalmente en aplicaciones de gestión de inversiones.

Problemas de aplicación

En las aplicaciones de financiación corporativa de CAPM, existen varias fuentes potenciales de error. En primer lugar, el modelo simple puede ser una descripción inadecuada del comportamiento de los mercados financieros. (Como acabo de señalar, el trabajo empírico hasta la fecha no respalda inequívocamente la validez de CAPM). En un intento por mejorar su realismo, los investigadores han desarrollado una variedad de extensiones del modelo.

Un segundo problema es que las betas son inestables a lo largo del tiempo. Este hecho crea dificultades cuando las betas estimadas a partir de datos históricos se utilizan para calcular los costes del capital en la evaluación de los flujos de caja futuros. Las betas deberían cambiar a medida que cambien los fundamentos de la empresa y las estructuras de capital. Además, las betas estimadas a partir de datos anteriores están sujetas a errores de estimación estadística. Hay varias técnicas disponibles para ayudar a hacer frente a estas fuentes de inestabilidad.

Las estimaciones del tipo futuro sin riesgo y la rentabilidad esperada en el mercado también están sujetas a error. También en este caso, la investigación se ha centrado en desarrollar técnicas para reducir el error potencial asociado con estos insumos al SML.

Un último conjunto de problemas es exclusivo de las aplicaciones de finanzas corporativas de CAPM. Existen problemas prácticos y teóricos asociados con el empleo de CAPM, o cualquier modelo de mercado financiero, en las decisiones presupuestarias de capital relacionadas con activos reales. Estas dificultades siguen siendo un área fértil de investigación.

Modelo de crecimiento de dividendos

Las deficiencias de CAPM pueden parecer graves. Sin embargo, deben juzgarse en relación con otros enfoques para estimar el coste del capital social. La más utilizada es una técnica simple de flujo de caja descontado (DCF), conocida como modelo de crecimiento de dividendos (o modelo Gordon-Shapiro).

Este enfoque se basa en la propuesta de que el precio de las acciones de una empresa es igual al valor actual de los dividendos futuros por acción descontados por el coste del capital social de la empresa. Con el supuesto de que se espera que los dividendos futuros por acción crezcan a un ritmo constante y que esta tasa de crecimiento persista para siempre, la fórmula general del valor presente se derrumba en una expresión simple.

Si el mercado está fijando el precio de las acciones de esta manera, podemos inferir el costo del capital incautado en el precio de las acciones. Resolver el coste de los rendimientos de las acciones:

El coste del capital propio que implica el precio actual de las acciones y las hipótesis del modelo es simplemente el rendimiento por dividendo más la tasa de crecimiento constante.

Al igual que CAPM, dos de los supuestos del modelo limitan la técnica de crecimiento de dividendos. Una es la suposición de una tasa de crecimiento constante y perpetua de los dividendos por acción. En segundo lugar, para permitir que la fórmula general del valor presente colapse a la simple ecuación del precio de las acciones que he dado, la tasa de crecimiento constante y perpetuo debe ser inferior al coste del capital de la empresa. Si no es así, la ecuación no es válida.

Estos dos supuestos limitan drásticamente la aplicabilidad del modelo de crecimiento de dividendos. El modelo no se puede utilizar para estimar los costes del capital social de empresas con patrones de dividendos inestables ni para empresas de rápido crecimiento donde g es probable que sea superior a k _e. (Obviamente, el modelo tampoco se aplica a las empresas que no pagan dividendos). A diferencia de CAPM, el modelo se limita principalmente a las empresas que disfrutan de un crecimiento lento y constante de los dividendos. Sin embargo, las técnicas de DCF más complejas pueden manejar una gama más amplia de empresas.

Otro problema con el uso del modelo de crecimiento de dividendos para estimar los costes de la renta variable consiste en calcular g. Para obtener una cifra sólida del costo de la renta variable, hay que estimar la tasa de crecimiento que utilizan los inversores para valorar las acciones. Por lo tanto, lo que importa es la estimación actual del mercado de g, no la de la empresa, lo que constituye una importante fuente de error en el modelo de crecimiento de dividendos.

Por el contrario, la única aportación específica de la empresa al SML es la beta, que se deriva mediante un método estadístico objetivo. Las técnicas DCF aún más sofisticadas requieren como insumo la estimación del mercado de los dividendos futuros por acción de la empresa.

En comparación con el modelo de crecimiento de dividendos y otros enfoques del DCF, las deficiencias de CAPM no parecen tan graves. Sin embargo, no hay razón para considerar a CAPM y al modelo de crecimiento de dividendos como competidores. Hay muy pocas técnicas disponibles para la difícil tarea de medir el coste de la equidad. A pesar de las deficiencias, los inversores deberían utilizar los modelos DCF y CAPM, así como un buen juicio para estimar el coste del capital.⁴

Imperfecto, pero útil

Los gestores de inversiones han aplicado ampliamente el CAPM simple y sus extensiones más sofisticadas. La aplicación de CAPM a las finanzas corporativas es un desarrollo reciente. Aunque se ha empleado en muchos procedimientos de fijación de tarifas de servicios públicos, todavía no se ha generalizado su uso en los círculos corporativos para estimar los costos de capital de las empresas.

Debido a sus deficiencias, los ejecutivos financieros no deberían confiar en CAPM como algoritmo preciso para estimar el coste del capital social. Sin embargo, las pruebas del modelo confirman que tiene mucho que decir sobre la forma en que se determinan los rendimientos en los mercados financieros. En vista de la dificultad inherente a la medición del coste de la equidad, las deficiencias de CAPM no parecen ser peores que las de otros enfoques. Su principal ventaja es que cuantifica el riesgo y proporciona una rutina ampliamente aplicable y relativamente objetiva para traducir las medidas de riesgo en estimaciones del rendimiento esperado.

CAPM representa un enfoque nuevo y diferente para una tarea importante. Los responsables de la toma de decisiones financieras pueden utilizar el modelo junto con técnicas tradicionales y buen juicio para desarrollar estimaciones realistas y útiles de los costos del capital social.

1. Véase Marshall E. Blume, Jean Crockett e Irwin Friend, «La propiedad de acciones en los Estados Unidos: características y tendencias», Encuesta de negocios actuales, Noviembre de 1974, p. 16.

2. Véase Stephen A. Ross, «La teoría del arbitraje de la fijación de precios de los activos de capital», Revista de Teoría Económica, Diciembre de 1976, p. 341.

3. Véase Roger G. Ibbotson y Rex A. Sinquefeld, Acciones, bonos, letras e inflación: rendimientos históricos (1926—1978), segunda edición (Charlottesville, Virginia: Fundación de Investigación de Analistas Financieros, 1979). Las tasas que he usado son medias aritméticas. Se puede argumentar que los tipos medios geométricos son apropiados para descontar los flujos de caja a más largo plazo.

4. Para una exposición del modelo de crecimiento de dividendos, vea Thomas R. Piper y William E. Fruhan, Jr., «¿Valen sus acciones su precio de mercado?» HBR mayo-junio de 1981, pág. 124.