¿Están las empresas de hoy plagadas de corto plazo? La narrativa es convincente. Ejecutivos recortan la inversión para alcanzar objetivos de ganancias a corto plazo y desencadenar pagos de bonos, dice el argumento. Son incitados por los accionistas a corto plazo, que sólo se preocupan por ganar dinero rápido, en lugar de hacer crecer la compañía a largo plazo. Además, las inversiones a largo plazo —como la reducción de las emisiones de carbono, el desarrollo de medicamentos de gran éxito o la capacitación de trabajadores— benefician más que sólo a los accionistas. Por lo tanto, la acusación de que las empresas las están despriorizando conduce a la preocupación de que las empresas ya no sirven a la sociedad.
Pero a pesar de lo común que se ha convertido en la acusación de corto plazo, resulta sorprendentemente difícil encontrar pruebas rigurosas de corto plazo. Ochenta por ciento de los CFOs dicen que cortarían la inversión para cumplir los objetivos de ganancias, pero lo que dicen no es necesariamente lo que hacen. Un reciente Estudio McKinsey encontró que un índice de «largo plazo» (incluyendo cuánto invierte una empresa) está correlacionado con futuros rendimientos de acciones a largo plazo, lo que sugiere que el largo plazo vale la pena. Pero la causalidad podría correr fácilmente hacia el otro lado. Cuando las perspectivas a largo plazo de una empresa son peores, se debería invertir menos. Esto se enseña en cualquier clase de Finance 101, y es presumiblemente lo que McKinsey aconseja a sus clientes.
Entonces, ¿existe el corto plazo? Y si lo hace, ¿cuál es la causa subyacente?
Esto es lo que Vivian Fang, Katharina Lewellen, y yo nos propuse estudiar. Queríamos ver si los paquetes de pago de CEO alentaban el corto plazo — si los directores ejecutivos cortaban la inversión para aumentar el precio de las acciones a corto plazo de su empresa y luego cobrar sus acciones.
Pero es extremadamente difícil documentar la causalidad en lugar de simplemente la correlación. Digamos que encontramos que un CEO corta la inversión y luego vende sus acciones. Una interpretación es que recortan la inversión para sacar dinero. Pero otra es que las perspectivas a largo plazo de su empresa son deficientes. Esto hace que el CEO (correctamente) reduzca la inversión y también (racionalmente) venda sus acciones. Por lo tanto, hay correlación entre la inversión y las ventas, pero no hay causalidad.
No estudiamos cuántas acciones vende el CEO, sino cuántas acciones están programadas para vender. Esta es la idea: las acciones de los CEO vienen con un período de adquisición o de bloqueo. Sólo una vez terminado este período pueden vender, y normalmente lo hacen, para diversificar sus inversiones personales. Entonces, cuando vence el bloqueo, el CEO está preocupado por el precio de las acciones. Pero un bloqueo que expira hoy es impulsado por la decisión de la junta hace varios años de conceder las acciones. Es poco probable que en ese momento la junta conociera las perspectivas actuales de la firma. Por lo tanto, la decisión de conceder acciones en ese entonces, y por lo tanto el hecho de que las acciones se están otorgando hoy, es poco probable que esté impulsada por factores que también determinan la inversión. Al centrarnos en cuándo las acciones se reponen en lugar de cuando los directores ejecutivos venden acciones, podemos mostrar la causalidad, no solo la correlación, desde las preocupaciones personales de los directores ejecutivos a los recortes en la inversión.
Nosotros encontrar que cuanto más directores ejecutivos de capital tengan la vesting en un trimestre determinado, más reducirán la inversión. Este resultado es válido para cinco medidas diferentes de inversión y tanto para la vesting acciones como para las opciones de adquisición. Además, la vesting de capital se correlaciona positivamente con el CEO apenas cumple con las previsiones de ganancias de los analistas, lo que sugiere que hace que el CEO se centre en ganancias a corto plazo en lugar de inversión a largo plazo.
Ese resultado es consistente con el comportamiento a corto plazo, pero consideramos una interpretación alternativa. ¿Podrían los recortes de inversión ser realmente eficientes? Tal vez las preocupaciones sobre el precio de las acciones son motivadoras, porque inducen al CEO a tomar decisiones difíciles, como reducir la inversión derrochadora. Si es así, esperaríamos que el CEO mejore la eficiencia de otras maneras, como aumentar el crecimiento de las ventas o reducir otros gastos. Y no encontramos pruebas de eso.
Por otra parte, en un nuevo papel con Vivian y Allen Huang, nuestro objetivo es documentar con mayor precisión las consecuencias a largo plazo de los incentivos a corto plazo. Para ello, estudiamos las recompras de acciones y fusiones y adquisiciones, ya que, a diferencia de los recortes de inversión, podemos medir los rendimientos a largo plazo de estas acciones, ya que tienen una fecha de anuncio clara. Encontramos que cuanto más capital tiene el CEO en un trimestre dado, mayor es la probabilidad de recompra y fusiones y adquisiciones. Al igual que los recortes de inversión, las recompras y las fusiones y adquisiciones podrían ser bueno en lugar de ser malo, pero nos parece que la vesting de capital conduce al mal tipo. Se asocia con mayores rendimientos a corto plazo de ambas decisiones, pero significativamente menores rendimientos a largo plazo. En resumen, la vesting de capital anima a los directores ejecutivos a tomar medidas con consecuencias destructivas a largo plazo.
¿Qué significa todo esto para el pago de CEO? Existe la creencia generalizada de que la remuneración de los CEO debe reformarse, pero las reformas propuestas suelen centrarse en la nivel de pago. Nuestra investigación sugiere que el horizonte de la remuneración es más importante: afecta a los incentivos del CEO para invertir, con importantes implicaciones para el éxito a largo plazo de la compañía y su contribución a la sociedad. Reducir la remuneración a la mitad ganará más titulares que ampliar el horizonte de vesting de títulos de, digamos, tres a cinco años, pero es probable que este último sea mucho más importante. De hecho, el gobierno británico Libro Verde sobre la gobernanza empresarial ha propuesto esta extensión, y el fondo de riqueza soberano noruego principios de remuneración aboga por hacer del CEO un accionista a largo plazo.
Reducir el nivel de remuneración del CEO tiene como objetivo redistribuir la parte del CEO del pastel a otras partes interesadas. Pero dado que la porción del CEO es pequeña para empezar —en las grandes empresas estadounidenses, sólo representa el 0,05% del valor de la empresa— el resultado sería insignificante. Aumentar el horizonte de la remuneración alentará al CEO a invertir para el éxito a largo plazo de la firma, haciendo crecer el pastel en beneficio tanto de los accionistas como de la sociedad.
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Alex Edmans
Via HBR.org
