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¿Está pagando demasiado por esa adquisición?

La clave es saber cuál es tu mejor precio, y tener la disciplina para atenerse a ella.
¿Está pagando demasiado por esa adquisición?

A pesar de 30 años de pruebas que demuestran que la mayoría de las adquisiciones no crean valor para los accionistas de la empresa adquirente, los ejecutivos siguen haciendo más negocios y acuerdos más grandes cada año. Investigaciones recientes muestran que las adquisiciones en la década de 1990 tienen un historial tan bajo como en la década de 1970. Hay muchas razones para este mal desempeño: exuberancia irracional sobre la importancia estratégica del acuerdo, entusiasmo acumulado durante el entusiasmo de las negociaciones y debilidad de las habilidades de integración, por nombrar algunas. Sin embargo, muchos fracasos ocurren simplemente porque la empresa adquirente pagó demasiado por la adquisición. No fue una buena oferta el día que se hizo, y nunca lo será. Un buen ejemplo es la adquisición de Snapple por parte de Quaker Oats. Algunos analistas de la industria estimaron que el$ El precio de compra de 1.700 millones fue tan$ 1 billón de más. El precio de las acciones de ambas compañías bajó el día en que se anunció el acuerdo. Los problemas de implementación y la recesión del mercado de las bebidas New Age provocaron rápidamente problemas de rendimiento. Solo 28 meses después, Quaker vendió Snapple a Triarc Companies por menos de 20% de lo que había pagado. Los precios de las acciones de Quaker Oats y Triarc subieron el día en que se anunció el acuerdo.

¿Cómo debe pensar qué pagar por una adquisición? ¿Y cómo debes saber cuándo irte? En el transcurso de un proyecto de investigación sobre fusiones y adquisiciones, exploramos estas cuestiones con 75 altos ejecutivos de 40 empresas. Todos eran adquirentes experimentados y hábiles. Aprendimos que existe una forma sistemática de que los altos directivos piensen en las adquisiciones de precios. También aprendimos que incluso los adquirentes experimentados, que deberían saberlo mejor, a veces se apegan demasiado a un trato. Cuando eso sucede, es esencial contar con disciplinas organizativas que retengan la emoción. Una combinación de rigor analítico y disciplina estricta de los procesos ayudará a los altos ejecutivos y a los miembros del consejo de administración a guiar a sus empresas hacia las adquisiciones correctas al precio justo.

Sin precio único y correcto

Es tentador pensar que la razón por la que tantas adquisiciones tienen un precio excesivo es simple: solo que la mayoría de los acuerdos actuales son demasiado ricos, que los ejecutivos se ven atrapados en la emoción de la carrera y ofrecen más de lo que deberían. De hecho, ese suele ser el caso. Pero no siempre es tan sencillo. De hecho, la relación entre el tamaño de la prima y el éxito de la operación no es lineal. Considere las 20 ofertas que aparecen en la tabla «Los tratos con primas bajas suelen fallar y viceversa». En la mitad de los casos, la adquirente pagó una prima baja y el rendimiento total de la inversión un año después fue negativo. En la otra mitad, la adquirente pagó una prima elevada, pero la rentabilidad total un año después fue positiva.

¿Está pagando demasiado por esa adquisición?

Los tratos con primas bajas suelen fallar, y viceversa Como puede ver en las 20 ofertas que se enumeran a continuación, el tamaño de la prima no siempre se correlaciona con el éxito de la operación. En la mitad de los casos, los adquirentes pagaron una prima baja y su rentabilidad total de la inversión un año después fue negativa. En la otra mitad, los adquirentes pagaron una prima elevada, pero su rentabilidad total a un año fue positiva. En ambos casos, controlamos los movimientos generales del mercado al calcular los rendimientos.

La cuestión, pues, no es si un adquirente ha pagado un precio demasiado alto en sentido absoluto. Más bien, se trata de si un adquirente ha pagado más de lo que valía la adquisición a esa empresa en particular. Lo que una empresa puede pagar será diferente de lo que otra empresa puede pagar y, lo más probable, del precio de venta. En última instancia, la clave del éxito en la compra de otra empresa es conocer el precio máximo puede pagar y luego tener la disciplina de no pagar ni un centavo más.

En última instancia, la clave del éxito en la compra de otra empresa es saber el precio máximo que puedes pagar y luego tener la disciplina de no pagar ni un centavo más.

La reciente guerra de ofertas que Bell Atlantic y Vodafone libraron para adquirir Air-Touch Communications ilustra el punto de que el precio correcto es relativo, es decir, no hay un precio único correcto para una adquisición. Los rumores de que Bell Atlantic estaba negociando para adquirir AirTouch surgieron por primera vez el 31 de diciembre de 1998. Los términos de la oferta de Bell Atlantic se publicaron cuatro días después: había ofrecido$ 73 por acción, o$ 45 mil millones, un 7% prima por encima del precio de cierre de la acción de Air-Touch una semana antes de$ 68. El precio de las acciones de Bell Atlantic bajó inmediatamente un 5%%. Claramente, al mercado no le gustó el trato.

Vodafone entró en la refriega el 7 de enero con una apuesta de alrededor$ 55 mil millones, o$ 89 por acción. Las negociaciones continuaron durante los próximos días hasta que, el 15 de enero, Vodafone aceptó pagar$ 97 por acción, para un total de$ 62 mil millones. Ese precio fue 33% más que la oferta original de Bell Atlantic y 43% más que el precio de las acciones de AirTouch antes de que aparecieran los primeros rumores de la oferta de Bell Atlantic. Implícito en el acuerdo estaba el hecho de que para que sus accionistas se salgan a la par, Vodafone tendría que encontrar ahorros de costos y generadores de ingresos que valgan al menos$ 20 mil millones. Sin embargo, al mercado le gustó mucho esta oferta. En el transcurso de esta guerra de ofertas, el precio de las acciones de Vodafone aumentó un 14%%.

¿Qué explica la reacción negativa del mercado a la modesta prima de Bell Atlantic y su reacción positiva a la alta prima de Vodafone? La respuesta es que la adquisición de AirTouch creó sinergias más valiosas para Vodafone que las que tendría para Bell Atlantic. En primer lugar, Vodafone tenía una cuota de mercado de celulares mucho mayor que la de Bell Atlantic en Europa. Y como sucedió, Vodafone era fuerte en los países europeos donde AirTouch no lo era; las dos compañías se complementaban muy bien. Juntos, crearían la primera compañía de telefonía celular paneuropea completa. Como resultado, podrían ahorrar una enorme cantidad en tarifas de itinerancia pagadas a otros operadores de telefonía celular y en tarifas de interconexión pagadas a los operadores de línea fija. Por el contrario, una combinación Bell Atlantic y Airtouch no habría creado una empresa paneuropea, por lo que tenía mucho menos potencial.

Otra fuente de sinergia en el acuerdo Vodafone-AirTouch fue el ahorro previsto de las compras de gran volumen de equipos como teléfonos, conmutadores y estaciones base, que las dos compañías ya estaban basando en la misma tecnología y comprando a los mismos proveedores. Estos ahorros se han estimado en$ 330 millones, a partir de 2002. Por último, tener una moneda europea común permitirá a Vodafone utilizar un plan de precios a tanto alzado paneuropeo. Si se mueve en esa dirección, Vodafone ejercerá una enorme presión sobre los competidores que operan solo dentro de cada país europeo. Tales rivales se verían obligados a responder a través de complicadas joint venture o consolidaciones. Mientras sus competidores se dedican a estas actividades costosas y lentas, Vodafone ya habría asimilado su adquisición de AirTouch y estaría un paso por delante del juego.

Como muestra este ejemplo, puede haber una gran diferencia entre el precio que una empresa puede pagar por una adquisición y el precio que otra puede pagar. A menudo, las dos empresas son competidoras directas. Cuando lo estén, la empresa que menos puede pagarlo se verá muy tentada a ignorar el caso financiero y pagar de más. Hacer esto es casi siempre un error.

Precios de la oferta

Los gerentes y los miembros del consejo que juzgan los méritos de una adquisición propuesta deben comprender varios conceptos distintos de valor. (Vea la exposición «¿Cuál es el verdadero valor de una adquisición?»)

¿Está pagando demasiado por esa adquisición?

¿Cuál es el verdadero valor de una adquisición? En el mercado actual, el precio de compra de una adquisición casi siempre será superior al valor intrínseco de la empresa objetivo. Una adquirente debe asegurarse de que haya suficientes ahorros de costos y generadores de ingresos (valor de sinergia) para justificar la prima de modo que los accionistas de la empresa objetivo no obtengan todo el valor que genera el acuerdo.

Valor intrínseco.

El valor más básico de la empresa, su valor intrínseco, se basa principalmente en el valor presente neto de los flujos de caja futuros esperados con total independencia de cualquier adquisición. Esto supone que la empresa continúa bajo la gestión actual con cualquier crecimiento de ingresos y mejoras de rendimiento que el mercado ya haya anticipado. El valor intrínseco de AirTouch existía$ 68 por acción justo antes de la oferta de Bell Atlantic.

Valor de mercado.

Además del valor intrínseco, el mercado puede añadir una prima para reflejar la probabilidad de que se haga una oferta para la empresa (o que se presente una oferta superior a la que se encuentra actualmente sobre la mesa). El valor de mercado, comúnmente denominado «capitalización bursátil actual», es el mismo que el precio de las acciones; refleja la valoración de la empresa por parte de los participantes en el mercado. Para AirTouch, el valor de mercado fue$ 73 por acción el 31 de diciembre, el día en que la prensa informó por primera vez que se estaba trabajando en un acuerdo con Bell Atlantic.

Precio de compra.

Wall Street llama a esto el «valor anticipado para llevar». Es el precio que un postor prevé tener que pagar para ser aceptado por los accionistas objetivo. Para AirTouch, el precio de compra resultó ser$ 97 por acción, lo que representa una prima de$ 29 una participación sobre su valor intrínseco.

Valor de sinergia.

El valor actual neto de los flujos de caja que resultarán de las mejoras realizadas cuando se combinen las empresas. Se trata de mejoras por encima y más allá de las que el mercado ya anticipa que haría cada empresa si no se produjera la adquisición, ya que éstas ya están incorporadas al valor intrínseco de cada empresa. Según el precio de la oferta, el valor de sinergia estimado de Vodafone era al menos$ 20 mil millones.

Brecha de valor.

La diferencia entre el valor intrínseco y el precio de compra.

En el mercado actual, tanto la adquirente como la empresa objetivo saben que el precio de compra será superior al valor intrínseco, es decir, que lo más probable es que el comprador pague una prima.1 Esta prima asigna algunos de los beneficios futuros de la combinación a los accionistas objetivo. En ausencia de una prima, la mayoría de los accionistas objetivo se negarían a vender. Los gerentes de la adquirente deben averiguar qué tan grande es la brecha de valor que su empresa puede salvar a través de sinergias. El objetivo, mientras tanto, adivinará al adquirente, tratando de calcular qué tan alto puede ser empujado el precio. Si hay más de un comprador potencial y la oferta se vuelve competitiva, eso ejerce aún más presión al alza sobre el precio.

Calcular el valor de sinergia

Hay dos claves para tener éxito en la fijación de precios de una adquisición. La primera es asegurarse de que los individuos que calculan el valor de sinergia de un objetivo sean rigurosos y que trabajen con supuestos realistas. La segunda es asegurarse de que la adquirente no pague más de lo que debería, sin importar cuántos argumentos se exprese en el sentido de que «este es un acuerdo estratégico; ¡estaríamos locos si no lo hiciéramos!»

Los adquirentes suelen basar sus cálculos en cinco tipos de sinergias: ahorro de costes, mejoras de ingresos, mejoras de procesos, ingeniería financiera y beneficios fiscales. El valor de cada tipo de sinergia dependerá de las habilidades y circunstancias particulares del adquirente, lo que se ilustra claramente en las diferentes cantidades que Bell Atlantic y Vodafone pujan por AirTouch y la reacción del mercado a esas ofertas.

Ahorro de costes.

Este es el tipo de sinergia más común y el más fácil de estimar. Peter Shaw, director de fusiones y adquisiciones de la empresa química y farmacéutica británica ICI, se refiere al ahorro de costes como «sinergias duras» y señala que el nivel de certeza de que se lograrán es bastante alto. Por lo general, proceden de la eliminación de puestos de trabajo, instalaciones y gastos relacionados que ya no son necesarios cuando se consolidan las funciones o provienen de economías de escala en las compras. Es probable que el ahorro de costes sea especialmente importante cuando una empresa adquiere otra del mismo sector en el mismo país. Por ejemplo, SBC Communications, la antigua Southwestern Bell, logró ahorros sustanciales de costos cuando adquirió Pacific Telesis. En los dos primeros años de esta fusión, SBC ahorró más de$ 200 millones en costos operativos y de mantenimiento de tecnología de la información. También ahorró decenas de millones de dólares al combinar el poder adquisitivo de las empresas fusionadas.

Aunque el ahorro de costes es la sinergia más fácil de calcular, ciertamente se producen proyecciones demasiado optimistas, por lo que debe observar con mucho cuidado las cifras que se le presentan. Si estás evaluando proyecciones, ten en cuenta tres problemas comunes. En primer lugar, los analistas pueden pasar por alto el hecho de que las definiciones de las categorías de costes varían de una empresa a otra. (Por ejemplo, ¿los costes de garantía están incluidos en el coste de producción o en el coste de las ventas?) Por lo tanto, puede parecer que hay costos eliminados más fácilmente en una categoría de lo que resulta ser el caso. En segundo lugar, los costos se incurren en diferentes lugares según la estructura de cada empresa. Los adquirentes pueden asumir que pueden eliminar más costos administrativos corporativos o divisionales de los que realmente pueden hacerlo porque el trabajo esencial se está realizando en lugares inesperados. En tercer lugar, es más fácil eliminar puestos que las personas que los ocupan. A menudo, un trabajo se elimina en papel, pero la persona en el trabajo tiene mucho talento y debe ser trasladada a otro lugar de la empresa. Por lo tanto, si una consolidación parece sugerir que 200 empleos están destinados al hacha, eso no significa que 200 salarios también lo sean.

Los adquirentes a menudo subestiman cuánto tiempo les llevará obtener ahorros de costos. A veces eso sucede porque los planes que especifican cómo se llevará a cabo la integración no están suficientemente detallados. En otros casos, sucede porque las personas de ambas empresas se resisten al cambio y los altos directivos suelen retrasar la toma de decisiones difíciles para reducir costos. Y, por supuesto, cuanto más tiempo tarda en realizarse el ahorro de costes, menos valor generan.

Mejoras en los ingresos.

A veces es posible que un adquirente y su objetivo logren un mayor nivel de crecimiento de las ventas juntos que cualquiera de las empresas por sí sola. Sin embargo, las mejoras en los ingresos son notoriamente difíciles de estimar porque implican variables externas que escapan al control de la dirección. La base de clientes de la empresa adquirida, por ejemplo, puede reaccionar negativamente a diferentes precios y características del producto. Una base de clientes combinada puede no hacer demasiadas compras a un solo proveedor. Y los competidores pueden bajar sus precios en respuesta a una adquisición. Las mejoras en los ingresos son tan difíciles de predecir, de hecho, que algunas compañías sabias ni siquiera las incluyen al calcular el valor de sinergia. Matthew Slatter, CEO de Bank of Melbourne, afirma: «Modelamos esto [las mejoras de ingresos], pero nunca lo tenemos en cuenta en el precio». Del mismo modo, Peter Shaw de ICI las considera «sinergias suaves» y las descuenta fuertemente en los cálculos del valor de sinergia.

A pesar de sus peligros, las mejoras en los ingresos pueden crear un valor real. En ocasiones, el objetivo lleva un producto superior o complementario al canal de distribución más amplio del adquirente. Eso sucedió cuando Lloyds TSB adquirió Cheltenham and Gloucester Building Society (que tenía un mejor producto de préstamos hipotecarios) y Abbey Life (que tenía productos de seguros). En ambos casos, Lloyds TSB pudo vender esos productos a su enorme base de clientes minoristas, generando así más ingresos de los que las tres entidades podrían haber hecho individualmente. Del mismo modo, habiendo adquirido Duracell por un 20% premium, Gillette se confirmó en su expectativa de que la venta de baterías Duracell a través de los canales existentes de Gillette para productos de cuidado personal aumentaría las ventas, especialmente a nivel internacional. Gillette vendió productos Duracell en 25 nuevos mercados el primer año después de la adquisición y aumentó sustancialmente las ventas en mercados internacionales establecidos.

En otros casos, el canal de distribución de una empresa objetivo se puede utilizar para aumentar las ventas del producto de la empresa adquirente. Eso ocurrió en Gillette cuando adquirió Parker Pen. Al calcular lo que podría pagar, Gillette estimó que podría obtener un$ 25 millones en ventas de sus propios bolígrafos Waterman aprovechando los canales de distribución de Parker.

Un tipo final de mejora de los ingresos se produce cuando la empresa más grande y posterior a la adquisición gana suficiente masa crítica para atraer ingresos que ninguna empresa habría podido obtener por sí sola. Considere lo que sucedió cuando ABN y AMRO se fusionaron para formar ABN AMRO, el gran banco holandés. Posteriormente, otros grandes bancos retiraron a la nueva empresa en préstamos sindicados en los que ni ABN ni AMRO habrían tenido que participar individualmente.

Mejoras en los procesos.

El ahorro de costos resulta de la eliminación de la duplicación o de las compras en volumen; las mejoras en los ingresos se generan al combinar diferentes puntos fuertes de las dos organizaciones. Las mejoras de los procesos, por el contrario, se producen cuando los gerentes transfieren las mejores prácticas y las competencias básicas de una empresa a otra. Esto se traduce en ahorros de costes y mejoras en los ingresos.

La transferencia de las mejores prácticas puede fluir en cualquier dirección. El adquirente puede comprar una empresa porque el objetivo es especialmente bueno en algo. Por el contrario, el adquirente puede ver que puede mejorar drásticamente el rendimiento del objetivo en un área clave debido a alguna competencia que el adquirente ya ha dominado.

Tomemos el caso de la compra del prestamista hipotecario de la Florida HomeSide por parte del National Australia Bank. HomeSide tiene un proceso de servicios hipotecarios extremadamente eficiente que NAB planea transferir a sus operaciones bancarias en Australia, Nueva Zelanda y el Reino Unido. Lo mismo ocurrió con ABN AMRO cuando adquirió el banco comercial estadounidense Standard & Federal. En ese caso, las mejoras de los procesos iban de la mano con el ahorro de costos: debido a que su operación hipotecaria era tan eficiente, S&F finalmente se hizo cargo de todo el negocio hipotecario del banco combinado.

Los procesos de desarrollo de productos también se pueden mejorar para que los nuevos productos se puedan producir a un menor costo y llegar al mercado más rápido. Tal fue el caso cuando Johnson Controls adquirió Prince Corporation, fabricante de espejos retrovisores, paneles de puertas, viseras y otras partes de interiores de automóviles. Prince era mejor que Johnson Controls para comprender las necesidades de los clientes, tanto las existentes como las previstas, y en consecuencia produjo productos con mayores márgenes. Prince también contaba con un proceso excelente para aumentar la producción de nuevos productos, lo que le permitió pasar del diseño a la producción en masa aproximadamente el doble de rápido que Johnson Controls, manteniendo niveles de calidad más altos y acelerando los tiempos de ciclo. Johnson aprendió de Prince y pronto pudo aplicar esas ventajas a sus propios productos.

Para ver un ejemplo de las mejoras de proceso que una empresa adquirente puede aportar, eche un vistazo al gigante de periódicos Gannett. Gannett tiene una base de datos de medidas financieras y no financieras para cada uno de sus 85 periódicos; los ejecutivos utilizan este rico recurso para determinar las mejores prácticas, tanto para aumentar los ingresos como para reducir los costos. Larry Miller, CFO financiero de Gannett, explica: «Hemos podido mejorar drásticamente los papeles que hemos comprado. La clave para nosotros es saber en detalle cómo dirigir un negocio. Esto nos da ideas de mejora muy específicas». Gracias a unos procesos de producción y distribución más eficientes, Gannett ha podido ampliar sus plazos de publicación de noticias y publicidad y, al mismo tiempo, entregar el periódico con mayor rapidez. Esto ayuda a los anunciantes y mejora los ingresos de Gannett. Gannett también puede determinar dónde las tasas clasificadas son demasiado altas, perjudican el volumen y dónde son demasiado bajas, dejando dinero sobre la mesa. Debido a que puede esperar mejoras de proceso rápidas y sustanciales, Gannett puede pagar primas muy altas por sus adquisiciones. Si tenemos en cuenta que muchas de las adquisiciones se llevan a cabo de forma independiente y, por lo tanto, no ofrecen muchas oportunidades de consolidación, las primas elevadas son bastante extraordinarias. De hecho, Miller nos ha dicho: «A menudo la gente se sorprende por lo que pagamos». Sin embargo, en casi todos los casos, las mejoras en el rendimiento después de los hechos han justificado los altos precios.

Las sinergias de ahorro de costes, mejoras de ingresos y mejoras de procesos pueden ser fáciles de entender conceptualmente, pero nuestra investigación demuestra lo difícil que es prever con exactitud. ¿Por qué? La mayoría de los cálculos del valor de sinergia se producen en condiciones horrendas: la presión del tiempo es intensa, la información es limitada y se debe mantener la confidencialidad. Dado que las condiciones distan mucho de ser ideales, los gerentes y los miembros del consejo de administración responsables de la decisión final siempre deben analizar los supuestos que subyacen a las cifras.

Ingeniería financiera.

Los adquirentes suelen pensar (y esperar) que si piden dinero prestado para financiar una transacción, reducirán el coste medio ponderado del capital. Esa no es una buena razón para hacer un trato. Si tanto el adquirente como la empresa objetivo podían permitirse asumir más deuda, cada uno podría haberlo pedido prestado por su cuenta.

Sin embargo, algunas empresas pueden encontrar sinergias genuinas a través de la ingeniería financiera. Por ejemplo, una adquisición puede aumentar el tamaño de una empresa hasta un nivel en el que haya claros beneficios económicos al poner en común los requisitos financieros de capital circulante y el excedente de efectivo, así como compensar las posiciones en divisas. Estos beneficios pueden ser bastante sustanciales. Cuando Credit Suisse Group se fusionó con Winterthur, 10% de las sinergias previstas proceden de la reducción de los costes de financiación mediante una gestión optimizada del capital.

He aquí otra sinergia genuina de ingeniería financiera: una transacción puede permitir a una empresa refinanciar la deuda objetivo al tipo de interés de endeudamiento más favorable de la adquirente sin afectar la calificación crediticia de la adquirente. Es especialmente probable que esto ocurra en el sector de los servicios financieros porque esas empresas son grandes y su riesgo está diversificado.

Beneficios fiscales.

Las consideraciones fiscales suelen ser un obstáculo que hay que superar para justificar un acuerdo, hecho que hace que sea muy difícil evaluar las sinergias relacionadas con los impuestos. Es útil distinguir entre la «estructuración» fiscal, que hace posible la operación, y la «ingeniería» fiscal (también llamada planificación fiscal), que garantiza que el tipo impositivo general de la empresa combinada sea igual o inferior a los tipos impositivos combinados de las dos empresas antes de la operación. Los reguladores suelen creer que las empresas que utilizan técnicas de estructuración e ingeniería perfectamente legítimas para evitar incurrir en costes adicionales simplemente están aprovechando las lagunas legales. Por lo tanto, las empresas no están ansiosas por revelar ninguna técnica inteligente que hayan utilizado.

El objetivo de la estructuración fiscal es evitar el mayor número posible de costes fiscales por única vez. Estos costes pueden incluir derechos de capital y de transferencia, así como provisiones de cambio de propiedad que pueden desencadenar ganancias de capital o evitar que las pérdidas fiscales se trasladen.

Suponiendo que los analistas hayan identificado técnicas de estructuración que hacen factible la operación, entonces es posible buscar sinergias reales relacionadas con los impuestos. Una de las más comunes es la transferencia de marcas y otros derechos de propiedad intelectual a una filial de bajos impuestos. Pero hay muchas otras sinergias potenciales: colocar servicios compartidos y compras centralizadas en lugares con ventajas fiscales; reorganizarse dentro de un país para poner en común los impuestos; reducir la deuda hacia filiales con altos impuestos; y obtener beneficios fiscales que ninguna empresa podría haber obtenido por sí sola.

Aun cuando se puedan obtener beneficios reales de la ingeniería fiscal, las empresas no deberían hacer tratos basándose únicamente en esos beneficios. La razón para realizar una fusión o una adquisición es lograr una mejor posición competitiva en el mercado, por ejemplo, una estructura de costes más baja o una mejor plataforma de crecimiento. Si bien las tácticas financieras y de ingeniería fiscal pueden generar valor para los accionistas, por sí solas no fortalecen la posición competitiva de una empresa. Además, la dificultad de integrar dos empresas puede superar los beneficios puramente financieros y fiscales.

Sobre hacer tratos por razones estratégicas

Supongamos que el valor de sinergia se ha calculado con mucho cuidado y que las cifras no cuadren, pero la gente de la empresa aún afirma que hay razones estratégicas convincentes para hacer el trato de todos modos. ¿Qué sigue?

Supongamos que los números no cuadren, pero la gente de la empresa aún afirma que hay razones estratégicas convincentes para hacer el trato de todos modos. ¿Qué sigue? Lo más disciplinado que se puede hacer es marcharse.

Lo más disciplinado que se puede hacer es marcharse. Si los números no funcionan, no es un buen negocio. Esa es la práctica de ABN AMRO, dice Harry Tempest. «Tenemos una norma sobre el Comité Ejecutivo. Cuando alguien dice «estratégico», el resto de nosotros decimos «demasiado caro».

«Tenemos una norma sobre el Comité Ejecutivo», dice Harry Tempest de ABN AMRO. «Cuando alguien dice ‘estratégico’, el resto de nosotros decimos «demasiado caro».

Sin duda, hay acuerdos que deberían ocurrir por razones estratégicas incluso cuando las cifras no parecen prometedoras, pero son pocas y distantes entre sí. Antes de emprender una adquisición de este tipo, los altos directivos deben analizar con un rigor extraordinario el estado emocional de quienes respaldan el acuerdo y, a continuación, las razones estratégicas mismas.

Sin duda, hay acuerdos que deberían ocurrir por razones estratégicas incluso cuando las cifras no parecen prometedoras, pero son pocas y distantes entre sí.

En primer lugar, el ambiente emocional. Muchas ofertas ocurren porque los gerentes se enamoran de la idea del trato. Los ejecutivos exitosos, después de todo, son personas competitivas que odian perder, y nada saca los jugos competitivos como ir tras otra empresa, especialmente cuando los rivales están en persecución. Cualquiera que haya vivido un trato puede decirte lo emocionante que puede llegar a ser. Pero como dice Tempest: «Tienes que tener cuidado de no dejar que la emoción de la persecución haga fluir la testosterona».

Dos de los argumentos más comunes para ignorar los números son especialmente peligrosos. Cuando escuches a alguien decir: «Es la última oferta de este tipo», ten cuidado. Nunca es el último trato. Las operaciones se desmoronan todo el tiempo y, lo que es más, las desinversiones son casi tan comunes como las adquisiciones en el mercado actual. Los activos que no están disponibles hoy podrían estar a la venta mañana fácilmente.

El segundo argumento es: «Si no adquieres un objetivo, un competidor importante lo hará». Pero el hecho es que si los números no te funcionan, deberías dejar que tu rival tenga la compañía objetivo. A menudo, esa empresa pagará de más y debilitará su propia posición competitiva. Mejor que tú.

Si te sientes obligado a seguir adelante con un acuerdo cuando los números te indiquen que te detengas, analiza las razones estratégicas en sí con el mayor rigor posible. Recuerde que las razones más estratégicas para hacer negocios se reducen a algún tipo de generador de ingresos o ahorro de costos, lo que debería reflejarse en los números. Haz agujeros en los argumentos y ve si siguen aguantando. ¿Qué podría salir mal? ¿Qué pasa si las suposiciones sobre la dirección de la tecnología y los precios son erróneas? ¿Qué cambios regulatorios podrían hacer fracasar el acuerdo y qué probabilidades hay de que se produzcan? ¿Cómo podrían reaccionar los competidores al acuerdo de maneras que podrían perjudicarle a usted, incluso si también se lastimaron a sí mismos? Asegúrese de que el grupo que revisa los candidatos a la adquisición incluya escépticos fuertes con voces persuasivas.

También puede tener sentido introducir técnicas analíticas más sofisticadas. La valoración de opciones reales, por ejemplo, puede ayudar a los gerentes a cuantificar los beneficios futuros potenciales, pero no definidos. (Véase «Oportunidades de inversión como opciones reales: cómo empezar con los números» de Timothy A. Luehrman HBR julio a agosto de 1998). Este enfoque calcula un valor para cada una de las opciones que crea la transacción. Por lo tanto, si la empresa objetivo está desarrollando una nueva tecnología potencialmente valiosa que podría cambiar las reglas de competencia en su sector, los analistas pueden utilizar técnicas de opciones reales para cuantificar el valor de esa tecnología basándose en una serie de posibles resultados. Por ejemplo, el valor se puede obtener mediante la concesión de licencias de la tecnología a otros, vendiéndola o invirtiendo en ella para desarrollar un producto comercial. El pensamiento de opciones reales también puede ayudar a los gerentes a identificar las decisiones que tendrán que tomar sobre inversiones futuras u otros cursos de acción, y cuándo deben tomarse esas decisiones.

Disciplina organizacional y fijación de precios

Las empresas adquirentes exitosas saben cómo calcular el valor de sinergia y saben cómo alejarse de un trato que parece fabuloso hasta que alguien ejecuta los números. Sin embargo, también saben que a veces la naturaleza humana se hace cargo en el fragor de un trato emocionante, por lo que han desarrollado disciplinas de proceso que les ayudan a ceñirse a lo que los números les dicen.

Muchas empresas no permiten que el gerente de negociación le coste el precio del acuerdo por temor a que invierta demasiado personalmente y pague de más. A menudo, un gerente de nivel superior establece un límite de precios antes de que comiencen las negociaciones; cualquier negociador o gerente de unidad de negocio que quiera superar el límite debe explicar por qué y obtener aprobación explícita. Hutchison Whampoa y AlliedSignal utilizan ese enfoque. De hecho, el CEO de AlliedSignal, Larry Bossidy, tiene la máxima autoridad sobre todos los precios a menos que un acuerdo sea tan grande que requiera la aprobación de la junta.

El Grupo de Empresas Interpublic (IPG) tiene un enfoque diferente de la disciplina. La gran empresa de publicidad y comunicaciones de marketing ha realizado más de 400 adquisiciones en los últimos 15 años; debido a que el grupo ha estado tan activo, gran parte de los precios y las negociaciones tienen que realizarse a nivel de unidad de negocio. La compañía ha decretado que cada objetivo debe alcanzar al menos un 12%% retorno de la inversión en un plazo de cinco a siete años. Además, los gerentes operativos deben cumplir los objetivos operativos en un plazo de cinco años. Además, esos requisitos se respaldan con mensajes que los gerentes comprenden. Según Gene Beard, vicepresidente de finanzas y operaciones, «El incumplimiento de estos objetivos reduce significativamente los incentivos a largo plazo que reciben nuestros gerentes».

Frank Borelli, CFO de Marsh & McLennan, tiene un buen ejemplo de cómo la estricta disciplina de los procesos puede dar sus frutos. Dentro de Marsh & McLennan, que ofrece servicios de seguros, gestión de inversiones y consultoría en gestión de recursos humanos, Borelli es inflexible sobre tres criterios para hacer cualquier trato. El acuerdo tiene que ganar al menos el costo de capital de la empresa, no puede diluir las ganancias y la tasa de crecimiento de la empresa objetivo tiene que ser más alta que la de Marsh & McLennan.

En la década de 1990, la compañía tuvo la oportunidad de adquirir dos compañías del sector de corretaje de seguros en consolidación: Frank B. Hall en 1992 y Alexander & Alexander en 1996. Los altos directivos de la unidad de servicios de seguros estaban ansiosos por llevar a cabo ambos tratos. Sin embargo, ninguna de las dos empresas cumplía los tres criterios y Borelli se negó a romper las reglas. Los ejecutivos de los servicios de seguros quedaron consternados cuando un importante competidor, Aon, adquirió ambas compañías. Cuando surgió la oportunidad de comprar Minet a finales de 1996, los ejecutivos de los servicios de seguros estaban más ansiosos que nunca por hacer el trato. Sin embargo, Borelli también se resistió a eso. Pensó que podría ser lo que calificó de «enorme desastre» porque Marsh & McLennan no podía protegerse contra los pasivos contingentes. En ese momento, los ejecutivos de los servicios de seguros «estaban muy molestos conmigo, por decir lo menos», dice Borelli.

En marzo de 1997 se presentó una cuarta oportunidad: esta vez, el objetivo era un competidor de primer nivel, Johnson & Higgins. Esta adquisición cumplió los tres criterios de Borelli y creó un valor sustancial para la empresa. Al resistir la tentación de hacer tratos poco atractivos incluso cuando un competidor importante también los estaba considerando, Marsh & McLennan se dejaron en una buena posición para aprovechar una mejor oportunidad cuando surgiera. Borelli cree que si Marsh & McLennan hubieran adquirido al menos atractivo Alexander & Alexander, no habría estado en condiciones de adquirir Johnson & Higgins. «Solo se puede digerir tanto», dice.

Otro ejemplo de disciplina en el proceso de fijación de precios viene de Saint-Gobain, la empresa francesa de fabricación y distribución. Se espera que todas las adquisiciones mejoren la rentabilidad de los fondos propios del año anterior en el primer año posterior a la adquisición y superen el rendimiento de los activos antes de la adquisición en el tercer año. El CFO Jean-François Phelizon explica que Saint-Gobain adopta un enfoque global para analizar sus adquisiciones: «Comparamos el valor creado por la adquisición con el valor que podría crearse mediante la recompra de nuestras propias acciones». Si este último genera más valor, no se realiza la adquisición.

Algunas empresas revisan de forma rutinaria cada adquisición completada con rigor para comprender mejor qué es lo que hace que el éxito o el fracaso. Eso también es una forma de disciplina de procesos. Otras empresas conservan datos sobre el rendimiento de adquisiciones anteriores para ayudarles a fijar precios a futuros tratos. Casi todas las empresas de nuestro estudio utilizaron algún tipo de proceso de monitoreo posterior a la transacción para hacer un seguimiento del rendimiento de la adquisición o fusión en relación con las expectativas y para extraer lecciones sobre lo que debería hacerse de manera diferente en el futuro.• • •

Las lecciones sobre adquisiciones de precios y fusiones que hemos descrito aquí son sencillas. De hecho, pueden sorprender a los lectores como simple sentido común. No estaríamos en desacuerdo con ese juicio. Sin embargo, el hecho es que más de la mitad de los acuerdos que se realizan hoy destruirán el valor para los accionistas de la empresa adquirente.

¿Cuál es la razón de la disparidad entre estas sencillas lecciones y estos malos resultados? Creemos que demasiadas empresas descuidan la disciplina organizativa necesaria para garantizar que el rigor analítico triunfe sobre la emoción y el ego. Dicha disciplina es responsabilidad de los directores ejecutivos y del consejo de administración. Si los rendimientos para los accionistas de las adquisiciones y fusiones durante los próximos diez años no son mejores que los de los últimos 100 años, será porque las empresas no han creado procesos sistemáticos de gobierno corporativo que pongan en práctica estas sencillas lecciones.

1. Las excepciones habituales son cuando alguien negocia para comprar una empresa privada o en una operación de fusión de acciones por acciones cuando las dos empresas tienen un tamaño y un valor comparables. Sin embargo, las primas pueden pagarse incluso en operaciones bursátiles, especialmente cuando una empresa es mucho más pequeña que la otra o cuando una de las empresas obtendrá una cantidad desproporcionada de las sinergias.


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