Elección de adquisiciones compatibles

Aunque algunos vean las adquisiciones a gran escala principalmente como la provincia de los conglomerados aventureros, de hecho, muchos gigantes conservadores de la línea antigua están involucrados activamente en tales actividades. General Electric, por ejemplo, pagó $ 2 mil millones en acciones para Utah International, Exxon pagó $ 1.2 mil millones en efectivo para la dependencia eléctrica, y el químico aliado y el cobre de Kennect, cada uno pagó más que […]
Elección de adquisiciones compatibles

Aunque algunos consideran que las adquisiciones a gran escala son principalmente la provincia de los conglomerados aventureros, de hecho muchos gigantes conservadores de la vieja línea participan activamente en tales actividades. General Electric, por ejemplo, pagó$ 2 mil millones en acciones para Utah International, Exxon pagó$ 1.200 millones en efectivo para Reliance Electric, y Allied Chemical y Kennecott Copper pagaron cada uno más de$ 500 millones para sus respectivas adquisiciones de Eltra y Carborundum.

Cuando estas adquisiciones corporativas tienen éxito, a menudo se debe a que los adquirentes tienen un mecanismo para identificar a los candidatos que ofrecen el mayor potencial de creación de valor para los accionistas de la empresa. En un artículo anterior, señalamos que el valor se crea cuando la diversificación de las adquisiciones da lugar a un flujo de caja libre para la empresa combinada (1) superior al que podría obtenerse de una inversión de cartera en las dos empresas o (2) cuya variabilidad es menor que la que tendría una inversión de cartera en las dos compañías.1

Los sistemas eficaces de identificación y selección de adquisiciones tienen cuatro propiedades importantes. En primer lugar, deben proporcionar medios para evaluar el potencial de un candidato para crear valor para los accionistas de la adquirente. En segundo lugar, deben ser capaces de reflejar las necesidades especiales de cada empresa que utiliza el sistema. Confiar en listas de verificación o prioridades con supuesta aplicabilidad universal es la forma más segura posible de poner en peligro todo un programa de adquisiciones. En tercer lugar, deben ser fáciles de usar, pero no demasiado rígidos. Dado que la mayoría de los marcos de análisis estructurados corren el riesgo de promover soluciones mecánicas a cuestiones políticas complicadas, no se debe permitir que los procedimientos formales de selección y evaluación excluyen contribuciones más informales y espontáneas al proceso de toma de decisiones.

En cuarto lugar, y quizás lo más importante, un sistema eficaz de selección de adquisiciones debe servir como mecanismo para comunicar los objetivos corporativos y el conocimiento personal entre las partes involucradas. Los conceptos analíticos y el lenguaje inherentes a dicho sistema pueden ayudar significativamente a los gerentes a implementar un programa de adquisición que sea conceptualmente sólido, coherente internamente y económicamente justificable.

Este artículo se centrará en las pautas para evaluar las adquisiciones que diversifican las operaciones de la adquirente. Nuestro interés en este tipo de adquisiciones se debe a dos consideraciones:

En primer lugar, en el entorno actual de bajo crecimiento pero volátil, la mayoría de las empresas con objetivos de alto crecimiento o una cartera de negocios desequilibrada consideran necesaria la diversificación. Solo unas pocas empresas tienen las características organizativas y tecnológicas para una diversificación exitosa a través del desarrollo interno, por lo que la adquisición se convierte en la única alternativa.

En segundo lugar, las grandes empresas que buscan oportunidades de expansión a menudo encuentran barreras antimonopolio significativas en su búsqueda de los candidatos a adquisiciones que tienen el mayor sentido estratégico y empresarial. Estas adquisiciones de alto potencial son empresas estrechamente relacionadas con los negocios existentes. Sin embargo, la empresa que busca los beneficios de las economías de escala, la eficiencia de la producción o las racionalizaciones del mercado, en muchos casos, se encontrará en conflicto con la legislación antimonopolio.

Las adquisiciones para diversificación pueden estar relacionadas o no con el negocio original. Cada tipo tiene variantes importantes:

Relacionados adquisiciones que podrían denominarse «suplementarias» implican la entrada en nuevos mercados de productos en los que una empresa puede utilizar sus habilidades funcionales o recursos existentes. Estas adquisiciones suelen ser más valiosas para las empresas con una sólida posición competitiva y un deseo de ampliar su competencia corporativa a nuevas áreas de oportunidad. La base sobre la que se basa esta forma de adquisición diversificada puede ser una habilidad funcional patentada, como es el caso de muchas de las principales compañías farmacéuticas y químicas, o una capacidad corporativa más general, como Gillette mostró en productos de consumo desechables o United Technologies en bienes de equipo.

Las adquisiciones relacionadas que son «complementarias» en lugar de suplementarias implican añadir habilidades funcionales o recursos a la competencia distintiva existente de la empresa, dejando relativamente sin cambios su compromiso con el mercado de productos. Este tipo de adquisición es más valioso para las empresas de sectores atractivos cuya posición competitiva o estratégica podría fortalecerse cambiando (o añadiendo) su posición de valor añadido en la cadena comercial.

Un ejemplo clásico sería que un fabricante de piezas de automóviles de equipamiento original se expandiera hacia la distribución de piezas de repuesto para asegurar un mercado más estable y controlable. Esta estrategia a menudo conduce a una forma de integración vertical, ya que estas nuevas habilidades o recursos funcionales están más estrechamente vinculados a los negocios principales de la empresa diversificada. Las adquisiciones de American Television and Communications by Time, Inc. o Cardiac Pacemakers por Eli Lilly representan este tipo de estrategia complementaria.

Sin relación las adquisiciones implican la entrada en empresas con mercados de productos o factores clave de éxito no relacionados con las actividades corporativas existentes. Estas empresas no relacionadas se pueden gestionar de forma activa o pasiva. En la gestión activa, la oficina corporativa se involucra en gran medida en la evaluación de los objetivos de la nueva división y en el establecimiento de un mercado interior altamente competitivo para los fondos de capital. Conglomerados como Teledyne, Gulf & Western e International Telephone and Telegraph tipifican a las empresas que siguen este enfoque. En la gestión pasiva, la sede corporativa suele limitar su participación a las revisiones de inversiones, pero puede haber una función financiera o bancaria centralizada. Las recientes adquisiciones estadounidenses de Thomas Tilling, Thyssen y Flick Group son ejemplos de esta estrategia. Compañías estadounidenses diversificadas como U.S. Industries, IU International y Alco Standard han seguido históricamente esta estrategia, aunque los recientes acontecimientos económicos han obligado a la oficina corporativa en cada una de estas instancias a asumir un papel directivo más activo.

La elección de una estrategia de adquisición en particular depende en gran medida de la identificación de la ruta que mejor utiliza la base de activos y los recursos especiales existentes de la empresa. Cuando una empresa puede exportar (o importar) habilidades funcionales excedentes y recursos relevantes para su entorno industrial o comercial, debe considerar las adquisiciones relacionadas como una opción estratégica atractiva. Por otro lado, una empresa que tiene una capacidad especial para (1) analizar las estrategias y los requisitos financieros de una amplia gama de negocios, (2) tolerar, e incluso fomentar, la falta de uniformidad en la estructura de la organización y (3) transferir recursos financieros excedentes y habilidades de gestión general entre cuando sea necesario, las filiales pueden explotar los beneficios potenciales de las adquisiciones no vinculadas.

Directrices de adquisición

La decisión de llevar a cabo un tipo específico de adquisición diversificadora proporciona el contexto para elaborar directrices precisas. Si bien toda empresa con mentalidad de adquisición debe llevar a cabo una auditoría de las fortalezas y debilidades corporativas, así como un análisis de su perfil de rentabilidad de riesgo y sus características de flujo de caja, el proceso de elaboración de directrices de adquisición para la diversificación relacionada debe diferir en cuanto a enfoque y contenido de lo que es utilizado para diversificación no relacionada.

Diversificación relacionada

Los beneficios más significativos para los accionistas de las adquisiciones relacionadas se obtienen cuando las habilidades especiales y el conocimiento del sector de un socio de la fusión pueden ayudar a mejorar la posición competitiva del otro. Vale la pena subrayar de nuevo que estas habilidades y recursos especiales no solo deben existir en uno de los dos socios, sino que también deben ser transferibles al otro. Por lo tanto, las pautas de adquisición describirían a aquellas empresas con habilidades funcionales y recursos que se sumarían al paquete de recursos de la empresa o se beneficiarían de él.

Para que esa identificación no parezca demasiado obvia o elemental, considere el dilema al que se enfrentó Ciba-Geigy Corporation en su adquisición de Airwick Industries en 1974. Los productos de Ciba-Geigy eran casi en su totalidad productos químicos y farmacéuticos especializados. Sus objetivos corporativos eran seguir mejorando sus beneficios a largo plazo a través de nuevos productos derivados de su extenso programa de investigación y de adquisiciones en campos relacionados. Una adquisición atractiva, según el grupo de trabajo de adquisiciones de Ciba-Geigy, debería:

  • Participa en mercados en crecimiento.
  • Tener una posición propia en sus mercados.
  • Tienen probabilidades de que las operaciones se vean afectadas favorablemente por los conocimientos técnicos de Ciba-Geigy tanto en investigación y desarrollo como en la fabricación y marketing de químicos orgánicos sintéticos complejos.
  • Estar orientado al producto en lugar de al servicio.
  • Tener ventas de$ 50 millones o más.
  • Obtenga un buen margen de beneficio bruto en las ventas.
  • Tener el potencial de un retorno de la inversión del 10%% o más.
  • Participar en actividades tales como productos químicos especializados; productos farmacéuticos patentados; productos cosméticos y de tocador; productos de salud animal; productos para el hogar y jardín patentados; suministros médicos; productos y servicios relacionados con el tratamiento de residuos de aire, líquidos y sólidos; o productos fotoquímicos y productos relacionados.

La búsqueda, un modelo de comportamiento de adquisición inteligente, implicó la revisión interna de más de 18.000 empresas, junto con una revisión informática externa. Además, la empresa distribuyó los criterios de adquisición entre las firmas de banca comercial y de inversión para obtener sus sugerencias, y el grupo de trabajo trabajó con las divisiones de la compañía para identificar candidatos atractivos. En total, unas 100 empresas pasaron por esta pantalla y fueron examinadas más de cerca. Entre ellas se encontraba Airwick Industries.

Airwick tenía ventas en 1973 de$ 33,5 millones, ganancias netas de$ 2,7 millones y un rendimiento de la inversión de los accionistas de 22,5%. Los principales productos de la empresa eran ambientadores y una línea completa de artículos de mantenimiento sanitario (como desinfectantes, limpiadores, insecticidas con características antiolor y algunos productos para piscinas). En los últimos cinco años, el mercado de ambientadores en rápido crecimiento se había vuelto extremadamente competitivo. Bristol-Myers, American Home Products y S.C. Johnson habían entrado en el mercado. Si bien el rendimiento financiero de Airwick había sido bueno, claramente se enfrentaba a presiones financieras para hacer frente a la embestida de marketing de estas grandes empresas de productos de consumo.

Tras varias semanas de extensas entrevistas y análisis, el grupo de trabajo de Ciba-Geigy llegó a la conclusión de que Airwick era una empresa sólida que tenía numerosas sinergias potenciales con Ciba-Geigy. El grupo de tareas informó de que la adquisición de Airwick sería una forma atractiva de entrar en el negocio de productos domésticos, si Ciba-Geigy tenía un interés estratégico en esta área. El carácter provisional de esta conclusión sugiere que las directrices de adquisición no proporcionaron criterios suficientes para la elección final del candidato a adquisición.

La diversificación relacionada requiere que las nuevas empresas o actividades tengan coherencia o «encajen» con las empresas existentes del adquirente. Lograr este ajuste implica explorar una variedad de opciones posibles. Una revisión rápida de las ocho directrices de adquisición de Ciba-Geigy encuentra solo dos que expresan cualquier noción de ajuste estratégico (tercera y cuarta). Las habilidades distintivas de la empresa se encuentran en su sofisticada investigación en productos químicos orgánicos y en sus habilidades de producción tecnológicamente avanzadas. En comparación con muchas otras empresas, Ciba-Geigy no requería ni alentaba un programa de marketing avanzado.

Si los objetivos de Ciba-Geigy fueran construir sobre estas habilidades y talentos una estrategia de diversificación complementaria relacionada, los candidatos de adquisición atractivos tendrían variables críticas de éxito similares. Específicamente, tales empresas:

1. Exigir altos niveles de habilidades de investigación y desarrollo basadas en productos químicos.

2. Fabricación de productos mediante procesos químicos que requieren un alto grado de conocimientos técnicos o de ingeniería.

3. Vender productos principales según especificaciones de rendimiento basadas en técnicas.

4. No requieren publicidad pesada ni costosos sistemas de distribución que le quiten recursos al mantenimiento de capacidades distintivas de I+D y fabricación.

Ciba-Geigy se habría alejado de las empresas que realizaban una marketing intensiva o estaban involucradas en la producción de productos químicos básicos, incluidas muchas de las empresas a las que se había dirigido.

Alternativamente, si Ciba-Geigy hubiera deseado añadir habilidades y recursos importantes en nuevas actividades funcionales (una estrategia de diversificación complementaria relacionada), los candidatos de adquisición atractivos tendrían experiencia en la fabricación, marketing y distribución a gran escala de productos químicos. Serían empresas:

1. Cuyas aportaciones de recursos podrían incluir los productos químicos especializados de Ciba-Geigy.

2. Cuyo éxito depende en gran medida del uso o aplicación de productos químicos.

3. Cuya producción y/o distribución involucra productos de base química.

4. Cuyo factor clave de éxito está orientado al marketing. Esto puede incluir, pero no se limita a, empresas con amplios sistemas de distribución, marcas conocidas y/o una tradición de aceptación por parte del cliente.

Estos conjuntos muy diferentes de pautas de adquisición, aunque ambos buscan diversificación relacionada, ayudan a explicar el dilema del grupo de trabajo con Airwick. Al carecer de objetivos precisos de diversificación y directrices de adquisición, el grupo de trabajo analizó Airwick de acuerdo con criterios complementarios relacionados, que requerían habilidades similares a las de Ciba-Geigy. Sin embargo, los factores clave de éxito de Airwick fueron muy diferentes a los de Ciba-Geigy, y las fortalezas funcionales de Ciba-Geigy eran en gran medida irrelevantes para el futuro de Airwick. Naturalmente, el grupo de trabajo sintió la necesidad de cubrir sus recomendaciones hasta que tuviera directrices de adquisición más significativas para las empresas orientadas al marketing.

La lección de este caso es sencilla pero fundamental. Las empresas que siguen una estrategia de crecimiento en campos relacionados deben decidir si expanden las habilidades y los recursos existentes a nuevos mercados de productos o si añaden nuevas habilidades y recursos funcionales.

Diversificación no relacionada

Los principales beneficios para las empresas que realizan adquisiciones no relacionadas se derivan de la mejora de la gestión empresarial del capital de trabajo, la asignación de recursos o la financiación del capital, y dan lugar a un flujo de caja para la empresa combinada que es mayor o menos riesgoso que sus componentes. Por lo tanto, una empresa que realiza adquisiciones no vinculadas puede centrar sus criterios de adquisición en el tamaño y el riesgo del flujo de caja de una empresa y en la compatibilidad de este patrón de flujo de caja con su propio perfil de flujo de caja. Una vez más, para que esto no parezca demasiado obvio, considere la incertidumbre a la que se enfrenta General Cinema Corporation.

General Cinema, el mayor operador del país de complejos teatrales de auditorios múltiples y la mayor embotelladora de refrescos, ha recopilado un envidiable récord financiero. Tanto el rendimiento del capital como el crecimiento de los beneficios han superado el 20%% durante la última década. A mediados de la década de 1970, la empresa había reducido la gran cantidad de deuda que había contraído mientras adquiría activamente embotelladoras de refrescos. Luego comenzó una búsqueda de adquisición de una «tercera pata del taburete».

Las directrices de adquisición de General Cinema indicaban una preferencia por las pequeñas y medianas empresas bien gestionadas ($ 5 millones a$ 20 millones en ingresos antes de impuestos) cuyos productos orientados al consumo o al ocio tenían características únicas que los protegían de la competencia. Los altos directivos hablaron de utilizar la competencia de la empresa en cualquier nueva adquisición. Todo esto sugiere una estrategia de diversificación relacionada muy general.

Sin embargo, las acciones de General Cinema sugieren que no se siguió esta estrategia. Su negocio de embotellado de refrescos no está estrechamente relacionado con el negocio del teatro de auditorios múltiples, ni en el mercado de productos ni en el sentido de las habilidades funcionales, ni varios de sus intentos anteriores de diversificación, que involucraron boleras, estaciones de radio FM y venta de muebles.

Así, en el caso de General Cinema, la diferencia entre la teoría de la diversificación adoptada por la compañía y su comportamiento real es clara. Suponiendo, por lo tanto, que tuviera un interés realista en la diversificación no relacionada, ¿qué pautas de adquisición adicionales podrían estructurar de manera útil la búsqueda de General Cinema de un candidato a adquisición atractivo y no relacionado?

En primer lugar, en cuanto al perfil de riesgo de General Cinema, se encuentra un alto nivel de riesgo a nivel corporativo (sus acciones tenían una beta superior a 1,8) pero niveles de riesgo relativamente bajos a nivel de filial operativa. Esta divergencia en los niveles de riesgo se debió a la política de apalancamiento financiero agresivo de la gerencia con una relación deuda-capital (incluidos los arrendamientos capitalizados) superior a 3 a 1. Al incurrir en altos niveles de apalancamiento financiero para aumentar su nivel de riesgo, en lugar de asumir el riesgo operativo o competitivo, General Cinema estaba creando valor para sus accionistas.

Un análisis del flujo de caja de la cartera de productos y mercados de General Cinema refuerza estas conclusiones. Todas las divisiones de General Cinema eran clásicas vacas de efectivo, las mayores competidoras en industrias maduras y de bajo crecimiento. Además, las posiciones competitivas de las divisiones de teatro y embotellado fueron especialmente fuertes debido a la naturaleza de franquicia de ambos mercados. Dado que tanto las salas de cine como las operaciones de embotellado son empresas con gran densidad de capital, sus flujos de caja, en comparación con muchos sectores, eran elevados. Era probable que el flujo de caja de General Cinema aumentara a medida que el crecimiento continuo de los ingresos y el apalancamiento financiero interactuaran para generar un superávit creciente de fondos en efectivo.

En resumen, General Cinema mostró muchas de las características de un diversificador bien gestionado y no relacionado. De hecho, la competencia distintiva a la que los altos directivos de General Cinema se referían a menudo consistía en unas habilidades de planificación y control bien desarrolladas en la oficina corporativa, una variable clave para el éxito de muchas de estas empresas. Por lo tanto, las pautas de adquisición adicionales para General Cinema, que reflejan una estrategia activa no relacionada, podrían ser las siguientes:

1. El candidato a adquisición debe hacer un uso intensivo de activos. Los activos pueden ser fijos, como edificios y equipos, o intangibles, como marcas comerciales, franquicias o fondo de comercio. En cualquier caso, deben estar bien establecidos con un valor continuo significativo para ser «financiables».

2. Dado que se utilizarían altos niveles de deuda, los activos de la adquisición deberían crear grandes barreras de entrada. Esto implica productos relativamente inmunes a la obsolescencia tecnológica o mercados que no están expuestos a niveles significativos de competencia interna o presión externa.

3. Dado que el flujo de caja excedente de General Cinema está aumentando, una adquisición atractiva debería tener un potencial de crecimiento significativo durante un período prolongado.

4. El candidato a la adquisición puede tener un bajo rendimiento antes de impuestos sobre el capital invertido (por ejemplo, 16%). Sin embargo, el capital invertido total (deuda, arrendamientos y capital) debe ser al menos tres veces superior a la inversión en acciones. Como reflejo de este apalancamiento (potencial), la rentabilidad de la renta variable antes de impuestos debe ser alta (al menos 30)%).

5. Los requisitos de inmunidad relativa al cambio del mercado y una alta tasa de crecimiento implican que la adquisición estaría orientada al servicio y no a la tecnología.

6. Para que los altos directivos se sientan cómodos con la adquisición, deben comercializar o distribuir productos o servicios al público consumidor.

7. Dado que General Cinema carece de gerentes generales excedentes, la adquisición debería tener buenos gestores operativos. La integración exitosa en General Cinema requiere que la adquisición sea adaptable a la planificación intensiva y a los controles financieros.

La mayoría de las directrices se aplican tanto a las empresas que gestionan adquisiciones no relacionadas de forma pasiva como a las empresas que operan activamente. Sin embargo, los criterios que requieren la integración en un sistema intensivo de planificación y control financiero y un proceso de asignación de recursos administrado por la empresa incorporan los elementos que se encuentran en las carteras gestionadas más activamente de empresas no relacionadas.

Los casos Ciba-Geigy y General Cinema muestran claramente cuán estrechamente vinculadas deben estar las pautas de adquisición con la estrategia corporativa general. Las directrices de adquisición efectivas deben reflejar objetivos corporativos cuidadosamente pensados. En situaciones en las que los objetivos (y especialmente los objetivos de diversificación) carecen de especificidad o relevancia, las pautas de adquisición serán vagas y tendrán un uso limitado en la estructuración de un proceso de búsqueda y selección de adquisiciones productivas.

Selección de los candidatos

Una vez que una empresa con mentalidad de adquisición ha establecido directrices detalladas y completas, puede desarrollar su propio sistema para identificar candidatos prometedores. Este sistema de selección debe identificar a los candidatos con mayor potencial de creación de valor para los accionistas de la empresa adquirente.

Como dijimos anteriormente, el valor económico solo se crea cuando la diversificación de las adquisiciones da lugar a un flujo de caja libre para la empresa combinada (1) superior al que podría obtenerse con una inversión de cartera en las dos empresas o (2) cuya variabilidad es menor que la que se produciría con una inversión de cartera en el dos empresas.

Hemos identificado ocho formas principales de cumplir una o ambas condiciones mediante la diversificación de adquisiciones, así como varias formas adicionales que, en sentido estricto, no se deben a la diversificación.2 Cada una de ellas implica la forma en que las estructuras de recursos de las dos empresas se pueden integrar con éxito para formar una unidad de negocio más eficiente.

La siguiente lista describe brevemente las variables económicas, estratégicas y de gestión que tienen el mayor impacto potencial en la creación de valor. Estas variables se pueden dividir en dos categorías generales: las que se refieren al perfil de rentabilidad de riesgo del candidato y las que tienen que ver con el potencial de integración del candidato.

Variables de rentabilidad de riesgo

Las características de rentabilidad se refieren principalmente al tamaño y al momento de los flujos de efectivo prospectivos de una adquisición. Aunque a menudo se considera que estas características son específicas de la empresa, muchas industrias muestran patrones de flujo de caja fácilmente identificables a lo largo de sus ciclos económicos y/o sus ciclos de vida:

Tamaño y periodo del flujo de caja.

Estas variables se centran en el patrón de los flujos de caja libre que entran y salen de la adquisición a lo largo del tiempo. En general, un período de inversión (flujo de caja negativo) durante el crecimiento de la industria va seguido de un período de rentabilidad (flujo de caja positivo) durante el vencimiento. El patrón de flujo de caja de una adquisición específica reflejará su intensidad de capital, rentabilidad, tasa de crecimiento y etapa de vencimiento.

Inversiones estratégicas no capitalizadas.

Se trata de inversiones en activos que no se reflejan en el balance de la empresa pero que, sin embargo, son importantes para su éxito competitivo. Activos tales como las habilidades de I+D, la tecnología de producción y el poder de mercado (a través de la presencia publicitaria o de distribución) suelen ser altamente ilíquidos, pero suelen ser las armas competitivas más eficaces y las barreras de entrada en el mercado que tiene una empresa.

Devoluciones debido a características únicas.

Los rendimientos de los activos intangibles desarrollados a través de «gastos estratégicos» suelen ser elevados, ya que junto con las habilidades de gestión especializadas suelen representar la competencia distintiva de una empresa. Alternativamente, los altos rendimientos pueden reflejar talentos empresariales o el acceso a fuentes de suministro únicas. Debe prestarse atención a distinguir entre las características de la empresa que pueden desarrollarse y las características únicas, como el talento empresarial, las franquicias gubernamentales o el acceso a recursos naturales de bajo costo.

Liquidez de inversión.

La liquidez depende principalmente de la comerciabilidad de los activos subyacentes de la inversión. En general, cuanto menos riesgoso sea un activo y mayor sea su valor colateral, más fácil será convertirlo en efectivo. Sin embargo, los activos altamente líquidos rara vez ofrecen ventajas competitivas distintas o producen tasas de rentabilidad elevadas.

Cada retorno (o flujo de caja) tiene algún nivel de riesgo; normalmente, cuanto mayor sea el rendimiento potencial, mayores serán los riesgos. Una parte fundamental del trabajo de la gerencia es controlar estos riesgos para que la compensación riesgo-rentabilidad sea más atractiva que de otra manera.

Vulnerabilidad a los cambios exógenos de la oferta o la demanda.

Estos riesgos surgen de la exposición a cambios ajenos al control de la empresa o, alternativamente, de la incapacidad de los gerentes de influir en su entorno empresarial. Los riesgos a los que se enfrenta una empresa dependen de cuán crítico sea un factor medioambiental específico para la empresa, cuán fácilmente disponibles sean los sustitutos y de la especialización de los recursos internos de la empresa. Cuanto mayor sea la capacidad de la empresa para despedir o transmitir estos riesgos medioambientales en el mercado, más estable será su flujo de caja y menor será su riesgo.

Facilidad de entrada y salida del mercado.

En general, cuanto más fácil sea la entrada o salida del mercado, más probable es que las tasas de rendimiento de la industria se orienten hacia niveles normales o ajustados al riesgo. Las barreras de entrada y salida pueden incluir requisitos de capital, habilidades y recursos especializados, presencia en el mercado y licencias o permisos gubernamentales. Michael E. Porter describió cómo el conocimiento y el uso de las barreras de entrada y salida pueden ser fundamentales en la estrategia corporativa y en la rivalidad competitiva.3

Capacidad productiva excesiva.

El riesgo de exceso de capacidad está directamente vinculado al crecimiento del mercado y a la naturaleza de la inversión de capital para hacer frente a ese crecimiento. Si resulta más eficiente añadir nueva capacidad productiva en grandes incrementos de inversión fija (con los correspondientes costes hundidos) y si estos activos son de larga duración (o con eficiencias tecnológicas similares), existirán incentivos significativos para mantener el volumen mediante la reducción de precios siempre que un competidor la demanda relativa disminuye. Cuando la demanda del mercado es relativamente inelástica en cuanto a los precios, todos en la industria sufrirán pérdidas de ingresos y una rentabilidad reducida.

Estabilidad del margen bruto.

Esto está estrechamente relacionado con los riesgos de la capacidad de producción y la facilidad de entrada y salida del mercado. Los márgenes brutos son buenos indicadores de rentabilidad y disponibilidad de flujo de caja para apoyar el desarrollo de sistemas tecnológicos, de marketing o administrativos más competitivos. La estabilidad de los márgenes brutos también indica el atractivo relativo de aumentar el apalancamiento operativo sustituyendo la inversión de capital (con sus costes fijos) por costes variables en el proceso de producción.

Fuerza competitiva.

Esto depende de la posición de la cuota de mercado, de la vulnerabilidad a las fuerzas externas en el mercado y de la posición frente a proveedores y compradores. Hay pruebas sustanciales de que, en muchos sectores, las empresas con una cuota de mercado elevada tienen flujos de caja más altos y un mayor rendimiento de la inversión que las que tienen una cuota de mercado baja. Sin embargo, si una alta cuota de mercado requiere grandes inversiones en activos relativamente especializados (fijos o intangibles), estas empresas también pueden ser muy vulnerables a cambios importantes en el mercado. Estos riesgos del mercado externo incluyen la obsolescencia tecnológica, los rápidos cambios en los patrones de consumo y los nuevos sistemas de distribución o marketing que acompañan a los cambios demográficos o tecnológicos. Por último, los cambios en los puntos fuertes de negociación o en las posiciones competitivas de los proveedores o compradores pueden alterar sustancialmente los costes o beneficios de las posiciones de cuota de mercado interior.

Responsabilidades sociales.

La creciente legislación sobre temas sociales y bienestar público ha alterado los costes y las tasas de rentabilidad de muchas empresas. Las fuerzas que impulsan esta legislación incluyen preocupaciones medioambientales, proteccionismo de los consumidores y seguridad y beneficios de los empleados.

Riesgo político.

Muchas empresas han descubierto que los riesgos políticos y ambientales pueden ser significativamente mayores que los riesgos estratégicos, competitivos o tecnológicos a los que se enfrentan los negocios cotidianos. La crisis de Oriente Medio y las continuas turbulencias en gran parte del Tercer Mundo son solo los casos más evidentes. La inestabilidad de la política económica y monetaria de los Estados Unidos y la política comercial de Japón son otras facetas igualmente importantes. Si no se evalúan y gestionan correctamente estos riesgos, es posible que una estrategia corporativa exitosa sea irrelevante.

Cada una de estas medidas de riesgo refleja un aspecto particular del perfil de riesgo de un activo o de una empresa. La forma en que los gestores manejan estos riesgos, así como las características económicas inherentes del activo, se pueden resumir mediante las dos medidas de riesgo del mercado de capitales siguientes:

  • Riesgo financiero. Esto se refiere a la carga de los pagos contractuales fijos en los que se incurre para poseer un activo. Cuanto mayor sea esta carga fija (generalmente mediante pagos de deuda o arrendamiento), mayor será el riesgo financiero. Los gerentes cualificados suelen utilizar el riesgo financiero como parte integral de la estrategia corporativa.
  • Riesgo sistemático y no sistemático. Miden la volatilidad (o el riesgo) de los rendimientos de un activo o negocio en relación con los rendimientos de todos los demás activos del mercado. El riesgo sistemático o relacionado con el mercado, que es más relevante para los inversores en renta variable porque influye directamente en el valor de mercado, refleja la volatilidad del flujo de caja y el riesgo financiero inherentes a la empresa en relación con la volatilidad de la economía en general. El riesgo no sistemático mide el riesgo específico de una empresa o activo en particular. Los inversores pueden reducirlo o eliminarlo mediante la diversificación de la cartera.

Potencial integración

El segundo conjunto de criterios que una empresa diversificadora debe tener en cuenta al desarrollar su programa de selección se refiere al potencial de integración exitosa de la adquisición. Estos criterios suelen ser mucho más importantes para un diversificador relacionado que para un diversificador no vinculado. De hecho, un diversificador relacionado puede centrar la mayoría de sus esfuerzos en esta área, ya que su estrategia corporativa y sus compromisos comerciales dejarán sin sentido muchos criterios de rentabilidad de riesgo. Sin embargo, los problemas de compatibilidad organizacional y la disponibilidad de habilidades de gestión general son fundamentales para el éxito de todas las empresas diversificadas:

Capacidades y recursos complementarios.

Estos criterios reflejan principalmente una estrategia de diversificación complementaria relacionada. En consecuencia, se centran en la capacidad de una empresa para transferir y utilizar eficazmente las habilidades y los recursos de un socio en beneficio competitivo del otro. En general, los beneficios potenciales de este tipo de fusión aumentan a medida que las habilidades y los recursos compartidos constituyen un elemento cada vez más importante en el costo de hacer negocios.

Capacidades y recursos complementarios.

Estos criterios reflejan una estrategia de diversificación complementaria relacionada. Se centran en mejorar la posición competitiva de la empresa mediante la adición de nuevas habilidades funcionales y recursos a la base de recursos existente.

Beneficios de la agrupación de riesgo de ajuste financiero.

Estos criterios son más importantes en la diversificación no relacionada que en la diversificación relacionada. Se centran en desarrollar un mercado interior de capitales más eficiente que el mercado exterior de capitales. Estos beneficios pueden surgir de una mejor gestión del capital de trabajo (efectivo), una mejor gestión de las inversiones (subvenciones cruzadas), una mejor asignación de recursos o un apalancamiento financiero más agresivo.

Disponibilidad de competencias de gestión general.

Los gerentes generales talentosos son esenciales cuando la creación de valor depende de la revitalización de los activos infravalorados. Un excedente de recursos de gestión general en cualquiera de los socios debe considerarse siempre una característica extremadamente positiva.

Compatibilidad organizacional.

Como sabrá cualquier diversificador experimentado, este es un tema crítico. Todos los criterios anteriores identifican el potencial de creación de valor, que solo puede ser realizado por una organización que puede explotar eficazmente este potencial y, por lo tanto, crear una empresa más competitiva.

Cumplir las necesidades corporativas

Un sistema de selección de adquisiciones debe reflejar los objetivos específicos de la empresa. Por ejemplo, una empresa actualmente rica en efectivo que espera hacer frente a demandas sustanciales de inversión de capital en cinco años podría articular su tamaño y período de inversión de la siguiente manera: «El patrón de inversión más favorable (precio de compra más posterior infusión de fondos en la adquisición) es un máximo de$ 100 millones durante los próximos tres años. La empresa adquirida debería ser autosuficiente financieramente al final del tercer año y generar un flujo de caja excedente para el quinto año».

Al redactar tales declaraciones, una empresa puede adaptar las pautas genéricas que a menudo se encuentran en las cuadrículas de selección de adquisiciones a sus propias necesidades únicas. Cuando las directrices o los criterios de selección son complejos o de especial importancia para la empresa adquirente, cualquier medida concreta puede requerir más de una declaración. Del mismo modo, las características deseadas de las industrias y las empresas pueden expresarse en términos positivos o negativos en función de los recursos y objetivos de la empresa adquirente.

El desarrollo de estos criterios debe involucrar a todos los miembros del grupo o grupo de trabajo responsable de formular e implementar el programa de adquisición. Cada uno debe generar declaraciones descriptivas basadas en su comprensión de los objetivos y necesidades de la empresa. Las discusiones posteriores entre estas personas pueden dar lugar a un único conjunto de criterios de selección explícitos y generalmente aceptados.

Una vez que se han desarrollado declaraciones o criterios formales, a veces resulta útil establecer ponderaciones o rangos de puntuación para cada medida. Estos rangos de puntuación reflejarán la importancia de cada artículo para la empresa adquirente.4 La designación específica del valor de cada medida obliga a los gerentes a discutir toda la adquisición en términos de objetivos corporativos, recursos y habilidades.

Dicha discusión también garantiza la coherencia interna del programa. Las amplias discrepancias pueden indicar que los gerentes difieren en sus percepciones sobre los objetivos, la estrategia o la competencia distintiva de la empresa o, alternativamente, que han pasado por alto o han entendido implícitamente solo elementos clave de la estrategia de diversificación.

A medida que el grupo de trabajo de adquisiciones examina industrias, subgrupos industriales y empresas individuales, el proceso suele ser iterativo, reduciendo el universo de adquisiciones potenciales a un tamaño cada vez menor. Los subgrupos industriales (empresas que comparten el mismo factor clave de éxito o productos y/o mercados similares) reemplazarán a las industrias y las empresas sustituirán a los subgrupos de la industria hasta que exista un conjunto limitado de candidatos.

En cada paso del proceso de selección, los gerentes involucrados deben evaluar individualmente a los candidatos potenciales y luego reunirse para analizar sus evaluaciones y discutir cualquier diferencia importante. Los gerentes deberían preguntar: ¿Los resultados tienen sentido intuitivo? ¿Por qué hay un margen tan amplio (o estrecho) en las puntuaciones? ¿Se ha pasado por alto algún elemento crítico?

A medida que se desarrolla el proceso de selección, los estrategas de la empresa deben modificar tanto los criterios de selección explícitos como sus rangos de puntuación a medida que surja nueva información sobre la posible adquisición y/o el entorno. Algunos diversificadores también pueden ser útiles para hacer las declaraciones más detalladas, ya que el proceso de selección reduce la atención a menos candidatos o elimina por completo ciertos criterios. En general, la necesidad de revisar las declaraciones será menor para los diversificadores relacionados que para los diversificadores no relacionados, ya que los primeros suelen tener un universo más pequeño de candidatos entre los que elegir. La comunicación clara de los objetivos y las diferencias de opinión es especialmente importante, ya que, una vez que se ha tomado una decisión de adquisición, una empresa solo puede revertirse con costes financieros y organizativos muy elevados.

Este procedimiento debería estimular el flujo de información y juicios entre los responsables del programa de adquisiciones y llevar a cuestionar las hipótesis, proporcionar un análisis crítico de las diferencias de opinión y mejorar la coherencia entre los objetivos y los recursos corporativos. Del mismo modo que el presupuesto de capital o el presupuesto operativo pueden utilizarse como herramienta de comunicación, la red de selección de adquisiciones también puede desempeñar una importante función de comunicación.

Potencial de creación de valor

El último paso del proceso de selección es determinar el potencial de creación de valor del candidato para los accionistas de la empresa adquirente. Este potencial debe compararse entonces con el coste de la adquisición y con las demás oportunidades de inversión de la empresa (incluida la recompra de sus propias acciones).

En muchos sentidos, este procedimiento es similar a los ejercicios de presupuestación de capital que utilizan la noción de valor presente neto o flujo de caja descontado, pero el análisis de una posible adquisición es significativamente más complejo que la mayoría de las decisiones presupuestarias de capital. Si bien el proyecto de inversión típico involucra activos con riesgos razonablemente similares a los que ya están en la cartera de la empresa y bajo el control de gestores familiares, no ocurre así con muchos candidatos a adquisiciones. Los riesgos del activo adquirido no solo pueden ser diferentes, sino que los gestores de una empresa adquirida suelen ser de calidad desconocida. Incluso cuando existe cierta familiaridad, las actitudes y motivaciones de los directivos pueden cambiar radicalmente una vez consumada la adquisición.

Otra diferencia significativa entre una adquisición y un proyecto de inversión típico es que el mercado de capitales actúa como mecanismo de fijación de precios para equiparar el valor de una empresa con sus características de rentabilidad de riesgo. Un adquirente afortunado puede encontrar una ganga o, más precisamente, una empresa cuyo valor intrínseco sea superior a su valor de mercado más los costos de transacción necesarios para adquirirlo.

Sin embargo, es mucho más probable que un candidato a adquisición no esté infravalorado en relación con su nivel actual de flujo de caja y riesgo, sino que infrautilice su base de activos. En este caso, la adquirente tendrá que realizar cambios importantes en la gestión de la empresa adquirida y/o en el uso de los activos para que la adquisición sea económicamente justificable. Estos cambios suelen dar lugar a una empresa cuyo riesgo y flujo de caja esperado son muy diferentes de lo que eran anteriormente. Las mediciones históricas del rendimiento de este activo pueden ser inútiles en la evaluación de las perspectivas futuras.

La mecánica específica del valor presente neto (o el proceso de valoración del flujo de caja descontado) aparece en casi cualquier manual financiero y se encuentra en el repertorio de la mayoría de los banqueros de inversión o consultores de gestión.5 Para que el flujo de caja descontado sea útil en el análisis de adquisiciones, debe ser fácilmente adaptable en las tres áreas siguientes:

1. Desarrollar proyecciones detalladas del flujo de caja (incluidas las inversiones de capital adicionales) durante el período de propiedad de la empresa adquirida.

2. Establecer tasas de rentabilidad relevantes para la empresa adquirida (y sus partes constituyentes) en función de sus características de riesgo prospectivas y de su estructura de capital.

3. Realizar análisis de sensibilidad en los distintos escenarios económicos, operativos y financieros que probablemente se enfrenten.

Si bien este enfoque parece sencillo y objetivo, en la práctica es mucho más complejo e intuitivo. Dondequiera que se vayan a realizar cambios operativos, financieros o estratégicos en los negocios de la empresa adquirida, una simple extrapolación o proyección del rendimiento actual es, en el mejor de los casos, arriesgada. Del mismo modo, si se va a producir la integración con la adquirente, como en la diversificación relacionada, los gestores deben evaluar los cambios en los flujos de caja y los niveles de riesgo tanto de la adquirente como de la adquirida. Prácticamente todos los intentos de lograr uno de los diversos beneficios potenciales de la diversificación conducirán a cambios sutiles pero importantes en el flujo de caja y las características de riesgo combinadas de la empresa. El uso cuidadoso y la comprensión profunda del proceso de valoración son de suma importancia, ya que los pequeños errores en la estimación de estos flujos de efectivo o niveles de riesgo pueden dar lugar a precios de valoración que difieren en un 30%.% o 40%.

Sin embargo, una aplicación cuidadosa del método que hemos esbozado obligará a una empresa a ser lo más concreta posible en su evaluación de los riesgos y rendimientos futuros. No debe esperarse que ninguna fórmula o método, y mucho menos un análisis simplificado del flujo de caja descontado, revele por sí solo la mejor opción o decisión. El valor de cualquier sistema de selección y evaluación variará en función de la calidad de la información utilizada y de la capacidad de los gerentes para utilizar esta herramienta sin excluir juicios intuitivos importantes sobre la compatibilidad de las culturas corporativas, la calidad de la gestión de un candidato a adquisición y la solidez a largo plazo de la posición competitiva de un candidato.

El margen de error al formular estas sentencias es considerable. Los beneficios anticipados de una adquisición suelen ser mayores que los que finalmente se obtienen. Aprovechar los beneficios derivados de las sinergias operativas requiere un tiempo y un esfuerzo de gestión considerables. El conocimiento de qué beneficios son alcanzables y a qué costo proviene tanto de la experiencia previa como de un fuerte sentido de viabilidad administrativa. Estas características personales de los responsables de la toma de decisiones, junto con la capacidad de valorar con precisión los rendimientos futuros, constituyen la base de un sistema de evaluación de adquisiciones exitoso.

Preparación del terreno

Con frecuencia, los ejecutivos preguntan por qué deberían tener directrices de adquisición elaboradas cuando tales decisiones deben tomarse a menudo sin tiempo suficiente para realizar un análisis detallado y exhaustivo o cuando no se dispone de candidatos que mejor se adapten a las necesidades de su empresa. En resumen, las directrices formales de adquisición pueden ayudar a las empresas a prepararse para una acción rápida de tres maneras:

En primer lugar, trabajar en un proceso formal en períodos de relativa calma tiende a reforzar una comprensión amplia entre los ejecutivos de los objetivos de la empresa. Dadas las complejidades de la vida organizacional en la corporación moderna, este beneficio no es trivial.

En segundo lugar, la experiencia con un proceso estructurado, como la articulación de directrices de adquisición o la redacción de criterios de selección específicos, conduce a suposiciones ampliamente compartidas sobre las fortalezas y debilidades de la empresa y sus necesidades especiales y a un acuerdo general sobre lo que es más importante para la rentabilidad futura y desarrollo corporativo.

En tercer lugar, trabajar dentro de un sistema formal desarrolla un lenguaje común o un conjunto de conceptos relevantes para la decisión de adquisición. Este sistema lingüístico y el marco analítico que representa sirven para garantizar que los principales responsables de la toma de decisiones sigan una lógica similar cuando aparecen repentinamente oportunidades de adquisición y se necesitan decisiones rápidas.

La cuestión relativa a la disponibilidad de candidatos para adquisiciones suele estar demasiado enfatizada. La mayoría de las empresas, especialmente las que son de propiedad pública, están disponibles a un precio. En los mercados de capitales, donde hay una subasta continua de valores corporativos, las empresas cambian de manos todos los días. La verdadera pregunta no es si hay candidatos atractivos disponibles, sino si el potencial de la empresa para crear valor para los accionistas de la adquirente es suficiente para justificar el precio de compra.

1 Véase nuestro artículo, «Diversificación mediante adquisición: creación de valor», HBR julio-agosto de 1978, pág. 166.

2. Vea nuestro libro, Diversificación mediante adquisiciones: estrategias para crear valor económico (Nueva York: Free Press, 1979).

3. Michael E. Porter, «Cómo las fuerzas competitivas dan forma a la estrategia», HBR marzo-abril de 1979, pág. 137.

4. Vea nuestro libro, Diversificación a través de la adquisición, p. 194, para una explicación detallada de cómo desarrollar un sistema de ponderación.

5. Para un buen resumen de este proceso de valoración, véase Alfred Rappaport, «Análisis estratégico para adquisiciones más rentables», HBR julio-agosto de 1979, pág. 99.

Related Posts
¿No te gusta tu trabajo? Cámbialo (sin dejar de fumar)

¿No te gusta tu trabajo? Cámbialo (sin dejar de fumar)

A veces sabes que tu trabajo simplemente no es adecuado para ti. Tal vez usted está en el campo equivocado, no disfrute el trabajo, siente rodeado de compañeros de trabajo sin derecho de confianza, o tener un jefe incompetente. La mayoría de las personas le dirían que encuentres algo que es un mejor ajuste. Pero eso puede que no sea posible. Hay muchas razones por las que no puede [...]
Leer más

Newsletter

Avanza tu carrera profesional, con el resumen semanal de las publicaciones, un libro de negocio resumido en 10 minutos y entrevistas con líderes de negocio