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El poder de permanencia de la corporación pública

Los informes del “Eclipse de la Corporación Pública” subestiman su poder de permanencia institucional y su capacidad única para la renovación. En su reciente artículo HBR, Michael C. Jensen, un distinguido erudito de finanzas y gobernanza corporativas, sostiene una revolución en la estructura de la propiedad y el control en la economía de los Estados Unidos.1 Comparto muchas de sus críticas […]
El poder de permanencia de la corporación pública

Los informes sobre el «eclipse de la corporación pública» subestiman su capacidad de permanencia institucional y su capacidad única de renovación. En su reciente artículo de HBR, Michael C. Jensen, un distinguido académico de finanzas corporativas y gobierno corporativo, aboga por una revolución en la estructura de propiedad y control de la economía estadounidense.1

Comparto muchas de sus críticas a las grandes empresas públicas, especialmente su funesto desempeño durante los últimos 20 años. Pero estoy profundamente en desacuerdo con su defensa de la «Asociación LBO» como una forma organizativa superior. Un programa de reforma radical e integral de la empresa pública —un programa basado en nuevos enfoques sobre cómo se paga a los ejecutivos, se gobiernan las empresas, se evalúan las estrategias comerciales y se distribuyen los recursos excesivos a los accionistas— puede inspirar un rejuvenecimiento sin precedentes de esta institución vital. De hecho, el proceso de renovación ya está en marcha.

Seamos claros: Vale la pena salvar a la corporación pública. Como forma organizativa, es intrínsecamente flexible y capaz de renovarse, propiedades que son cruciales para la estabilidad y el progreso en una economía impulsada por el mercado y que las organizaciones transitorias como las LBO no pueden replicar. La permanencia institucional de una empresa es esencial para los clientes que esperan una satisfacción a largo plazo en las actualizaciones de servicios y productos, los proveedores que toman decisiones de inversión sobre los componentes de próxima generación y los empleados cuyos horizontes y compromisos de planificación se extienden durante décadas. Esto no es para argumentar ciegamente a favor del status quo organizacional ni en contra de las evaluaciones obstinadas y continuas de las unidades de negocio. Pero las empresas públicas son más que colecciones de activos que se negocian o se toman como privadas para obtener ganancias únicas. Son instituciones dinámicas y dinámicas, capaces de largos períodos de bajo rendimiento, sin duda, pero también totalmente capaces de autocorregirse.

Además, la fuerza impulsora de la eficiencia y la creación de valor en las LBOS (asumir una montaña de deuda que recompensa a los accionistas y disciplina la gestión) puede imponer costes reales a la estrategia y la flexibilidad empresariales. Como reconoce Jensen, las empresas de compra se meten en problemas financieros con más frecuencia que las empresas públicas. Nos asegura que las empresas privadas con problemas se reorganizan rápida y eficientemente, a menudo bajo una nueva dirección y sin entrar en procedimientos judiciales formales, una innovación que él llama «la privatización de la quiebra».

Jensen puede tener razón en que el apalancamiento en sí mismo no es una invitación al Capítulo 11 o a la liquidación. Pero la perspectiva de reorganizaciones voluntarias frecuentes entre las empresas de compra no debe descartarse a la ligera. En un mundo de feroz competencia global, las distinciones entre reorganización y liquidación no son particularmente significativas. De cualquier manera, es casi seguro que la empresa debilitada ha perdido la batalla competitiva. El entorno actual da prioridad a la rápida respuesta al cambio: la capacidad de adaptarse rápidamente a las nuevas tecnologías de producción o distribución, cambios imprevistos en los gustos de los consumidores o grandes dislocaciones económicas. Esto requiere la flexibilidad financiera de una empresa pública que no está cargada de deudas extraordinarias.

Por último, e irónicamente, el simple hecho de ser privado en interés de los accionistas elimina la mejor fuente de información sobre el valor corporativo: el precio diario de las acciones. Los gerentes de las empresas públicas reciben comentarios continuos sobre su desempeño a partir del juicio colectivo de inversores objetivos que tienen un interés imperioso en ser precisos en sus evaluaciones del futuro. Por imperfecto que sea (y por muy poco dispuesto que algunos gestores de empresas públicas lo acepten), no hay mejor barómetro de las perspectivas a largo plazo de una empresa que cuánto están dispuestos a pagar los inversores por sus acciones. La incorporación de las señales del mercado de valores en las deliberaciones estratégicas es una ventaja que solo se disfruta en la estructura de la sociedad pública.

Aún así, el Sr. Jensen debe ser escuchado. Aquellos de nosotros que valoramos la corporación pública debemos reconocer sus graves deficiencias y avanzar en una agenda de reformas. Lo que presenciamos hoy es una batalla económica y política entre la dirección y los accionistas sobre quién controlará la gran corporación pública y en qué intereses se operará. No tengo nada que discutir con el Sr. Jensen sobre el resultado deseado de esta batalla. Sin embargo, no comparto su visión de la estructura institucional del mundo impulsado por los accionistas.

Pasemos primero a las perspectivas de privatización ¿Es la Asociación LBO una alternativa ampliamente reproducible a la corporación pública? La breve historia de la LBO como forma organizativa y la escasez de datos fiables dificultan sacar conclusiones fiables a largo plazo. Sin embargo, hay suficientes pruebas disponibles para sugerir que el movimiento LBO es un fenómeno autolimitado y que es poco probable que la Asociación LBO suplante a la corporación pública como medio predominante de organización de la actividad empresarial. Esto es así por dos razones simples pero poderosas: las LBO tienen un mercado limitado y una vida limitada.

La forma organizativa de la LBO se puede aplicar con prudencia solo a una pequeña fracción de las empresas públicas. Jensen reconoce que la empresa pública sigue siendo viable en las industrias en crecimiento, donde las oportunidades de inversión rentables superan a las que las empresas de efectivo generan internamente. Argumenta que no es adecuado para una amplia gama de industrias donde «el crecimiento a largo plazo es lento, donde los fondos generados internamente superan las oportunidades de invertirlos de manera rentable, o donde la Reducción de personal es la estrategia a largo plazo más adecuada». Nos recuerda que el$ 77.000 millones de compras en 1988 representaron sólo 2,5% de capital social sobresaliente. Los acuerdos que hemos visto hasta la fecha, sugiere, son meramente la punta de un iceberg transaccional. Va tan lejos como para identificar la industria aeroespacial, automotriz y autopartes, banca, procesamiento de alimentos y varias otras industrias como sectores en los que es probable que la empresa pública dé paso a nuevas formas organizativas.2

Me pregunto. Es posible que nos estemos acercando al límite de los tipos de empresas e industrias que se prestan a las transacciones privadas. Un estudio reciente de Kohlberg Kravis Roberts & Co. hizo todo lo posible para enfatizar los entornos empresariales limitados en los que los LBO son apropiados. KKR se dirige a empresas que tienen flujos de caja fuertes y predecibles, activos o negocios fácilmente separables disponibles para la venta, productos con marcas conocidas y posiciones sólidas en el mercado que no están sujetas a cambios tecnológicos rápidos, condición de productor de bajo coste y sensibilidad limitada a los procesos cíclicos columpios.3 Me resulta difícil compilar una larga lista de empresas del sector aeroespacial, automotriz o bancario que cumplan con estos criterios razonables.

Hasta la fecha, la mayoría de las transacciones de LBO se han producido en un puñado de sectores industriales y de servicios. Un estudio reciente de Morgan Stanley reveló que las industrias alimentaria y tabacalera representaban alrededor de un tercio del valor en dólares de los LBO manufactureros entre 1978 y 1988. En el sector no manufacturero, el comercio minorista y los servicios representaron el 70%% del valor total en dólares.4 Algunos bancos de inversión y patrocinadores de LBO han intentado extender el movimiento a sectores menos tradicionales. Sea testigo de acuerdos recientes en el sector de las aerolíneas, un negocio cíclico y con gran densidad de capital que apenas cumple con la lista de criterios de KKR. Sea testigo también de la tibia respuesta de los prestamistas a estos negocios arriesgados y de la percepción palpable en Wall Street de que la técnica de la LBO está migrando a sectores a los que no pertenece.

Hay otra limitación a la proliferación de las LBO: el apetito limitado de los inversores por ellas. Las entidades atribuyen valor real a tener un precio diario de mercado para los valores que poseen. En el entorno actual de gestión del dinero, impulsado por el rendimiento comparativo de la tasa de rendimiento, las inversiones en valores sin precios de mercado determinados objetivamente plantean problemas reales para evaluar el rendimiento. Las inversiones de LBO siguen representando solo un pequeño porcentaje de las carteras institucionales, por lo que la falta de un precio diario todavía no se ha convertido en un obstáculo importante. Pero si el fenómeno de las LBO proliferara, a los proveedores de capital más importantes para estas transacciones les resultaría cada vez más difícil valorar sus carteras, lo que podría restringir gravemente su participación.

La propia carta de las LBO también limita su vida y su alcance institucional. Por diseño, la compra es una forma transitoria de organización; sus patrocinadores la devuelven a su antigua condición de empresa pública o la venden a otro grupo de inversores públicos (o a veces privados) para que los accionistas originales puedan retirarse. La mayoría de los acuerdos de sociedad limitada de LBO prevén cinco años para invertir los fondos y una duración de diez años para la asociación. Para maximizar los rendimientos, el patrocinador de la LBO se apresenta a generar efectivo a partir de operaciones y desinversiones para reducir la deuda hacia los niveles previos a la compra. Los inversores pueden salir de forma rentable a través de una oferta pública o de una venta a un comprador estratégico. En ambos casos, la recalificación es el objetivo primordial.

Los accionistas no son los únicos participantes preocupados por la liquidez. Los prestamistas no proporcionarán deuda intermedia, una fuente importante de financiamiento de LBO, sin garantías de que el patrocinador de la compra tiene una estrategia de salida factible que produzca un rendimiento razonable de sus acciones. Kidder Peabody informa que entre el 1 de enero de 1983 y el 30 de junio de 1988, hubo 90 ofertas públicas iniciales (OPI) para empresas de compra de$ 10 millones o más. El período medio entre la finalización de la LBO y el lanzamiento de la IPO fue de 22 meses. Más de 70% de las empresas se hicieron públicas en un plazo de tres años a partir de la fecha de su LBO.5 ¿Pueden estas organizaciones transitorias ser realmente una alternativa a largo plazo a la empresa pública?

Por supuesto, no es necesario que las compras vuelvan a cotizar en bolsa para que los inversores las retiremos. Algunas LBO han distribuido efectivo a los accionistas mediante la recapitalización con nuevos préstamos. En teoría, este enfoque de recapitalización podría repetirse indefinidamente, dando permanencia a la forma organizativa de la LBO. Pero la realidad de las compras sugiere lo contrario. La recapitalización rara vez es la estrategia de salida preferida. Impone una nueva capa de riesgo financiero además de la ya precaria estructura de capital de la compra, como demuestran los recientes problemas de KKR con SCI Television. Los patrocinadores de LBO suelen recurrir a la recapitalización solo cuando las opciones de salida de rentabilidad más altas (vender a un comprador estratégico entusiasta o a un mercado de IPO receptivo) no son factibles. De hecho, muchas recapitalizaciones parecen más a intentos de satisfacer las demandas de liquidez de los inversores a corto plazo que a estrategias a largo plazo para maximizar el valor de los accionistas.

Demasiados partidarios de las LBO no han enfrentado las limitaciones inherentes de las compras. Los críticos de la empresa pública están cada vez más predispuestos a argumentar que cualquier reestructuración que no sea una LBO indica la renuencia de la dirección a cumplir plenamente la promesa económica de una empresa. ¿Por qué no iniciar la transacción privada, dicen, permitir a los accionistas obtener el máximo rendimiento y luego administrar el nuevo negocio privado de la manera más agresiva posible?

Las recientes experiencias de una gran empresa de la industria alimentaria (uno de los sectores de bajo crecimiento de Jensen) ponen de relieve las deficiencias de esta actitud. Comprometida con la entrega de valor a los accionistas, la alta dirección inició una «auditoría LBO» en tres etapas que examinó las unidades de negocio de la compañía desde el punto de vista de un patrocinador externo de la LBO. En primer lugar, la auditoría analizó los negocios bajo las estrategias actuales y la estructura de capital de una LBO típica. A continuación, examinó a las empresas partiendo del supuesto de que la refinanciación estaría disponible después de la LBO para reducir la carga de los intereses y que los gastos de capital y los gastos generales podrían reducirse. En ambas hipótesis, los resultados financieros no respaldaban la estructura de capital de una LBO; la empresa no estaba generando suficiente efectivo. Pasar a la actividad privada solo era posible en la tercera etapa, que suponía la desinversión de unidades de negocio por las que otras empresas pagarían una prima.

La dirección concluyó que una LBO limitaría indebidamente su estrategia actual (que implicaba adquisiciones estratégicas para cerrar brechas en su red de distribución global) y no proporcionaría ningún beneficio de mejora del valor que una empresa pública no pudiera lograr. La empresa no necesitaba una crisis de deuda inducida por la LBO para vender activos mejor propiedad de otras empresas. La dirección actualiza con frecuencia la «auditoría de LBO», probando periódicamente el valor de la organización como empresa pública en comparación con su valor potencial como empresa privada.

En última instancia, los LBO son un callejón sin salida económico, aunque en general lucrativo hasta la fecha. Así que el verdadero debate no es sobre la superioridad de una forma organizativa sobre otra. Se trata de si una organización permanente, la corporación pública, puede igualar las ganancias de valor que una organización transitoria, la Asociación LBO, está creando innegablemente. No existen razones jurídicas ni económicas por las que la respuesta debería ser negativa, siempre y cuando las empresas públicas se gestionen y gobiernen para maximizar el valor para los accionistas.

Los historiadores empresariales describen el siglo XIX, antes de la era de las empresas y conglomerados gigantes, como una era de «capitalismo empresarial», los estudiosos de Adolph Berle a Alfred Chandler han descrito los tiempos más recientes como una era de «capitalismo de gestión». Ahora nos encontramos en el umbral de una nueva era de propósito corporativo, que puede recordarse como una era del «capitalismo de valores para los accionistas».

El movimiento del valor de los accionistas está en sus inicios. Ya es una palabra de moda corporativa, «valor para los accionistas», que cubra los informes anuales y los comunicados de prensa. A menudo se invoca para justificar estrategias cuya destrucción del valor de los accionistas es evidente incluso para los observadores más comprensivos. En 1988, Kodak pagó$ 5100 millones para Sterling Drug, una prima de más de$ 2 000 millones por encima del valor de mercado anterior a la fusión de Sterling. Wall Street saludó el anuncio del acuerdo, que estuvo acompañado de promesas familiares de sinergia y creación de valor, con un 14% disminución del precio de las acciones de Kodak: ¡una pérdida de valor para los accionistas de Kodak que superó la prima que Kodak pagó por la libra esterlina!

El año pasado, Time Inc. rechazó un$ Oferta de licitación de 200 por acción de Paramount Communications y persiguió la suya propia$ Oferta de 14 mil millones para Warner Communications, un acuerdo que no requirió la aprobación de los accionistas de Time. El presidente de Time argumentó que la adquisición de Warner fue impulsada «por la visión de que podemos hacer ganar mucho dinero a los accionistas a largo plazo». Pero la oferta de Paramount representó una prima de casi el 60%.% por encima del rango de negociación previo al anuncio de Time. Suponiendo que los accionistas de Time pudieran haber tomado su$ 200 por acción y lo invirtió en otro lugar a un 12% retorno anual, las acciones de tiempo tendrán que venderse por encima$ 281 por acción en 1992 para justificar la transacción de Warner: 120 dólares extraordinarios% apreciación sobre el precio previo al anuncio de Time. Este objetivo es un desafío para la administración, por decir lo menos.

Sin embargo, un número cada vez mayor de altos ejecutivos se comprometen a dirigir el negocio en nombre de los accionistas. Sin embargo, existe una verdadera confusión acerca de cómo ofrecer valor de la manera más eficaz. En pocas palabras, demasiados gerentes de empresas públicas siguen persiguiendo el resultado equivocado. Dirigen sus empresas, toman sus decisiones de inversión y pagan a sus subordinados de acuerdo con cifras contables a corto plazo. De hecho, la infraestructura intelectual en la que los medios de comunicación evalúan los resultados corporativos y los comunican a los accionistas se basa en cifras contables trimestrales.

Esto es así a pesar de la evidencia consistente y abrumadora de que los mercados financieros no dependen de cifras contables a corto plazo para valorar a las empresas. Los flujos de caja, no las ganancias, impulsan los precios de las acciones. Las expectativas a largo plazo, no los resultados a corto plazo, importan más a los inversores. Resulta irónico que los mismos directivos que reprenden a Wall Street por su enfoque a corto plazo se estén centrando ellos mismos en resultados a corto plazo que Wall Street ignora en gran medida.

Entonces, ¿por qué soy optimista con respecto a la empresa pública? Principalmente porque un mercado floreciente para el control corporativo garantiza que los gerentes que no pueden o no quieren entender las nuevas realidades tendrán que hacerlo, o serán reemplazados por gerentes que sí lo hagan. El capitalismo gerencial, un sistema en el que los administradores de la riqueza corporativa operaban en gran medida sin ser tocados por los dueños de esa riqueza, sobrevivió casi seis décadas después de las trincheras críticas de Berle y su colega Gardiner Means. Pero lo que el poder de la pluma no pudo cambiar, lo ha hecho el auge de la oferta no solicitada.

Las nuevas fuentes de información y las sofisticadas técnicas de valoración permiten identificar brechas de valor en más empresas de la economía y de forma más intensiva dentro de las empresas. Los analistas ahora utilizan potentes tecnologías informáticas y de comunicaciones para analizar transacciones potenciales con mucho más detalle y en mucho menos tiempo. La información se desglosa cada vez más y se analiza a nivel de unidad operativa o de división y, a veces, a nivel de activos individuales como los bienes raíces. Esta infraestructura permite a los financieros arbitrar cualquier diferencia significativa en el valor de mercado de una empresa y su valor potencial si se logra maximizar el precio de las acciones.

El creciente número y la experiencia de los profesionales talentosos comprometidos con la infraestructura de adquisición crean un efecto de curva de aprendizaje que aumenta su poder. Miles de banqueros de inversión, abogados, banqueros comerciales y contadores se lanzan al mercado del control corporativo. Estos profesionales se han vuelto expertos en el uso de las nuevas tecnologías y modelos de valoración y en trabajar en equipo para completar negocios más grandes con mayor rapidez. El tamaño por sí solo ya no supone un gran obstáculo para las absorciones. Se realizaron 149 transacciones por un valor superior a$ 1.000 millones entre 1983 y 1988, con 42 en 1988. Desde 1983, más de 100 de las 500 empresas industriales que cotizan en bolsa más grandes han sido adquiridas, han dejado de existir o han pasado a ser privadas.

Es imposible exagerar la profundidad con que el mercado del control corporativo ha cambiado las actitudes y prácticas de los gerentes estadounidenses. La salud del mercado de bonos basura puede ir y reflujo. Los jueces y reguladores pueden jugar con las reglas del juego de adquisición. Pero la infraestructura de control corporativo construida en los últimos diez años no desaparecerá. Representa la comprobación más eficaz de la autonomía de gestión jamás concebida. Y está insuflando nueva vida a la corporación pública.

El signo más evidente de la resiliencia y flexibilidad de la empresa pública es el aumento de la reestructuración y su papel en la liberación de miles de millones de dólares de valor. Cientos de empresas públicas han dejado de lado las divisiones de bajo rendimiento, han vendido activos que no son esenciales para las operaciones, han recomprado acciones y han aumentado el apalancamiento, han cerrado plantas y oficinas no económicas. Esta ola de reestructuración no es una moda. Es una respuesta inteligente de la administración a los cambios profundos en el entorno competitivo y financiero.

Pero la reestructuración en la década de 1980 ha sido en gran medida una serie de movimientos de una sola vez, transaccional enfoque para crear valor para los accionistas. La siguiente fase de la reestructuración, para la década de 1990 y más allá, incorporará las métricas del valor de los accionistas no solo para evaluar adquisiciones o desinversiones, sino también para planificar y supervisar todas las estrategias comerciales de forma continua. Las empresas están desarrollando enfoques institucionalizados del valor para los accionistas que determinarán la forma en que dirigen las operaciones y recompensarán a los gerentes.

Un programa institucionalizado de valor para los accionistas puede estimular las mismas mejoras de desempeño que una LBO. El programa busca un buy-in de la administración en lugar de un compra de accionistas. Cualquier programa eficaz de valor para los accionistas incorpora cuatro principios rectores.

1. Encuentra el uso más valorado para todos los activos.

2. Limite la inversión a oportunidades con potencial creíble para crear valor.

3. Devolver efectivo a los accionistas cuando no se dispone de inversiones que generen valor.

4. Establezca incentivos para que los gerentes y los empleados se centren en los impulsores que crean valor.

Estos cuatro principios son precisamente eso: principios. No son una fórmula, como entienden los altos directivos de PepsiCo. El año pasado, con gran éxito, PepsiCo introdujo un plan de opción de compra de acciones para empleados que trabajan al menos 30 horas a la semana (unas 100.000 personas). El programa es lo suficientemente ambicioso como para que si la acción se aprecia en 10% por año, un escenario razonable dado el rendimiento anterior, un empleado que ahora gana$ 30.000 al año podrían acumular acciones por valor de casi$ 400.000 después de impuestos a lo largo de 30 años de carrera. El plan de opciones de PepsiCo motivará a los empleados de todos los niveles hacia el objetivo del valor para los accionistas.

La verdadera historia de PepsiCo no es la fórmula detrás del plan de opciones, sino los dos años de arduo trabajo que sentaron las bases para ello. La alta dirección cultivó sistemáticamente el compromiso con el valor de los accionistas como estándar por el que se evaluaban las decisiones empresariales.

Leonard Schutzman, vicepresidente sénior y tesorero de PepsiCo, describió el proceso: «Está muy bien discutir los conceptos y desarrollar las fórmulas (financieras) para evaluar las inversiones. Pero a menos que exista una comprensión y aceptación sólidas en todos los niveles de la empresa —y la integración de los conceptos en la planificación cotidiana de la empresa— el valor para los accionistas no es más que un ejercicio teórico interesante… Tiene que integrarse en la estructura de la organización a través de la presentación de informes sistemas, el proceso de planificación y, en última instancia, a través de la compensación».6

Encuentra el uso más valorado para todos los activos. Beatrice y Borg-Warner se convirtieron en LBO exitosas porque sus nuevos propietarios encontraron compradores dispuestos a pagar precios superiores por unidades de negocio o marcas. No hay razón para que las empresas públicas no puedan adoptar estrategias similares, como ilustra la empresa de alimentos mencionada anteriormente.

Considera un caso diferente. Una gran empresa pública se enfrentó a tres competidores de talla mundial en su negocio de productos de consumo, que representaba alrededor de 40% de los ingresos totales. El negocio de consumo estaba funcionando adecuadamente, pero la alta dirección decidió plantear una pregunta rara vez formulada: ¿Valía más esta unidad para un rival que para sí misma? Para decidir, la gerencia estimó primero el valor continuo del negocio en varios escenarios estratégicos. A continuación, estimó el valor del negocio para cada uno de los principales competidores teniendo en cuenta las sinergias de distribución, los beneficios derivados de la eliminación de instalaciones redundantes y otros beneficios. Este análisis sugirió que para un competidor en particular, el negocio valía 50% más que su valor actual. La última consideración fue si la empresa podía igualar de manera realista las ventajas que su competidor podría aportar a la unidad. La gerencia decidió que no podía, así que vendió el negocio y capturó el valor adicional. Los inversores recompensaron la disposición aumentando la capitalización bursátil de la empresa en aproximadamente la ganancia de la venta.

Esta historia puede parecer poco notable. Pero el enfoque convencional para evaluar una unidad de negocio consiste en comparar su rendimiento real con el rendimiento presupuestado o con el desempeño de sus principales competidores. Pocos equipos de alta dirección están preparados para admitir que una división importante podría ser propiedad de otra persona, incluso si está funcionando según lo planificado; y pocos aplican herramientas analíticas para probar el valor de la unidad en otros lugares.

Martin S. Davis, CEO de Paramount Communications, es excelente en la disposición de activos que no alcanzan el valor máximo bajo el paraguas de Paramount. Recientemente vendió The Associates, la unidad financiera de alto rendimiento de Paramount: «The Associates fue mi orgullo y alegría. Me encantó el atuendo. La gente me identificó con Paramount Pictures, porque de ahí vengo, pero pasé más tiempo con Associates. Pero no puedes apegarte emocionalmente a los activos. No podíamos sacar valor para los accionistas de la compañía financiera. Tenía que deshacerme de él».7

Cuanto antes los directivos adopten la perspectiva de Davis, antes las empresas públicas entregarán valor real a los accionistas. Los gestores comprometidos con el principio del uso más valorado deben desarrollar sistemas de seguimiento que evalúen periódicamente cada unidad de negocio como si fuera una entidad que cotiza en bolsa y, a continuación, evalúen si hay compradores dispuestos a pagar una prima significativa sobre su valor estimado. Este análisis puede ser un campo minado político, especialmente para las empresas que tienen un «buen desempeño» frente a proyecciones o competidores, pero que aún crean más valor en otras manos. Pero la gerencia debe recorrer estos campos minados para que las empresas públicas coincidan con el desempeño de las LBO.

Limite las inversiones a oportunidades con un potencial creíble para crear valor. En el nivel más básico, esto significa no subvencionar a las empresas de bajo rendimiento con efectivo de empresas de alto rendimiento y no invertir en exceso en negocios centrales en declive. En un nivel más sutil, donde reside el mayor problema, este principio significa superar dos fuentes comunes de decisiones de inversión improductivas: el uso de medidas contables como el retorno de la inversión (ROI) o el retorno sobre el capital (ROE) para evaluar el rendimiento empresarial y el uso de un único tipo obstáculo para evaluar todas las unidades de negocio de una empresa diversificada.

Las empresas no pueden limitar las inversiones a aquellas que crean valor a menos que midan el valor correctamente. Los gerentes invierten en estrategias, no en proyectos. Los mismos tipos de análisis de flujo de caja descontados que utilizan tan bien para evaluar las inversiones de capital también son apropiados a nivel estratégico de unidad de negocio y corporativo. Demasiados gerentes asientan con aprobación cuando sus empresas cumplen los objetivos de ganancias o ROI y luego se desesperan cuando Wall Street castiga el precio de sus acciones.

¿Cómo evalúan la mayoría de los altos directivos las oportunidades de inversión o el rendimiento empresarial? Establecen tasas de obstáculo o objetivos de ROI o ROE mínimos aceptables basados en el coste de capital de la unidad de negocio. Suponen que generar un rendimiento contable superior al coste del capital aumenta el valor de los accionistas.

Este enfoque es tan defectuoso como se practica ampliamente. El ROI y el ROE son declaraciones contables de devengo. Tomar un numerador poco fiable, las ganancias y relacionarlo con un denominador de inversión generado por los mismos procesos contables no resuelve el problema. Además, no es apropiado comparar los rendimientos contables con una estimación del coste del capital que refleje los rendimientos económicos y de flujo de caja exigidos por los inversores.

Muchas empresas también utilizan erróneamente una única tasa obstáculo para toda la empresa. Para estimar correctamente la creación de valor, las empresas deben estimar la tasa de rentabilidad mínima aceptable exigida por los mercados financieros para cada una de sus empresas y para cada candidato de adquisición. Un único tipo obstáculo genera malas decisiones de inversión, exagera el riesgo de las unidades de bajo riesgo y subestima el de las unidades de alto riesgo.

Los principios rectores de una evaluación financiera adecuada son tan esenciales que hay que repetirlos. La dirección debe juzgar las estrategias empresariales y las inversiones por el rendimiento económico que generan para los accionistas, medido por los dividendos más el aumento del precio de las acciones de la empresa. El valor estimado de una inversión refleja sus flujos de efectivo netos previstos descontados por el coste de capital adecuado. Los factores que impulsan el valor de estas previsiones incluyen la tasa de crecimiento de las ventas, los márgenes de beneficio operativo, la tasa del impuesto sobre la renta, la inversión de capital circulante y de capital fijo, y la duración de la previsión. El coste del capital refleja los rendimientos exigidos por los accionistas y los tenedores de deuda e incorpora los activos de cada grupo en proporción a su contribución relativa a la estructura de capital.

Devolver efectivo a los accionistas cuando no se dispone de inversiones que generen valor. Las LBO generan grandes cantidades de efectivo sustituyendo la deuda por acciones. El apalancamiento crea valor no solo a través del escudo fiscal sobre los intereses, sino también porque alivia los temores de los inversores de que la dirección pueda realizar inversiones improductivas. Cuanto menor sea el riesgo de inversiones equivocadas, más están dispuestos a pagar los inversores por un negocio. El apalancamiento excesivo en muchas LBO no disminuye el valor de la sustitución prudente de deuda por acciones en las empresas públicas.

Sin embargo, sigue habiendo mucha confusión sobre el papel de la deuda en la estructura del capital. El endeudamiento per se no genera más valor que los beneficios fiscales. El valor proviene de las eficiencias operativas que inspira la deuda. La necesidad de satisfacer los elevados intereses y los pagos del principal intensifica el compromiso de los gerentes con el trabajo duro, la poda organizacional y el riguroso control de las inversiones. El trabajo de la gerencia consiste en identificar las formas más efectivas de devolver el exceso de efectivo a los accionistas, incluidas las recompras de acciones, los dividendos más altos y los dividendos especiales únicos.

Establezca incentivos para que los gerentes y los empleados se centren en los impulsores críticos que crean valor. La mayoría de los planes de compensación reflejan uno o los tres defectos básicos: una fuerte asociación entre el crecimiento de los ingresos y los salarios, independientemente de las consecuencias del valor, grandes ponderaciones asociadas al rendimiento a corto plazo (como las bonificaciones anuales) y la dependencia casi universal de medidas contables como las ganancias por acción o El ROI como base de los planes de incentivos a corto y largo plazo.

Los defensores del valor para los accionistas coinciden ampliamente en el menú de técnicas disponibles para vincular más la compensación a la cantidad de riqueza creada por los ejecutivos. Pero el mayor obstáculo para una compensación efectiva es que los directores ejecutivos y los altos directivos no poseen suficientes acciones de sus empresas. Por difícil que sea creerlo, las participaciones colectivas de los altos ejecutivos de nuestras mayores empresas públicas han disminuido en los últimos 15 años. La forma más directa de persuadir a los gerentes para que actúen como accionistas es aumentar su participación en el capital, poniendo en riesgo una parte sustancial de su patrimonio neto personal en el proceso.

El Grupo Henley desarrolló recientemente un «programa de compra de acciones» que puede servir de modelo: recompensa a los ejecutivos por su desempeño sobresaliente y los castiga por su mal desempeño. Sus máximos ejecutivos acordaron comprar más de 5 millones de acciones ordinarias (unos 5% del total de las acciones en circulación) ligeramente por encima del precio de mercado. El valor agregado de las compras fue$ 108 millones,$ 97 millones de los cuales la empresa se financió con préstamos sin recurso garantizados por las acciones adquiridas. Los gerentes ahora tienen una participación lo suficientemente grande como para que un aumento en el precio de las acciones tenga un gran efecto en su patrimonio neto. También han puesto en juego suficientes fondos personales (un promedio de más de$ 500.000 cada uno) que una bajada de precio pasará factura. Con demasiada frecuencia, las empresas otorgan opciones y acciones además de paquetes de compensación ya generosos.

¿Qué pasa con la compensación para los gerentes de nivel operativo, cuyo desempeño es más difícil de vincular con el precio de las acciones? Los precios de las acciones que se negocian activamente siguen siendo los mejores indicadores de valor, y las spin-offs u ofertas públicas parciales de empresas separables son una forma importante de establecer valores objetivos. Wall Street suele recibir noticias de ofertas públicas parciales o spin-offs con un aumento del precio de las acciones, precisamente porque los inversores reconocen que recompensar a los gestores con acciones en su unidad de negocio contribuirá a un rendimiento superior. Las empresas para las que las spin-offs no son prácticas pueden establecer estándares internos de rendimiento que reflejen cómo se valoraría la unidad si sus acciones se cotizaran públicamente.

Hillenbrand Industries, un importante fabricante de camas de hospital, ataúdes y equipaje American Tourister, es líder en vincular la compensación con el valor para los accionistas. Su sistema establece objetivos estratégicos a nivel corporativo (calidad, servicio, innovación, productividad) y objetivos específicos para la creación de valor para los accionistas; vincula la compensación de alto nivel con los logros de ambos. Cada unidad de negocio tiene un sistema de incentivos que refleja sus desafíos operativos específicos. Vincular la evaluación del desempeño directamente con la estrategia empresarial y la rentabilidad de los accionistas refuerza el enfoque de Hillenbrand en el flujo de caja y las decisiones a largo plazo y motiva a los gerentes a asumir riesgos razonables. No es casualidad que Hillenbrand se encuentra en el top 10% de las empresas industriales en rentabilidad total para los accionistas, con un 26,6% rendimiento anual compuesto entre 1978 y 1988.

La gobernanza es la última frontera de la reforma de la empresa pública. Los inversores institucionales son la fuerza impulsora de las LBO; proporcionan gran parte del capital social y compran los bonos basura que respaldan estas transacciones. Pero las instituciones no deberían estar menos interesadas en la viabilidad a largo plazo de la corporación pública que en el éxito de las inversiones de LBO, especialmente a la luz del futuro autolimitado del fenómeno LBO. Lo que carece la mayoría de las empresas públicas, y qué instituciones deben trabajar para crear, es un sistema de gobernanza que proporcione un control y controles efectivos de la autoridad de gestión.

Se vislumbran reformas importantes. Hace unos 60 años, Adolph Berle y Gardiner Means argumentaron que los accionistas habían cambiado el control por la liquidez. En la actualidad, dado que las instituciones poseen una participación cada vez mayor del capital corporativo y, por lo tanto, tienen menos liquidez general, su interés por el control ha aumentado. Cada vez es más común (aunque todavía no es lo suficientemente común) que los fondos de pensiones públicos y privados voten sus acciones contra las administraciones de bajo rendimiento y las disposiciones irrazonables de la carta antiadquisición. Hay más casos (Alcoa, Campbell Soup, Mellon Bank, Oak Industries) en los que los directores impugnaron o incluso forzaron el desmantelamiento de la alta dirección. En un mundo dominado por grandes inversores que no pueden alejarse de las empresas con bajo rendimiento, los grandes inversores se sentirán motivados a diseñar controles más agresivos sobre la autonomía de la gestión.8

Esto no quiere decir que todos los inversores institucionales estén de acuerdo hacia dónde debe dirigirse la reforma. Las grandes instituciones se enfrentan a una opción: pueden involucrarse directamente en la gobernanza insistiendo en la designación de fideicomisarios de fondos de pensiones o gestores de dinero para los consejos de administración de empresas, o pueden utilizar su influencia colectiva para promover un proceso de gobernanza que mantenga a los administradores y directores a un nivel más alto de rendición de cuentas. Prefiero el último plato.

A primera vista, los inversores institucionales (especialmente los fondos de pensiones públicos y privados) parecen candidatos prometedores a la junta directiva. Tienen enormes participaciones en las grandes empresas públicas. Tienen la obligación legal de ejercer sus intereses de propiedad en nombre de sus beneficiarios, muchos de los cuales se jubilarán dentro de unos años. Son, en muchos aspectos, el modelo de los inversores a largo plazo.

Sin embargo, la representación directa de las juntas directas conlleva riesgos significativos. Los grandes fondos de pensiones (especialmente los fondos públicos) se enfrentan a presiones para politizar sus participaciones, ya sean inversiones en Sudáfrica, energía nuclear o acción afirmativa y equidad salarial. Además, si los representantes institucionales formaran parte de las juntas directivas, las empresas tendrían que desarrollar mecanismos para evitar que reciban información material antes que otros inversores, lo que podría limitar el control práctico que la representación de los consejos de administración pretende avanzar. Por último, hay dudas sobre si los fideicomisarios de fondos de pensiones tienen la experiencia empresarial y financiera para desafiar eficazmente a la administración en cuestiones distintas de los procedimientos, como las píldoras envenenadas y el derecho al voto.

Una alternativa más prometedora es que los accionistas institucionales utilicen su poder colectivo para construir un sistema de votación de los accionistas que dé a los inversores una voz más fuerte. Dicho sistema incluiría la aplicación estricta de las reglas de una acción, un voto, papeletas secretas sobre los representantes, un mayor acceso al mecanismo de poder y muchas de las otras reformas defendidas por las organizaciones de derechos de los accionistas.9

Sin embargo, veo dos obstáculos importantes para una reforma de la gobernanza de gran alcance. En primer lugar, está el clásico problema del «free rider». El monitoreo eficaz del rendimiento corporativo requiere tiempo y dinero. Dado que todos los inversores se benefician de las actividades de seguimiento de unos pocos, existe un sesgo integrado en contra de la supervisión. Afortunadamente, cada vez hay más pruebas de que los grandes inversores empiezan a hablar con voz colectiva y a superar el problema del free-rider.

Un segundo problema consiste en cómo se gestionan los propios fondos de pensiones. La misma separación de propiedad y control que afecta a las grandes empresas públicas también caracteriza la gestión de los fondos de pensiones. Los fiduciarios de fondos de pensiones son agentes de los beneficiarios de sus fondos. Los administradores de dinero son agentes de los fideicomisarios que son agentes de los beneficiarios. En ninguna parte de esta cadena se recompensa o castiga directa y eficazmente a los agentes por las consecuencias económicas de sus decisiones.

Los críticos de la «rotación» de los inversores argumentan que el enfoque en el desempeño trimestral de los gestores de dinero está detrás de la incesante búsqueda de la maximización de la inversión a corto plazo. De hecho, los gestores de dinero casi siempre se miden en función del rendimiento relativo y no del rendimiento absoluto. La forma más probable de que un administrador de dinero sea despedido es habitar el decil o quintil inferior durante varios años, lo que no es un estándar muy exigente. El resultado es que la mayoría de los gestores de dinero siguen siendo «indexadores de armario». Se conforman con no retrasar la rentabilidad media por un margen demasiado grande y tienen pocos incentivos para tomar medidas de supervisión audaces con el fin de aumentar el valor para los accionistas. Los inversores institucionales se convertirán en mejores monitores cuando los fideicomisarios y gestores de fondos de pensiones sean recompensados por un mejor seguimiento.

Sin embargo, en última instancia, es un error poner demasiado énfasis en la gobernanza como factor de renovación de la empresa pública. Los incentivos de supervisión son importantes. Pero lo más importante para el éxito corporativo son los gerentes motivados en torno a las medidas de rendimiento adecuadas. Las principales fuerzas detrás de las empresas más competitivas e impulsadas por el valor serán los controles del mercado de capitales desencadenados por el mercado para el control corporativo, los incentivos a la propiedad más agresivos y la compensación vinculada al rendimiento del valor de los accionistas. Cuando las empresas públicas adoptan estructuras de incentivos que hacen hincapié en las medidas de rendimiento adecuadas, el fenómeno de las LBO puede recordarse como un mero capítulo de la historia del renacimiento de la empresa pública.

1. Véase Michael C. Jensen, «Eclipse of the Public Corporation», HBR septiembre-octubre de 1989, pág. 61.

2. Es importante distinguir entre dos tipos de LBOs: la desinversión de una división o unidad de negocio y las operaciones privadas para toda una empresa pública. Según la base de datos de fusiones y adquisiciones, más de 80% de las 719 LBO de empresas públicas entre 1986 y 1988 fueron desinversiones.

3. Kohlberg Kravis Roberts & Co. (con Deloitte Haskins & Sells), «Compras apalancadas», Revista de Finanzas Corporativas Aplicadas, Spring, 1989, p. 64.

4. Stephen S. Roach, «Vivir con deuda corporativa», Revista de Finanzas Corporativas Aplicadas, Primavera de 1989, p. 19.

5. Kidder, Peabody & Co. , Análisis de las ofertas públicas iniciales de compras apalancadas, Octubre de 1988.

6. Palabras de Leonard Schutzman en el Primer Simposio Anual de Jefes Ejecutivos, Washington, D.C., 7 de octubre de 1988.

7. «Reestructuración para crear valor», Inversor institucional, Noviembre de 1989, p. 83.

8. Véase Jay O. Light, «The Privatization of Equity», HBR septiembre-octubre de 1989, pág. 62.

9. Para una buena visión general de las propuestas de reforma, véase James E. Heard y Howard D. Sherman, Conflictos de intereses en el sistema de votación por delegación, Centro de Investigación de Responsabilidad del Inversor, 1987.


Escrito por
Alfred Rappaport




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