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El arte de la adquisición amistosa

Sorprendentemente, las tiendas LBO crean regularmente más valor a M & A que la mayoría de los ejecutivos corporativos. La razón: un conjunto de principios de nueces y pernos, aplicado implacablemente.
El arte de la adquisición amistosa

Un estudio reciente sobre fusiones y adquisiciones reveló una estadística sorprendente. Entre 1984 y 1994, unos 80% de las empresas de LBO informaron que sus inversores en fondos habían recibido un rendimiento que igualaba o superaba su costo de capital, aunque en muchos casos los precios pagados por las empresas que adquirieron los fondos adquiridos fueron empujados al alza por licitadores competidores. Esa cifra contrasta con el récord general de las inversiones en fusiones y adquisiciones, que desde la perspectiva del adquirente corporativo ha sido sombrío, a veces desastroso.

El hecho de que los adquirentes financieros tengan mucho más éxito que la mayoría de los adquirentes corporativos puede sorprender a algunos gerentes. Después de todo, los inversores financieros no aportan sinergias a sus adquisiciones y, a menudo, tienen relativamente poca experiencia operativa en las industrias involucradas. De hecho, es muy probable que el equipo directivo del objetivo vea inicialmente a los posibles adquirentes con un escepticismo sustancial.1

¿Por qué, entonces, tienen tanto éxito los adquirentes financieros? Basándonos en nuestra experiencia asesorando a empresas tanto en adquisiciones como en estrategias de negociación, creemos que la respuesta está en su enfoque del proceso de adquisición. La mayoría de los gerentes corporativos tratan las adquisiciones como un ejercicio directo de subida: «Quiero comprar esta empresa. Averigüemos lo que vale, ofrezcamos menos y veamos si lo conseguimos». El proceso real de gestión de operaciones a menudo se delega en expertos externos, en banqueros de inversión y abogados.

Sin embargo, los altos directivos de los inversores financieros, y los adquirentes corporativos más exitosos, tratan la gestión de operaciones como una parte fundamental de su negocio. Abordan las adquisiciones potenciales con sensibilidad y un proceso bien establecido. Ajustarán sus posturas y objetivos de negociación a medida que evoluciona el acuerdo. Y se toman la molestia de coordinar cuidadosamente a los diferentes actores (altos directivos, abogados, banqueros de inversión, etc.) durante todo el proceso. Es este cuidado y esfuerzo lo que permite a los adquirentes exitosos crear el valor que hacen.

En este artículo, describiremos cómo los adquirentes exitosos gestionan sus negocios. Nos centramos principalmente en los acuerdos amistosos, pero gran parte de lo que encontramos es aplicable también en un contexto hostil porque incluso una oferta hostil tiene que terminar en un acuerdo para trabajar juntos. Todos los acuerdos amistosos de fusiones y adquisiciones pasan por cinco etapas distintas: selección de posibles acuerdos, llegar a un acuerdo inicial, llevar a cabo la debida diligencia, establecer el acuerdo final y, en última instancia, cerrar. Te guiaremos a través de ese proceso, compararemos las buenas prácticas con las malas, y luego te sugerimos formas en que las empresas pueden convertir sus experiencias de hacer negocios en aprendizaje organizacional.

Selección de ofertas potenciales

Las posibilidades de adquisición pueden aparecer sin previo aviso y, por lo general, deben evaluarse rápidamente. Por lo tanto, un desafío fundamental a la hora de dimensionar las adquisiciones potenciales es equilibrar la necesidad de pensar estratégicamente con la necesidad de reaccionar oportunista. Los adquirentes experimentados siguen dos reglas simples en la selección de ofertas.

Mira todo.

Los adquirentes exitosos siempre están buscando ofertas. Una tienda de LBO como Cypress Group, con sede en la ciudad de Nueva York, podría completar solo dos o tres ofertas al año, pero habrá explorado hasta 500 posibilidades y habrá examinado detenidamente quizás 25 de ellas. Los adquirentes corporativos exitosos hacen lo mismo, aunque a menor escala. Cisco Systems, por ejemplo, suele evaluar tres mercados potenciales para cada uno en el que decide entrar y, a continuación, analiza de cinco a diez candidatos para cada operación que realiza. La evaluación de un gran volumen de oportunidades confiere dos ventajas principales. Le da a Cisco una idea general de qué tipos de oportunidades de adquisición estratégica existen y a qué precio, lo que hace que la empresa pueda evaluar mejor el valor de cada cliente potencial en comparación con los demás. En un nivel más básico, obliga a los gerentes a aportar disciplina y rapidez al proceso de selección.

Mantén un enfoque estratégico.

Un error común para los adquirentes novatos es dejar de lado la estrategia ante una oportunidad emocionante. «El fracaso comienza desde el principio», nos explicó un profesional financiero sénior». Alguien en la cima se enamora y se dice: «Vamos a hacer ese trato». Una vez tomada la decisión, los tipos que hacen el trato solo quieren hacerlo. Empiezan a estirar los supuestos operativos para que funcione». Sin embargo, los altos ejecutivos de las firmas de LBO son estrictos en cuanto a cumplir con las pautas. Joe Nolan, socio de GTCR Golder Rauner, tiene muy claro el enfoque de su firma: «Buscamos negocios en los que la adquisición sea una parte fundamental de la estrategia de crecimiento. Respaldamos a personas que saben cómo operar y adquirir empresas, lo cual es una combinación poco común. Invertimos en empresas de servicios y no en fabricación».

De hablar a planificar

Las negociaciones iniciales pueden llevarse a cabo de diversas formas. Algunos casos se producen a través de un proceso estructurado, como una subasta; otros ocurren de manera menos formal a través de conversaciones entre altos ejecutivos. De cualquier manera, el desafío en esta segunda etapa consiste en que la alta dirección de ambas compañías esté de acuerdo en que el potencial de un acuerdo es suficiente para justificar la inversión de recursos en una exploración posterior. Los adquirentes amistosos exitosos siguen casi las mismas reglas generales en las transacciones potenciales de enfermería a través de esta fase.

No te atasques por el precio.

Por lo general, no es prudente intentar establecer un acuerdo firme sobre el precio tan pronto. Las partes sencillamente no tienen suficiente información. Como dice Bob End, uno de los socios fundadores de Stonington Partners: «Tienes que hacer algunas sensaciones preliminares, pero si te enfocas en el precio al principio, te estás preparando para el fracaso. La gente empieza a apostar posiciones y termina amargándose en el trato. Prefiero dar un poco de impulso a las posibilidades de negocio, para que la gente asienta con la cabeza».

Identifica los elementos imprescindibles.

Aunque los adquirentes no pueden darse el lujo de atarse con demasiados detalles en esta etapa, es esencial precisar ciertos problemas. Muchas de ellas están impulsadas por la lógica estratégica de la adquisición. El GTCR Golder Rauner, por ejemplo, se centra en la experiencia del equipo directivo y en su estructura de incentivos. Cisco insiste en que la dirección de las empresas objetivo cree en la propiedad de los empleados. También es importante aclarar el papel que desempeñarán los altos ejecutivos del objetivo en la organización combinada: ¿a quién se retendrá y qué harán? La fusión de American Home Products con Monsanto se desbarató, por ejemplo, porque los dos directores ejecutivos no pudieron ponerse de acuerdo sobre cuál de ellos sería el número uno. Por último, es esencial que la adquirente se sienta cómoda en esta etapa con cualquier pasivo potencial —como exposiciones ambientales, pasivos de atención médica de jubilados o demandas colectivas— que puedan afectar sustancialmente el precio de la transacción.

Los adquirentes inteligentes utilizan las negociaciones tempranas para fomentar la sensación de que ambas partes están trabajando juntas de buena fe para llegar a una transacción mutuamente ventajosa.

Ponte amigable.

Es natural que el equipo directivo de una empresa objetivo que entra en negociaciones preliminares se sienta nervioso, incluso sospechoso, de los posibles nuevos propietarios. Los adquirentes inteligentes utilizan las negociaciones tempranas para fomentar la sensación de que ambas partes están trabajando juntas de buena fe para llegar a una transacción mutuamente ventajosa. Son flexibles y respetuosos en sus negociaciones, y tratan de ayudar a los directivos destinatarios a ver las oportunidades profesionales que podrían dar lugar a la nueva organización. Jeff Hughes, vicepresidente de Cypress Group, afirma: «Construimos relaciones con nuestros socios. Es la forma en que abordamos los tratos desde el principio, desde la primera reunión. No puedes hacer un trato a menos que entiendas lo que quiere el vendedor. Siempre tienes que resolver los problemas de la gente». Es importante construir un «capital de relación» desde el principio porque será necesario en las etapas posteriores del acuerdo. A medida que la adquisición avanza a través de la debida diligencia, el acuerdo final y el cierre, el equipo de operaciones de la adquirente inevitablemente se volverá mucho más asertivo y exigente.

Se preparan para las negociaciones

La siguiente etapa, la diligencia debida, es la parte más lenta y menos creativa del proceso: el trato va desde el alto romance de la asociación hasta el mundano mundo de la verificación de hechos. Como era de esperar, los ojos de muchos altos directivos tienden a deslumbrarse ante el posible cliente y dejan el trabajo al personal de desarrollo empresarial, gerentes de línea, contadores, abogados y banqueros. Pero ese aburrimiento es peligroso: los adquirentes han borrado más valor de su capitalización bursátil a través de fallas en la diligencia debida que a través de fallas en cualquier otra parte del proceso de negociación. Los adquirentes inteligentes se acercan a un$ Adquisición de mil millones con la misma atención al detalle que aplicarían a la inversión$ 1.000 millones en la construcción de una nueva planta.

Da la vuelta a todas las rocas.

En la emoción del momento, el adquirente novato puede distraerse de mirar demasiado de cerca los detalles. Eso es un error porque el trato que muere en la etapa de diligencia debida casi siempre muere por las razones correctas. Recientemente, un posible comprador estaba realizando diligencia en una empresa de servicios al consumidor en fase de desarrollo que crecía rápidamente con un producto robusto que dominaba su nicho. Las evaluaciones iniciales fueron muy favorables, pero una mirada más profunda reveló que el visionario fundador no había establecido un sistema de control financiero adecuado. La rentabilidad del objetivo era ilusoria y el comprador abandonó la transacción. Los problemas ocultos de este tipo son algo más que dinero: también plantean preocupaciones importantes sobre la competencia, incluso la honestidad, del equipo directivo del objetivo.

Aciende la talla del otro lado.

Los adquirentes experimentados utilizan la diligencia debida para profundizar sus conocimientos sobre la gestión del objetivo y establecer vínculos con ella. Cada interacción de este tipo ofrece a los adquirentes una oportunidad inestimable de evaluar las capacidades y las agendas personales de las personas. ¿Los directivos del objetivo tienen el control de los detalles operativos de su empresa? ¿Funcionan bien en equipo? ¿Se ponen nerviosa o hostil fácilmente cuando se les desafía? ¿Están entusiasmados con la transacción o están más preocupados por su futuro personal? Por ejemplo, en la debida diligencia para un reciente acuerdo con los medios de comunicación, el adquirente quedó claro que el fundador y el propietario del objetivo tenían ciertas prioridades y motivos para el acuerdo, incluido el deseo de desempeñar un papel importante en la entidad combinada. Con ese conocimiento, el adquirente pudo estructurar un acuerdo que satisficiera las aspiraciones del fundador hasta tal punto que estaba dispuesto a hacer concesiones significativas sobre el precio.

Incorporar la diligencia debida a la planificación empresarial.

Para los adquirentes novatos, el proceso de diligencia debida es solo un ejercicio de recopilación de información, un descanso entre las negociaciones iniciales y finales. Por lo general, no empiezan a formular estrategias ni a construir un modelo de valoración hasta que se completa el proceso. En algunos casos, diferentes personas llevan a cabo la diligencia debida y las negociaciones finales. Sin embargo, los adquirentes experimentados vinculan estrechamente su diligencia debida a la planificación empresarial. Stonington Partners, por ejemplo, elabora un libro sobre cada adquisición, que abarca la tesis de inversión, el modelo de negocio, la estructura del capital, una valoración de casos de base, un análisis de sensibilidad y la debida diligencia de terceros. Stonington también mantiene involucrado al equipo original durante todo el proceso.

Cómo llegar a los términos finales

La cuarta fase del acuerdo, en la que los equipos directivos de ambas partes y sus asesores llevan a cabo negociaciones sobre precio y estrategia, es la más sensible. Un error típico de los equipos novatos en esta etapa es sentarse a la mesa con una larga lista de cuestiones pendientes, que luego tratan de resolver sin ningún orden en particular. El peligro de este enfoque es que las conversaciones se estancen sobre temas relativamente triviales, agotando la buena voluntad ganada con tanto arduamente ganado en etapas anteriores y ofreciendo oportunidades para los ofertantes rivales. Los adquirentes experimentados son conscientes de la necesidad de mantener el impulso de las conversaciones y siempre son conscientes de las amenazas externas.

Utilice varios canales de negociación.

Los altos directivos, que pueden haber dirigido el proceso hasta este punto, suelen considerar que su empresa necesita hablar con una sola voz clara en la mesa de negociaciones y, por lo tanto, limitan el equipo negociador a unas pocas personas clave. No estamos totalmente de acuerdo con este enfoque. Los adquirentes exitosos suelen dividir su equipo de operaciones en dos o tres grupos de negociación separados: gerentes, abogados y quizás banqueros de inversión.

Esta división del trabajo tiene varios beneficios importantes. Por un lado, permite el procesamiento en paralelo. Los equipos legales pueden, por ejemplo, hacer progresos significativos en el acuerdo de adquisición mientras los banqueros abordan los términos y la estructura del financiamiento. Mientras tanto, los gerentes pueden centrarse en cuestiones estratégicas y de personal, entrando en las otras negociaciones solo para superar los impases. La negociación a través de varios canales también facilita el envío de mensajes informales. El equipo directivo de una adquirente puede, por ejemplo, insistir en que el principal accionista vendedor firme un acuerdo de no competencia. Sin embargo, al mismo tiempo, sin conceder este punto, el banquero de inversión o el abogado de la adquirente podrían mantener conversaciones hipotéticas sobre diferentes formas de abordar la misma preocupación. Por último, la negociación a distintos niveles aísla la acritud. Los directores pueden utilizar a los banqueros y abogados para transmitir mensajes duros o para tomar posiciones inflexibles sin envenenar las relaciones con sus contrapartes.

Cultiva alternativas.

Cuando una oportunidad se activa, algunos gestores de negocios se centran en ella, excluyendo otras oportunidades. Es un instinto natural dadas las limitaciones de tiempo de los gerentes. Sin embargo, creemos que los adquirentes deben mantener un diálogo lo más vigoroso posible con objetivos alternativos. El valor de entender su mejor alternativa al acuerdo negociado (o MAPAN) ha sido bien explorado en libros populares sobre negociación, como Roger Fisher, William Ury y Bruce Patton Llegar a Sí (Houghton-Mifflin, 1992). Saber cuáles son las alternativas hace que sea más fácil juzgar el valor relativo de la transacción en cuestión y puede cambiar el equilibrio de poder entre el adquirente y el objetivo. En una reciente adquisición de una empresa de telecomunicaciones, por ejemplo, la adquirente pudo anunciar en medio de las negociaciones que había acordado comprar otra empresa vinculada, lo que redujo significativamente su necesidad del primer objetivo. El equipo de operaciones de una adquirente se comporta con más confianza cuando sabe que tiene una opción y esa confianza se proyecta en toda la mesa.

Anticípate a la competencia.

En la mayoría de las adquisiciones, el objetivo tiene una opción, e incluso las negociaciones pueden tener lugar en el contexto de una subasta estructurada. Por lo tanto, antes de decidir sobre las tácticas, los adquirentes deben evaluar sus ventajas y desventajas en relación con otros posibles licitadores. (Para obtener una lista de los puntos clave a tener en cuenta al comparar su empresa con sus competidores potenciales, consulte la exposición «¿Es usted el adquirente más fuerte?») Dicha evaluación debe incluir un cálculo del coste a largo plazo de perder la oportunidad para un competidor. En algunos casos, una adquirente puede querer evitar esa situación haciendo una oferta inicial preventiva. La oferta no solicitada de IBM para Lotus Development, por ejemplo, se realizó al doble del precio de las acciones previas a la oferta objetivo.

En general, sin embargo, los adquirentes experimentados evitan tales tácticas. De hecho, algunos adquirentes financieros tienen una política estricta de no participar en subastas competitivas porque están convencidos de que el ganador suele ser la parte que paga de más. Por la misma razón, muchos adquirentes corporativos, como Cisco, también insisten en que las conversaciones sustantivas se lleven a cabo de forma exclusiva.

Haciendo que suceda

Una vez que se haya secado la tinta del acuerdo final, es fácil para los gerentes pensar que el acuerdo está terminado, pero un sorprendente número de transacciones se desmoronan entre el acuerdo final y el cierre, la última etapa del proceso. A veces hay muy buenas razones para que esto suceda: puede ocurrir un desastre ambiental, puede hacerse evidente alguna responsabilidad no revelada o puede producirse algún cambio adverso en la posición competitiva del objetivo. (Por ejemplo, en 1998, la adquisición del fabricante de equipos de telecomunicaciones Ciena por parte de Tellab se vino abajo cuando Ciena perdió dos contratos clave después de que se alcanzara el acuerdo final). Pero muchas transacciones fracasan en este momento porque los adquirentes no se toman la molestia de vender la operación a partes interesadas clave o porque dejan pasar demasiado tiempo entre el acuerdo y el cierre.

Vende, vende, vende.

Es comprensible que la dirección, al final de una negociación agotadora, sea difícil pasar rápidamente a la tarea de vender con entusiasmo un acuerdo a las partes interesadas. Pero en muchos casos, el acuerdo final es la primera vez que los inversores pueden expresar su opinión sobre el acuerdo y sus reacciones pueden torpedearlo. A principios de este año, IMS Health, un importante proveedor de información sanitaria, acordó fusionarse con TriZetto Group, una empresa de atención médica en Internet. La reacción del mercado fue inmediata y negativa: los inversores borraron algunos$ 2 000 millones de dólares de la capitalización bursátil combinada de las empresas. La prensa señaló en ese momento que la «falta de detalles en torno al acuerdo provocó la sacudida de las acciones». Posteriormente, un accionista importante envió una carta a la compañía señalando el desempeño «inepto» de la dirección en una conferencia telefónica de analistas. Posteriormente, la transacción se reestructuró como una simple venta de una división IMS a TriZetto.

Por lo tanto, los adquirentes inteligentes no tardan en seguir sus acuerdos finales con campañas agresivas y cuidadosamente planificadas de relaciones públicas y relaciones con inversores, a menudo en las que participan asesores profesionales de relaciones RR.PP.. La divulgación completa y clara de los términos y la justificación del acuerdo es clave. Como dice Ammar Hanafi, vicepresidente de desarrollo empresarial de Cisco Systems: «Tiendo a comunicarme demasiado. The Street tiene que entender la estrategia y cómo encaja la adquisición».

Tampoco puede ninguna corporación darse el lujo de descuidar sus circunscripciones internas clave, como el CEO de Deutsche Bank, Rolf Breuer, supo a su costo a principios de este año de la fallida fusión de Deutsche con su rival Dresdner Bank. Sus señales contradictorias sobre el futuro de las operaciones de banca de inversión de la organización combinada indignaron a los banqueros de inversión en ambos campos, y en última instancia desgarraron un acuerdo que habría creado una fuerza global en la banca.

Muévete rápido.

Por muy agresivamente que los directores ejecutivos y gerentes hayan vendido el trato, no todo el mundo estará contento con él. Los empleados de línea del objetivo, en particular, se preocuparán por adaptarse a una cultura operativa diferente. En algunos casos, tendrán preocupaciones legítimas por su seguridad laboral. Al mismo tiempo, los clientes del objetivo se preguntarán si el adquirente dañará las relaciones establecidas desde hace mucho tiempo. Los adquirentes expertos mantienen el tiempo entre la firma y el cierre lo más corto posible, idealmente, a menos de tres meses. Se dan cuenta de que el cierre rápido les da una mejor oportunidad de mostrar a los empleados y clientes del objetivo que el acuerdo funcionará. Como lo expresa Steve Holtzman, director de negocios de Millennium Pharmaceuticals: «El tiempo es tu enemigo. Una vez que tengas la idea y estés de acuerdo, haz que se haga. No pueden entrar y cerrar el trato juntos necesariamente muy rápido; es posible que necesite un proceso de cortejo por adelantado. Pero una vez que termine el cortejo, cláguelo». Además, un cierre prompt proporciona una señal a los principales constituyentes, incluidos los inversores, de que los gerentes de la adquirente saben lo que están haciendo.

Aprender de la experiencia

Con demasiada frecuencia, las costosas lecciones que aprenden los adquirentes se olvidan una vez finalizado el trato. Pero las tiendas LBO perfeccionan constantemente su enfoque; tratan cada trato, incluso las oportunidades perdidas, como una experiencia de aprendizaje. Nolan, de GTCR Golder Rauner, dice: «Si aprobamos un acuerdo y lo logramos, volveremos a ver por qué lo dejamos pasar. Si hacemos algo y no sale como esperábamos, nos sentamos y descubrimos las lecciones aprendidas. También intentamos transmitir esas lecciones a los ejecutivos con los que hemos estado trabajando».

Según nuestra experiencia, es aconsejable posponer un análisis detallado de un acuerdo durante al menos un mes, especialmente si ha habido problemas. Tras un acuerdo fallido, los miembros del equipo se sentirán decepcionados y podrían canalizar sus energías en una búsqueda de culpas. Sin embargo, con la ventaja de obtener más información (incluido el rendimiento posterior del objetivo), las lecciones deberían ser más claras y, a menudo, pueden resultar muy diferentes de las impresiones iniciales. Por lo tanto, la primera sesión post mortem debería ser breve y centrarse principalmente en establecer un orden del día y un momento para celebrar la reunión posterior. Y fijar esa agenda no debería ser muy difícil de hacer porque, como se puede ver en la exposición «Preguntas postmortem», las cuestiones clave son bastante obvias, aunque las preguntas que se deben plantear dependen de si el acuerdo tuvo éxito o no.

El arte de la adquisición amistosa

Preguntas postmortem El éxito o el fracaso de un trato determina qué preguntas hacer cuando se trata de extraer las lecciones aprendidas. En ambos casos, las preguntas son sencillas, pero las respuestas son invaluables.

Como han descubierto los adquirentes exitosos, la gestión eficaz de las operaciones es una fuente de ventaja competitiva sostenible, especialmente en industrias en rápido crecimiento o en consolidación. Las empresas que no pueden cerrar acuerdos y que se sabe que son negociadoras disfuncionales tendrán menos oportunidades y pronto serán superadas por sus competidores más adquisitivos. Por el contrario, las empresas que ejecutan eficazmente una estrategia de adquisición pueden saltar a puestos de liderazgo en sus industrias. Un ejemplo de ello es Ispat International, una adquirente corporativa que lleva a cabo sus actividades de fusiones y adquisiciones de la misma manera que lo hace una tienda de LBO. Hace doce años, Ispat era una empresa siderúrgica india poco conocida con una sola fábrica en Indonesia. Hoy, gracias a una serie de adquisiciones bien gestionadas y oportunas, es una de las principales empresas siderúrgicas del mundo. (Para conocer la historia detrás del éxito de Ispat, consulte la barra lateral «Ispat: Un gran adquirente corporativo»).

Seguir los principios operativos que hemos descrito sin duda ayudará a las empresas a convertirse en mejores adquirentes. Y mejorarán aún más si aprenden a aprender. Pero siempre habrá algún elemento de arte para hacer tratos. El dominio del arte de la adquisición solo se puede lograr a través de la experiencia.

1. El estudio que reveló la sorprendente estadística se publicó en un artículo de 1996 en La publicación trimestral de McKinsey titulada «Crecimiento mediante adquisiciones: una nueva mirada», de P. L. Anslinger y T. E. Copeland.


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