Durante los últimos 25 años, una proporción cada vez mayor de empresas estadounidenses han tenido la sensatez de aplicar una estrategia de diversificación. Entre 1950 y 1970, por ejemplo, las empresas de una sola empresa que comprenden el Fortuna «500» declinó de 30% a 8% del total. La adquisición se ha convertido en un enfoque estándar de la diversificación.
En los últimos años, la productividad del capital de muchas empresas multiempresariales ha quedado a la zaga de la economía. Sin embargo, la diversificación a través de la adquisición sigue siendo popular; entre 1970 y 1975, los activos adquiridos de grandes empresas manufactureras y mineras alcanzaron un promedio de poco más del 11%% del total de nuevas inversiones en esas empresas, y la mayor parte de esa actividad fue diversificar las adquisiciones.1 En los últimos años, el ritmo de actividad ha sido más lento que en el agitado período 1967-1969, pero la combinación de alta liquidez corporativa, precios bursátiles bajos y crecimiento económico lento ha hecho que para muchas empresas las adquisiciones se encuentren entre las alternativas de inversión más atractivas. Desde mediados de 1977, apenas ha transcurrido una semana sin que una corporación diversificadora haya anunciado al menos una adquisición importante.
A la luz de este interés continuo y de los aparentes riesgos económicos de seguir una estrategia de este tipo, presentamos una revisión de la teoría de la diversificación empresarial. Comenzamos por discutir siete conceptos erróneos comunes sobre la diversificación a través de la adquisición. Pasamos a la pregunta básica a la que se enfrentan las empresas que desean adoptar la estrategia: ¿cómo puede una empresa crear valor para sus accionistas a través de la diversificación?
Nuestra consideración de la creación de valor nos lleva a examinar los beneficios potenciales de las alternativas disponibles: diversificación de negocios relacionados y diversificación de negocios no relacionados. Las empresas están relacionadas si (a) sirven a mercados similares y utilizan sistemas de distribución similares, (b) emplean tecnologías de producción similares o (c) explotan investigaciones científicas similares.2
Conceptos erróneos comunes
Existen siete conceptos erróneos comunes sobre la diversificación a través de la adquisición que podemos destacar de manera útil en el contexto de la historia reciente. Se relacionan con el fundamento económico de esta estrategia y con la gestión de un programa de diversificación exitoso.
1. Los diversificadores adquisitivos generan mayores rendimientos (mediante el aumento de las ganancias y la revalorización del capital) para sus accionistas que los no diversificadores. Esta noción ganó cierta moneda durante la década de 1960, en parte debido al enorme énfasis que los analistas de valores y los ejecutivos corporativos pusieron en el crecimiento de las ganancias por acción (BPA). Los diversificadores de adquisiciones que no colapsaron inmediatamente por ingerir demasiadas empresas solían mantener altos niveles de crecimiento de los BPA.
Sin embargo, una vez que se hizo evidente que una gran parte de este crecimiento era un espejismo contable y que la productividad del capital era un mejor indicador del desempeño de la dirección y de la fortaleza económica de una empresa, el valor de mercado de muchas empresas adquisitivas se desplomó.
Muchas empresas muy diversificadas han tenido una baja productividad de capital en los últimos años. El Anexo I muestra el desempeño de una muestra seleccionada originalmente por la Comisión Federal de Comercio en 1969 como representativa de empresas que siguen estrategias de diversificación y no clasificables en categorías industriales estándar. Mientras que la rentabilidad media de los fondos propios de la muestra fue del 20%% superior a la media del Fortuna «500» en 1967, eran 18% debajo de la Fortuna promedio en 1975. Incluso el aumento de los beneficios en 1976 y 1977 y el impacto de los beneficios contables no operativos en varias corporaciones no lograron elevar el promedio de la muestra al Fortuna promedio. Lo que es aún más revelador que el rendimiento de las cifras de renta variable es que el rendimiento de la muestra sobre los activos fue del 20%.% o más por debajo de la Fortuna Media de «500» durante el período de diez años.
Anexo I Datos de rendimiento de 36 fabricantes diversificados (1967, 1973, 1975, 1977)
Por lo tanto, no es sorprendente que los diversificadores adquisitivos hayan tenido bajos ratios precio-beneficio. El 31 de diciembre de 1977, el P/E promedio de la muestra, que incluye muchos diversificadores ocupados, era de 30% por debajo del conjunto de las acciones de la Bolsa de Nueva York. Este descuento ha cambiado poco a lo largo de varios años. Incluso las empresas con un alto rendimiento de las acciones como Northwest Industries, Teledyne y Textron tienen P/E muy por debajo del promedio del mercado.
Estos bajos valores de mercado implican una gran incertidumbre sobre el tamaño y la variabilidad de los flujos de caja futuros. Y cuando no están seguros sobre el flujo de caja de una empresa, los inversores y los analistas bursátiles los consideran menos valiosos que los flujos de ganancias fiables y predecibles, por lo que se inclinan a descontar fuertemente las ganancias futuras de la compañía. Las altas tasas de descuento de los diversificadores adquisitivos producen un crecimiento con menor revalorización del capital que el de los no diversificadores, cuyos flujos de ganancias parecen ser más predecibles. Lo que creará valor es aumentar los flujos de caja con poca incertidumbre sobre su tamaño o variabilidad.
2. La diversificación no relacionada ofrece a los accionistas un medio superior de reducir su riesgo de inversión. La diversificación no relacionada puede resultar atractiva desde el punto de vista de un inversor (su uso se ofrece con frecuencia para justificar o defender las fusiones de conglomerados), pero no es un medio superior de reducir el riesgo de inversión. (Por riesgo de inversión nos referimos a la variabilidad de los rendimientos a lo largo del tiempo, regresa que se define como la revalorización del capital más los dividendos pagados a los inversores).
Según la teoría financiera contemporánea, el riesgo y la rentabilidad de un valor pueden descomponerse en dos elementos: (1) lo que es específico de cada empresa y se denomina «no sistemático» porque se puede diversificar y (2) lo que es «sistemático» porque es común a todos los valores (el mercado de valores) y, por lo tanto, no diversificable.3 Dado que el riesgo no sistemático de cualquier valor puede eliminarse mediante una simple diversificación de la cartera, el inversor no necesita empresas ampliamente diversificadas como Litton Industries y Gulf & Western Industries para eliminar el riesgo para él.
Los economistas financieros contemporáneos creen que los precios de los valores reflejan el consenso de muchos compradores y vendedores con conocimientos sobre las perspectivas de una empresa. Este consenso conduce a un mercado de capitales eficiente, en el que al inversor le resulta extremadamente difícil obtener beneficios ajustados al riesgo de forma consistente superiores a los que el mercado obtiene en su conjunto. Si bien no afirma que el precio de cada valor refleje siempre con exactitud su riesgo subyacente (sistemático), la teoría sí sugiere que cuando se contemplan todos los valores a lo largo del tiempo, las «sobrevaloraciones» e «infravaloraciones» del mercado se equilibran.4
Varios investigadores han ampliado este concepto de mercado de capitales eficiente al análisis de las fusiones de conglomerados. Sus estudios sugieren que la diversificación empresarial no vinculada tiene poco que ofrecer a los inversores con respecto a la reducción del riesgo en una cartera diversificada de valores comparables.
También sugieren que si las empresas diversificadas no pueden aumentar la rentabilidad o reducir los riesgos más que las carteras comparables, estas empresas pueden, en el mejor de los casos, ofrecer al inversor un valor comparable al de un fondo de inversión. De hecho, las empresas muy diversificadas con riesgos sistemáticos y rendimientos equivalentes a los de un fondo de inversión pueden, en realidad, ser menos instrumentos de inversión atractivos debido a sus elevados costes de gestión y a su incapacidad para entrar o salir de activos con la misma rapidez y bajo costo que los fondos mutuos.5 Para un caso específico que implica un riesgo sistemático, véase el texto reglamentado anterior en el que se compara Gulf & Western Industries con una cartera que tiene activos similares.
Análisis del riesgo sistemático
Dado que la teoría de la cartera nos dice que reducir el riesgo sistemático es imposible mediante la diversificación de la cartera, analicemos una cartera de activos frente a los activos de una empresa diversificada de tamaño y asignación similares. Este análisis de riesgos requiere tres tipos de información: (1) la composición de la inversión, por sector, de la empresa diversificada; (2) el tamaño de la inversión que la empresa ha realizado en cada industria; y (3) el riesgo sistemático de cada una de esas industrias.
La suma de los riesgos sistemáticos de las industrias, ponderados por su tamaño relativo en la cartera, da como resultado una medición del riesgo sistemático de la cartera. El último paso antes de comparar el riesgo sistemático de la cartera con el riesgo sistemático de la compañía diversificada es ajustarse a las diferencias en el riesgo financiero. Una vez hecho esto, el analista puede determinar, dentro de límites estadísticos, si la corporación diversificadora ha reducido su riesgo sistemático.
Los resultados de un análisis de riesgo de Gulf & Western Industries, un alto rendimiento de la renta variable durante más de una década, se presentan en el cuadro A. En el cuadro B se presenta un análisis de una cartera comparable para G&W. Ambas tablas reflejan un período de cinco años que finaliza en julio de 1975. Los negocios de las ocho divisiones de G&W se superponen muy poco. La agrupación de estas divisiones con la cartera de inversiones de Gulf & Western produce una cartera comparable bien diversificada.
Tabla A Comparación de carteras
Cuadro B Análisis sistemático de riesgos de una cartera similar a la de Gulf & Western Industries (dólares en millones)
Como indica el cuadro A, el riesgo sistemático de Gulf & Western, ajustado para tener en cuenta el apalancamiento financiero, difiere insignificantemente del de una cartera comparable. Las tres mediciones sistemáticas del riesgo se encuentran dentro de una desviación estándar entre sí. Independientemente de los beneficios que Gulf & Western ofrezca a sus accionistas, la reducción del riesgo de inversión aparentemente no es una de ellas.*
*Los autores de Harvard Business School, Soldiers Field, Boston, Massachusetts 02163, ofrecen una presentación más completa de este método para hacer un análisis comparativo de riesgos.
3. Agregar negocios anticíclicos a la cartera de una empresa conduce a un flujo de ganancias estabilizado y a una mayor valoración por parte del mercado. Esta idea errónea es una extensión de la anterior. Durante décadas, los defensores de la diversificación no vinculada o de conglomerados han argumentado que cuando una empresa se diversifica en una industria con un ciclo económico o un conjunto de riesgos económicos diferentes al suyo, aumenta la «seguridad» de su flujo de ingresos. En esencia, esta sensación de seguridad es una forma muy sencilla del concepto de «agrupación de riesgos» que subyace al seguro.
A la luz del bajo rendimiento de muchas empresas diversificadas, debería ser obvio que la seguridad es difícil de alcanzar. Debido a las complejas interacciones de las economías de los Estados Unidos y de otras naciones, encontrar empresas auténticamente anticíclicas es muy difícil. A lo sumo, hay ciclos industriales que lideran o van a la zaga de la economía general (por ejemplo, vivienda y bienes de equipo, respectivamente) o que son menos cíclicos que la economía general (por ejemplo, bienes de consumo y productos de tabaco).
Incluso si las empresas diversificadoras pueden identificar los negocios anticíclicos, a los diversificadores les resulta difícil construir carteras equilibradas de negocios cuyos rendimientos variables se equilibren entre sí. Además, en la medida en que las empresas crecen a diferentes ritmos, las empresas muy diversificadas se enfrentan al desafío continuo de reequilibrar sus carteras de negocios mediante adquisiciones muy selectivas.
Aparte de este argumento, los bajos valores bursátiles de las empresas ampliamente diversificadas durante los últimos ocho años indican que el mercado ha descontado en gran medida los rendimientos futuros de efectivo para los inversores en empresas que consisten en empresas supuestamente anticíclicas. Aunque sin duda hay muchas razones para esta situación, sugiere que el mercado puede estar más interesado en el crecimiento y en la productividad del capital invertido que en la estabilidad de los beneficios per se. Además, los inversores tienen pocos incentivos para subir los precios de las empresas diversificadas, ya que un inversor puede obtener los beneficios de estabilizar un flujo de ingresos mediante una simple diversificación de cartera.
4. La diversificación relacionada siempre es más segura que la diversificación no relacionada. Esta idea errónea se basa en la idea de los ejecutivos corporativos de que reducen sus riesgos operativos cuando se limitan a comprar negocios que creen comprender. Quieren limitar su diversificación a empresas con características de marketing y distribución similares, tecnologías de producción similares o esfuerzos similares de I+D basados en la ciencia.
Si bien esta presunción suele tener mérito, realizar adquisiciones relacionadas no garantiza resultados superiores a los derivados de una diversificación no relacionada. Por ejemplo, la entrada de Xerox en el procesamiento de datos mediante la adquisición de Scientific Data Systems, que Xerox justificó sobre la base de la compatibilidad tecnológica, de marketing y de fabricación, provocó una gran pérdida de ingresos durante años. La dirección de Singer decidió aprovechar la competencia de la empresa en fabricación electromecánica como base para su programa de diversificación. El resultado fue un fracaso dramático, lo que llevó a un$ 500 millones de amortizaciones de activos.
Una lectura detenida de los casos de Xerox y Singer sugiere que el éxito de la diversificación relacionada depende tanto de la calidad del negocio adquirido como de la integración organizativa necesaria para lograr los posibles beneficios de que las empresas intercambien sus habilidades y recursos. Dicho intercambio se ha denominado sinergia.
Lo que es aún más importante, la relación percibida debe ser real y la fusión debe dar a los socios una ventaja competitiva. A menos que se cumplan estas condiciones, la diversificación relacionada no puede justificarse por ser superior o incluso comparable a la diversificación no vinculada como medio de reducir los riesgos operativos o aumentar los beneficios.
5. Un sólido equipo directivo de la empresa adquirida garantiza la realización de los beneficios potenciales de la diversificación. Muchas empresas intentan limitar su grupo de candidatos a adquisiciones a empresas bien administradas. Esta política rara vez es la condición necesaria para obtener los beneficios potenciales de la diversificación.
Como subrayaremos más adelante en este artículo, los beneficios potenciales de la diversificación relacionada se derivan de aumentar el uso efectivo de las habilidades y los recursos básicos de la empresa superviviente. Por lo general, esta mejora requiere un intercambio de habilidades y recursos básicos entre los socios. Los beneficios de la diversificación no vinculada se deben a dos condiciones: (1) mayor eficiencia en la gestión del efectivo y en la asignación del capital de inversión y (2) la capacidad de recurrir a empresas rentables y de bajo crecimiento para que proporcionen el flujo de caja a las empresas de alto crecimiento que requieren aportaciones significativas de efectivo.
Ya sea que busque una diversificación relacionada o no, a menudo son las habilidades y los recursos de gestión de la empresa adquirente, y no los de la empresa adquirida, los que son fundamentales para lograr los beneficios potenciales de la diversificación. De hecho, si la empresa adquirida está bien administrada y el mercado de capitales tiene un precio acorde, la adquirente debe explotar las posibles sinergias con la adquirida para que la transacción sea económicamente justificable.
6. La compañía diversificada está especialmente cualificada para mejorar el rendimiento de las empresas adquiridas. Durante el apogeo de la actividad de fusiones y adquisiciones de la década de 1960, los ejecutivos de los conglomerados sostuvieron a menudo que podrían mejorar la rentabilidad de las empresas adquiridas «modernizando» las prácticas administrativas y ejerciendo más disciplina operativa que la que exige el mercado.
Considere el testimonio de Harold S. Geneen, entonces presidente y presidente de International Telephone & Telegraph Corporation, en una audiencia gubernamental sobre cómo ITT proporcionó «bases constructivas para la fusión».
«Podemos permitirnos un precio justo», dijo Geneen, «e intercambiar nuestras propias acciones con los accionistas de una empresa entrante. Podemos mejorar la eficiencia operativa y los beneficios lo suficiente para que esta valoración valga la pena para ambos grupos de accionistas». En un documento que describía la filosofía de adquisición de ITT y presentado a la audiencia, Geneen escribió que de 1960 a 1965 la empresa había «desarrollado la capacidad, a través de habilidades de gestión, rutinas y técnicas, para establecer y cumplir progresivamente estándares competitivos más altos y alcanzarlos en prácticamente todas las líneas. y producto que hemos emprendido».6
Las afirmaciones que Geneen y muchos otros diversificadores exitosos han invocado no son beneficios de la diversificación per se, sino simplemente los beneficios de ese factor nebuloso, la «buena gestión». Las empresas de una sola empresa que buscan la integración vertical o la expansión horizontal a través de la adquisición pueden lograr resultados idénticos. Para obtener los beneficios reclamados por Geneen, una empresa solo necesita permitir que los gerentes con las habilidades necesarias implementen las mejoras deseadas en la organización.
En raras ocasiones, se puede argumentar, una organización toma voluntariamente medidas que podrían alterar sus prácticas administrativas y de gestión tradicionales. En estas circunstancias, el cambio solo se producirá cuando se obligue desde el exterior, y la diversificación de las empresas suele representar tal fuerza. Sin embargo, los beneficios obtenidos no son, en sentido estricto, beneficios de la diversificación.
7. Los «negociadores» profesionales hacen grandes ofertas. La idea errónea más peligrosa de nuestra lista es la que acredita el trabajo imaginativo de los banqueros de inversión y otros brokers con el éxito de una adquisición diversificada. El papel del banquero de inversión es proporcionar ideas atractivas, pero la función de la empresa es seleccionar las ideas que tengan el mayor valor estratégico y económico.
Esta función implica el desarrollo de objetivos de diversificación y directrices de adquisición que se ajusten a un concepto cuidadosamente preparado de la corporación. También implica la capacidad de la empresa para reconocer y explotar el potencial de creación de valor mediante la diversificación de las adquisiciones. Todo diversificador corporativo experimentado ha aprendido, a menudo dolorosamente, que debe vivir con una adquisición mucho después de que haya dejado de ser una «gran cosa».
Formas de crear valor
Una empresa que sigue una estrategia de diversificación puede crear valor para sus accionistas solo cuando la combinación de las competencias y los recursos de las dos empresas cumple al menos una de las siguientes condiciones:
- Un flujo de ingresos superior al que podría obtenerse de una inversión de cartera en las dos compañías.
- Una reducción de la variabilidad del flujo de ingresos superior a la que podría obtenerse con una inversión de cartera en las dos empresas, es decir, una reducción del riesgo sistemático.
En ambas condiciones se incluye una comparación explícita de la diversificación corporativa en nombre del accionista con la diversificación de cartera independiente por parte del inversor. Esta comparación merece ser comentada.
La mayoría de los beneficios derivados de la reducción del riesgo corporativo no sistemático a través de la diversificación están, por supuesto, disponibles por igual para el inversor individual. Las empresas diversificadas pueden lograr compensaciones entre el riesgo total y la rentabilidad superiores a las compensaciones disponibles para las empresas de una sola empresa. Las empresas diversificadas no pueden crear valor para sus accionistas simplemente diversificando el riesgo no sistemático.
En la medida en que los inversores pueden diversificar por sí mismos el riesgo no sistemático, en mercados de capitales eficientes el riesgo no sistemático es irrelevante en el proceso de valoración de la renta variable. Una empresa diversificada puede crear valor para sus accionistas solo cuando sus compensaciones de rentabilidad y riesgo incluyen beneficios que no están disponibles mediante una simple diversificación de la cartera.
Hay siete formas principales en que las empresas con mentalidad de adquisición pueden obtener rendimientos superiores a los que pueden obtenerse mediante una simple diversificación de cartera. Los cuatro primeros son especialmente relevantes para la diversificación relacionada, mientras que los tres últimos son más relevantes para la diversificación no relacionada.
1. Una adquisición diversificada puede aumentar la productividad del capital cuando las habilidades particulares y el conocimiento de la industria de un socio de la fusión se aplican a los problemas y oportunidades competitivos a los que se enfrenta el otro socio. Cuando el refuerzo de habilidades y recursos esenciales para el éxito de un negocio dentro de la empresa combinada conduce a una mayor rentabilidad, se crea valor para sus accionistas. Este refuerzo es la realización de sinergias.
La adquisición por parte de Heublein, Inc. de United Vintners en 1968 es un buen ejemplo. La estrategia de Heublein durante la década de 1960 fue obtener márgenes elevados en la marketing de licores y productos alimenticios especiales a través de una publicidad intensiva e innovadora. En ese momento, Heublein destacaba en este sentido porque la industria estaba orientada a la producción y la distribución. La división de productos de licor de la compañía contaba con más de 80% de ventas de 1965. Su principal producto fue el vodka Smirnoff de precio premium, la cuarta marca de licores más grande y de más rápido crecimiento en los Estados Unidos.
La adquisición en 1968 de United Vintners, la rama de marketing de una gran cooperativa de productores de uva que poseía dos de las marcas de vino más conocidas de California, le dio a Heublein la oportunidad de aumentar su inversión en una industria en la que tenía cierta experiencia (era el distribuidor estadounidense de vino Lancers) y de ampliar la aplicación de sus habilidades comprobadas en la promoción de productos especializados. Al identificar y luego explotar una preferencia emergente de los consumidores por productos de cuerpo más ligero y a menudo con sabor ligero, Heublein ayudó a United Vintners a lanzar dos nuevos productos: Cold Duck (una combinación de champán y burdeos espumoso) y Bali Hai (un vino con sabor a fruta).
A finales de 1969, un año después de la adquisición de United Vintners, Heublein había aumentado las ventas en más de 2,5 millones de cajas y había aumentado la rentabilidad de la filial. La estrategia de marketing de Heublein fue tan exitosa que durante la década de 1960 y principios de la década de 1970 su rentabilidad sobre el capital fue de un promedio de más del 30%% y el mercado valoraba a Heublein en más de 35 veces sus ganancias. Sin embargo, Heublein descubrió en sus esfuerzos de diversificación que su estrategia de publicidad agresiva no era el factor clave del éxito ni en la elaboración de cerveza (cerveza Hamm’s) ni en las comidas rápidas (Kentucky Fried Chicken), y su valoración de mercado se vio afectada en consecuencia. En 1977, Heublein había visto caer su P/E a 10 y su precio de las acciones a un tercio de su máximo anterior.
2. Las inversiones en mercados estrechamente relacionados con los campos de operación actuales pueden reducir los costes medios a largo plazo. Los efectos de escala, la racionalización de la producción y otros esfuerzos de gestión y la innovación tecnológica pueden derivar de una reducción de los costes medios. Por ejemplo, el presupuesto de un departamento de marketing como porcentaje de las ventas disminuirá si los recursos existentes se pueden utilizar para comercializar productos nuevos o relacionados.
Del mismo modo, una gran empresa como Procter & Gamble puede esperar que sus costos de distribución por unidad disminuyan cuando aumente el uso de su sistema de distribución existente para trasladar productos al mercado. Esta noción ha sido la base de muchas adquisiciones realizadas por empresas de productos de consumo.
3. La expansión del negocio en un área de competencia puede llevar a la generación de una «masa crítica» de recursos necesaria para superar a la competencia. En muchas industrias, las empresas tienen que alcanzar cierto tamaño, o masa crítica, antes de poder competir eficazmente con sus competidores.
Por ejemplo, la principal forma en que muchas pequeñas empresas de instrumentación de laboratorio esperan ofrecer una competencia sostenida contra empresas tan arraigadas como Hewlett-Packard, Tektronix, Beckman Instruments y Technicon es alcanzar un tamaño que les dé suficiente flujo de caja para suscribir investigaciones competitivas y programas de desarrollo. Una forma de alcanzar este tamaño es realizar adquisiciones diversificadoras estrechamente relacionadas.
4. La diversificación hacia mercados de productos relacionados puede permitir a una empresa reducir los riesgos sistemáticos. Muchas de las posibilidades de reducir el riesgo mediante la diversificación están implícitas en las tres formas anteriores de aumentar la rentabilidad porque el riesgo y el rendimiento son mediciones estrechamente relacionadas. Sin embargo, la diversificación mediante la adquisición de una empresa en un mercado de productos relacionados puede permitir a una empresa reducir sus riesgos tecnológicos, de producción o de marketing. Si estos riesgos empresariales reducidos pueden traducirse en un flujo de ingresos menos variable para la empresa, se crea valor.
Aunque no hay pruebas de que la estrategia de General Motors se haya desarrollado teniendo en cuenta esta noción, un resultado importante de la diversificación de GM en el sector de los vehículos de motor ha sido su capacidad para absorber fácilmente los cambios en la demanda de cualquier producto automotriz. La amplia línea de productos relacionados de GM reduce el riesgo de marketing de la empresa y permite a los gerentes de GM concentrarse en la eficiencia de la producción. Como resultado, el flujo de ingresos de GM tiende a ser menos volátil que el de sus competidores y de las carteras de inversiones discretas en empresas no asociadas, aunque relacionadas con la automoción.
5. La compañía diversificada puede dirigir el efectivo de las unidades que operan con un superávit a las unidades que operan con déficit y, por lo tanto, puede reducir la necesidad de las empresas individuales de comprar fondos de capital de trabajo de fuentes externas. Mediante la centralización de los saldos de caja, la sede corporativa puede actuar como banquera de sus filiales operativas y, por lo tanto, equilibrar los requisitos cíclicos de capital de trabajo de sus divisiones a medida que la economía avanza en un ciclo económico o cuando sus divisiones experimentan fluctuaciones estacionales. Este tipo de gestión del capital de trabajo es, por supuesto, un beneficio operativo totalmente independiente del reciclaje del efectivo en base a la inversión.
6. Los gestores de una empresa diversificada pueden dirigir sus negocios actuales de flujo de caja neto elevado para que transfieran fondos de inversión a aquellas empresas en las que el flujo de caja neto es nulo o negativo, pero en los que la dirección espera que se desarrolle un flujo de caja positivo. El objetivo es mejorar la rentabilidad a largo plazo de la corporación. Este beneficio potencial es un subproducto del código tributario estadounidense, que impone la doble imposición de los dividendos, una vez a través del impuesto sobre las ganancias corporativas y otra mediante el impuesto sobre la renta de las personas físicas. Al reinvertir su flujo de caja excedente, la empresa aplaza los impuestos que los accionistas tendrían que pagar por los dividendos de la empresa.
En noviembre de 1975, Genstar, Ltd. de Canadá justificó esta forma de crear valor en una presentación ante la Comisión Real de Concentración Corporativa. Allí, Genstar argumentó que la empresa bien administrada y ampliamente diversificada puede recurrir a sus negocios de bajo crecimiento para que maximicen el flujo de caja neto y los beneficios a fin de permitirle reasignar fondos a las empresas de alto crecimiento que necesitan inversión. De este modo, la empresa finalmente obtendrá beneficios a través de un mayor retorno de la inversión y el público se beneficiará con menores costes y, presumiblemente, con precios más bajos.
Como muestra el Anexo II, dos de las principales áreas de negocio de Genstar (cemento, productos químicos y fertilizantes) utilizaron mucho menos efectivo (para capital de trabajo y reinversión) en 1971-1974 del que generaron(efectivo generado que se definen como ingresos netos después de impuestos más depreciación e impuestos diferidos). Genstar recicló el exceso de flujo de caja en sus viviendas y desarrollo de tierras, construcción y actividades marinas. Por lo tanto, Genstar no solo pudo emplear sus activos de forma más productiva que antes, sino también obtener beneficios económicos más allá de los posibles de una cartera de valores comparable.
Anexo II Relación entre el efectivo generado por las áreas de negocio de Genstar, 1971—1974
El argumento de Genstar a favor de las subvenciones cruzadas tiene una extensión importante. Las empresas diversificadas tienen acceso a información que a menudo no está disponible para la comunidad de inversores. Esta información son los datos de mercado generados internamente sobre cada industria en la que opera, datos que incluyen información sobre la posición competitiva y el potencial de cada empresa del sector.
Con esta información privilegiada, las empresas diversificadas pueden disfrutar de una posición significativamente mejor a la hora de evaluar los méritos de inversión de proyectos concretos e industrias enteras que los inversores individuales. Este acceso permite a las empresas elegir los proyectos más atractivos y, por lo tanto, asignar capital entre «sus» industrias de manera más eficiente que los mercados de capitales.
7. Mediante la agrupación de riesgos, la compañía diversificada puede reducir su costo de deuda y apalancarse más que su equivalente no diversificado. De este modo, el coste total de capital de la empresa disminuye y proporciona a los accionistas rendimientos superiores a los disponibles en una cartera de valores comparable. A medida que aumenta el número de empresas de la cartera de un diversificador no vinculado y disminuye la variabilidad general de sus ingresos de explotación o flujo de caja, su posición como riesgo crediticio debería aumentar. Dado que la empresa aúña los riesgos de sus propias divisiones y apoya cualquier componente amenazado de quiebra, teóricamente (al menos) la empresa debería tener un coste de deuda algo menor que el de las empresas que no pueden agrupar sus riesgos. Más importante aún, la menor variabilidad del flujo de caja de la empresa diversificada mejora su capacidad de endeudamiento.
Este apalancamiento financiero superior permite a los accionistas de la corporación trasladar algún riesgo al gobierno y, por lo tanto, reducir el costo total de capital de la empresa. (Dado que los intereses, a diferencia de los dividendos, son deducibles de impuestos, el gobierno asuME parte del costo de la capitalización de la deuda en un emprendimiento empresarial). Sin embargo, estos beneficios son significativos solo cuando la empresa gestiona agresivamente sus riesgos financieros empleando una elevada ratio deuda-capital o ejecutando varios proyectos muy riesgosos y no relacionados en su cartera de negocios.
Si bien este tipo de empresa puede disfrutar de un coste de capital menor que una empresa menos diversificada de tamaño comparable, también puede tener un mayor costo de equidad capital que el otro tipo. Esta posibilidad se deriva del hecho de que parte del riesgo financiero de la capitalización de la deuda corre a cargo de los propietarios de acciones. Además, la percepción del riesgo de los inversores no está condicionada únicamente por el grado de diversificación de los activos corporativos. De hecho, el inversor profesional puede no estar dispuesto a reducir la tasa de rentabilidad del capital social solo porque una empresa ha adquirido una colección de negocios bien equilibrada o supuestamente anticíclica.
Los riesgos y oportunidades que el inversor percibe para una empresa dependen en gran medida de la cantidad y claridad de la información que pueda procesar eficazmente. A medida que una empresa se diversifica más, su negocio puede quedar menos definido y la incertidumbre de sus inversores sobre sus riesgos y oportunidades puede aumentar. Cuanto mayor sea esta incertidumbre, por supuesto, mayor será la prima de riesgo que exige el inversor en acciones y mayor será el coste del capital social de la empresa.
Estrategias de diversificación
Un diversificador de negocios no relacionado es una empresa que busca crecer en mercados de productos donde los principales factores de éxito no están relacionados entre sí. Una empresa de este tipo, ya sea un conglomerado o simplemente una sociedad holding, espera poca o ninguna transferencia de habilidades funcionales entre sus diversos negocios. Por el contrario, un diversificador de negocios relacionados utiliza sus habilidades en una actividad funcional específica o en un mercado de productos como base para diversificarse.
Los beneficios más significativos para el accionista se producen en la diversificación relacionada cuando las habilidades especiales y el conocimiento de la industria de un socio de la fusión se aplican a los problemas y oportunidades competitivos que enfrenta el otro. Los beneficios para los accionistas de la diversificación no vinculada o de conglomerados pueden producirse cuando una gestión más eficiente del capital y los activos da lugar a un mejor rendimiento para los inversores que el disponible en una cartera diversificada de valores de riesgo sistemático comparable. El Anexo III resume los beneficios que se pueden obtener de los dos tipos de diversificación.
Anexo III Beneficios potenciales de la diversificación
Lamentablemente, los beneficios que ofrecen el mayor potencial suelen ser los que tienen menos probabilidades de ser implementados. De las sinergias que se suelen identificar para justificar una adquisición, las sinergias financieras a menudo no se notan, mientras que las sinergias operativas son ampliamente pregonadas. Sin embargo, nuestra experiencia ha sido que los beneficios que se obtienen con mayor frecuencia son los del área financiera.
No es difícil entender por qué. La mayoría de los directivos estarían de acuerdo en que el mayor impedimento para el cambio es la inflexibilidad de la organización. La realización de los beneficios operativos que acompañan a la diversificación suele requerir cambios significativos en el formato y el comportamiento administrativo de la empresa. Estos cambios suelen tardar en llegar; al igual que los beneficios que los acompañan.
Sin embargo, la diversificación ofrece beneficios potencialmente significativos para la corporación y sus accionistas. Cuando una empresa tiene la capacidad de exportar o importar conocimientos o recursos excedentes útiles en su entorno competitivo, la diversificación relacionada es una opción estratégica atractiva. Cuando una empresa posee las habilidades y los recursos necesarios para analizar y gestionar las estrategias de negocios muy diferentes, la diversificación no relacionada puede ser la mejor opción estratégica. Por último, cuando una empresa diversificada tiene ambas capacidades, elegir una estrategia viable dependerá de las habilidades e inclinaciones personales de sus altos directivos.
1. Oficina de Economía, Comisión Federal de Comercio. Informe estadístico sobre fusiones y adquisiciones (Washington, D.C., noviembre de 1976), pág. 93.
2. Richard P. Rumelt articuló por primera vez esta útil definición en su Estrategia, estructura y desempeño económico (Boston: División de Investigación, Escuela de Negocios de Harvard, 1974).
3. William F. Sharpe, Teoría de cartera y mercados de capitales (Nueva York: McGraw-Hill, 1970), pág. 96.
4. Para obtener resúmenes de la evidencia empírica que respalda la teoría del mercado eficiente, véase Eugene F. Fama, «Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empírical Work», Revista de finanzas, Mayo de 1970, pág. 383; y Michael C. Jensen, «Capital Markets: Theory and Evidence», Revista Bell de Economía y Ciencias de la Gestión, Otoño de 1972, p. 35.
5. Véase Keith V. Smith y John C. Shreiner, «Análisis de la cartera de diversificación de conglomerados», Revista de finanzas, junio de 1969, pág. 413; J Fred Weston y Surenda K. Mansinghka, «Pruebas del rendimiento de la eficiencia de las empresas conglomeradas», Revista de finanzas, septiembre de 1971, pág. 919; y R. Hal Mason y Maurice B. Gondzwaard, «Perfomance of Conglomerate Firms: A Portfolio Approach», Revista de finanzas, marzo de 1976, p. 39.
6. Audiencias ante el Subcomité Antimonopolio del Comité del Poder Judicial, Cámara de Representantes de los Estados Unidos, 20 de noviembre de 1969.
