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Diez formas de crear valor para los accionistas

Las empresas profesan la devoción al valor de los accionistas, pero rara vez siguen las prácticas que lo maximizan. ¿Qué se tardará en hacer que su empresa sea un creador de valor de nivel 10?
Diez formas de crear valor para los accionistas
Resumen.

Reimpresión: R0609C

Los ejecutivos han desarrollado una visión de túnel en su búsqueda del valor para los accionistas, centrándose en el rendimiento a corto plazo a expensas de invertir en el crecimiento a largo plazo. Es hora de ampliar esa perspectiva y empezar a dar forma a las estrategias empresariales a la luz del panorama competitivo, no de la lista de accionistas.

En este artículo, Alfred Rappaport ofrece diez principios básicos para ayudar a los ejecutivos a crear un valor duradero para los accionistas. Para empezar, las empresas no deben gestionar los beneficios ni proporcionar orientación sobre las ganancias; las que no adopten este primer principio del valor para los accionistas casi con toda seguridad no podrán seguir el resto.

Además, los líderes deben tomar decisiones estratégicas y adquisiciones y llevar activos que maximicen el valor esperado, incluso si las ganancias a corto plazo se ven afectadas negativamente como resultado. En momentos en los que no hay oportunidades creíbles de creación de valor para invertir en el negocio, las empresas deben evitar utilizar el exceso de efectivo para hacer inversiones que se vean bien en la superficie pero que podrían acabar destruyendo valor, como adquisiciones mal aconsejadas y sobrevaloradas. Sería mejor devolver el efectivo a los accionistas en forma de dividendos y recompras.

Rappaport también ofrece directrices para establecer incentivos salariales efectivos en todos los niveles de la administración; hace hincapié en que los altos ejecutivos deben arriesgar su riqueza al igual que los accionistas; e insta a las empresas a adoptar la divulgación completa, un antídoto contra la obsesión por los beneficios a corto plazo que sirve para reducir la incertidumbre de los inversores, lo que podría reducir el coste del capital y aumentar el precio de las acciones.

El autor señala que algunos tipos de empresas —Startups de alta tecnología, por ejemplo, y organizaciones con graves limitaciones de capital— no pueden darse el lujo de ignorar las presiones del mercado para obtener resultados a corto plazo. Sin embargo, la mayoría de las empresas con un modelo de negocio sólido y bien ejecutado podrían aprovechar mejor su potencial para crear valor para los accionistas adoptando los diez principios.


La idea en resumen

Muchas empresas sacrifican el crecimiento sostenido por corto plazo ganancia financiera. Por ejemplo, un enorme 80% de los ejecutivos limitaría intencionadamente el gasto crítico en I+D solo para cumplir con los parámetros de referencia de ganancias trimestrales. ¿Resultado? Perden oportunidades de crear valor duradero para sus empresas y sus accionistas.

¿Cómo cultivar el crecimiento futuro que tu empresa necesita para tener éxito? Rappaport identifica 10 prácticas poderosas. El primero de ellos: No te dejes atrapar por el juego de las expectativas de ganancias a corto plazo, solo te tienta a renunciar a las inversiones que crean valor para reportar ganancias optimistas ahora. Otra práctica: garantizar que los ejecutivos asuman los mismos riesgos de propiedad que los accionistas, exigiéndoles que posean acciones de la empresa. En eBay, por ejemplo, los ejecutivos tienen que poseer acciones de la empresa equivalentes al triple de su salario base anual. Cuando los ejecutivos tienen una piel importante en el juego, tienden a tomar decisiones teniendo en cuenta el valor a largo plazo.

La idea en la práctica

Rappaport recomienda estas prácticas adicionales para crear un crecimiento a largo plazo para su empresa:

  • Tome decisiones estratégicas que maximicen el valor futuro esperado, incluso a expensas de menores ganancias a corto plazo. Al comparar opciones estratégicas, pregunte: ¿Qué potencial de unidades operativas para crear crecimiento a largo plazo justifica inversiones de capital adicionales? ¿Cuáles tienen un potencial limitado y, por lo tanto, deben reestructurarse o cederse? ¿Qué combinación de inversiones entre unidades operativas debería producir el mayor valor a largo plazo?
  • Lleve activos solo si maximizan el valor a largo plazo de su empresa. Céntrese en las actividades que más contribuyen al valor a largo plazo, como la investigación y la contratación estratégica. Extrcontratar actividades de menor valor como la fabricación. Considere el modelo empresarial de ensamblaje de PC personalizado directo al consumidor bien crónico de Dell Computer. Dell invierte ampliamente en marketing y ventas telefónicas, a la vez que minimiza sus inversiones en instalaciones de distribución, fabricación y transporte de inventarios.
  • Devuelva el exceso de efectivo a los accionistas cuando no haya oportunidades de creación de valor en las que invertir. Desembolsar el exceso de reservas de efectivo a los accionistas mediante dividendos y recompras de acciones. Dará a los accionistas la oportunidad de obtener mejores rendimientos en otros lugares y evitará que la administración utilice el efectivo para realizar inversiones equivocadas que destruyan el valor.
  • Recompense a los altos ejecutivos por ofrecer un rendimiento superior a largo plazo. Las opciones estándar sobre acciones disminuyen la motivación a largo plazo, ya que muchos ejecutivos cobran anticipadamente. En su lugar, use. Estas opciones recompensan a los ejecutivos solo si las acciones superan a un índice bursátil de los pares de la compañía, no simplemente porque el mercado en su conjunto esté aumentando.
  • Recompense a los ejecutivos de unidades operativas por añadir un valor plurianual superior. En lugar de vincular las bonificaciones a los presupuestos (una práctica que induce a los gerentes a tener posibilidades de rendimiento bajas), desarrolle métricas que capten el valor para los accionistas creado por la unidad operativa. Y amplíe el período de evaluación del desempeño al menos a un ciclo continuo de tres años.
  • Recompense a los gerentes intermedios y a los empleados de primera línea por ofrecer un rendimiento superior en los factores clave de valor en los que influyen Concéntrese en tres a cinco métricas líderes basadas en el valor, como el tiempo de salida al mercado para el lanzamiento de nuevos productos, la rotación de empleados, la retención de clientes y la apertura oportuna de nuevas tiendas.
  • Proporcionar a los inversores información relevante para el valor. Lucha contra la obsesión por los beneficios a corto plazo y la incertidumbre de los inversores mejorando la forma y el contenido de los informes financieros. Prepare una declaración de rendimiento corporativo que permita a los analistas y accionistas comprender fácilmente los indicadores clave de rendimiento que impulsan el valor a largo plazo de su empresa.

Se ha puesto de moda culpar a la búsqueda del valor para los accionistas por los males que acosan a las corporaciones estadounidenses: gerentes e inversores obsesionados con los resultados del próximo trimestre, la incapacidad de invertir en el crecimiento a largo plazo e incluso los escándalos contables que han acaparado los titulares. Cuando los ejecutivos destruyen el valor que se supone que deben crear, casi siempre afirman que la presión bursátil les obligó a hacerlo.

La realidad es que el principio del valor de los accionistas no ha fallado a la administración; más bien, es la administración la que ha traicionado el principio. En la década de 1990, por ejemplo, muchas empresas introdujeron las opciones sobre acciones como un componente importante de la compensación de los ejecutivos. La idea era alinear los intereses de la administración con los de los accionistas. Pero la generosa distribución de opciones no logró motivar en gran medida un comportamiento amigable con el valor porque su diseño casi garantizaba que producirían el resultado contrario. Para empezar, los períodos de vesting relativamente cortos, combinados con la creencia de que las ganancias a corto plazo impulsan los precios de las acciones, alentaron a los ejecutivos a administrar las ganancias, a ejercer sus opciones con anticipación y a retirar fondos oportunistas. La práctica común de acelerar la fecha de vesting de las opciones de un CEO en el momento de la jubilación añadió otro incentivo para centrarse en el rendimiento a corto plazo.

Por supuesto, estas deficiencias se oscurecieron durante gran parte de esa década, y el gobierno corporativo pasó a un segundo plano mientras los inversores observaban cómo los precios de las acciones subían a un ritmo de dos dígitos. Sin embargo, el clima cambió drásticamente en el nuevo milenio, ya que los escándalos contables y la fuerte caída del mercado de valores desencadenaron una erupción de colapsos corporativos. La consiguiente erosión de la confianza pública provocó una respuesta regulatoria rápida, sobre todo, la aprobación en 2002 de la Ley Sarbanes-Oxley (SOX), que obliga a las empresas a establecer controles internos elaborados y hace que los ejecutivos corporativos sean directamente responsables de la exactitud de los estados financieros. Sin embargo, a pesar del SOX y otras medidas, el enfoque en el rendimiento a corto plazo persiste.

En su defensa, algunos ejecutivos sostienen que no les queda más remedio que adoptar una orientación a corto plazo, dado que el período medio de retención de acciones de fondos gestionados profesionalmente ha bajado de unos siete años en la década de 1960 a menos de un año en la actualidad. ¿Por qué tener en cuenta los intereses de los accionistas a largo plazo cuando no los hay? Este razonamiento es muy defectuoso. Lo que importa no son los períodos de retención de los inversores, sino el horizonte de valoración del mercado: el número de años de flujos de efectivo esperados necesarios para justificar el precio de las acciones. Si bien los inversores pueden centrarse indebidamente en los objetivos a corto plazo y mantener acciones durante un tiempo relativamente corto, los precios de las acciones reflejan la visión a largo plazo del mercado. Los estudios sugieren que se necesitan más de diez años de flujos de caja generadores de valor para justificar los precios de las acciones de la mayoría de las empresas. Por lo tanto, la responsabilidad de la dirección es entregar esos flujos, es decir, buscar la maximización del valor a largo plazo, independientemente de la combinación de accionistas de alta y baja rotación. Y nadie podría argumentar razonablemente que la ausencia de accionistas a largo plazo da a la dirección la licencia para maximizar el rendimiento a corto plazo y arriesgar el futuro de la empresa. El panorama competitivo, no la lista de accionistas, debería dar forma a las estrategias empresariales.

El panorama competitivo, no la lista de accionistas, debería dar forma a las estrategias empresariales.

¿Qué tienen que hacer las empresas si quieren ser serias en la creación de valor? En este artículo, aprovecho mi investigación y varias décadas de experiencia en consultoría para establecer diez principios básicos de gobernanza para la creación de valor que, colectivamente, ayudarán a cualquier empresa con un modelo de negocio sólido y bien ejecutado a desarrollar mejor su potencial de creación de valor para los accionistas. Aunque los principios no sorprenderán a los lectores, la aplicación de algunos de ellos exige prácticas que van profundamente en contra de las normas imperantes. Debo señalar que ninguna empresa, con la posible excepción de Berkshire Hathaway, se acerca a implementar todos estos principios. Es una lástima para los inversores porque, como han descubierto los compañeros accionistas del CEO Warren Buffett, se puede ganar mucho al poseer acciones de lo que yo llamo una empresa de nivel 10, una que aplica los diez principios. (Para obtener más información sobre la aplicación de los diez principios por parte de Berkshire Hathaway, lea el análisis de mi colega Michael Mauboussin en la barra lateral «Aproximación al nivel 10: La historia de Berkshire Hathaway»).

Principio 1

No administre las ganancias ni proporcione orientación sobre ganancias.

Es casi seguro que las empresas que no adopten este primer principio del valor para los accionistas no podrán seguir el resto. Desafortunadamente, eso descarta a la mayoría de las corporaciones porque prácticamente todas las empresas públicas juegan el juego de las expectativas de ganancias. Un estudio realizado en 2006 por el Instituto Nacional de Relaciones con los Inversores reveló que el 66% de las 654 empresas encuestadas ofrecen orientación periódica sobre beneficios a los analistas de Wall Street. Una encuesta realizada en 2005 a 401 ejecutivos financieros por John Graham y Campbell R. Harvey de la Universidad de Duke, y Shivaram Rajgopal de la Universidad de Washington, revela que las empresas administran sus ganancias con algo más que trucos contables: un sorprendente 80% de los encuestados dijo que reduciría el gasto generador de valor en investigación y desarrollo, publicidad, mantenimiento y contratación para cumplir con los parámetros de referencia de ingresos. Más de la mitad de los ejecutivos retrasarían un nuevo proyecto incluso si implicaba sacrificar valor.

¿Qué tiene de malo centrarse en las ganancias? En primer lugar, el resultado final del contable no se aproxima al valor de una empresa ni a su cambio de valor durante el período de referencia. En segundo lugar, las organizaciones comprometen el valor cuando invierten a tasas inferiores al costo del capital (sobreinversión) o renuncian a la inversión en oportunidades de creación de valor (inversión insuficiente) en un intento de aumentar los beneficios a corto plazo. En tercer lugar, la práctica de informar sobre los beneficios optimizadores mediante decisiones operativas que destruyen el valor o extendiendo la contabilidad permisible hasta el límite finalmente alcanza a las empresas. Aquellos que ya no pueden satisfacer las expectativas de los inversores acaban destruyendo una parte sustancial, si no la totalidad, de su valor de mercado. WorldCom, Enron y Nortel Networks son ejemplos notables.

Principio 2

Tome decisiones estratégicas que maximicen el valor esperado, incluso a expensas de reducir las ganancias a corto plazo.

Las empresas que gestionan los ingresos están casi obligadas a romper este segundo principio cardinal. De hecho, la mayoría de las empresas evalúan y comparan las decisiones estratégicas en términos del impacto estimado sobre las ganancias declaradas cuando deberían medirse en comparación con el valor incremental esperado de los flujos de caja futuros. El valor esperado es el valor medio ponderado de una serie de escenarios plausibles. (Para calcularlo, multiplique el valor añadido de cada escenario por la probabilidad de que ese escenario se materialice y, a continuación, sume los resultados). Un análisis estratégico sólido por parte de las unidades operativas de una empresa debería producir respuestas informadas a tres preguntas: En primer lugar, ¿cómo afectan las estrategias alternativas al valor? En segundo lugar, ¿qué estrategia es más probable que genere el mayor valor? En tercer lugar, para la estrategia seleccionada, ¿qué tan sensible es el valor del escenario más probable a los posibles cambios en la dinámica competitiva y los supuestos sobre los ciclos de vida de la tecnología, el entorno regulador y otras variables relevantes?

A nivel corporativo, los ejecutivos también deben abordar tres preguntas: ¿alguna de las unidades operativas tiene suficiente potencial de creación de valor para garantizar capital adicional? ¿Qué unidades tienen un potencial limitado y, por lo tanto, deberían ser candidatas a la reestructuración o a la desinversión? ¿Y qué combinación de inversiones en unidades operativas es probable que produzca el mayor valor global?

Principio 3

Realice adquisiciones que maximicen el valor esperado, incluso a expensas de reducir las ganancias a corto plazo.

Las empresas suelen crear la mayor parte de su valor a través de las operaciones diarias, pero una adquisición importante puede crear o destruir valor más rápido que cualquier otra actividad corporativa. Con niveles récord de efectivo y niveles de deuda relativamente bajos, las empresas utilizan cada vez más las fusiones y adquisiciones para mejorar sus posiciones competitivas: los anuncios de fusiones y adquisiciones en todo el mundo superaron los 2,7 billones de dólares en 2005.

Las empresas (incluso las que siguen el Principio 2 en otros aspectos) y sus banqueros de inversión suelen considerar múltiplos de precios/beneficios para adquisiciones comparables y el impacto inmediato de las ganancias por acción (BPA) para evaluar el atractivo de una operación. Consideran que la acreción de BPA es una buena noticia y su dilución como una mala noticia. Cuando se trata de fusiones de bolsa de acciones, un enfoque limitado en el BPA plantea un problema adicional además de las deficiencias normales de las ganancias. Siempre que el múltiplo de precio/beneficio de la empresa adquirente es mayor que el múltiplo de la compañía vendedora, el BPA aumenta. Lo inverso también es cierto. Si el múltiplo de la empresa adquirente es inferior al múltiplo de la compañía vendedora, las ganancias por acción disminuyen. En ningún caso, BPA nos dice nada sobre el potencial a largo plazo de añadir valor de la operación.

Las decisiones acertadas sobre las operaciones de fusiones y adquisiciones se basan en sus perspectivas de creación de valor, no en su impacto inmediato en el BPA, y esta es la base del tercer principio de la creación de valor. La administración debe identificar claramente dónde, cuándo y cómo puede lograr ganancias de rendimiento reales mediante la estimación del valor actual de los flujos de caja incrementales resultantes y, a continuación, restando la prima de adquisición.

Las administraciones y los consejos orientados al valor también evalúan cuidadosamente el riesgo de que las sinergias previstas no se materialicen. Reconocen el desafío de la integración posterior a la fusión y la probabilidad de que los competidores no se queden de brazos cruzados mientras la empresa adquirente intenta generar sinergias a su costa. Si es financieramente factible, las empresas adquirentes confiadas en lograr sinergias superiores a la prima pagarán en efectivo para que sus accionistas no tengan que ceder a los accionistas de las empresas vendedoras ninguna ganancia de fusión prevista. Si la dirección no está segura de si la operación generará sinergias, puede cubrir sus apuestas ofreciendo acciones. Esto reduce las pérdidas potenciales para los accionistas de la empresa adquirente al diluir su participación en la propiedad de la sociedad posterior a la fusión.

Principio 4

Lleve solo activos que maximicen el valor.

El cuarto principio lleva la creación de valor a un nuevo nivel porque guía la elección del modelo de negocio que adoptarán las empresas conscientes del valor. Este principio tiene dos partes.

En primer lugar, las empresas orientadas al valor supervisan periódicamente si hay compradores dispuestos a pagar una prima significativa sobre el valor de flujo de caja estimado a la empresa por sus unidades de negocio, marcas, bienes raíces y otros activos desmontables. Este análisis es claramente un campo minado político para las empresas que están funcionando relativamente bien frente a proyecciones o competidores, pero que son claramente más valiosas en manos de otros. Sin embargo, no aprovechar esas oportunidades puede comprometer seriamente el valor para los accionistas.

Un ejemplo reciente es Kmart. ESL Investments, un fondo de cobertura operado por Edward Lampert, obtuvo el control de Kmart por menos de 1.000 millones de dólares cuando estaba bajo protección por quiebra en 2002 y cuando sus acciones cotizaban a menos de 1 dólar. Lampert pudo recuperar casi toda su inversión vendiendo tiendas a Home Depot y Sears, Roebuck. Además, cerró tiendas de bajo rendimiento, se centró en la rentabilidad al reducir el gasto de capital y los niveles de inventario, y eliminó las tradicionales ventas de liquidación de Kmart. A finales de 2003, las acciones cotizaban a unos 30 dólares; al año siguiente subieron a 100 dólares; y, en un acuerdo anunciado en noviembre de 2004, se utilizaron para adquirir Sears. Los antiguos accionistas de Kmart se preguntan justificadamente por qué la dirección anterior no pudo revitalizar de manera similar la empresa y por qué tuvieron que liquidar sus acciones a precios en dificultades.

En segundo lugar, las empresas pueden reducir el capital que emplean y aumentar el valor de dos maneras: centrándose en actividades de alto valor añadido (como investigación, diseño y marketing) en las que disfrutan de una ventaja comparativa y externalizando actividades de bajo valor añadido (como la fabricación) cuando estas actividades pueden ser realizado de forma fiable por otros a un costo menor. Algunos ejemplos que me vienen a la mente son Apple Computer, cuyo iPod está diseñado en Cupertino (California) y fabricado en Taiwán, y compañías hoteleras como Hilton Hospitality y Marriott International, que administran hoteles sin poseerlos. Además, está el modelo comercial de ensamblaje de PC personalizado y directo al cliente de Dell, que minimiza el capital que la empresa necesita para invertir en una fuerza de ventas y distribución, así como la necesidad de llevar inventarios e invertir en instalaciones de fabricación.

Principio 5

Devuelva efectivo a los accionistas cuando no haya oportunidades creíbles de creación de valor para invertir en el negocio.

Incluso las empresas que basan su toma de decisiones estratégicas en principios sólidos de creación de valor pueden tener un error cuando se trata de tomar decisiones sobre la distribución de efectivo. La importancia de adherirse al quinto principio nunca ha sido mayor: a partir del primer trimestre de 2006, las empresas industriales del S&P 500 tenían más de 643 000 millones de dólares en efectivo, una cantidad que probablemente crecerá a medida que las empresas sigan generando flujos de caja libres positivos a niveles récord.

Las empresas preocupadas por el valor, con grandes cantidades de efectivo en exceso y pocas oportunidades de inversión generadoras de valor, devuelven el dinero a los accionistas a través de dividendos y recompras de acciones. Esto no solo da a los accionistas la oportunidad de obtener mejores rendimientos en otros lugares, sino que también reduce el riesgo de que la administración utilice el exceso de efectivo para realizar inversiones que destruyan el valor, en particular, adquisiciones mal aconsejadas y sobrevaloradas.

Sin embargo, el hecho de que una empresa participe en recompras de acciones no significa que cumpla con este principio. Muchas empresas recompran acciones únicamente para impulsar el BPA y, al igual que en el caso de las fusiones y adquisiciones, la acreción o dilución del BPA no tiene nada que ver con que una recompra tenga o no sentido desde el punto de vista económico. Cuando un impulso inmediato al BPA en lugar de la creación de valor dicta las decisiones de recompra de acciones, los accionistas vendedores ganan a expensas de los accionistas no licitadores si se recompran acciones sobrevaloradas. Especialmente extendidos están los programas de recompra que compensan la dilución del BPA de los programas de opciones sobre acciones de los empleados En este tipo de situaciones, los ejercicios de opción del empleado, en lugar de la valoración, determinan el número de acciones que compra la empresa y los precios que paga.

Las empresas conscientes del valor recompran acciones solo cuando las acciones de la compañía se negocian por debajo de la mejor estimación de valor de la gerencia y no hay mejor rendimiento disponible al invertir en el negocio. Las empresas que siguen esta directriz sirven a los intereses de los accionistas no licitadores, quienes, si la valoración de la dirección es correcta, ganan a expensas de los accionistas licitadores.

Cuando las acciones de una empresa son caras y no se puede obtener un buen valor a largo plazo al invertir en el negocio, pagar dividendos es probablemente la mejor opción.

Principio 6

Recompense a los directores ejecutivos y otros altos ejecutivos por ofrecer una rentabilidad superior a largo plazo.

Las empresas necesitan incentivos salariales eficaces en todos los niveles para maximizar el potencial de rentabilidad superior. Los principios 6, 7 y 8 establecen pautas apropiadas para la compensación de la gerencia superior, media e inferior. Empezaré por los altos ejecutivos. Como ya he observado, las opciones sobre acciones alguna vez fueron ampliamente promocionadas como evidencia de un espíritu de valor saludable. Sin embargo, la opción estándar es un vehículo imperfecto para motivar un comportamiento a largo plazo que maximiza el valor. En primer lugar, las opciones sobre acciones estándar premian el rendimiento muy por debajo de los niveles superiores de rentabilidad Como se hizo dolorosamente evidente en la década de 1990, en un mercado en alza, los ejecutivos obtienen ganancias de cualquier aumento en el precio de las acciones, incluso uno sustancialmente por debajo de las ganancias obtenidas por sus competidores o el mercado en general. En segundo lugar, el período típico de vesting de tres o cuatro años, junto con la propensión de los ejecutivos a cobrar anticipadamente, disminuye significativamente la motivación a largo plazo que las opciones pretenden proporcionar. Finalmente, cuando las opciones están irremediablemente bajo el agua, pierden su capacidad de motivación. Y eso ocurre con más frecuencia de lo que generalmente se cree. Por ejemplo, alrededor de un tercio de todas las opciones de los ejecutivos estadounidenses estaban por debajo de los precios de ejercicio en 1999, en la cúspide del mercado alcista. Pero los supuestos remedios —aumentar la compensación en efectivo, conceder acciones restringidas u más opciones, o reducir el precio de ejercicio de las opciones existentes— son respuestas poco amigables para los accionistas que reescriben las reglas a mitad de la corriente.

Las empresas conscientes del valor pueden superar las deficiencias de las opciones estándar sobre acciones para empleados adoptando un plan de opciones indexadas con descuento o un plan de opciones de riesgo de renta variable con descuento (DERO). Las opciones indexadas recompensan a los ejecutivos solo si las acciones de la compañía superan al índice de sus pares, no simplemente porque el mercado está en alza. Para proporcionar a la gerencia un incentivo continuo para maximizar el valor, las empresas pueden reducir los precios de ejercicio de las opciones indexadas, de modo que los ejecutivos se beneficien de niveles de rendimiento ligeramente inferiores al índice. Las empresas pueden abordar la otra deficiencia de las opciones estándar (períodos de mantenimiento demasiado cortos) extendiendo los períodos de vesting y exigiendo a los ejecutivos que se aferren a una fracción significativa de las participaciones en el capital que obtienen al ejercer sus opciones.

Para las empresas que no pueden desarrollar un índice de pares razonable, los DEROS son una alternativa adecuada. El precio de ejercicio de DERO aumenta anualmente según el rendimiento hasta el vencimiento de la nota del Tesoro estadounidense a diez años más una fracción de la prima de riesgo de renta variable esperada menos los dividendos pagados a los tenedores de las acciones subyacentes. Los inversores en renta variable esperan una rentabilidad mínima consistente en el tipo sin riesgo más la prima de riesgo de la renta variable. Sin embargo, este nivel umbral de rendimiento puede hacer que muchos ejecutivos tengan opciones bajo el agua. Al incorporar solo una fracción de la prima de riesgo de renta variable estimada en la tasa de crecimiento del precio de ejercicio, un consejo apuesta a que el valor añadido por parte de la gerencia compensará con creces las opciones más costosas otorgadas. Los dividendos se deducen del precio de ejercicio para eliminar el incentivo para que las empresas retengan los dividendos cuando no tienen oportunidades de inversión que creen valor.

Principio 7

Recompense a los ejecutivos de unidades operativas por añadir un valor plurianual superior.

Si bien las opciones sobre acciones estructuradas adecuadamente son útiles para los ejecutivos corporativos, cuyo mandato es aumentar el rendimiento de la empresa en su conjunto y, por lo tanto, en última instancia, el precio de las acciones, estas opciones suelen ser inapropiadas para recompensar a los ejecutivos de las unidades operativas, que tienen un impacto limitado en el rendimiento general. Un precio de las acciones que disminuye debido a un desempeño decepcionante en otras partes de la empresa puede penalizar injustamente a los ejecutivos de las unidades operativas que están funcionando excepcionalmente bien. Alternativamente, si a una unidad operativa le va mal pero las acciones de la compañía aumentan debido al rendimiento superior de otras unidades, los ejecutivos de esa unidad disfrutarán de una ganancia inesperada no ganada. En ninguno de los casos, las subvenciones opcionales motivan a los ejecutivos a crear valor a largo plazo. Solo cuando las unidades operativas de una empresa son verdaderamente interdependientes, el precio de las acciones puede servir como indicador justo y útil del rendimiento operativo.

Por lo general, las empresas tienen planes de incentivos anuales y a largo plazo (generalmente de tres años) que recompensan a los ejecutivos operativos por superar los objetivos de métricas financieras, como ingresos e ingresos operativos, y a veces también por superar los objetivos no financieros. El problema es que vincular las bonificaciones al proceso de presupuestación induce a los gerentes a tener posibilidades de rendimiento bajas. Más importante aún, los resultados habituales y otras métricas contables, especialmente cuando se utilizan como medidas trimestrales y anuales, no están vinculadas de forma fiable a los flujos de caja a largo plazo que producen valor para los accionistas.

Para crear incentivos para una unidad operativa, las empresas necesitan desarrollar métricas como el valor añadido para los accionistas (SVA). Para calcular el SVA, aplique técnicas de descuento estándar a los flujos de caja operativos previstos impulsados por el crecimiento de las ventas y los márgenes operativos y, a continuación, reste las inversiones realizadas durante el período. Dado que el SVA se basa enteramente en los flujos de caja, no introduce distorsiones contables, lo que le da una clara ventaja sobre las medidas tradicionales. Para garantizar que la métrica recoge el rendimiento a largo plazo, las empresas deben ampliar el período de evaluación del desempeño al menos, por ejemplo, a un ciclo continuo de tres años. El programa puede retener una parte de los pagos de incentivos para cubrir posibles resultados inadecuados en el futuro. Este enfoque elimina la necesidad de dos planes combinando los planes de incentivos anuales y a largo plazo en uno solo. En lugar de establecer umbrales basados en el presupuesto para la compensación de incentivos, las empresas pueden desarrollar estándares para una mejora superior del rendimiento anual, la evaluación comparativa entre pares e incluso las expectativas de rendimiento implícitas por el precio de las acciones.

Principio 8

Recompense a los gerentes intermedios y a los empleados de primera línea por ofrecer un rendimiento superior en los impulsores de valor clave en los que influyen directamente.

Aunque el crecimiento de las ventas, los márgenes operativos y los gastos de capital son indicadores financieros útiles para hacer un seguimiento del SVA de la unidad operativa, son demasiado amplios como para proporcionar mucha orientación diaria a los gerentes intermedios y a los empleados de primera línea, que necesitan saber qué medidas específicas deben tomar para aumentar el SVA. Para medidas más específicas, las empresas pueden desarrollar indicadores de valor líderes, cuantificables y de fácil comunicación de logros actuales en los que los empleados de primera línea pueden influir directamente y que afectan significativamente el valor a largo plazo de la empresa de forma positiva. Algunos ejemplos pueden incluir el tiempo de salida al mercado para el lanzamiento de nuevos productos, la tasa de rotación de empleados, la tasa de retención de clientes y la apertura oportuna de nuevas tiendas o instalaciones de fabricación.

Mi propia experiencia sugiere que la mayoría de las empresas pueden centrarse en tres a cinco indicadores principales y capturar una parte importante de su potencial de creación de valor a largo plazo. El proceso de identificación de indicadores principales puede ser difícil, pero mejorar el rendimiento de los indicadores líderes es la base para lograr un SVA superior, lo que a su vez sirve para aumentar la rentabilidad de los accionistas a largo plazo.

Principio 9

Exigir que los altos ejecutivos asuman los riesgos de la propiedad al igual que los accionistas.

En su mayor parte, las subvenciones de opciones no han alineado satisfactoriamente los intereses a largo plazo de los altos ejecutivos y los accionistas porque los primeros retiren rutinariamente las opciones adquiridas. De hecho, la capacidad de vender acciones anticipadamente puede motivarlos a centrarse en los resultados de ganancias a corto plazo en lugar de en el valor a largo plazo para aumentar el precio actual de las acciones.

Para alinear mejor estos intereses, muchas empresas han adoptado directrices sobre la propiedad de acciones para la alta dirección. La propiedad mínima suele expresarse como un múltiplo del salario base, que luego se convierte en un número determinado de acciones. Por ejemplo, las directrices de eBay exigen que el CEO posea acciones de la empresa equivalentes a cinco veces el salario base anual. Para otros ejecutivos, el número correspondiente es tres veces el salario. Además, los altos directivos deben retener un porcentaje de las acciones resultantes del ejercicio de opciones sobre acciones hasta que acumulen el número estipulado de acciones.

Sin embargo, en la mayoría de los casos, los planes de propiedad de acciones no exponen a los ejecutivos a los mismos niveles de riesgo que los accionistas. Una razón es que algunas empresas perdonan los préstamos de compra de acciones cuando las acciones tienen un rendimiento inferior, alegando que el acuerdo ya no proporciona un incentivo para la alta dirección. Estas empresas, al igual que las que reasignan precios a las opciones, corren el riesgo de institucionalizar un sistema de pago que subvierte el espíritu y los objetivos del programa de compensación de incentivos. Otra razón es que la concesión directa de acciones restringidas, que son esencialmente opciones con un precio de ejercicio de $0, suelen contar como acciones para satisfacer los niveles mínimos de propiedad. Las subvenciones de acciones motivan a los ejecutivos clave a permanecer en la empresa hasta que caduquen las restricciones, normalmente en un plazo de tres o cuatro años, y pueden cobrar sus acciones. Estas subvenciones crean un fuerte incentivo para que los directores ejecutivos y otros altos directivos jueguen a lo seguro, protejan el valor existente y eviten ser despedidos. No es de extrañar que los planes de acciones restringidas se denominen comúnmente «pagar por pulso», en lugar de pagar por rendimiento.

En un esfuerzo por desviar la crítica de que los planes de acciones restringidas son un regalo, muchas compañías ofrecen acciones de rendimiento que requieren no solo que el ejecutivo permanezca en la nómina, sino también que la empresa alcance objetivos de rendimiento predeterminados vinculados al crecimiento del BPA, a los objetivos de ingresos o al retorno del capital umbrales empleados. Si bien las cuotas de rendimiento exigen rendimiento, por lo general no es el tipo de rendimiento adecuado para ofrecer valor a largo plazo porque las métricas no suelen estar estrechamente vinculadas al valor.

Las empresas deben equilibrar los beneficios de exigir a los altos ejecutivos que mantengan participaciones continuas en la propiedad y las consiguientes restricciones a su liquidez y diversificación.

Las empresas que buscan alinear mejor los intereses de los ejecutivos y los accionistas deben encontrar un equilibrio adecuado entre los beneficios de exigir que los altos ejecutivos tengan participaciones significativas y continuas en la propiedad y las consiguientes restricciones a su liquidez y diversificación. Sin incentivos basados en la equidad, los ejecutivos pueden volverse excesivamente reacios al riesgo para evitar fracasos y posibles despidos. Sin embargo, si poseen demasiado capital, también pueden evitar el riesgo para preservar el valor de sus carteras, en gran medida poco diversificadas. Ampliar el período antes de que los ejecutivos puedan descargar acciones del ejercicio de las opciones y no contar las subvenciones de acciones restringidas como acciones hacia niveles mínimos de propiedad ayudaría ciertamente a igualar los riesgos de los ejecutivos y los accionistas.

Principio 10

Proporcionar a los inversores información relevante para el valor.

El principio final rige las comunicaciones con los inversores, como los informes financieros de una empresa. Una mejor divulgación no solo ofrece un antídoto contra la obsesión por los beneficios a corto plazo, sino que también sirve para disminuir la incertidumbre de los inversores y, por lo tanto, reducir potencialmente el costo del capital y aumentar el precio de las acciones.

Una forma de hacerlo, como se describe en mi artículo «La economía de la obsesión por el rendimiento a corto plazo» en el número de mayo-junio de 2005 de la revista Diario de analistas financieros, es preparar una declaración de desempeño corporativo. (Consulte la exposición «Declaración de Desempeño Corporativo» para obtener una plantilla). Esta declaración:

  • separa los flujos de efectivo y los devengos, proporcionando una línea de base histórica para estimar las perspectivas de flujo de caja de una empresa y permitiendo a los analistas evaluar cuán razonables son las estimaciones de acumulación;
  • proporciona un rango y la estimación más probable para cada devengo en lugar de las estimaciones tradicionales de un solo punto que ignoran la amplia variabilidad de los posibles resultados;
  • excluye las acumulaciones arbitrarias e irrelevantes de valor, tales como depreciación y amortización; y
  • detalla las hipótesis y los riesgos de cada concepto (line item) y presenta indicadores clave de rendimiento que impulsan el valor de la empresa.

¿Podría resultar demasiado costosa esa divulgación específica? La realidad es que los ejecutivos de empresas bien gestionadas ya utilizan el tipo de información contenida en una declaración de desempeño corporativo. De hecho, la ausencia de dicha información debería hacer que los accionistas se preguntaran si la dirección tiene una comprensión integral del negocio y si el consejo de administración está ejerciendo adecuadamente su responsabilidad de supervisión. En el actual clima implacable para las travesuras contables, las empresas impulsadas por el valor tienen una oportunidad sin precedentes de crear valor simplemente mejorando la forma y el contenido de los informes corporativos.

Las recompensas y los riesgos

La cuestión crucial, por supuesto, es si seguir estos diez principios sirve a los intereses a largo plazo de los accionistas. Para la mayoría de las empresas, la respuesta es un sí rotundo. La simple eliminación de la práctica de retrasar o renunciar a las inversiones generadoras de valor para cumplir los objetivos de ganancias trimestrales puede marcar una diferencia significativa. Además, salir del juego de la gestión de los ingresos de acelerar los ingresos en el período actual y aplazar los gastos a períodos futuros reduce el riesgo de que, con el tiempo, una empresa no pueda cumplir las expectativas del mercado y desencadene un colapso de sus acciones. Pero la verdadera payoff viene en la diferencia que una verdadera orientación al valor para los accionistas marca en la estrategia de crecimiento a largo plazo de una empresa.

Para la mayoría de las organizaciones, el crecimiento generador de valor es la desafío estratégico y, para tener éxito, las empresas deben ser buenas para desarrollar negocios nuevos y potencialmente disruptivo. He aquí por qué. La mayor parte del precio de las acciones típicas de una compañía refleja las expectativas de crecimiento de las empresas actuales. Si las empresas cumplen con esas expectativas, los accionistas solo obtendrán una rentabilidad normal. Sin embargo, para ofrecer una rentabilidad superior a largo plazo, es decir, aumentar el precio de las acciones más rápido que los precios de las acciones de la competencia, la administración debe superar repetidamente las expectativas del mercado para sus negocios actuales o desarrollar nuevos negocios que creen valor. Es casi imposible superar repetidamente las expectativas de las empresas actuales, porque si lo haces, los inversores simplemente suben el listón. Por lo tanto, la única forma razonable de ofrecer una rentabilidad superior a largo plazo es centrarse en nuevas oportunidades de negocio. (Por supuesto, si el precio de las acciones de una empresa ya refleja las expectativas con respecto a los nuevos negocios, lo que podría hacer si la dirección tiene un historial de crecimiento que genera valor, entonces la tarea de generar rendimientos superiores se vuelve abrumadora; es todo lo que los gerentes pueden hacer para satisfacer las expectativas existentes).

El crecimiento que crea valor es la desafío estratégico y, para tener éxito, las empresas deben ser buenas para desarrollar negocios nuevos y potencialmente disruptivo.

Las empresas centradas en medidas de rendimiento a corto plazo están condenadas a fracasar en la ejecución de una estrategia de crecimiento que cree valor porque se ven obligadas a concentrarse en las empresas existentes en lugar de desarrollar otras nuevas a largo plazo. Cuando los gerentes dedican demasiado tiempo a las empresas principales, terminan sin nuevas oportunidades en curso. Y cuando se meten en problemas, como inevitablemente lo hacen, no tienen más remedio que intentar sacar un conejo del sombrero. La dinámica de este fracaso ha sido descrita con gran precisión por Clay Christensen y Michael Raynor en su libro La solución del innovador: crear y mantener un crecimiento exitoso (Harvard Business School Press, 2003). Con un poco de adaptación, se desarrolla así:

  • A pesar de la desaceleración del crecimiento y la erosión de los márgenes en el negocio principal de la empresa, que está madurando, la dirección sigue centrándose en desarrollarlo a expensas de lanzar nuevos negocios en crecimiento.
  • Con el tiempo, las inversiones en el núcleo ya no pueden producir el crecimiento que los inversores esperan y el precio de las acciones se ve afectado.
  • Para revitalizar el precio de las acciones, la administración anuncia una tasa de crecimiento específica que va mucho más allá de lo que el núcleo puede ofrecer, introduciendo así una brecha de crecimiento mayor.
  • Frente a esta brecha, la empresa limita la financiación a proyectos que prometen un crecimiento muy grande y muy rápido. En consecuencia, la compañía se niega a financiar nuevos negocios en crecimiento que, en última instancia, podrían impulsar la expansión de la compañía pero no podrían crecer lo suficientemente rápido.
  • A continuación, los gestores responden con proyecciones demasiado optimistas para obtener financiación para iniciativas en grandes mercados existentes que pueden generar ingresos suficientes con la suficiente rapidez para satisfacer las expectativas de los inversores.
  • Para cumplir con el calendario de despliegue previsto, la empresa establece una estructura de costos considerable antes de obtener ingresos.
  • A medida que los aumentos de ingresos se quedan cortos y las pérdidas persisten, el mercado vuelve a martillar el precio de las acciones y se incorpora un nuevo CEO para apuntalarlo.
  • Al ver que el nuevo oleoducto empresarial de crecimiento está prácticamente vacío, el nuevo CEO intenta frenar rápidamente las pérdidas aprobando solo los gastos que refuerzan el núcleo maduro.
  • La empresa ha cerrado el círculo y ha perdido un valor sustancial para los accionistas.

Las empresas que toman en serio el valor de los accionistas evitan este patrón de comportamiento que se refuerza a sí mismas. Como no se detienen en las expectativas a corto plazo del mercado, no esperan a que el núcleo se deteriore antes de invertir en nuevas oportunidades de crecimiento. Por lo tanto, es más probable que se conviertan en pioneros en un mercado y erijan barreras formidables para la entrada a través de economías de escala o aprendizaje, efectos positivos de red o ventajas de reputación. Sus equipos de gestión tienen visión de futuro y son sensibles a las oportunidades estratégicas. Con el tiempo, son mejores que sus competidores a la hora de aprovechar las oportunidades para lograr una ventaja competitiva.

Aunque la aplicación de los diez principios mejorará las perspectivas a largo plazo de muchas empresas, algunas seguirán teniendo problemas si los inversores siguen obsesionados con los beneficios a corto plazo, porque en determinadas situaciones un precio de las acciones débil puede afectar el rendimiento operativo. El riesgo es particularmente agudo para empresas como las Startups de alta tecnología, que dependen en gran medida de un precio de las acciones saludable para financiar el crecimiento y enviar señales positivas a los empleados, clientes y proveedores. Cuando los precios de las acciones bajan, la venta de nuevas acciones diluye prohibitivamente las participaciones actuales de los accionistas o, en algunos casos, hace que la empresa no sea atractiva para los posibles inversores. Como consecuencia, la gerencia puede tener que aplazar o desechar sus planes de crecimiento que crean valor. Luego, a medida que los inversores se dan cuenta de la situación, el precio de las acciones sigue bajando, lo que posiblemente lleve a una adquisición a un precio de venta inicial o a la quiebra.

Las empresas con graves limitaciones de capital también pueden ser vulnerables, especialmente si los mercados laborales son estrechos, los clientes son pocos o los proveedores son particularmente poderosos. Un precio bajo de las acciones significa que estas organizaciones no pueden ofrecer perspectivas creíbles de grandes ganancias por opciones sobre acciones o ganancias de acciones restringidas, lo que dificulta atraer y retener al talento cuyos conocimientos, ideas y habilidades se han convertido cada vez más en una fuente dominante de valor. Desde la perspectiva de los clientes, una baja valoración genera dudas sobre la solidez competitiva y financiera de la empresa, así como sobre su capacidad para seguir produciendo productos de vanguardia de alta calidad y un soporte postventa fiable. Los proveedores y distribuidores también pueden reaccionar ofreciendo condiciones contractuales menos favorables o, si perciben una probabilidad inaceptable de dificultades financieras, pueden simplemente negarse a hacer negocios con la empresa. En todos los casos, los problemas de la empresa se agravan cuando los prestamistas consideran los riesgos de rendimiento derivados de la debilidad del precio de las acciones y exigen tasas de interés más altas y plazos de préstamo más restrictivos.

Claramente, si una empresa es vulnerable en estos aspectos, los gerentes responsables no pueden permitirse ignorar las presiones del mercado para obtener resultados a corto plazo, y la adopción de los diez principios debe moderarse un poco. Pero la realidad es que estas condiciones extremas no se aplican a la mayoría de las empresas establecidas que cotizan en bolsa. Pocos dependen de las cuestiones de capital para financiar el crecimiento. La mayoría genera suficiente efectivo para pagar bien a sus mejores empleados sin recurrir a incentivos de equidad. La mayoría también tiene un gran universo de clientes y proveedores con los que tratar, y hay muchos bancos después de su negocio.

Por lo tanto, es hora de que las juntas directivas y los directores ejecutivos den un paso adelante y aprovechen el momento. Cuanto antes convierta su empresa en una empresa de nivel 10, más ganarán usted y sus accionistas. ¿Y qué mejor momento que ahora para que los inversores institucionales actúen en nombre de los accionistas y beneficiarios que representan e insistan en que el valor para los accionistas a largo plazo se convierta en el principio rector de todas las empresas de sus carteras?


Escrito por
Alfred Rappaport




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