Desventaja del capital: el fracaso del sistema de inversión de capital de Estados Unidos

Para competir de manera efectiva en los mercados internacionales, las empresas de una nación deben innovar continuamente y mejorar sus ventajas competitivas. La innovación y la mejora provienen de una inversión sostenida en activos físicos y intangibles, cosas como las habilidades y las relaciones de los proveedores de los empleados. Hoy en día, la naturaleza cambiante de la competencia y la creciente presión de la globalización hacen que la inversión sea el determinante […] más crítico.
Desventaja del capital: el fracaso del sistema de inversión de capital de Estados Unidos

Para competir eficazmente en los mercados internacionales, las empresas de un país deben innovar y mejorar continuamente sus ventajas competitivas. La innovación y la actualización provienen de una inversión sostenida en activos físicos e intangibles, como las habilidades de los empleados y las relaciones con los proveedores. Hoy en día, la naturaleza cambiante de la competencia y la creciente presión de la globalización hacen que la inversión sea el determinante más importante de la ventaja competitiva.

Sin embargo, el sistema estadounidense de asignación de capital de inversión tanto dentro como entre empresas está fracasando. Esto pone a las empresas estadounidenses en una serie de sectores en grave desventaja en la competencia global y, en última instancia, amenaza el crecimiento a largo plazo de la economía estadounidense.

Estas son las principales conclusiones de un proyecto de investigación de dos años patrocinado por la Escuela de Negocios de Harvard y el Consejo de Competitividad, un proyecto que incluyó 18 trabajos de investigación de 25 expertos académicos. Este artículo se basa en esos documentos y en mi investigación para ofrecer un análisis exhaustivo de las causas y las curas recomendadas para el problema de la inversión estadounidense.

Los críticos de las empresas estadounidenses suelen culpar a las recientes deficiencias competitivas a varios temas: un horizonte temporal corto, un gobierno corporativo ineficaz o un alto costo de capital. De hecho, estos problemas son síntomas de un problema mayor: el funcionamiento de todo el sistema de inversión de capital. El sistema incluye accionistas, prestamistas, administradores de inversiones, directores corporativos, gerentes y empleados, quienes toman decisiones de inversión en un contexto determinado por las regulaciones gubernamentales y las prácticas de gestión vigentes. El sistema estadounidense crea una divergencia de intereses entre los accionistas, las corporaciones y sus gerentes que impiden el flujo de capital hacia aquellas inversiones corporativas que ofrecen los mayores beneficios. Igual de significativo, no logra alinear los intereses de los inversores individuales y de las corporaciones con los de la economía y de la nación en su conjunto.

El sistema estadounidense de asignación de capital de inversión tiene muchos puntos fuertes: eficiencia, flexibilidad, capacidad de respuesta y altas tasas de rentabilidad corporativa. Sin embargo, no dirige eficazmente el capital dentro de la economía a aquellas empresas que pueden desplegarlo de manera más productiva ni dentro de las empresas a los proyectos de inversión más productivos. Como resultado, muchas empresas estadounidenses invierten muy poco, especialmente en los activos intangibles y las capacidades necesarias para la competitividad: I+D, capacitación y desarrollo de habilidades de los empleados, sistemas de información, desarrollo organizacional y relaciones con los proveedores. Al mismo tiempo, muchas otras empresas malgastan capital en inversiones que tienen recompensas financieras o sociales limitadas, por ejemplo, adquisiciones no relacionadas.

Los problemas del sistema estadounidense son en gran medida de creación propia. A través de una larga serie de decisiones regulatorias y de otro tipo con consecuencias no deseadas, se han producido cambios en áreas como el patrón de propiedad corporativa, la forma en que se toman las decisiones de inversión y la naturaleza de los procesos internos de asignación de capital dentro de las empresas. Al mismo tiempo, la naturaleza de la competencia ha cambiado, poniendo una prima a la inversión en formas cada vez más complejas e intangibles, los tipos de inversión más penalizados por el sistema estadounidense.

Por último, la economía estadounidense se ha vuelto mucho más expuesta a la competencia mundial, lo que hace que la inversión sea aún más importante y pone en contacto a una muestra representativa de las empresas estadounidenses con empresas radicadas en países con sistemas de asignación de capital significativamente diferentes. Es esta comparación entre el sistema estadounidense y los sistemas de otras naciones lo que indica el peligro real de continuar con las prácticas actuales.

El sistema estadounidense, ante todo, promueve los objetivos de los accionistas interesados en la revalorización a corto plazo de sus acciones, incluso a expensas del rendimiento a largo plazo de las empresas estadounidenses. Es flexible, capaz de cambiar rápidamente los recursos entre sectores, aunque este no sea el camino hacia la innovación, el dinamismo y la mejora de la productividad. Ayuda a los Estados Unidos a prosperar en algunas industrias debido a las altas recompensas que ofrece, incluso cuando presiona a otros para que inviertan demasiado o insatisfacen de diferentes maneras.

La naturaleza sistémica del problema también sugiere la necesidad de cuestionar gran parte de lo que constituye el sistema de gestión estadounidense: su énfasis en la autonomía y la descentralización, su proceso de control financiero y toma de decisiones de inversión, su uso intensivo de los sistemas de compensación de incentivos. Si no se cambia el sistema, simplemente se garantizará el continuo declive competitivo de sectores clave de la economía estadounidense.

Sin embargo, nuestro análisis del sistema de asignación de capital de inversión estadounidense también revela el potencial de fortaleza competitiva que existe en los Estados Unidos. Estados Unidos posee una enorme reserva de capital de inversión. El problema radica en cómo se asigna este capital, a qué tasas y en qué tipo de inversiones. Una consideración es si hay una inversión excesa o insuficiente. La segunda es si una inversión se complementa con inversiones asociadas, es decir, si existen vínculos entre las distintas formas de inversión. Por ejemplo, es posible que un activo físico como una nueva fábrica no alcance su nivel potencial de productividad a menos que la empresa realice inversiones paralelas en activos intangibles, como formación de empleados y rediseño de productos. Una tercera consideración es si las inversiones privadas también generan beneficios para la sociedad a través de efectos secundarios o externalidades. Por ejemplo, una empresa que invierte en mejorar a sus empleados y proveedores no solo mejora su propia competitividad sino que también crea trabajadores mejor formados y proveedores más fuertes que pueden permitirle aplicar estrategias totalmente nuevas en el futuro. Las naciones que fomentan la inversión adecuada en una amplia variedad de formas y crean estos beneficios sociales pueden aprovechar su reserva de capital para construir una economía nacional fuerte y competitiva.

Un cambio significativo será difícil porque el problema de la inversión estadounidense es mucho más complejo de lo que sugiere la sabiduría convencional. Muchas propuestas para resolver el problema de las inversiones de Estados Unidos se centran en un solo aspecto del sistema e ignoran las conexiones críticas que unen al sistema. Para que funcione, la reforma debe abordar todos los aspectos del sistema estadounidense y abordarlos todos a la vez. Los responsables políticos, los inversores institucionales y los gerentes corporativos deben desempeñar un papel en la creación de un cambio en todo el sistema.

Evidencia de un problema de inversión estadounidense

Durante más de una década, la evidencia anecdótica de directivos y académicos ha sugerido que las empresas estadounidenses han invertido a un ritmo más bajo y con un horizonte temporal más corto que los competidores alemanes o japoneses. Hay una variedad de medidas de las tasas comparativas, los patrones y los resultados de las inversiones estadounidenses y el comportamiento de los inversores estadounidenses que respaldan y amplían esa visión anterior. Entre ellas se encuentran las siguientes:

  • La posición competitiva de importantes industrias estadounidenses ha disminuido en comparación con la de otras naciones, en particular Japón y Alemania.
  • La inversión agregada en propiedades, plantas y equipos y activos intangibles, como I+D civil y formación corporativa, es menor en Estados Unidos que en Japón y Alemania.
  • Las empresas estadounidenses líderes en muchas industrias manufactureras, como equipos de construcción, computadoras y neumáticos, son más invertidas por sus contrapartes japonesas.
  • Las empresas estadounidenses parecen invertir a un ritmo inferior al de las empresas japonesas y alemanas en formas no tradicionales, como el desarrollo de recursos humanos, las relaciones con los proveedores y las pérdidas de las empresas start-up para entrar en los mercados extranjeros.
  • Las carteras de I+D de las empresas estadounidenses incluyen una proporción menor de proyectos a largo plazo que las de las empresas europeas y japonesas.
  • Las tasas de obstáculo utilizadas por las empresas estadounidenses para evaluar proyectos de inversión parecen ser superiores a las estimaciones del costo del capital.
  • Los directores ejecutivos estadounidenses creen que sus empresas tienen horizontes de inversión más cortos que sus competidores internacionales y que las presiones del mercado han reducido la inversión a largo plazo. Los directores ejecutivos extranjeros están de acuerdo.
  • El período medio de tenencia de acciones ha disminuido de más de siete años en 1960 a unos dos años en la actualidad.
  • El crecimiento a largo plazo ha disminuido como influencia en los precios de las acciones estadounidenses.
  • Muchas propuestas políticas recientes de los Estados Unidos, como la financiación gubernamental de industrias específicas, consorcios de I+D y empresas de producción conjunta, reflejan implícitamente un problema de inversión privada.

Estos hallazgos presentan un panorama ampliamente coherente de la inversión estadounidense rezagada. Pero, curiosamente, la investigación ha revelado algunas complejidades importantes que descarrila las explicaciones simplistas de los niveles reducidos de inversión de Estados Unidos y del horizonte temporal más corto. Por ejemplo:

  • El problema de la inversión estadounidense varía según la industria e incluso según la empresa. Una explicación convincente, y remedios que valga la pena, deben abordar estas diferencias.
  • A Estados Unidos le va bien en la financiación de industrias emergentes y empresas emergentes de alto riesgo que requieren inversiones de cinco años o más. ¿Cómo logra un país de baja inversión y de corto horizonte un rendimiento semejante?
  • La rentabilidad media de la industria estadounidense es superior a la de Japón y Alemania; sin embargo, los accionistas estadounidenses no han obtenido rendimientos ni mejores ni menores que los accionistas japoneses (y recientemente alemanes). Por lo tanto, no existe una conexión sencilla entre el rendimiento medio de la inversión de las empresas y los rendimientos a largo plazo de los accionistas, como parece sugerir mucha sabiduría convencional sobre el valor para los accionistas.
  • La industria estadounidense ha invertido en exceso de algunas formas, como adquisiciones. ¿Cómo cuadra esta sobreinversión con tasas medias más bajas de inversión y subinversión en formas cruciales como los activos intangibles?
  • Hay pruebas convincentes de que algunas empresas estadounidenses invierten en exceso sistemáticamente; esto se documenta mediante estudios sobre las ganancias obtenidas con las adquisiciones. ¿Por qué algunas empresas invierten poco mientras que otras, aparentemente, invierten demasiado?
  • Estados Unidos tiene los mercados de capitales más eficientes de cualquier nación e inversores altamente sofisticados. ¿Cómo pueden estos mercados de capitales eficientes ser culpables de producir un comportamiento de inversión aparentemente subóptimo?
  • El problema de la inversión parece ser más importante hoy que hace varias décadas. ¿Qué explica este empeoramiento de la situación?

Explicar estas paradojas y las diferencias en el comportamiento de las inversiones entre industrias, empresas y formas de inversión es esencial para comprender completamente el problema de la inversión estadounidense.

Los determinantes de la inversión

Los determinantes de la inversión se pueden agrupar en tres grandes categorías: el entorno macroeconómico; los mecanismos de asignación mediante los cuales el capital pasa de sus titulares a los proyectos de inversión; y las condiciones que rodean a proyectos de inversión específicos en sí (véase el gráfico «Determinantes de la inversión»).

Desventaja del capital: el fracaso del sistema de inversión de capital de Estados Unidos

Determinantes de la inversión

El entorno macroeconómico establece el contexto en el que se lleva a cabo la inversión de todas las empresas de un país. Una economía estable y en crecimiento tiende a fomentar la inversión, asegurando a los inversores que los rendimientos persistirán a largo plazo. En los Estados Unidos, los elevados déficits presupuestarios federales, las bajas tasas de ahorro nacional, los cambios esporádicos e impredecibles en la política tributaria y un código fiscal orientado al consumo han amortiguado la inversión pública y privada en las últimas dos décadas.

Los mecanismos de asignación de capital determinan cómo se distribuye el fondo de capital disponible en una nación entre las industrias, las empresas y las formas de inversión. Operan a través de dos mercados distintos pero relacionados: el mercado de capitales externo a través del cual los tenedores de acciones y deudas aportan capital a determinadas empresas; y el mercado interior de capitales en el que las empresas asignan los fondos generados interna y externamente a su disposición para inversiones particulares. programas. La investigación del Consejo de Competitividad de la Escuela de Negocios de Harvard se ha centrado en el funcionamiento y los vínculos entre estos mercados duales y sus efectos en el comportamiento de las inversiones.

Por último, algunos proyectos generarán mayores beneficios que otros, según la naturaleza de la industria, la posición competitiva de la empresa y la nación o región en la que se realice la inversión. Como mi investigación anterior en La ventaja competitiva de las naciones ha indicado que la capacidad de invertir e innovar depende de la presencia de habilidades especializadas, tecnología e infraestructura; clientes locales sofisticados y exigentes; proveedores locales capaces; empresas locales competitivas en industrias estrechamente relacionadas; y un entorno local que fomente la vigorosidad competencia.

El mercado exterior de capitales

El comportamiento de las inversiones en el mercado de capitales externo está determinado por cuatro atributos (véase el gráfico «Determinantes del comportamiento de la inversión»). En primer lugar, el patrón de la propiedad de acciones y las relaciones con las agencias: la identidad de los propietarios, el alcance de su representación por agentes como los fondos de pensiones y los gestores de dinero, y el tamaño de las participaciones que tienen en las empresas. En segundo lugar están los objetivos de los propietarios y los agentes, que definen los resultados que buscan lograr a través de sus opciones de inversión. Los objetivos se ven afectados por una serie de factores, entre ellos si los propietarios pueden mantener la deuda y el capital en forma conjunta y si existe una relación entre el agente principal y el agente. En tercer lugar están los enfoques y tipos de información utilizados por los propietarios y los agentes para medir y valorar a las empresas. En cuarto lugar, están las formas en que los propietarios y agentes pueden influir en el comportamiento de gestión de las empresas cuyas acciones poseen. Estos cuatro atributos del mercado de capitales externo están relacionados entre sí y, con el tiempo, se volverán coherentes entre sí.

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Determinantes del comportamiento de la inversión

Aunque pueden existir excepciones, cada nación se caracteriza por un sistema coherente de influencias que afectan a la mayoría de los inversores y corporaciones. La configuración predominante del mercado de capitales externo en los Estados Unidos es notablemente diferente de la de Japón y Alemania.

En el caso de los Estados Unidos, los atributos se combinan para crear un sistema que se distingue por un capital fluido: los fondos suministrados por proveedores de capital externos se mueven rápidamente de una empresa a una empresa, por lo general basándose en la percepción de oportunidades de apreciación a corto plazo. En los Estados Unidos, las empresas que cotizan en bolsa dependen cada vez más de una base de propiedad transitoria compuesta por inversores institucionales, como fondos de pensiones, fondos de inversión u otros gestores monetarios, que actúan como agentes de inversores individuales. En 1950, estos propietarios representaban 8% del patrimonio total; en 1990, la cifra había alcanzado los 60%.

Estos agentes institucionales poseen carteras muy diversificadas con pequeñas participaciones en muchas, tal vez cientos, de empresas. Por ejemplo, en 1990 el Sistema de Jubilación de Empleados Públicos de California (CalPERS) tenía acciones en más de 2.000 empresas estadounidenses; su mayor participación era de 0,71% del capital social de una empresa. Este patrón fragmentado de propiedad de acciones se debe en parte a las limitaciones legales de la propiedad concentrada, a los requisitos fiduciarios que fomentan una amplia diversificación y al fuerte deseo de liquidez de los inversores.

Los objetivos de los inversores institucionales estadounidenses son puramente financieros y se centran en la apreciación trimestral o anual de su cartera de inversiones en comparación con los índices bursátiles. Dado que los gestores se miden en función de su rendimiento a corto plazo, sus objetivos de inversión se centran comprensiblemente en la apreciación a corto plazo de las acciones. Fondos mutuos y fondos de pensiones gestionados activamente, que representan el 80%% de los activos de pensiones: mantengan sus acciones, en promedio, solo 1,9 años.

Debido a la fragmentación de sus participaciones en tantas empresas, los cortos períodos de tenencia y la falta de acceso a información de propiedad exclusiva mediante la divulgación o la pertenencia a la junta directiva, los inversores institucionales tienden a basar sus opciones de inversión en información limitada orientada a predecir el precio de las acciones a corto plazo movimientos. El sistema los impulsa a centrarse en atributos de la empresa fácilmente medibles, como las ganancias actuales o las aprobaciones de patentes, como indicadores del valor de una empresa en los que basar las opciones de calendario del mercado. Los valores sustitutivos utilizados varían según las distintas clases de empresas y pueden dar lugar a una inversión insuficiente en algunas industrias o formas de inversión, al tiempo que permiten una sobreinversión en otras. Dada la dificultad de superar al mercado con este enfoque, algunas instituciones han pasado a invertir hasta un 70%% hasta 80% de sus participaciones en acciones en los fondos indexados. Este método de inversión de capital no implica ninguna información específica de la empresa.

Por último, en el sistema estadounidense, los agentes institucionales no se sientan en los consejos corporativos, a pesar de sus grandes participaciones agregadas. En consecuencia, no tienen prácticamente ninguna influencia directa en el comportamiento de la gerencia. De hecho, con pequeñas participaciones en la empresa y un período medio de tenencia de dos años o menos, la dirección no considera que los agentes institucionales tengan un derecho legítimo a recibir una atención seria.

Los sistemas japonés y alemán son notablemente diferentes. En general, Japón y Alemania tienen sistemas definidos por capital dedicado. Los propietarios dominantes son los principales y no los agentes; tienen mucho en juego, en lugar de posiciones pequeñas y fragmentadas. Estos propietarios son prácticamente permanentes; buscan la revalorización a largo plazo de sus acciones, que poseen a perpetuidad. A diferencia del sistema estadounidense, en el que los objetivos se rigen únicamente por la transacción financiera, los objetivos de estos sistemas están impulsados por las relaciones. Los proveedores y los clientes tienen participaciones mutuas, no para beneficiarse de la propiedad de las acciones en sí, sino para consolidar su relación comercial.

Desventaja del capital: el fracaso del sistema de inversión de capital de Estados Unidos

Resumen del mercado externo

Desventaja del capital: el fracaso del sistema de inversión de capital de Estados Unidos

Resumen del mercado interior

El patrón de propiedad y los objetivos de los propietarios afectan directamente a los enfoques de monitoreo y valoración. Dado que los propietarios poseen acciones significativas durante largos períodos de tiempo, tienen tanto el incentivo como la capacidad de participar en una recopilación de información extensa y continua sobre las empresas que poseen. Y a diferencia del sistema estadounidense, los principales propietarios japoneses y alemanes no se ven impulsados por la necesidad de tomar decisiones rápidas sobre la compra o venta de acciones para obtener beneficios, sino por el deseo de evaluar las perspectivas actuales de la empresa. Por lo tanto, tienen el respeto de la dirección, tienen acceso a información privilegiada sobre la empresa y, especialmente en Alemania, pueden ejercer una influencia considerable en el comportamiento de la dirección.

Curiosamente, si bien los propietarios permanentes japoneses y alemanes mantienen sus acciones durante largos períodos de tiempo, los propietarios no permanentes de estos países son propensos a la rápida rotación de acciones, a entregar sus acciones con más frecuencia que los propietarios en los Estados Unidos y a basar su inversión. decisiones con menos información. Si bien aproximadamente 70% de las acciones japonesas se mantienen a largo plazo, el 30% restante% se negocia a una frecuencia tan rápida que el tipo medio de negociación en Japón es similar al de los Estados Unidos. Sin embargo, tanto en Japón como en Alemania, los precios de las acciones y la presión de los propietarios y agentes no permanentes prácticamente no tienen influencia directa o indirecta en las decisiones de gestión.

El mercado interior de capitales

El mercado interior de capitales, el sistema mediante el cual las empresas asignan el capital disponible de fuentes internas y externas a proyectos de inversión dentro y entre unidades de negocio, refleja el mercado de capitales externo. Los cuatro atributos que configuran el comportamiento de las inversiones en el mercado interior de capitales son paralelos a los que configuran el mercado externo (véase el gráfico «Visión general del mercado interior»). Estos cuatro atributos son los objetivos particulares que establecen las corporaciones; los principios organizativos que rigen la relación entre la alta dirección y las unidades; la información y los métodos utilizados para valorar y monitorear las opciones de inversión interna; y la naturaleza de las intervenciones de los altos directivos en proyectos de inversión.

Un aspecto importante es la información altamente imperfecta sobre las perspectivas futuras y las asimetrías de información entre los titulares de capital (los altos directivos) y los que supervisan oportunidades de inversión específicas (administradores funcionales o de unidades de negocio). La forma en que una empresa organiza y gestiona sus operaciones afectará a la información disponible y a las inversiones realizadas por la empresa.

El sistema del mercado interior de los Estados Unidos está estructurado para maximizar los rendimientos de las inversiones mensurables. Está organizado para hacer hincapié en los rendimientos financieros, motivar a los gerentes a alcanzar los objetivos financieros, aumentar la rendición de cuentas de las unidades financieras y basar la toma de decisiones y la asignación de inversiones en gran medida en criterios financieros.

En el sistema estadounidense, los objetivos corporativos se centran en obtener altos rendimientos de la inversión y maximizar los precios actuales de las acciones. La dirección ejerce la influencia dominante en los objetivos corporativos, interpretando señales sobre el comportamiento deseado del mercado de capitales externo, influenciadas por la compensación basada en los beneficios contables actuales u opciones sobre acciones sin restricciones que aumentan la sensibilidad al precio de las acciones.

Los consejos de administración, que han llegado a estar dominados por directores externos sin ningún otro vínculo con la empresa, ejercen una influencia limitada en los objetivos corporativos. La presencia de grandes propietarios, banqueros, clientes y proveedores bien informados en los consejos corporativos ha disminuido. Se estima que 74% de los directores de las mayores corporaciones estadounidenses son ahora forasteros, y 80% son directores ejecutivos de otras empresas. El cambio a los directores externos surgió de las peticiones de una mayor objetividad de la junta directiva. Pero el costo de la objetividad ha sido de directores que carecen de vínculos con la empresa y cuyas propias empresas están en negocios no vinculados. Como consecuencia, a menudo carecen del tiempo o de la capacidad para absorber la enorme cantidad de información necesaria para comprender las operaciones internas de una empresa. Además, la mayoría de los directores tienen participaciones limitadas en las empresas que supervisan. Mientras que la mediana de las tenencias agregadas del consejo representa un 3,6% de capital, muchos directores no tienen acciones en absoluto o solo poseen participaciones nominales.

En cuanto a los principios organizativos, la estructura de las empresas estadounidenses ha experimentado un cambio significativo en las últimas dos décadas, con un profundo impacto en el mercado interior de capitales. Muchas empresas estadounidenses han adoptado una forma de descentralización que implica unidades de negocio altamente autónomas y flujos de información limitados tanto vertical como horizontalmente. Como consecuencia, la alta dirección se ha distanciado más de los detalles del negocio. Los altos directivos tienen poco conocimiento o experiencia en muchos de los negocios de la empresa y, a menudo, carecen de los conocimientos técnicos y la experiencia necesarios para comprender la esencia de los productos o procesos, en parte porque ese conocimiento es innecesario en el proceso típico de toma de decisiones. Es comprensible que la toma de decisiones en este sistema implique un diálogo relativamente limitado entre funciones o unidades de negocio. La amplia diversificación de las empresas estadounidenses hacia áreas no relacionadas ha acentuado estas tendencias y ha impedido aún más el flujo de información en toda la organización.

Tanto como causa como efecto, la presupuestación de capital en el sistema estadounidense se lleva a cabo en gran medida a través de ejercicios «en cifras» que requieren que los administradores unitarios o funcionales justifiquen cuantitativamente los proyectos de inversión. El sistema rara vez trata las inversiones como la I+D, la publicidad o la entrada en el mercado como inversiones; más bien, se negocian como parte del proceso presupuestario anual, que se basa principalmente en la preocupación por la rentabilidad actual. Es posible que las inversiones intangibles, como la formación multifuncional para los trabajadores, ni siquiera se rastreen en el sistema financiero y, por lo tanto, pueden sacrificarse en nombre de la rentabilidad.

Los altos directivos intervienen con poca frecuencia, ejerciendo un control central a través de estrictos sistemas de presupuestación financiera y control que se centran en el desempeño de la unidad. Los proyectos de inversión se colocan en cronogramas acelerados con presupuestos ajustados, y los altos directivos solo toman parte cuando las medidas financieras indican que un proyecto está fallando.

Tanto el sistema japonés como el alemán son profundamente diferentes del sistema estadounidense. Para ambos, el objetivo predominante es asegurar la posición de la corporación y garantizar la continuidad de la empresa. El flujo de información es mucho más amplio y los criterios financieros desempeñan un papel menos determinante en las decisiones de inversión que en los Estados Unidos.

En ambos sistemas, la perpetuación de la empresa es el objetivo dominante. En Japón, este objetivo se ve reforzado por el hecho de que la mayoría de los directores son miembros de la dirección; además, el empleo permanente o de por vida es la norma en empresas de gran tamaño. En Alemania, el consejo de supervisión está formado por representantes de bancos y otros propietarios importantes, y en las grandes empresas, 50% del consejo de administración está compuesto por representantes de los empleados. Todas las principales circunscripciones influyen así en los objetivos corporativos. En lo que respecta a los incentivos al rendimiento de los altos directivos, tanto en Alemania como en Japón, las ganancias actuales o los precios de las acciones juegan un papel modesto en la promoción o la compensación.

Las empresas practican una forma de descentralización que implica un flujo de información mucho mayor entre varias unidades de la empresa, así como con proveedores y clientes. Los directivos japoneses y alemanes suelen tener formación técnica o de ingeniería, dedican sus carreras a una empresa, avanzan en una o varias unidades y poseen un profundo conocimiento de los negocios importantes de la empresa. Los altos directivos se involucran en todas las decisiones importantes, que suelen tomarse después de amplias consultas y discusiones cara a cara con el objetivo de generar consenso. Esto es tanto un efecto como una causa del hecho de que las empresas de Japón y Alemania tienden a estar menos diversificadas que las empresas estadounidenses; cuando se produce la diversificación, tiende a estar en negocios estrechamente relacionados.

El control financiero y la presupuestación de capital forman parte del proceso de gestión, pero las consideraciones técnicas y el deseo de una empresa de garantizar su posición a largo plazo en el sector impulsan las inversiones. Las empresas alemanas están especialmente orientadas a alcanzar el liderazgo técnico; las empresas japonesas valoran especialmente la cuota de mercado, el desarrollo de nuevos productos, la posición tecnológica y la participación en negocios y tecnologías que serán cruciales en la próxima década.

Al comparar los sistemas estadounidense, japonés y alemán, surgen diferencias importantes en las prácticas de gestión. Por ejemplo, las innovaciones gerenciales estadounidenses han resultado en menos consultas cara a cara, flujo de información y participación directa de la administración en las opciones de inversión, todo ello en nombre de la capacidad de respuesta y la eficiencia. Muchas de estas innovaciones fueron la solución estadounidense a los problemas de tamaño y diversidad que surgieron en el auge de la diversificación de la década de 1960 y precedieron a los grandes cambios que se han producido en el mercado de capitales externo.

Por el contrario, las innovaciones japonesas en la gestión, como la fabricación justo a tiempo, la gestión de la calidad total y una mayor coordinación interfuncional, han dado lugar a un mayor flujo de información vertical y horizontal y a una mayor participación de la gerencia en las decisiones. Esto se produce a expensas de la eficiencia a corto plazo, pero a menudo resulta en una mayor eficacia y eficiencia a lo largo del tiempo, a medida que se acumulan conocimientos y capacidades.

El amplio flujo de información es quizás la fuerza más potente de los sistemas japonés y alemán. Irónicamente, el sistema estadounidense, diseñado para aumentar la capacidad de respuesta de la administración al mercado, limita y limita a los gerentes a responder eficazmente limitando la información utilizada en las decisiones, trabajando contra formas cruciales de inversión y bloqueando el logro de sinergias entre unidades.

Sistemas comparativos de asignación de capital

Los mercados de asignación de capitales externos e internos están vinculados; juntos se combinan para formar un sistema nacional autoreforzado de asignación de capital de inversión. La forma en que las empresas asignan capital internamente está influenciada por su percepción de cómo los accionistas y los prestamistas valoran a las empresas. Por el contrario, las percepciones de los propietarios y agentes sobre cómo se gestionan las empresas y cómo asignan sus fondos internamente influirán en la forma en que los inversores valoran a las empresas y en la forma en que intentan afectar el comportamiento de la gestión. El uso de opciones sobre acciones en la compensación por parte de la gerencia crea un vínculo directo entre la valoración bursátil y el comportamiento de la gestión.

En general, la naturaleza del sistema estadounidense de asignación de capital crea tendencias y sesgos en el comportamiento de las inversiones que difieren mucho de los de Japón y Alemania. El sistema americano:

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Sistemas nacionales de inversión comparativos

  • Apoya menos la inversión en general debido a su sensibilidad a la rentabilidad actual de muchas empresas establecidas, combinada con objetivos corporativos que hacen hincapié en el precio actual de las acciones por encima del valor corporativo a largo plazo. Esto explica por qué el nivel medio de inversión en la industria estadounidense es inferior al de Japón y Alemania.
  • Favorece aquellas formas de inversión para las que los rendimientos son más fácilmente medibles, lo que refleja la importancia de los rendimientos financieros y los métodos de valoración utilizados por inversores y gestores. Esto explica por qué Estados Unidos invierte poco, en promedio, en activos intangibles, donde los rendimientos son más difíciles de medir.
  • Es propenso a invertir poco en algunas formas y, al mismo tiempo, a invertir en exceso en otras. El sistema estadounidense favorece las adquisiciones, que implican activos que se pueden valorar fácilmente, sobre los proyectos de desarrollo interno que son más difíciles de valorar y que suponen un lastre para las ganancias actuales. La mayor tasa global de adquisiciones en los Estados Unidos es coherente con estas diferencias.
  • Fomenta la inversión en algunos sectores mientras la limita en otros. Está en su mejor momento con empresas de industrias obviamente de alta tecnología o emergentes, especialmente aquellas con un rápido crecimiento y un alto potencial alcista percibido. El sistema estadounidense también apoya la inversión en cambios u otras situaciones de clara discontinuidad. En estos casos, los inversores reconocen que las ganancias actuales son irrelevantes y buscan otros indicadores de valor, como patentes, anuncios de nuevos productos, canales de investigación y crecimiento de nuevas ubicaciones de servicio que apoyen más la inversión. Esto explica por qué Estados Unidos invierte más que sus competidores en algunas industrias pero menos en otras, por qué rinde bien en la financiación de empresas emergentes y por qué a menudo concede altos precios de las acciones a cambios con pérdidas actuales.
  • Permite que algunos tipos de empresas invertir en exceso. Por ejemplo, los estudios de casos de adquisiciones demuestran una tendencia de los directivos a seguir invirtiendo (y a seguir acumulando efectivo) mientras las ganancias actuales sean satisfactorias o hasta que la situación de la empresa se deteriore tan claramente que cambie de manos. Esto explica por qué algunas empresas malgastan recursos mientras que la industria estadounidense en su conjunto se queda rezagada en cuanto a inversión.

Es importante señalar que hay empresas y propietarios en los Estados Unidos que operan de manera diferente al sistema nacional predominante, que han superado las desventajas del sistema estadounidense y han logrado resultados superiores. Ejemplos de esto son las empresas que tienen una propiedad familiar permanente y activa, como Cargill, Hallmark, Hewlett-Packard, Motorola y otras, que parecen gozar de ventajas competitivas en la inversión.

Por ejemplo, dos de los negocios más importantes de Motorola, los semiconductores y los teléfonos celulares, casi se cancelaron en sus primeras etapas porque no generaban rendimientos financieros claramente mensurables. Robert Galvin, miembro de la familia fundadora de Motorola y director ejecutivo de la compañía, intervino en ambos casos y continuó con las inversiones. En la situación de los semiconductores, Galvin anuló la decisión de su consejo de administración. Hoy en día, los semiconductores y los teléfonos celulares constituyen la base de gran parte del negocio de Motorola, lo que genera importantes beneficios financieros para sus accionistas.

Inversionistas como Berkshire Hathaway, de Warren Buffett, han tenido éxito al convertirse en propietarios permanentes de empresas adquiridas, respaldar gerencias competentes y concentrarse en la construcción de la empresa. Sin embargo, en general, el sistema estadounidense, tal como se aplica a la gran mayoría de los propietarios, inversores, gerentes, directores y empleados estadounidenses, trabaja con propósitos cruzados con las decisiones de inversión que producirán empresas competitivas y una economía nacional sólida.

Comerciaciones entre sistemas

Si bien el sistema estadounidense presenta importantes desventajas, sería incorrecto concluir que carece de ventajas o que los sistemas de Japón y Alemania son ideales. Cada sistema nacional implica necesariamente compensaciones; por lo tanto, si bien el sistema estadounidense necesita una reforma, también incorpora importantes fortalezas que deben preservarse.

El sistema estadounidense, por ejemplo, es bueno para reasignar capital entre sectores, financiar campos emergentes y lograr altos rendimientos privados en cada período. Estos beneficios, por supuesto, tienen un precio. La capacidad de respuesta y la flexibilidad del sistema se logran a expensas de no invertir lo suficiente para asegurar posiciones competitivas en las empresas existentes, invertir en formas equivocadas y sobreinvertir en algunas circunstancias.

Los sistemas japonés y alemán también tienen puntos fuertes y débiles. Estos sistemas fomentan una inversión continua y agresiva para actualizar las capacidades y aumentar la productividad de las empresas existentes. También fomentan la diversificación interna en campos relacionados, aprovechando y ampliando las capacidades corporativas. Estas cualidades, sin embargo, también tienen un costo en Japón y Alemania. Por ejemplo, estos sistemas crean su propia tendencia a invertir en exceso en capacidad, a proliferar productos y a mantener indefinidamente negocios no rentables en nombre de la perpetuidad corporativa. También muestran una tendencia más lenta a redesplegar capital de empresas realmente débiles y una incapacidad para entrar rápidamente en campos emergentes, especialmente a través de empresas emergentes. Por lo general, los gerentes tienen menos incentivos para el desempeño y a las empresas les es más difícil despeder a los que tienen un desempeño deficiente.

En general, el sistema estadounidense está orientado a optimizar los rendimientos privados a corto plazo; los sistemas japonés y alemán optimizan los rendimientos privados y sociales a largo plazo. Al centrarse en la posición corporativa a largo plazo y crear una estructura de propiedad y un proceso de gobierno que incorporan los intereses de los empleados, proveedores, clientes y la comunidad local, los sistemas japonés y alemán captan mejor los beneficios sociales que la inversión privada puede generar.

Hay algunas pruebas de que los sistemas nacionales están convergiendo: que Japón y Alemania están avanzando hacia un sistema más similar al estadounidense. Los bancos japoneses pueden verse obligados a liquidar parte de sus participaciones en acciones para mantener saldos de caja adecuados; en Alemania, existen propuestas para limitar la propiedad bancaria de los fondos propios. Sin embargo, estos cambios son modestos: si los propietarios japoneses o alemanes se ven obligados a vender parte de sus participaciones en acciones, primero venderán sus acciones no permanentes que se negocian activamente y tienen poca influencia en el comportamiento corporativo. Cualquier cambio importante en Japón y Alemania representaría una amenaza sustancial para las economías de esas naciones debido a sus mercados de capitales negociados relativamente desinformados.

También se están produciendo cambios en los Estados Unidos, ya que los inversores institucionales mantienen conversaciones con la dirección y algunos consejos toman un papel más activo en las corporaciones. Al igual que en Japón y Alemania, estos cambios parecen aislados y esporádicos, y las causas subyacentes del problema de la inversión estadounidense siguen siendo las mismas. Ni las pequeñas mejoras en Estados Unidos ni las esperanzas de que Japón y Alemania cambien son sustitutos de una reforma significativa del sistema estadounidense.

Propuestas de reforma

En general, el sistema estadounidense de asignación de capital no está sirviendo bien a la economía estadounidense. Ninguno de los participantes del sistema está satisfecho y cada uno culpa al otro por el problema. Los gerentes estadounidenses se quejan de que los propietarios y agentes no tienen en cuenta los intereses a largo plazo de la empresa y solo buscan beneficios altos a corto plazo. Los inversores institucionales ven a los gerentes como egoístas, pagados en exceso y con bajo rendimiento cuando se trata del valor para los accionistas. Los propietarios están consternados porque muchos inversores institucionales tienen un rendimiento inferior a los promedios del mercado. Los pequeños accionistas se sienten vulnerables e impotentes. Los empleados temen un sistema que les pueda costar sus puestos de trabajo. Las comunidades y sus representantes electos se preocupan por las absorciones que amenazan el empleo, los ingresos y la estabilidad de toda la comunidad.

Cada grupo se comporta racionalmente, dadas las circunstancias actuales. Todos están atrapados en un sistema que en última instancia no sirve a los intereses de nadie. Cada uno persigue sus propios objetivos estrechos dentro del sistema, pero los objetivos operan con propósitos cruzados.

No es de extrañar que haya peticiones de reforma y regulación por todos lados. Además, no es de extrañar que muchas de las propuestas actuales de reforma resulten contraproducentes, traten los síntomas o solo un fragmento del problema y, en el proceso, sesgarían aún más el funcionamiento del sistema más amplio.

Un conjunto de propuestas, por ejemplo, busca ralentizar la negociación de valores gravando las transacciones de valores o aumentando los requisitos de margen. Sin embargo, estas propuestas no hacen más que aumentar la ineficiencia de los mercados bursátiles sin abordar el problema subyacente: la falta de alineación entre los objetivos de los inversores y los gestores. Otro conjunto de propuestas busca reducir la tasa de negociación limitando las divulgaciones corporativas, por ejemplo, eliminando los informes financieros trimestrales. Sin embargo, el resultado más probable de esta reforma sería hacer que los inversores estén aún menos informados.

Un tercer grupo de propuestas busca reequilibrar el poder relativo de propietarios y gerentes, por ejemplo, fortaleciendo el sistema de representación o aumentando el número de directores externos. Estas propuestas tampoco abordan la naturaleza sistémica del problema. Los directores externos «objetivos», por ejemplo, están estrechamente alineados con la dirección, no son tan expertos en el negocio y carecen del conocimiento detallado de la empresa necesario para una evaluación verdaderamente objetiva de las perspectivas de una empresa. Además, si los objetivos de los propietarios, gerentes y accionistas no están alineados, fortalecer a un jugador a expensas de otro solo inclinará el sistema en una dirección particular.

Un cuarto conjunto de propuestas aumentaría el uso de opciones sobre acciones en la compensación de la dirección. Sin embargo, a menos que se impusieran restricciones a la capacidad de los gerentes para ejercer esas opciones, este paso solo aumentaría las presiones actuales para maximizar el precio actual de las acciones.

Por último, hay propuestas que abordan el problema de la inversión indirectamente y tratan de mejorar la competitividad general de los Estados Unidos; por ejemplo, se pide que se otorguen subsidios públicos a sectores concretos, se creen empresas de producción conjunta y se flexibilizan las leyes antimonopolio de los Estados Unidos. Estas medidas pueden permitir a las empresas economizar sus inversiones, pero corren el riesgo de reducir la innovación y socavar la competitividad. No abordan las razones por las que las empresas parecen incapaces de hacer las inversiones necesarias para la competitividad. La única solución real al fracaso del sistema de asignación de capital estadounidense es abordar el sistema como un «sistema».

Orientaciones para la reforma sistémica

El objetivo de la reforma debe ser crear un sistema en el que los gerentes realicen inversiones que maximicen el valor a largo plazo de sus empresas. Los intereses de los proveedores de capital deben estar alineados con los de la corporación para que los inversores busquen información de alta calidad que fomente opciones de inversión más adecuadas. Los directores ejecutivos y los altos directivos deben organizar y gestionar sus empresas de manera que fomenten la inversión en formas que fomenten la competitividad. Y los responsables de las políticas públicas deben elaborar leyes y reglamentos diseñados para alinear los retornos privados y el bien público. Los responsables políticos no deben crear medidas de protección para proteger a las empresas de estas presiones, sino que pueden ejercer presiones constructivas sobre las empresas y los gerentes, siempre que tengan los objetivos y la información adecuados.

En todo esto, es esencial recordar que Estados Unidos es un sistema coherente internamente con muchos componentes. Por lo tanto, la reforma debe pasar por una serie de cambios, idealmente todos a la vez. Además, una reforma adecuada exigirá que cada circunscripción importante del sistema renuncie a algunos de sus beneficios percibidos. Por ejemplo, las instituciones no deberían esperar obtener una mayor influencia sobre la gestión sin renunciar a parte de su flexibilidad comercial actual; la dirección no debería esperar propietarios informados y comprometidos sin darles una voz real en las decisiones.

La reforma es necesaria en cinco áreas generales:

1. Mejorar el entorno macroeconómico; ampliar el fondo de capital y aumentar la estabilidad del medio ambiente reducirá las primas de riesgo y reducirá el coste del capital. Se debe aumentar el ahorro de los sectores público y privado y crear un entorno macroeconómico más estable para fomentar una base más sólida para la inversión.

2. Ampliar la verdadera propiedad en todo el sistema; el concepto actual de propiedad en el sistema estadounidense es demasiado limitado, implica solo capital, y la propiedad está restringida en gran medida a los accionistas externos. Se debe alentar a los propietarios externos a que tengan mayores participaciones y a asumir un papel más activo y constructivo en las empresas. Los directores, gerentes, empleados e incluso clientes y proveedores deben ocupar puestos como importantes propietarios corporativos.

3. Alinee los objetivos de los proveedores de capital, las corporaciones, los directores, los gerentes, los empleados, los clientes, los proveedores y la sociedad. Es posible crear un sistema de incentivos y modificar las reglas de manera que ayude a alinear los objetivos de todas estas circunscripciones, que comparten un interés común inherente a largo plazo.

4. Mejorar la información utilizada en la toma de decisiones; incluso si los objetivos están mejor alineados, la calidad de la información utilizada para asignar capital en todo el sistema afectará las opciones de inversión. Esto significa un mayor acceso a la información que refleja mejor el verdadero desempeño corporativo y un mayor uso de evaluaciones cualitativas del rendimiento y las capacidades de una empresa.

5. Fomentar modos de interacción e influencia más productivos entre los proveedores de capital, las corporaciones y las unidades de negocio.

La realización de estas reformas requerirá cambios por parte del gobierno, los inversores institucionales, los directores y los gerentes.

Implicaciones para las políticas públicas

El gobierno, a través de políticas, leyes y reglamentos, desempeña un papel decisivo en la creación de un sistema nacional de asignación de capital de inversión. El actual sistema estadounidense refleja opciones regulatorias explícitas, la mayoría de las cuales surgieron en la década de 1930 para hacer frente a los abusos en los mercados financieros en ese momento. Sin embargo, los efectos acumulativos de la regulación han tenido consecuencias no deseadas para las corporaciones estadounidenses; estas consecuencias nunca se han examinado detenidamente.

Las siguientes reformas se basan en principios que difieren notablemente de los que han definido el marco regulatorio del sistema tradicional estadounidense. Es posible modificar los incentivos y eliminar directrices regulatorias innecesarias para fomentar un comportamiento de inversión más competitivo y, al mismo tiempo, evitar abusos. Por ejemplo, las regulaciones actuales limitan el tamaño de las participaciones en la propiedad para evitar abusos por parte de los grandes propietarios. Un mejor enfoque sería ampliar la propiedad corporativa y alinear los objetivos de los proveedores de capital, las corporaciones, los gerentes, los empleados y la sociedad. Con este enfoque, los proveedores de capital se convertirían en participantes conocedores y constructivos en lugar de adversarios.

  • Eliminar las restricciones a la propiedad de acciones de los inversores; fomentar la propiedad de los empleados a largo plazo; reducir las barreras fiscales para mantener participaciones significativas en la propiedad privada. Es esencial modificar la estructura de la propiedad corporativa. Las regulaciones y políticas fiscales que restringen artificialmente la capacidad de los inversores para mantener participaciones corporativas significativas deben ser reexaminadas. La propiedad de los empleados es deseable, siempre que los propietarios de los empleados sean a largo plazo en lugar de transitorios. En virtud de esta disposición, el mercado seguiría teniendo la fortaleza de una amplia base de inversores, al tiempo que obtendría el beneficio de los propietarios con mayores participaciones en determinadas empresas. El gran número de inversores institucionales estadounidenses sustanciales impedirá cualquier concentración indebida del poder económico.
  • Cree un incentivo a la inversión en acciones a largo plazo. La herramienta más poderosa para modificar los objetivos de los propietarios y agentes es un incentivo importante para realizar inversiones a largo plazo en capital corporativo. Esta propuesta pretende cambiar el concepto de propiedad y el enfoque de valoración de las empresas y, al mismo tiempo, fomentar la forma amplia de inversión donde los beneficios sociales son mayores.

Tal incentivo se diseñaría cuidadosamente y se establecería de forma limitada. Se aplicaría únicamente a las inversiones en capital corporativo de las empresas operadoras, y no se aplicaría a las ganancias de capital de las inversiones en sociedades no operativas que poseen bienes raíces u otros activos financieros. También se excluirían las ganancias de capital derivadas de la apreciación de bonos, la apreciación de bienes raíces, los objetos de cobro y otras fuentes. El incentivo exigiría un período mínimo de retención de cinco años, con mayores incentivos para tenencias aún más largas. Se aplicaría de forma prospectiva, limitándose a nuevas inversiones y nuevas ganancias.

La promulgación de un incentivo de este tipo conduciría a cambios en todo el sistema al cambiar los objetivos de los propietarios y agentes. Los propietarios comenzarían a favorecer a los agentes que generan una mayor proporción de ingresos en forma de ganancias de capital a largo plazo y penalizarían a aquellos que solo obtienen ganancias a corto plazo gracias al comercio rápido. Los inversores institucionales, a su vez, modificarían sus enfoques de seguimiento y valoración, buscando empresas con perspectivas atractivas en cinco o más años en el futuro. Otra consecuencia sería el desarrollo y distribución de mejor información, detallando los programas de inversión de las empresas y sus perspectivas a largo plazo, incluidos los activos físicos e intangibles.

Para que el incentivo de capital a largo plazo tenga pleno impacto, debe ampliarse a los inversores que actualmente no están sujetos a impuestos, como los fondos de pensiones que representan una fracción sustancial del capital social y las operaciones. La forma más práctica de hacerlo es pasar por un incentivo de inversión de capital a los beneficiarios de pensiones o anualidades. Los beneficiarios pagarían un tipo impositivo que variaba en función de la fuente de sus ingresos por pensión. El efecto de instituir un incentivo de este tipo sería crear presiones por parte de los beneficiarios y administradores de pensiones sobre sus gestores de inversiones para obtener una proporción cada vez mayor de los ingresos procedentes de las ganancias de capital a largo plazo. También debe tenerse en cuenta que la ampliación del incentivo de capital a largo plazo a los beneficiarios de pensiones extiende el beneficio fiscal a la fuerza laboral estadounidense, no solo a los estadounidenses con altos ingresos.

  • Eliminar las restricciones a la copropiedad de la deuda y el capital. Se debe permitir a las instituciones financieras mantener capital con fines de inversión en empresas a las que han proporcionado financiación mediante deuda. Los tenedores de deuda que también poseen capital social tienen un mayor incentivo para invertir en información y monitoreo y para proporcionar nueva financiación de deuda para proyectos que valen la pena.
  • Reducir el alcance de las subvenciones a la inversión en bienes raíces. La política fiscal estadounidense ha llevado a una inversión desproporcionada en bienes raíces en comparación con otras formas de inversión que generan mayores beneficios sociales. Los futuros incentivos a la inversión deberían corregir este desequilibrio, favoreciendo la I+D, el capital corporativo y la formación, en lugar de los bienes raíces.
  • Modifique las reglas contables para que los beneficios reflejen mejor el rendimiento corporativo. Debido a que muchas de las formas más importantes de inversión deben gastarse con arreglo a las normas contables actuales, las ganancias contables son una medida errónea de las ganancias reales. La profesión contable debería crear nuevas normas para la contabilidad de los activos intangibles como la I+D.
  • Ampliar la divulgación pública para reducir el costo de evaluar el verdadero valor corporativo. La divulgación debe ampliarse para incluir áreas tales como los gastos de formación de una empresa, su stock de patentes o la cuota de ventas que aportan los nuevos productos, información que proporciona medidas importantes del valor corporativo a largo plazo.
  • Permitir la divulgación de información «privilegiada» a propietarios significativos a largo plazo, de conformidad con las reglas que prohibieran negociar con ella. Un pequeño grupo de instituciones y otros propietarios que han tenido una participación significativa en la propiedad durante un período de calificación: 1% o más durante un año o más, deben tener acceso a información más completa sobre los prospectos de la empresa de la que se requiere divulgar públicamente, siempre que no divulguen la información a terceros. Una mayor divulgación abriría una vía para que los propietarios significativos a largo plazo mantuvieran un diálogo más informado con la gerencia y respaldaría una valoración más informada basada en las perspectivas a largo plazo.
  • Suelte las restricciones a la membresía de la junta institucional. Un papel directo de los propietarios significativos en los consejos de administración hará que los consejos sean más representativos de los intereses de los propietarios a largo plazo, siempre que los objetivos de los propietarios y gerentes se hayan realineado.
  • Fomente la representación en la junta directiva por parte de importantes clientes, proveedores, asesores financieros, empleados y representantes de la comunidad. La tendencia actual en la membresía de las juntas directivas ha creado juntas directivas pobladas por directores ejecutivos ocupados y poco informados. Un enfoque mucho mejor sería crear un papel en los consejos de administración para clientes importantes, proveedores, banqueros de inversión, empleados y otros vinculados estrechamente a la empresa y con un interés directo en su prosperidad a largo plazo.
  • Codifique el valor de los accionistas a largo plazo en lugar del precio actual de las acciones como objetivo corporativo apropiado. El derecho corporativo vigente identifica el valor de los accionistas a largo plazo como el objetivo corporativo apropiado. Sin embargo, en la práctica, el precio de las acciones a corto plazo puede tener prioridad, ya que los gerentes o directores que comprometen claramente la rentabilidad a corto plazo de los accionistas suelen ser objeto de demandas. Para remediar esta situación, el valor para los accionistas a largo plazo debe identificarse como el objetivo corporativo explícito. La carga de la prueba debe cambiar para que los administradores expliquen cualquier decisión que no sea coherente con el valor de los accionistas a largo plazo.
  • Amplíe las preferencias fiscales solo a las opciones sobre acciones y los planes de compra de acciones con restricciones de venta. El uso de opciones sobre acciones sin restricciones y planes de compra de acciones para empleados no convierte a los gerentes y empleados en verdaderos propietarios porque los gerentes son propensos a vender acciones basándose en los movimientos de los precios de las acciones a corto plazo. Para tener derecho a beneficios fiscales, dichos planes deben restringirse en términos de período de tenencia y porcentaje de acciones vendidas en cualquier momento.
  • Proporcionar incentivos a la inversión para I+D y formación. Hacer permanente el crédito fiscal para I+D existente y crear un crédito fiscal paralelo para las inversiones en formación ayudaría a estimular las inversiones privadas que se convierten en activos nacionales valiosos.

Implicaciones para inversores institucionales

El sistema estadounidense de asignación de capital crea resultados perversos para los inversores institucionales, especialmente para los fondos de pensiones. Estas instituciones deberían ser los inversores ideales a largo plazo. En cambio, el sistema estadounidense produce la paradójica situación en la que a muchas instituciones se les confían fondos durante períodos extremadamente largos, pero comercian activamente. Los costes de transacción significan que muchas instituciones tienen un rendimiento inferior al del mercado. Las instituciones están en desacuerdo con la administración, a la que consideran una mala aplicación de los recursos corporativos, pero se sienten impotentes para hacer nada al respecto. Y lo peor de todo es que las instituciones están atrapadas como actores cruciales en un sistema que socava el poder de obtener ingresos a largo plazo de las empresas estadounidenses de las que, en última instancia, tienen que depender.

Incluso sin cambios en las políticas públicas, la acción de las instituciones puede cambiar este sistema. En primer lugar, las instituciones deben entender por qué las administraciones las ven como adversarios. Deben comprender las sutiles consecuencias de sus prácticas de monitoreo y valoración en el comportamiento de las inversiones corporativas. Y deben reconocer que una mayor influencia sobre la administración requerirá menos flexibilidad, una negociación más lenta y un mayor conocimiento y preocupación por los fundamentos de la empresa. Estos son algunos cambios específicos que los inversores institucionales pueden realizar.

  • Aumenta el tamaño de las apuestas. Aumentar el tamaño de las participaciones ayudará a alinear los objetivos de los inversores y las empresas, mejorar la capacidad de los inversores para realizar investigaciones en profundidad sobre las empresas cuyas acciones poseen y enviar señales de que las instituciones son propietarios serios que están interesados en el rendimiento a largo plazo de la empresa.
  • Reduzca el rotación y los costes de transacción. Los inversores institucionales tienen un rendimiento inferior al del mercado debido en gran medida a los costes de transacción asociados al alto rotación de las inversiones. La reducción de la rotación de acciones mejorará la rentabilidad que las instituciones proporcionan a sus clientes.
  • Seleccione las empresas con más cuidado en función de su poder de obtención de ingresos fundamental. Las empresas con potencial de crecimiento sostenido y poder de obtención de ingresos se verán recompensadas en última instancia con precios de acciones más altos, incluso en el sistema actual. El enfoque de los modelos de valoración debería cambiar en esta dirección. Para hacer frente a los costes de información, las instituciones también pueden formar sindicatos en los que una institución actúa como propietaria principal de la relación.
  • Fomentar cambios en los sistemas de medición y evaluación de agentes para reflejar el rendimiento de la inversión a largo Una nueva negociación entre propietarios y agentes institucionales debería cambiar el sistema de medición y recompensa hacia las tarifas vinculadas a los resultados anuales o plurianuales y a la presentación de informes continuos de los costos de transacción totalmente cargados de las operaciones.
  • Transforme las interacciones con la administración en debates productivos y de asesoramiento. Las interacciones actuales entre los inversores institucionales y las administraciones suelen ser juegos de gato y ratón que se juegan para adivinar las ganancias del próximo período. En cambio, lo que se necesita son discusiones sustantivas sobre la posición competitiva a largo plazo de la empresa.
  • Crear fondos especiales para probar estos nuevos enfoques. Las instituciones deben crear fondos especiales destinados a inversiones a largo plazo en participaciones corporativas significativas a cambio de una mayor influencia sobre la gestión. Si fuera necesario, se redactarían nuevos acuerdos con los propietarios, modificando las responsabilidades fiduciarias de los fondos.
  • Apoyar cambios sistémicos en las políticas públicas. Al apoyar las reformas de las políticas públicas descritas anteriormente, los inversores institucionales pueden ayudar a equilibrar e integrar el sistema estadounidense.

Algunas instituciones se resistirán a estos cambios; implican nuevas habilidades, una nueva definición del éxito de la inversión y reducciones de la liquidez y la flexibilidad. Sin embargo, los inversores institucionales obtendrán grandes beneficios directos y se beneficiarán aún más con la creación de empresas estadounidenses más fuertes y competitivas, de las que dependen en última instancia sus carteras.

Implicaciones para las empresas

Los gerentes no son simplemente víctimas del sistema estadounidense; han ayudado a crearlo. Los gestores no solo han configurado el mercado interior a través de prácticas organizativas y de gestión, sino que también han definido su relación con el mercado externo a través de aspectos tales como la composición del consejo de administración, las prácticas de divulgación y la naturaleza de las conversaciones con los inversores. Los gerentes estadounidenses pueden desempeñar el papel de liderazgo en la redefinición del sistema de asignación de capital estadounidense; son el grupo mejor posicionado para hacer cambios en el sistema actual y beneficiarse más de la reforma.

También es posible que tengan más que cambiar. Dicho con audacia, nuestra investigación sugiere la necesidad de reexaminar gran parte de lo que constituye el sistema de gestión estadounidense, con su enfoque extremo para gestionar la descentralización, su limitado flujo de información, su uso intensivo de ciertos tipos de sistemas de compensación de incentivos y su dependencia del control financiero y procesos de presupuestación cuantitativa de capital. Este sistema, una innovación posterior a la Segunda Guerra Mundial, conlleva costos sutiles para el comportamiento de las inversiones, en particular las inversiones en formas intangibles y no tradicionales. Algunos de los cambios más significativos que puede iniciar la administración son los siguientes:

  • Busca propietarios a largo plazo y dales voz directa en la gobernanza. La debilidad más básica del sistema estadounidense es la propiedad transitoria. Sin embargo, los directivos parecen subestimar su capacidad para hacer cualquier cosa con respecto a este problema fundamental. Como remedio, los gerentes deben tratar de tener un número menor de propietarios a largo plazo o casi permanentes, creando así una estructura híbrida de una empresa «privada» y que cotiza en bolsa. Tener menos propietarios a largo plazo alteraría prácticamente todas las facetas de la relación propietario-administración, incluida la gobernanza, el intercambio de información, la medición y la valoración.
  • Abstenerse de erigir defensas artificiales contra la adquisición que aíslen la gestión. En ausencia de presión por parte de los propietarios y directores sobre los gerentes para obtener un desempeño a largo plazo, las absorciones son una forma necesaria de supervisión. Sin embargo, ha habido algunas absorciones inapropiadas, y la mayoría de las adquisiciones se producen solo después de un prolongado período de declive corporativo. La solución no es erigir disposiciones antitakeover. Más bien, se trata de remodelar el sistema estadounidense para que las absorciones se limiten a aquellas situaciones en las que son una respuesta adecuada a la incapacidad de la gerencia de construir una posición competitiva a largo plazo para la empresa.
  • Concierte las compras por parte de la administración como la segunda mejor solución. Las compras por parte de la gerencia son solo la segunda mejor solución para los problemas del sistema estadounidense. Invariablemente, el propietario que controla las compras de la administración es un propietario financiero impulsado por las transacciones que busca obtener beneficios de la inversión en un corto período de tiempo para distribuirlos a los inversores.
  • Nomine a propietarios, clientes, proveedores, empleados y representantes de la comunidad importantes para la junta directiva. Es probable que los directores de estas categorías tengan en cuenta los intereses a largo plazo de la empresa y animen a la dirección a realizar inversiones que mejoren la posición competitiva a largo plazo.
  • Vincular la compensación de incentivos a la posición competitiva. Los sistemas de compensación de incentivos que se utilizan actualmente en gran parte de las empresas estadounidenses son contraproducentes. Los incentivos se basan simplemente en cosas equivocadas. Las bonificaciones basadas en los beneficios actuales socavan obviamente la inversión, y las opciones sobre acciones aumentan la atención de los gestores sobre los precios de las acciones a corto plazo, especialmente si no hay restricciones a la venta de acciones. Los sistemas de compensación deben avanzar en la dirección de vincular la remuneración más estrechamente con la prosperidad de la empresa a largo plazo y con acciones que mejoren la posición competitiva de la empresa.
  • Aléjate de la diversificación no relacionada. La diversificación no relacionada o poco relacionada solo desperdicia capital y exacerba los actuales sesgos de gestión contra la inversión a largo plazo. La única forma de crear empresas competitivas es concentrarse en unos pocos campos básicos e invertir mucho en ellos para lograr una posición única.
  • Cambio de estructuras organizativas fragmentadas a estructuras organizativas integradas. La estructura de gestión descentralizada y basada en centros de beneficios de muchas empresas estadounidenses debe ser revisado. Lo que se necesita es un sistema que reconozca a las empresas estratégicamente distintas como la unidad de gestión adecuada, pero que las gestiona de manera diferente. Los altos directivos a nivel corporativo deben tener una comprensión sustantiva de la tecnología central y de la industria. La alta dirección debe participar directa y personalmente en todas las decisiones importantes, en particular en las decisiones de inversión. Debe haber una amplia consulta y coordinación entre las unidades de negocio relacionadas, con oportunidades para que las unidades compartan funciones y conocimientos. Un sistema de este tipo desviaría la medición y el control de los resultados financieros únicamente, aumentaría la confianza de la alta dirección en la comprensión de opciones de inversión complejas y captaría mejor las complementariedades entre las opciones de inversión discretas.
  • Transforme los sistemas de control financiero en sistemas de control basados en posiciones. Debe instituirse una nueva filosofía de control de la gestión, basada tanto en el balance ampliado de la empresa como en su estado de resultados. El balance general ampliado de una empresa mide los activos que constituyen su posición competitiva. En dicha medición se incluiría: una definición más amplia de los activos, como cuota de mercado, satisfacción del cliente y capacidades tecnológicas; una medición de la calidad y productividad de los activos además de la cantidad de activos; y medidas relativas en lugar de absolutas, un seguimiento del rendimiento de la empresa con respecto a competidores significativos.
  • Pasar a la presupuestación de inversión universal. Los enfoques convencionales de presupuestación de capital nunca fueron ideales para evaluar las opciones de inversión; no logran hacer frente a la naturaleza cambiante de la inversión. Se necesita un nuevo sistema para evaluar programas de inversión en lugar de proyectos discretos; para tratar todas las formas de inversión de manera unificada; y para evaluar las inversiones en dos etapas: primero, determinar las posiciones de activos necesarias para la competitividad y, en segundo lugar, evaluar exactamente cómo alcanzar esas posiciones.

Hacia un sistema americano superior

Las recomendaciones descritas anteriormente están diseñadas para atacar sistemáticamente las debilidades del sistema estadounidense, preservando al mismo tiempo las considerables fortalezas del sistema. Estos cambios alinearán los objetivos de los accionistas estadounidenses, sus agentes y las corporaciones estadounidenses; mejorarán la información utilizada en las decisiones de inversión; capturarán mejor las externalidades en las opciones de inversión; evaluarán las decisiones de gestión sobre criterios más adecuados para el desempeño competitivo; y harán que las opciones internas procesos de gestión más coherentes con las verdaderas fuentes de ventaja competitiva.

Si Estados Unidos puede progresar en estos frentes, no solo reducirá las desventajas del sistema estadounidense, sino que también producirá un sistema superior al de Japón o Alemania. Un sistema estadounidense reformado se caracterizaría por propietarios a largo plazo en lugar de permanentes, por comerciantes bien informados y no especulativos, y empleados flexibles en lugar de por vida. Un sistema estadounidense reformado produciría un control más cuidadoso de la gestión y más presión sobre los pobres que lo que existe en Japón o Alemania. El resultado sería menos inversión desperdiciada y menos ineficiencia interna. Por último, un sistema estadounidense reformado, con sus niveles más altos de divulgación y transparencia, promete ser más justo para todos los accionistas que los sistemas japonés o alemán.

Pero alterar el sistema estadounidense no será fácil. Existe una tendencia natural a limitar el cambio al retoque en los márgenes, pero será necesario un cambio sistémico para hacer una diferencia real. Todas las principales circunscripciones tendrán que sacrificar algunos de sus estrechos intereses propios en busca de un sistema que sea mejor en general.

Sin embargo, hoy en día existe una insatisfacción generalizada con el sistema tal como existe y preocupación por la dirección y el desempeño de las empresas estadounidenses en la competencia global. Esto sugiere que el cambio sistémico puede ser posible. Si se produjera un cambio real, los beneficios sin duda se beneficiarían de los inversores y las empresas. Pero lo que es más importante, los beneficios producirían un mejor crecimiento de la productividad a largo plazo en los Estados Unidos y, por lo tanto, una mayor prosperidad para toda la economía estadounidense.


Escrito por
Michael E. Porter



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