¿Cuánto debe ganar una corporación?

Este artículo presenta los hallazgos de investigación de una empresa líder de EE. UU., AT & T, en una serie de importantes preguntas económicas y problemas, con una interpretación del material por parte de los mejores ejecutivos de la compañía. El sujeto es patrones de ganancias corporativas en diferentes industrias, tendencias de inversión, la relación de ganancias e inversiones a PNB, y otros [...]

¿Cuánto debe ganar una corporación?

Este artículo presenta los resultados de la investigación de una importante corporación estadounidense, AT&T, sobre una serie de cuestiones y cuestiones económicas importantes, con una interpretación del material por parte de uno de los principales ejecutivos de la compañía. El tema son los patrones de ganancias corporativas en diferentes industrias, las tendencias de inversión, la relación de los beneficios y la inversión con el PNB y otras cuestiones. (Las fuentes y las notas explicativas de los gráficos se proporcionan en el «Apéndice técnico para pensar en el futuro»).

¿Qué nivel de ingresos se requiere para que las empresas estadounidenses crezcan y prosperen para alcanzar los objetivos nacionales? ¿Cuál es la mejor prueba de adecuación de los beneficios corporativos? Hay mucha incertidumbre y confusión con respecto a estas preguntas. En este artículo desarrollaré el punto de vista de que la mejor guía para responder no son las tendencias de las ganancias por acción ni el costo del capital; es el concepto de costos de oportunidad. Para una perspectiva sobre esta posición, se presentan algunos datos nuevos para mostrar los patrones de ganancias corporativas, gastos de capital y otros aspectos importantes del panorama económico estadounidense actual.

Como ejecutivo de servicios públicos que se enfrenta al problema práctico de recaudar grandes cantidades de capital nuevo de los inversores, estoy muy preocupado por las implicaciones de las tendencias de ganancias e inversión para la política económica nacional. Por lo tanto, al comienzo de esta discusión, examinemos las estrechas relaciones entre los gastos de planta y equipo, los beneficios y el crecimiento del producto nacional bruto (PNB). A modo de conclusión, voy a plantear algunas cuestiones relativas a la importancia del panorama de ganancias e inversiones corporativas para las políticas públicas.

Cómo los beneficios nutren el PNB

Estados Unidos se ha convertido en la nación más productiva y económicamente más poderosa del mundo. El impulso ascendente de la expansión de la economía estadounidense ha dado lugar a un nivel de vida nacional que es a la vez la envidia y la aspiración de todas las demás naciones. De hecho, los trabajadores «de cuello azul» de los Estados Unidos disfrutan actualmente de un nivel de vida igual o superior al alcanzado por la mayoría de las denominadas clases privilegiadas en muchas naciones occidentales avanzadas.

Pero esto no significa que la necesidad de crecimiento económico en Estados Unidos esté disminuyendo. Justo lo contrario es cierto. El creciente la importancia del crecimiento queda subrayada por el aumento proyectado de la fuerza de trabajo a 94 millones para 1975. Dado que toda la fuerza de trabajo de 1975 ya ha nacido, su futuro se puede predecir con precisión actuarial. De acuerdo con las conclusiones del Informe sobre la mano de obra del Presidente de marzo de 1966, la economía estadounidense debe expandirse lo suficiente como para proporcionar empleo a 14 millones de trabajadores adicionales durante la próxima década si nuestra nación quiere mantener 96% de la fuerza laboral civil estadounidense empleada activamente, como lo hizo en 1965. Esto significa que el empleo debe crecer a un 50%% mayor tasa que en la última década si simplemente queremos «mantenernos solos».

Sin embargo, los estadounidenses estamos comprometidos con algo más que «mantenernos solos» en el empleo. El 79º Congreso, en la Ley de Empleo de 1946, estableció los objetivos económicos de nuestra nación como la promoción del máximo empleo, producción y poder adquisitivo. Más recientemente, el Congreso añadió dos objetivos más: un nivel de precios estable y la preservación de la integridad del dólar estadounidense con la ayuda de los controles de la balanza de pagos. De estos diversos objetivos, la doctrina del pleno empleo ha sido la que ha ensombrecido. Ha sido aceptada por ambos partidos políticos. Ha sido el foco de atención durante los últimos 20 años en cada uno de los Informes Económicos del Presidente. Y ha sido objeto de gran preocupación en el Congreso, así como de la legislación promulgada por las administraciones recientes.

¿Las capacidades productivas de nuestra nación podrán seguir el ritmo de sus compromisos económicos y sociales en los próximos años? Más concretamente, ¿será suficiente el producto del sector privado para satisfacer las demandas realmente enormes de una fuerza de trabajo en aumento brusco, un cuerpo de ciudadanos ancianos en rápido crecimiento y una población en edad escolar y universitaria en constante aumento? Para arrojar algo de luz sobre estas cuestiones fundamentales, debemos considerar más a fondo el marco dentro del cual ha operado el sector corporativo de la economía estadounidense en los últimos años y considerar los objetivos de los años futuros. Creo que este examen dejará claras dos cosas:

1. El crecimiento económico depende de la inversión corporativa en nuevas plantas y equipos.

2. La inversión en nuevas plantas y equipos depende de los beneficios.

Veamos algunos de los hechos que demuestran cada una de estas relaciones.

PNB e inversión

Durante los últimos 20 años, las corporaciones estadounidenses han gastado algunos$ 800 000 millones en nuevas plantas y equipos. La parte A del Anexo I describe la estrecha relación entre el gasto en planta y equipo y la tendencia al alza del PNB. Facilitar el crecimiento del PNB a partir de la tasa actual de$ 200 000 millones al año a principios de 1946 para algunos$ 700 000 millones de dólares a finales de 1965, el gasto corporativo en plantas y equipos aumentó de una tasa de$ 15 mil millones a algunos$ 55 mil millones a finales de 1965. Como se muestra en la exposición, los gastos de planta y equipo son considerablemente más volátiles que el PNB. Las fuertes caídas de los gastos de planta y equipo han caracterizado invariablemente años de recesión. Por el contrario, los fuertes repuntes del gasto en plantas y equipos han marcado años de auge y prosperidad.

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Anexo I. Relaciones entre el PNB, los gastos de planta y equipo y los beneficios (cifras en dólares en miles de millones)

Ha habido un aumento significativo en la relación entre inversión de capital y empleo. Por ejemplo, en 1946 la inversión media por trabajador en la industria manufacturera era de aproximadamente$ 7.000. En los últimos años, el capital medio invertido por trabajador ha superado$ 25.000. Estos datos ponen de relieve la necesidad de que las empresas sigan siendo elevadas y constantes descontadas por la planta y el equipo. Este es el caso en particular si queremos ampliar las oportunidades laborales para satisfacer las expectativas de los nuevos miembros de nuestra creciente fuerza laboral.

Impulsar el PNB hasta$ 1.000 millones en dólares de 1965 (el nivel previsto a menudo para principios de la década de 1970) requerirá una tasa de crecimiento anual de aproximadamente 5½%. Este es un pedido extremadamente grande. La mayoría de los economistas se conformarían de manera realista con algo menos. Pero «algo menos» seguiría siendo algo más que el 3½% a 4% tasa registrada desde el final de la Segunda Guerra Mundial. En resumen, pocos afirmarán que las tasas de crecimiento anteriores serán adecuadas para los próximos años. Para apoyar la tasa de crecimiento más alta que se acaba de sugerir probablemente se requieran aumentos continuos en los gastos de planta y equipo hasta quizás dos o más veces el nivel actual. La pregunta principal es: ¿cómo se puede alcanzar este nivel de inversión?

Inversión y beneficios

En virtud de los incentivos de pérdidas y ganancias inherentes a nuestro sistema de libre empresa, los gastos de planta y equipo solo pueden realizarse cuando se contemplan oportunidades de beneficio razonablemente adecuadas. La parte B del Anexo I muestra la estrecha relación entre los gastos corporativos de planta y equipo y los beneficios corporativos a lo largo de unos 40 años de historia económica de Estados Unidos. Si bien la relación no es matemáticamente perfecta, queda claro por el camino relativamente recto de los puntos que existe una estrecha interrelación entre los beneficios corporativos y el gasto corporativo.

La importancia primordial de las ganancias para impulsar la inversión fue reconocida por el presidente Kennedy cuando declaró: «En un sistema de libre empresa no puede haber prosperidad sin beneficios. Queremos una economía en crecimiento y no puede haber crecimiento sin una inversión inspirada y financiada por las ganancias». Una reflexión paralela fue señalada por el Presidente Johnson en su Informe Económico de 1965 cuando se señaló que la política federal incluía «una comprensión completa del papel clave de la inversión privada en la demanda total del mercado y en el crecimiento a largo plazo de los ingresos, y de la necesidad de incentivos a los beneficios adecuados para estimular esta inversión».

Si bien los beneficios no son la única fuente de fondos para la inversión de capital, desempeñan un papel clave. La importancia de las fuentes internas, principalmente las ganancias reinvertidas y los cargos por depreciación, se indica en la parte C del Anexo I. La sección inferior del gráfico muestra la tendencia persistente de los fondos internos a satisfacer aproximadamente las tres cuartas partes de las necesidades corporativas.

Los beneficios reinvertidos, por supuesto, se generan directamente a partir de los beneficios, es decir, el saldo restante tras el pago de dividendos en efectivo a los accionistas. Además, la capacidad de recaudar dinero mediante la venta de títulos de deuda o acciones también depende directamente de las perspectivas de beneficios. Para competir en los mercados de capitales y obtener capital con éxito, una empresa debe presentar a los inversores razones convincentes para depositar sus ahorros en la corporación y aceptar un riesgo. La razón más convincente es un sólido récord de ganancias y la perspectiva de mejorar las ganancias en el futuro.

En vista del elevado gasto de capital de las corporaciones desde 1946, surge la pregunta con toda naturalidad: ¿Se ha exagerado el gasto de capital de las corporaciones? La prueba II indica que la respuesta es clara no; de hecho, recientemente ha habido una rápida escalada en la cantidad de equipos de la industria estadounidense que supera los 10 años de edad. Esto ha ocurrido a pesar del fuerte repunte de los destornos corporativos en la última década. Estos datos sugieren que los grandes gastos corporativos para nuevas instalaciones durante la Segunda Guerra Mundial y en los primeros años de la posguerra hasta la guerra de Corea, incluida la guerra de Corea, han servido para presentar a la industria estadounidense hoy un problema de «vejez». Además, la investigación y el desarrollo modernos han servido para acortar la «vida útil» de las instalaciones productivas. La irrupción de la tecnología moderna ha hecho que algunos proyectos sean económicamente obsoletos casi antes de que salgan de la tabla de dibujo.

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Prueba II. Aumento brusco de la cantidad de equipos a partir de los 10 años de antigüedad (cifras de dólares en miles de millones)

Gran pregunta

Todo esto sin duda hace que sea importante saber qué nivel de ganancias es necesario para que las empresas estadounidenses crezcan y prosperen para cumplir los objetivos nacionales. La gran pregunta es: ¿Cuál es la mejor prueba de adecuación de los beneficios corporativos?

La respuesta a esta pregunta no está universalmente acordada. Para aclarar algunos de los problemas, procederé a analizar tres criterios comúnmente citados como pautas para la expansión corporativa.

Fallo de la BPA

El primer criterio se centra en los aumentos a corto plazo de las ganancias por acción (BPA) como única directriz. Los defensores de este criterio sostienen que es deseable cualquier ampliación que aumente el BPA en el futuro inmediato. En la superficie, este enfoque suena bastante atractivo, pero puede ser engañoso de varias maneras.

Considere la venta de acciones nuevas. En un mercado alcista fuerte de acciones, los precios de mercado suelen estar muy por encima de los valores contables. Por lo tanto, puede haber una tendencia a vender nuevas acciones a los inversores y a aplicar el producto a proyectos con un potencial de ganancias bajo o cuestionable. Si esto ocurriera, es probable que las acciones de la compañía se sometan a una reevaluación radical cuando los inversores se den cuenta de que los proyectos emprendidos están ganando por debajo de los tipos que contemplaban cuando compraron las acciones. En resumen, el aumento actual del BPA puede ser el descenso de mañana si no se tienen debidamente en cuenta las expectativas y el potencial de inversión de los inversores.

Otra forma en que el criterio del BPA puede llevar a la dirección a buscar ganancias a corto plazo en las ganancias por acción es recurriendo al aumento de la deuda en la estructura de capital. Como se discutió más adelante, los coeficientes de deuda corporativa apropiados se han establecido con bastante firmeza entre las diferentes industrias. Si la dirección impone un riesgo financiero indebido a los accionistas comunes al «apalancar» su capital de forma imprudente, es decir, añadiendo una proporción demasiado elevada de obligaciones de deuda, solo será cuestión de tiempo antes de que las acciones de la empresa se reevalúen en el mercado.

Desde el punto de vista más amplio de la ética corporativa, el cambio a un mayor apalancamiento plantea una pregunta fundamental: dado que los inversores compran acciones sobre la base de una política de estructura de capital determinada, ¿es apropiado que la dirección altere esa política y se aproveche de los accionistas que pueden estar «atrapados», es decir, incapaces de vender con un beneficio razonable: ¿cuándo finalmente se hace evidente el cambio en la política de apalancamiento? Esta es una pregunta particularmente preñada con respecto al pequeño accionista que no tiene la ventaja del gran personal profesional empleado por los inversores institucionales. Estos últimos analizan estos asuntos de cerca y pueden disponer de sus tenencias de acciones tan pronto como se detecta una tendencia adversa de la deuda.

Otra forma en que el criterio del BPA puede ser engañoso se debe a la adopción de la depreciación acelerada con el «flujo» del impuesto federal sobre la renta diferido a la renta. Si la corporación adopta la depreciación acelerada e introduce los cargos más altos en sus libros, no se presenta ningún problema con respecto a los informes a los accionistas. Asimismo, se pueden hacer provisiones para «normalizar» los impuestos con una cuenta de reserva. Sin embargo, si una empresa «transfiere» los impuestos federales diferidos a los ingresos corrientes y obtiene la ventaja fiscal sin prever el pasivo diferido, los accionistas, en particular los propietarios de pequeñas participaciones, pueden desconocer el hecho de que la ganancia es solo temporal.

Por último, el rendimiento del BPA de una empresa puede verse afectado por el aplazamiento de los gastos que deberían realizarse hoy en aras del crecimiento a largo plazo. Aunque la ventaja será efímera, esto no será evidente por el uso del criterio.

Por supuesto, el estándar BPA puede ser útil bajo ciertas condiciones. Una vez alcanzado el tipo mínimo aceptable, el BPA puede mostrar aumentos debido al aumento de la tasa de retorno de la inversión. Del mismo modo, con una tasa aceptable de ganancias, el retroceso de las ganancias reinvertidas dará lugar a un aumento de las ganancias por acción debido a la mayor base de inversión, es decir, un aumento del capital contable por acción. En estas circunstancias, el uso de BPA no está sujeto a las deficiencias que acabamos de descritas.

Errores de pruebas de mercado

Según un segundo criterio de beneficios corporativos apropiados, la expansión está justificada si las ganancias superan el coste del capital. Esto está en consonancia con el precepto bien reconocido de la presupuestación de capital de que los proyectos deben clasificarse según la rentabilidad esperada, con un punto de corte por encima del costo del capital. Refiriéndose a la importancia del punto de corte o la tasa de rechazo, una autoridad ha declarado: «Su propósito es evitar que la empresa haga inversiones que no puedan ganar lo suficiente para pagar su costo de capital».1

Muchas empresas pueden fijar sus tasas de ganancias objetivo algo por encima del coste del capital por diversas razones. Entre estas razones se encuentra la posibilidad de que, si algunos proyectos no logran ganar al tipo previsto, los beneficios generales podrían verse reducidos por debajo del coste del capital. En consecuencia, una gestión prudente sugeriría un punto de corte muy por encima del coste del capital.

En el caso de las empresas reguladas, una investigación reciente del juez Harold Leventhal demuestra que el coste del capital es subsidiario en importancia a los datos de ganancias comparables.2

En todas las industrias pueden existir problemas sustanciales y complejos, y existen, con respecto a cómo se debe determinar el costo del capital. El enfoque más común consiste en determinar el costo de la deuda y el costo del capital y, a continuación, unirlos en una estructura de capital adecuada. Pero (como veremos) la estructura de capital adecuada varía según las distintas industrias. En consecuencia, el coste global del capital será diferente, aunque los costes respectivos de la deuda y los costes respectivos del capital social podrían ser aproximadamente los mismos para las empresas con una situación crediticia comparable.

El costo de la deuda de una empresa con crédito de alto grado es relativamente fácil de determinar. Esto se señala en la prueba III. Como se muestra en el lado izquierdo de la exposición, existen diferencias sustanciales en el coeficiente de deuda de cada uno de los tres grupos industriales. Los industriales de alto grado tienen un coeficiente de endeudamiento de alrededor del 15%% ; el Bell System lleva alrededor de 35% deuda; y las empresas eléctricas de alto grado están en el 50% gama. Sin embargo, como muestra el lado derecho de la exposición, los bonos de estos tres grupos se vendieron sobre una base de rentabilidad casi idéntica durante la década 1955-1964. Esto indica que los inversores han considerado que los riesgos de inversión relacionados con la deuda de estos tres grupos son aproximadamente los mismos, a pesar de las diferencias en el ratio de deuda.

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Prueba III. Coeficientes medios de deuda y rendimientos de los bonos, 1955-1964

Sin embargo, es importante tener en cuenta que las diferencias en la estructura del capital imponen diferentes grados de riesgo financiero al accionista; como muestra el lado izquierdo del Gráfico III, se deben atender distintas proporciones de deuda antes de que se puedan atender los intereses de los accionistas. Por lo tanto, desde el punto de vista del accionista, estas diferencias en la estructura del capital compensan en gran medida las diferencias en el riesgo básico de la industria.

Dificultades de medición

Aunque los principios que acabamos de mencionar deberían ser razonablemente obvios, a veces ha habido controversia sobre cómo debe determinarse el costo de la equidad. Esta controversia surge porque algunas personas aceptan, sin cuestionarlo seriamente, la teoría de que los costos de las acciones pueden determinarse en los mercados de valores. Estas pruebas de mercado suelen emplear la relación entre los dividendos y los precios de mercado o la relación entre los beneficios y los precios de mercado. Desde la década de 1930 hasta la mayor parte de la década de 1950, tales ratios fueron ampliamente aceptados como medidas de los costos de las acciones; y conceptualmente, las acciones se consideraban idénticas a las de los bonos, ya que los coeficientes eran, en base, algo análogos a los rendimientos de los bonos. Se prestó relativamente poca atención al hecho de que los coeficientes eran medidas válidas del coste de las acciones solo en una situación estancada en la que las ganancias actuales, los dividendos y los precios del mercado podrían permanecer sin cambios para siempre.

En los últimos media docena de años o más, durante los cuales el crecimiento se ha asociado prácticamente universalmente con la propiedad de acciones, el uso de los coeficientes dividendos-precio y beneficios-precio ha entrado en eclipse para determinar los costes de las acciones; incluso aquellos que aceptaron los coeficientes en años anteriores ya no apoyan ellos. La razón de esto se entiende fácilmente: los coeficientes D/P y E/P han estado por debajo de los rendimientos de los bonos en los últimos años, y nadie afirmaría seriamente que los costes de las acciones sean inferiores a los costes de los bonos. Detrás del rechazo casi universal de los ratios hay un hecho obstinado: los inversores pagan los precios del mercado actual sobre la base de lo que consideran razonablemente que la gerencia ganará en el futuro. Por lo tanto, es absurdo que la dirección relacione el precio de mercado actual con las ganancias actuales y concluya que esto es todo lo que esperan los inversores.

Las deficiencias evidentes de los coeficientes D/P y E/P actuales para determinar los costes de capital pueden superarse en gran medida siguiendo el enfoque de la tasa de capitalización del inversor. La ventaja de este método es que da una consideración primordial a las expectativas de crecimiento de los inversores. Conceptualmente, se centra en lo que los inversores esperan realmente: una combinación de rentabilidad de dividendos más crecimiento de las ganancias, dividendos y precio de mercado por acción. Sin embargo, este enfoque requiere una estimación de la tasa de crecimiento que esperan los inversores, y esto es en gran medida una determinación subjetiva.

Al intentar responder a la pregunta básica de lo que una empresa debería ganar con su inversión contable real, se crean problemas reales si se intenta utilizar enfoques orientados a la rentabilidad de los inversores en el mercado. Algunos defensores afirman que los coeficientes D/P y E/P deberían aplicarse a la inversión contable por acción. Esto es evidentemente falaz porque daría lugar a una reducción de la tasa de ganancias de la equidad contable siempre que los precios de mercado superen los valores contables (como ha sido el caso durante muchos años). Otros defensores sostienen que los costes de las acciones generados a partir de los precios de mercado solo pueden aplicarse a los precios de mercado.

Debemos concluir que determinar el coste de las acciones a partir de los precios de mercado no es una cuestión sencilla. Además, la administración de una corporación ejerce poca influencia directa sobre los precios del mercado. Estos últimos se ven muy afectados por factores ajenos a las acciones de la dirección. En resumen, la responsabilidad fundamental de la dirección es administrar el negocio en el mejor interés a largo plazo de los inversores de la empresa, sus clientes, sus empleados y el bienestar general de la nación. El hecho de que la dirección se preocupe demasiado en su proceso de toma de decisiones con el movimiento de los precios bursátiles sería propicio para descuidar su responsabilidad fundamental de administrar el negocio.

Los costos de oportunidad satisfacen necesidades

Afortunadamente, el principio económico del coste de oportunidad, ampliamente aceptado, proporciona la respuesta que buscamos. Paul A. Samuelson ha descrito el principio así:

«El hombre de la calle puede reconocer claramente los costos que son pagos reales en efectivo; el economista y el contador deben ir mucho más allá. Pero el economista va más allá. Se da cuenta de que algunos de los costos más importantes atribuibles a hacer una cosa en lugar de otra provienen de las oportunidades que se deben sacrificar para hacer esto… Este sacrificio de hacer otra cosa se llama ‘costo de oportunidad’».3

De acuerdo con este principio, podemos concluir correctamente que el verdadero coste del capital social de una empresa son las ganancias que el capital de los accionistas podría obtener en oportunidades alternativas, es decir, en inversiones en otras empresas en situación similar. Al centrarnos en los costos de oportunidad, estamos desencadenados de los caprichos de los precios bursátiles y de la multitud de problemas relacionados.

El costo de oportunidad ofrece un trato equitativo al inversor porque debería recibir tanto de su inversión en una empresa como podría percibir en otra parte en una situación comparable. Si la dirección de una empresa no tiene perspectivas de obtener tales ganancias, se plantean serias dudas sobre la contratación de capital social, la reinversión de los beneficios o incluso la continuación del empleo del capital existente en la empresa. Además, la función de la administración se aclara porque, si bien no puede controlar los precios del mercado, puede hacer todo lo posible por gestionar eficazmente y lograr las tasas de ganancia deseadas en la inversión en el negocio.

Mediante el concepto de coste de oportunidad, la dirección corporativa puede determinar las tasas de ganancias requeridas mediante una comparación con una sección representativa amplia de oportunidades de inversión alternativas. Sobre esta base, los proyectos que parecen improbables obtener ganancias a la tasa de coste de oportunidad pueden ser rechazados.

Medidas objetivas

Evaluar las ganancias obtenidas en otros lugares es un proceso relativamente sencillo. El cuadro IV muestra el resultado de un estudio de 528 grandes empresas manufactureras incluidas en las cintas «Compustat» de Standard & Poor’s. Estas son las empresas para las que se dispone de datos coherentes y significativos durante la mayor parte del período de posguerra. Los resultados pueden considerarse típicos en los últimos 20 años. El uso de promedios del período para cada empresa elimina el efecto de las oscilaciones a corto plazo o las fluctuaciones interanuales de los beneficios. Estas fluctuaciones no son demasiado importantes siempre que la tasa media de ganancias de la empresa sea adecuada. Dado que la inversión suele ser un fenómeno a largo plazo (las acciones ordinarias son capital permanente), el uso de tasas medias de ganancias durante un período razonablemente largo parece bastante apropiado.

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Prueba IV. Ganancias de las empresas manufactureras

Como se indica en la parte A de la prueba IV, la tasa media de ganancias del capital común de las 528 empresas en el período de posguerra fue de 13,9%. Pero, como puede observarse, la disposición gráfica resalta la presencia de un fuerte tendencia central, con cerca de dos tercios de las empresas en un rango bastante estrecho. La tasa media de ganancias de las empresas de este rango fue de 12,0% sobre capital común.

Para una perspectiva más amplia, veamos un período más corto y actual, reconociendo que el valor de los períodos cortos puede verse limitado debido a la tendencia a fluctuar los ingresos manufactureros de un año a otro. La parte B de la prueba IV presenta datos sobre el período de siete años 1959-1965. El gráfico se resiente en el sentido de que hace hincapié en un período de bajos ingresos y años en los que el desempeño económico nacional no estuvo a la altura de las necesidades, por medido que sea. La tasa media de ganancias de todas las empresas durante este período de crecimiento económico inadecuado fue del 11,5%%, con la mayoría de las empresas cayendo de nuevo en un rango estrecho; esta vez tuvieron un promedio de 9,9%.

Es interesante que, tras la recuperación de la «compresión de beneficios» y unos niveles de desempleo relativamente superiores que caracterizaron los primeros años de este período, los ingresos aumentaron a 12,1% en el período 1963—1965 y alcanzó un nivel de unos 14% solo para 1965.

Objetivos de ganancias

Podemos concluir que el principio del coste de oportunidad indica un objetivo de ganancias adecuado que se aproxima al 13,9% sobre acciones ordinarias realizadas por la industria no regulada durante todo el período de posguerra 1946-1965. Sin embargo, las empresas manufactureras están sujetas a un grado considerable de volatilidad en los beneficios y lo más probable es que suban por encima de este nivel en períodos de buenos ingresos y caigan por debajo de este nivel en períodos de recesión.

Las ganancias obtenidas por las empresas manufactureras también sirven de guía para la cuestión a veces espinosa de las ganancias en la industria regulada. En años de prosperidad general, como el actual, un objetivo adecuado para la industria regulada podría ser el promedio alcanzado en la tendencia central de las empresas manufactureras durante los años 1946-1965. Esto reconocería la mayor volatilidad de las ganancias manufactureras y requeriría que las ganancias se acerquen a 12,0% sobre capital común. Si bien esto es aproximadamente dos puntos porcentuales por debajo del promedio de la empresa manufacturera de 13,9% lograda en un período generalmente próspero, cabe esperar que las empresas reguladas ganen a un ritmo algo superior a la tendencia central de las empresas manufactureras en un período de bajos ingresos.

Si las empresas reguladas no obtienen ganancias de tal comparabilidad con las empresas no reguladas, podríamos presenciar una mala asignación a largo plazo de los recursos de la sociedad, con las empresas reguladas que, en última instancia, no pueden obtener capital de inversión. El peligro potencial para la sociedad de este rumbo lo pone de manifiesto la experiencia de los ferrocarriles, que no han podido emitir nuevo capital común durante más de un cuarto de siglo.

¿Impacto del riesgo?

A veces se afirma que las diferencias de riesgo entre las distintas industrias podrían explicar las diferencias en los beneficios realizados. Si el riesgo, de hecho, determina las ganancias, cabe esperar que las empresas de cada industria ganen a tasas básicamente similares. Sin embargo, este no parece ser el caso, como muestra la parte C del Anexo IV. Aquí, las 528 empresas manufactureras se agrupan en cada industria de acuerdo con su tasa de ganancias sobre el capital. El diferencial de las tasas de ganancias en cada sector es más o menos similar al mostrado para todas las empresas manufactureras, descrito en la Parte A, independientemente de su clasificación sectorial. Por lo tanto, parece que hay una centración general de las tasas de los beneficios de las acciones y que no existe un patrón discernible de rentabilidad que pueda estar asociado a supuestas diferencias en el riesgo de la industria. En resumen, las desviaciones demostradas de la tendencia central parecerían atribuirse a factores distintos de las diferencias en el riesgo de la industria.

Beneficios del enfoque

Hay claras ventajas para el inversor y para la sociedad en su conjunto cuando la dirección sigue el principio del coste de oportunidad.

En primer lugar, los inversores se benefician porque el estándar de costo de oportunidad, a largo plazo, ayudará a mover las acciones de la compañía en línea con otras acciones en general, independientemente de la psicología bursátil en un momento determinado. El concepto de coste de oportunidad es, en esencia, la prueba de mercado de ganancias adecuadas: si una empresa no puede ganar a tipos competitivos, su precio de mercado se verá afectado y la venta de nuevas acciones en condiciones justas para los accionistas existentes será difícil, si no imposible.

En segundo lugar, la sociedad también se beneficia porque los recursos económicos se asignan de la manera más eficiente en consonancia con los preceptos de libertad y libre empresa. Las decisiones de los consumidores de «comprar» o «no comprar» son señales transmitidas a través del sistema de mercado a los productores que, con la esperanza de obtener beneficios, intentan satisfacer las necesidades y deseos de los consumidores.

Preguntas para los responsables políticos

En este punto me gustaría plantear una serie de preguntas, sugeridas por los puntos descritos anteriormente, que son importantes para los líderes empresariales y políticos responsables de implementar los objetivos nacionales de crecimiento económico.

1. ¿Cómo afectan las tasas de ganancias corporativas al PNB y a las tasas de empleo?

La parte A del Anexo V presenta el récord de ganancias de posguerra de las 528 empresas manufactureras. Estas empresas tienen un promedio de 14% sobre capital común. Hubo una ligera brecha en el momento de la recesión de 1953-1954, con un rendimiento superior a 14% en la prosperidad de 1955-1956. Posteriormente, en 1957 comenzó una considerable brecha de ingresos que persistió hasta 1965, cuando la brecha se cerró. Los puntos bajos en las ganancias de alrededor de 10% sobre capital común se alcanzaron en 1958 y 1961.

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Anexo V. Impacto de los beneficios en la economía

El descenso de la tasa de beneficios corporativos no puede explicarse por el aumento de los cargos por depreciación de los últimos años. Es cierto que el importe absoluto de la depreciación ha aumentado debido a una mayor inversión. Pero el quid de la cuestión es la tendencia de la depreciación por$ 100% de la planta invertida. Esto bajó de un máximo de 6,3% en 1955 a un mínimo de 5,5% en 1961, cuando las ganancias también estaban en un nivel bajo de recesión.

El impacto de la brecha en los beneficios corporativos se refleja en la parte B de la prueba V. Como resultado del cierre de la brecha de ganancias, que se produjo en gran medida gracias a la legislación reciente diseñada para estimular la rentabilidad empresarial y el crecimiento económico, así como el empleo, la brecha del PNB ha sido efectiva cerrado. Simultáneamente, el desempleo se ha reducido a los 4% nivel.

2. ¿Es probable que continúen las relaciones de posguerra entre las ganancias y el crecimiento?

La falta general de datos antes de mediados de la década de 1920 hace que esta pregunta sea difícil de responder. Sin embargo, la parte C del Anexo V indica que la relación entre los beneficios y el crecimiento ha sido «general» durante un período de al menos cuatro décadas. En esta comparación, cada uno de los años 1925-1965 se clasifica en uno de los tres grupos iguales:

1. Años de beneficios ajustados.

2. Años de beneficios medios.

3. Años de buenos beneficios.

En los años más escasos, cuando las ganancias de las acciones se situaron en promedio alrededor de 10% , la inversión en nueva planta y equipo comprendió un 7% del PNB. Durante los años intermedios, las ganancias sobre acciones se situaron en un promedio de 11% a 12%, y el gasto en nuevas plantas y equipos ascendió a 81/2 % del PNB. Pero en los años de mayor rentabilidad, cuando las ganancias superaron los 13% en capital común, el gasto nacional en plantas y equipos representó más de 9% del PNB.

Para mí, esto indica claramente que se servirá al interés público si los líderes de nuestra nación se protegen contra cualquier imposición de restricciones a la rentabilidad corporativa que pueda desarrollarse en los próximos años.

3. ¿La regulación gubernamental de las ganancias de los servicios públicos ha servido efectivamente como «el sustituto legal de la competencia»?

El Anexo VI sugiere que el criterio del costo de oportunidad ha sido ampliamente operativo para las compañías eléctricas reguladas. Las 128 empresas eléctricas de las que se incluyen datos en esta prueba representan más de 90% de la industria de servicios eléctricos del país. Como grupo, estos sistemas eléctricos promediaron 12,3% sobre capital común. Esta tasa está algo por debajo del 13,9% promediado para las empresas manufactureras, pero la gran mayoría de los eléctricos caen en la tendencia central y la tasa de ganancias en acciones de 12,1% ya que esta mayoría es prácticamente idéntica a la tasa de ganancia del capital de las empresas que constituyen la tendencia central de los negocios no regulados. En resumen, los datos sugieren que la regulación ha servido efectivamente como «el sustituto legal de la competencia».

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Prueba VI. Distribución de las ganancias del capital común de 128 compañías eléctricas, 1946-1964

4. ¿Cuál sería el impacto de un aumento del impuesto de sociedades en el crecimiento económico nacional?

Esta es una pregunta bastante oportuna en vista de las presiones para aumentar los impuestos corporativos y personales para frenar las presiones inflacionarias. La pregunta tiene muchas facetas que no se pueden explorar por completo aquí, pero ciertos aspectos relacionados con problemas económicos corporativos a largo plazo son pertinentes para nuestro debate.

El período 1946-1957 fue testigo de un crecimiento razonablemente bueno de la economía estadounidense. En estos años, las ganancias corporativas después de impuestos llegaron a 9½% de ingresos personales disponibles. Sin embargo, durante la desaceleración del crecimiento económico que comenzó después de 1957, los beneficios corporativos cayeron a solo 7½% de ingresos personales disponibles. En los últimos años, tras la implementación exitosa de la legislación destinada a estimular el crecimiento económico, los beneficios corporativos han vuelto a estar mejor equilibrados con los ingresos personales disponibles; es decir, los beneficios han estado promediando alrededor de 8½% de ingresos personales disponibles. Sin embargo, en vista del aumento de la inversión que se requiere hoy por trabajador, parece que los beneficios corporativos tienden a aumentar en relación con la renta personal disponible.

Mientras los líderes de nuestra nación consideran soluciones para el reciente repunte de la inflación —un problema a corto plazo, se espera que se reconozca el impacto a largo plazo de cualquier propuesta de aumento del impuesto corporativo. Los aumentos desproporcionados pueden traer un retorno a los bajos ingresos corporativos observados en los años de la «brecha del PNB» con su alto desempleo.

Además de la cuestión básica de una estructura fiscal justa y equitativa, una de las formas más obvias de alinear los precios es utilizar nuevas plantas y equipos para aumentar la producción y aumentar la eficiencia.

La tarea por delante

Esta nación se enfrenta a problemas humanos y económicos de proporciones realmente asombrosas.

Destacan entre ellos la inversión de la persistente salida de oro de los últimos años y la tarea de proporcionar empleo a los millones de jóvenes que pronto aumentarán sustancialmente la fuerza laboral.

Además, como muestra la prueba VII, muchos jóvenes alcanzarán la edad para contraer matrimonio durante los próximos 15 años, y se puede contemplar un tremendo aumento en la formación de hogares. Todo esto se suma a una necesidad abrumadora de mantener altos niveles de inversión en plantas y equipos, escuelas, viviendas, servicios públicos, hospitales y similares.

¿Cuánto debe ganar una corporación?

Prueba VII. Crecimiento de la población adulta joven (cifras en millones)

Como empresarios, debemos esforzarnos por servir plenamente a los intereses nacionales para alcanzar los objetivos económicos de nuestro país. Esto significa que, como tomadores de decisiones en el proceso corporativo, debemos estar atentos para recordar a los líderes políticos de nuestra nación el hecho de que cualquier reducción de la rentabilidad corporativa en este momento conlleva la amenaza de aumentar el desempleo y el estancamiento económico. Es un precio que nuestra ciudadanía no puede pagar.

1. Joel Dean, Economía gerencial (Nueva York, Prentice-Hall, Inc., 1951), pág. 592.

2. «Vitalidad del estándar de ganancias comparables para los servicios públicos regulados en una economía en crecimiento», Revista Jurídica de Yale, Mayo de 1965, p. 989.

3. Economía (Nueva York, McGraw-Hill Book Company, Inc., sexta edición, 1964), pág. 458.


Escrito por
John J. Scanlon



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