Corporate Raiders: Enfrentarse a Value Gap

Los CEOs de las grandes compañías públicas, se enfrentan a un desafío nuevo e imponente, lo que administra la "brecha de valor". Las estacas son enormes. Aquellos que cumplen con la prueba pueden mantener sus trabajos. Aquellos que no enfrentan al desempleo, ya que los nuevos propietarios que no quieren que sus servicios adquieran a sus compañías. La brecha de valor es la diferencia entre el mercado [...]

Corporate Raiders: Enfrentarse a Value Gap

Los directores ejecutivos de las grandes empresas que cotizan en bolsa se enfrentan a un nuevo e imponente desafío: gestionar la «brecha de valor». Hay mucho en juego. Aquellos que cumplen la prueba pueden conservar su trabajo. Aquellos que no se enfrentan al desempleo, como nuevos propietarios que no quieren sus servicios, adquieren sus empresas.

La brecha de valor es la diferencia entre el precio de mercado de una acción de las acciones ordinarias de una empresa y el valor de esa acción si la empresa se gestionara como si los propietarios actuales fueran la única circunscripción que importaba, es decir, administrada al precio máximo posible de las acciones en este momento. Para la mayoría de las empresas, el tamaño de la brecha de valor depende de tres factores:

1. Oportunidades para mejorar las operaciones.

2. Capacidad sin explotar para acrobacias financieras de alto nivel.

3. Beneficios económicos potenciales para los nuevos propietarios de activos de la empresa que son menos valiosos para los actuales propietarios de la empresa.

A los jefes corporativos les gusta culpar a Wall Street por las batallas de adquisición que están sacudiendo sus empresas. Pero los asaltantes y los arbitrajes no son la causa de las ofertas de licitación hostiles; son un síntoma de las grandes brechas de valor que persisten en todo Estados Unidos corporativo. Los invasores son mensajeros cuyo impacto fluye y refluye; el mensaje perdura.

Ese mensaje es: las empresas públicas deben ser más eficientes y centradas, y deben poner incentivos directamente en manos de personas que harán que la empresa sea más emprendedora. Los accionistas pueden tolerar brechas a corto plazo, brechas cíclicas o retrocesos puntual en los precios de las acciones. Pero un gran descuento sostenido entre el precio real y el precio potencial de las acciones representa una invitación grabada a una adquisición no solicitada. La brecha de valor mide cuánto hay que hacer.

Por supuesto, ya se está haciendo mucho, les guste o no a los directores ejecutivos. El valor en dólares de las fusiones y adquisiciones entre 1985 y 1987 superó$ 520 mil millones, diez veces el valor de las fusiones entre 1975 y 1977. Dicho de otra manera, las empresas que representan 5,5% a 7% del valor total de mercado de todas las empresas estadounidenses ha desaparecido a través de adquisiciones en cada uno de los últimos cuatro años, como muestra el primer cuadro.

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El capital corporativo estadounidense desaparece a través de adquisiciones Fuentes: W.T. Grimm & Company y Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal.

Y el ritmo de la actividad de adquisición parece estar destinado a acelerarse. Ahora hay al menos$ 17.000 millones de capital social en fondos de compra apalancados, capital que puede ampliarse cuatro veces mediante préstamos, lo que eleva el potencial de compra a$ 85 mil millones. Este fondo de fondos no incluye la gran cantidad de capital disponible para las grandes corporaciones al acecho de socios de fusión. Tampoco incluye a los inversores extranjeros con divisas que se han apreciado enormemente frente al dólar. En resumen, una cantidad de dinero sin precedentes busca objetivos de oportunidad, lo que ayuda a explicar por qué las fusiones y absorciones se valoran en casi$ En los tres primeros meses de 1988 se anunciaron 75 000 millones.

La búsqueda se intensifica todo el tiempo. Los analistas de Wall Street trabajan día y noche para identificar a las empresas con las mayores brechas de valor. En noviembre de 1986, un destacado analista clasificó a 40 grandes minoristas según un índice que midió el diferencial entre el precio actual y el precio potencial de las acciones. Para 10 de ellos, la brecha de valor osciló entre 60.% a 25% (véase la segunda tabla).

En 16 meses, al menos la mitad de estas empresas habían participado en algún tipo de reestructuración o maniobra antiadquisición, voluntaria o no. Dayton-Hudson, Stop & Shop y Supermarkets General fueron atacados por el mismo asaltante, el Grupo Dart. De los tres, solo Dayton-Hudson evitó un cambio de propiedad, en gran parte como resultado de las duras leyes contra las adquisiciones aprobadas en una sesión especial de la legislatura de Minnesota. Best Products emitió acciones preferentes como una «píldora venenosa» para evitar ofertas hostiles, mientras que Kroger se separó de las divisiones en las compras dirigidas por la gerencia.

A medida que crece el fondo de capital disponible y disminuye el número de objetivos fáciles, los adquirentes dirigirán su atención a las empresas con brechas de valor cada vez menores. Nadie es inmune.

El gráfico, «Brecha de valor de una empresa hipotética», rastrea el rendimiento bursátil de ocho años de una empresa ficticia que está a punto de sufrir una reestructuración forzosa. El precio actual de la acción es$ 50. Si la administración racionalizara las operaciones (por ejemplo, reduciendo agresivamente los gastos generales corporativos), los beneficios aumentarían y el precio de las acciones podría subir a$ 60. Si la dirección también tomó prestado mucho (por ejemplo, creando una estructura de deuda similar a la de una compra apalancada), el precio de la acción podría subir a$ 80. Por último, si la empresa vendió alguna de sus unidades de negocio a compradores dispuestos a pagar más de lo que valen los activos ahora, el precio de la acción podría saltar a$ 90. La brecha de valor es el 80% diferencia entre el precio de mercado de$ 50 y el precio potencial de$90.

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Brecha de valor de una empresa hipotética

Este ejemplo puede ser hipotético, pero representa más o menos el rendimiento de las acciones de muchas empresas durante años. Y en muchos casos del mundo real, retrocediendo algún tiempo, las brechas de valor de este tamaño o más amplias se han cerrado en semanas o meses.

Recordemos las acciones de Donald Kelly durante su mandato como CEO de Esmark, Inc. A principios de 1980, Esmark negoció en aproximadamente$ 24. La compañía contaba con tres importantes unidades de negocio: Swift & Company, Playtex y una modesta operación de petróleo y gas. Los analistas describían a la empresa como una situación de activos infravalorados. De hecho, se estimó que el capital de Esmark solo en su negocio de petróleo y gas valía más que el valor de mercado de toda la empresa. La brecha de valor era enorme y Esmark era claramente vulnerable a una absorción.

Así que Kelly se movió con decisión. Anunció planes para: (1) reparar y vender un negocio de bajo beneficio (carnes frescas); (2) impulsar la empresa utilizando fondos prestados para recomprar la mitad de las acciones en circulación; y (3) vender las reservas de petróleo y gas a un comprador (Mobil) que estaba dispuesto a pagar una prima por estos activos para evitar explorar a un nivel nivelado mayor costo.

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Brecha de valor estimada para diez minoristas seleccionados (noviembre de 1986) Fuente: Stuart M. Robbins, «Retailing: romper con esa vieja pandilla nuestra», Donaldson, Lufkin & Jenrette, 17 de noviembre de 1986.

El plan de Kelly sigue siendo uno de los ejemplos más llamativos de una empresa que cierra rápidamente la brecha entre el precio de mercado de sus acciones y el valor potencial. Precio de las acciones de Esmark duplicado a$ 48 durante el período de cinco semanas que rodeó la presentación del plan. Antes del anuncio, el valor bursátil común era$ 660 millones. Tras el anuncio, el valor de las acciones recompradas y en circulación totalizó casi$ 1,3 billones. Esto$ La reducción de la brecha de valor de 636 millones redujo sustancialmente la vulnerabilidad de Esmark a una adquisición.

Los casos y los datos que siguen pretenden iluminar verdades sencillas sobre un fenómeno que ha estado envuelto en una complejidad y confusión innecesarias. Las nuevas fuerzas del mercado de capitales hacen imperativo que los directores ejecutivos supervisen la brecha entre lo que los accionistas podrían obtener por sus acciones y lo que pueden darse cuenta ahora. Entender lo que hay que hacer es sencillo, pero los directores ejecutivos tienen un menú limitado de opciones entre las que elegir.

Mejore las operaciones

Como demuestran los movimientos de Donald Kelly en Esmark, cuando la dirección ataca los tres elementos de la brecha de valor simultáneamente, puede dar pasos enormes para cerrarla. Pero en muchas situaciones no es necesario, ni siquiera posible, abordar los tres factores a la vez.

La mejora de las operaciones internas suele ser el elemento más ávido de abordar. Los objetivos incluyen la mejora de los ingresos, la reducción de costos y el uso más eficaz de los activos existentes, de los cuales el más fácil es reducir los gastos generales. El progreso en otros ámbitos tiende a ser más lento.

Es importante comprender que el efecto financiero de la reducción de costes va más allá de los ahorros en sí mismos. Generar millones de dólares en ganancias adicionales no solo añade valor al aumentar las ganancias por acción, sino que también crea un potencial de apalancamiento de la empresa. Cuando las tasas de interés están al 10%%, una empresa que recorta $ 10 millones en gastos generales pueden pedir prestado$ 100 millones, usar el dinero para aumentar los dividendos o recomprar acciones (de cualquier manera, elevar inmediatamente el precio de mercado) y pagar los intereses de los ahorros generales. Gasto despilfarrador de$ 10 millones al año equivalen a una brecha de valor de$ 100 millones.

Los acontecimientos recientes de Beatrice Companies ilustran este potencial de apalancamiento. En abril de 1986, todas las acciones pendientes de Beatrice se adquirieron en un$ Oferta de licitación hostil de 6.100 millones. El precio representaba una prima de$ 1.700 millones por encima de lo que vendían las acciones apenas 30 días antes. En un plazo de 12 meses, los nuevos gerentes propietarios redujo los gastos generales corporativos y de las unidades de negocio de$ 190 millones a$ 90 millones, incluidos millones de dólares gastados en publicidad de imagen corporativa y patrocinio de carreras de automóviles. El$ 100 millones de ahorros anuales fueron suficientes para dar servicio al$ 800 millones de bonos basura emitidos para ayudar a financiar el acuerdo. (La entidad que adquirió Beatrice emitió$ 800 millones de deuda subordinada a un tipo de interés del 12,5%.) Si la antigua dirección de Beatrice hubiera actuado sobre este exceso de gastos generales, podría haber impulsado los beneficios y el precio de las acciones (tal vez tomando prestado contra los flujos de caja y recomprando acciones) y eliminando así aproximadamente la mitad de la prima de adquisición.

Usar apalancamiento

El segundo elemento importante de la brecha de valor es el uso del apalancamiento en la estructura de capital. La suposición de altos niveles de deuda puede aumentar el valor de los accionistas de al menos tres maneras. En primer lugar, la deuda genera beneficios fiscales mediante la deducibilidad de los pagos de intereses. En segundo lugar, la deuda tiene un efecto disciplinario en los ejecutivos corporativos. Como sostiene una autoridad, una estructura de capital altamente apalancada «motiva a los administradores a desembolsar… efectivo en lugar de invertirlo por debajo del costo del capital o desperdiciarlo a través de ineficiencias organizativas».1 Por último, el uso de un apalancamiento extremo suele ir acompañado de la adquisición por parte de la alta dirección de una fracción mayor de las acciones restantes, lo que crea efectos incentivadores que permiten cerrar la brecha de valor.

La oportunidad de utilizar un apalancamiento extremo en la estructura de capital de una empresa sana es un fenómeno bastante reciente, provocado por el creciente mercado de bonos basura en los Estados Unidos. El volumen de financiación de bonos basura y el ritmo de actividad de los LBO han crecido paralelamente desde 1982. Las nuevas emisiones anuales de bonos basura en 1977 fueron$ 600 millones, en comparación con$ 28,6 billones en 1987. Las transacciones de compra apalancadas valían la pena$ 600 millones en 1979, en comparación con$ 22.100 millones en 1987. A su vez, el creciente volumen de la actividad de compra apalancada ha centrado fuertemente la atención en el fracaso de las empresas para reducir la brecha de valor mediante el uso agresivo del apalancamiento. Las transacciones de LBO han generado grandes primas a los accionistas vendedores, como muestra la lista de las 20 LBO más grandes. Los principales de estas transacciones a menudo han obtenido retornos aún más notables para sí mismos.

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Brecha de valor expuesta en las 20 LBO más grandes Fuente: W.T. Grimm & Company.

Un puñado de corporaciones ha reconocido la conveniencia de lograr ratios de apalancamiento comparables a los de las compras apalancadas, sin cambiar por completo sus estructuras de propiedad de acciones. Estas empresas, las más grandes de las cuales incluyen Multimedia, FMC, Owens-Corning, Holiday Corporation y Harcourt Brace Jovanovich, han ejecutado lo que se denominan recapitalizaciones apalancadas.

Quizás el ejemplo más dramático de la brecha de valor asociada a la capacidad de endeudamiento sin explotar sea la recapitalización apalancada que diseñó Colt Industries. En julio de 1986, Colt anunció que distribuiría más de$ 1.500 millones de dólares en efectivo para los accionistas, un plan que requería préstamos de aproximadamente$ 1,4 billones. Aproximadamente$ 800 millones procedían de bancos comerciales y$ 550 millones de ventas de bonos basura. Cada acción de Colt, que se vendió en poco menos de$ 67 antes del anuncio, tenía derecho a recibir$ 85 en efectivo y una nueva acción de Colt Industries altamente apalancada. Se estimó que la nueva acción de Colt valía más que$ 10, basado en el rendimiento de la participación «stub» sobrante tras la recapitalización anterior de FMC. El precio de las acciones de Colt subió a$ 93.50 al día siguiente del anuncio.

Las acciones mantenidas en el Plan de Ahorros para la Jubilación de Colt recibieron un paquete de acciones nuevas con un valor equivalente. Esto aumentó la participación general del plan de jubilación de 7% al 30% de las acciones en circulación de Colt. Al asegurarles una «amortización sustancialmente desproporcionada», este plan permitió a otros accionistas declarar ganancias de capital en lugar de ganancias ordinarias, lo que aumentó aún más el valor de la transacción.

El balance de Colt tras la recapitalización apalancada parece bastante curioso. Su deuda a largo plazo aumentó en 400%, y Colt tiene un patrimonio neto negativo superior a $ 1 billón. Obviamente, las coberturas de intereses serán ajustadas durante algún tiempo. En 1985, las ganancias antes de intereses e impuestos (EBIT) de Colt eran 16 veces superiores a sus cargos por servicio de la deuda. Se prevé que el EBIT para 1989 sea solo 1,6 veces superior a los cargos por intereses.

Sin embargo, la dirección de Colt cerró una brecha de valor en el área de la acrobacia financiera equivalente al 40%.% del capital total de la empresa. Por lo tanto, eliminó una fuente peligrosa de vulnerabilidad de adquisición, permitiendo a la dirección y a otros empleados lidiar con una amenaza diferente pero presumiblemente más aceptable: una mayor probabilidad de problemas financieros en el futuro. En marzo de 1988, Colt anunció un plan para comprar las acciones públicas restantes de la compañía en$ 17 para completar un LBO a gran escala.

Pocas empresas han participado en recapitalizaciones apalancadas tan drásticas como la de Colt, aunque podemos esperar que la estrategia se vuelva más popular. Muchas más empresas han optado por una versión diluida recomprando cantidades significativas de sus acciones. Una muestra de las 25 mayores recompras de acciones ordinarias en 1986 incluye:$ 3.300 millones; Goodyear Tire & Rubber$ 2.600 millones; IBM,$ 2.100 millones; y SmithKline Beckman,$ 1,4 billones. Las recompras intensifican el apalancamiento en la estructura de capital de una empresa, pero no lo suficiente como para calificar como una recapitalización apalancada. Las empresas suelen adoptar este cambio más mesurado en el apalancamiento en respuesta a una amenaza real o imaginaria de adquisición, aunque en algunas grandes empresas es simplemente una forma conveniente de lidiar con el exceso de liquidez. Las recompras de acciones son un paso parcial pero eficaz para gestionar el tamaño de la brecha de valor de una empresa.

Vende al mejor comprador

El tercer factor importante que contribuye a la brecha de valor se debe al hecho de que las unidades de negocio operadas por un nuevo propietario puede tener más valor económico que en manos del existente propietario. Este valor adicional puede provenir de muchas fuentes, entre ellas: (1) mayores flujos de efectivo como resultado de ventajas fiscales; (2) economías de escala por combinar operaciones con las operaciones relacionadas del nuevo propietario; o (3) efectos incentivadores de una propiedad más centrada. En la medida en que un comprador potencial deba compartir los beneficios de sus economías mejoradas con el propietario actual (en forma del precio pagado), existirá una brecha de valor mientras la unidad de negocio siga siendo propiedad del propietario que no es el mejor.

También en este caso, los eventos de Beatrice muestran lo que se puede hacer (consulte la tabla «Venta de unidades de negocio al mejor comprador: el ejemplo de Beatrice»). A los tres meses de la adquisición, los nuevos propietarios comenzaron a vender sus piezas a los «mejores compradores», es decir, a los mejores postores. La dirección dividió la empresa en diez grupos empresariales. Nueve unidades encontraron compradores dentro de los 20 meses posteriores a la adquisición, y la unidad final está ahora en la cuadra. Cinco unidades, que representan un tercio de los ingresos por enajenación estimados, se destinaron a grupos de compra dirigidos por la gerencia. Otro grupo, que comprende una sexta parte de los ingresos estimados, se separó y se hizo público. Los cuatro grupos restantes, que representan la mitad de los ingresos por enajenación estimados, se han vendido o se espera que se vendan a «compradores sinérgicos», donde la eficiencia asociada con las operaciones combinadas debería ser gratificante.

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Vender unidades de negocio al mejor comprador: el ejemplo de Beatrice Fuentes: James Sterngold, «Sacudiendo miles de millones de Beatrice», New York Times, 6 de septiembre de 1987 y declaraciones de poder de Beatrice Companies.

En total, la venta de estos negocios generará$ 9,3 billones—$ 3.200 millones más que el coste de adquisición de toda la empresa. Esta enorme brecha de valor representó alrededor del 50%% de lo que los nuevos propietarios pagaron por Beatrice. Si los ex ejecutivos hubieran reconocido y abordado las sanciones financieras relacionadas con el mantenimiento de este conjunto de negocios, Beatrice podría no haber sido un blanco fácil de una oferta hostil.

¿Cuáles son las lecciones para la alta dirección? En primer lugar, debe medir y realizar un seguimiento periódico de la brecha de valor de la empresa. El tamaño de una brecha siempre está cambiando, en función del rendimiento del mercado de valores de la empresa, los tipos de interés, la liquidez corporativa general, la salud del mercado de bonos basura, el vigor de la aplicación antimonopolio y otros factores. Medir la brecha es la parte más fácil. (Si no quieres hacerlo, los analistas de Wall Street lo harán por ti). Administrarlo es mucho más difícil, no porque sea conceptualmente desafiante, sino porque puede perjudicar a ejecutivos, trabajadores y comunidades. Sin embargo, en prácticamente todos los casos, los costos de la autocomplacencia son mucho más altos.

Los directores ejecutivos se enfrentan a tres opciones. En primer lugar, pueden cerrar su brecha de valor tomando todas o algunas de las mismas acciones de mejora del valor que harían los posibles adquirentes. En pocas palabras, los directores ejecutivos pueden empezar a pensar y actuar como asaltantes. Esta píldora es menos amarga hoy que hace unos años; los empleados están empezando a aceptar la necesidad de algunos de estos cambios. La alta dirección puede decir «el diablo me obligó a hacerlo» y ser honesto y creíble. Además, si la dirección actúa antes de que la empresa atraiga la atención de los forasteros, puede adoptar medidas menos dolorosas que si tuviera que defenderse de un intento real de adquisición. Acción temprana para reducir la brecha de valor en una cantidad material, digamos 30% o 40%, puede ser suficiente para convencer a los pretendientes hostiles de que busquen en otra parte. Pero una vez que una empresa entra en juego, cada dólar de valor adicional importa. Mantenerse independiente después de una oferta hostil suele requerir pasos dolorosos en extremo.

Una segunda táctica es arrojar obstáculos legales en el camino de los posibles adquirentes. Se pueden implementar píldoras envenenosas, acciones de doble clase con diferentes derechos de voto y reincorporación en un estado con estrictas disposiciones contra la adquisición. Estos obstáculos pueden elevar el costo de una adquisición por encima del techo de un adquirente razonable o hacer simplemente imposible una adquisición poco amistosa.

Una tercera opción consiste en el cabildeo coordinado en Washington. Una parte importante de la brecha de valor en muchas empresas está relacionada con los impuestos, y el cabildeo a nivel nacional puede ayudar a reducir la brecha. La eliminación de las filiales de imagen espejo para las unidades de negocio que un adquirente venderá de inmediato y la abolición de la doctrina General Utilities ya han reducido la brecha de valor de muchas empresas. Una propuesta que ahora está circulando en Washington para eliminar la deducibilidad de los gastos por intereses de la deuda contraída para financiar adquisiciones también ayudaría a cerrar la brecha. Irónicamente, quizás, una aplicación antimonopolio más vigorosa contra las combinaciones que aumentan las cuotas de mercado de productos (y por lo tanto crean economías de escala) también reduciría la brecha.

O los directores ejecutivos pueden adoptar una estrategia de avestruz y seguir trabajando como de costumbre, enganchados a sus paracaídas dorados aún sin abrir. Quién sabe, sus empresas pueden pasar desapercibidas durante un año o dos mientras llegan ilesas a la jubilación. Pero sus sucesores pueden estar seguros de que no se tolerará indefinidamente un comportamiento insatisfactorio del mercado de valores.

1. Michael C. Jensen, «Las absorciones: sus causas y consecuencias», Revista de Perspectivas Económicas, Invierno de 1988, p. 21.


Escrito por
William E. Fruhan, Jr.



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