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¿Conoce su costo de capital?

Probablemente no, si su empresa es como la mayoría
¿Conoce su costo de capital?
Resumen.

Reimpresión: R1207L

La Association for Financial Professionals encuestó a sus miembros sobre los supuestos incorporados en los modelos financieros que utilizan para evaluar las oportunidades de inversión. Sorprendentemente, ninguna pregunta de encuesta recibió la misma respuesta de la mayoría de los más de 300 encuestados. Es un gran problema, porque las hipótesis sobre los costes de capital y deuda afectan profundamente tanto el tipo como el valor de las inversiones que realizan las empresas, así como la salud de esas empresas y de la economía en general.

Citando detalladamente los resultados de la encuesta AFP, Jacobs y Shivdasani, de la Universidad de Carolina del Norte, argumentan que, con billones de dólares en efectivo en los balances corporativos, es hora de examinar con honestidad qué afecta exactamente el costo del capital. Ofrecen ejemplos específicos de las consecuencias que puede tener una identificación errónea del coste del capital; una guía rigurosa sobre cómo calcular valor de terminal, el número atribuido a los flujos de efectivo más allá del horizonte de previsión de un proyecto; y una herramienta en línea que le permite introducir sus propias tarifas para ver cómo las hipótesis de crecimiento del valor final afectan al valor general de un proyecto. Con este conocimiento, estará mucho mejor equipado para identificar su verdadero costo de capital.


Con billones de dólares en efectivo en sus balances, las corporaciones nunca han tenido tanto dinero. La forma en que los ejecutivos deciden invertir esa enorme cantidad de capital impulsará las estrategias corporativas y determinará la competitividad de sus empresas para la próxima década y después. Y a corto plazo, las decisiones presupuestarias actuales de capital influirán en la situación de desempleo crónico del mundo desarrollado y la tibia recuperación económica.

Aunque las oportunidades de inversión varían drásticamente entre las empresas y los sectores, cabría esperar que el proceso de evaluación de los rendimientos financieros de las inversiones sea bastante uniforme. Después de todo, las escuelas de negocios enseñan más o menos las mismas técnicas de evaluación. No es de extrañar, entonces, que en una encuesta realizada por la Association for Financial Professionals (AFP), el 80% de los más de 300 encuestados, y el 90% de los que tienen más de 1.000 millones de dólares en ingresos, utilicen análisis de flujos de efectivo con descuento. Estos análisis se basan en proyecciones de flujo de caja libre para estimar el valor de una inversión para una empresa, descontado por el coste del capital (definido como la media ponderada de los costes de deuda y capital). Para estimar su coste de capital, alrededor del 90% de los encuestados utiliza el modelo de fijación de precios de activos de capital (CAPM), que cuantifica el rendimiento requerido por una inversión sobre la base del riesgo asociado.

Pero ahí es donde termina el consenso. La AFP preguntó a su membresía global, que comprende unos 15.000 altos funcionarios financieros, qué supuestos utilizan en sus modelos financieros para cuantificar las oportunidades de inversión. Sorprendentemente, ninguna duda recibió la misma respuesta de la mayoría de los más de 300 encuestados, el 79% de los cuales se encuentra en Estados Unidos o Canadá. (Consulte la exposición «Suposiciones peligrosas».)

Es un gran problema, porque las hipótesis sobre los costes de capital y deuda, en general y para proyectos individuales, afectan profundamente tanto el tipo como el valor de las inversiones que realiza una empresa. Las expectativas sobre los rendimientos determinan no solo en qué invertir y en qué no invertirán los gestores de proyectos, sino también si la compañía tiene éxito financiero.

Supongamos, por ejemplo, una inversión de 20 millones de dólares en un nuevo proyecto promete producir flujos de efectivo anuales positivos de 3,25 millones de dólares durante 10 años. Si el coste del capital es del 10%, el valor actual neto del proyecto (el valor de los futuros flujos de efectivo descontado en ese 10%, menos la inversión de 20 millones de dólares) es esencialmente un equilibrio, en efecto, una decisión de lanzamiento de monedas. Si la empresa ha subestimado su coste de capital en 100 puntos básicos (1%) y asume un coste de capital del 9%, el proyecto muestra un valor actual neto de casi 1 millón de dólares, una luz verde parpadeante. Pero si la empresa asume que su coste de capital es un 1% superior al que realmente es, el mismo proyecto muestra una pérdida de casi 1 millón de dólares y es probable que se deje de lado.

Casi la mitad de los encuestados de la encuesta AFP admitieron que la tasa de descuento que utilizan probablemente esté al menos un 1% por encima o por debajo de la tasa real de la empresa, lo que sugiere que se están dejando pasar muchas inversiones deseables y que se están financiando proyectos económicamente cuestionables. Es imposible determinar el efecto preciso de estos errores de cálculo, pero la magnitud comienza a quedar clara si se observa cómo responden las empresas normalmente cuando su coste de capital cae un 1%. Utilización de determinadas entradas de la Junta de la Reserva Federal y de nuestros propios cálculos, estimamos que una caída del 1% en el costo del capital lleva a las empresas estadounidenses a aumentar sus inversiones en unos 150.000 millones de dólares durante tres años. Obviamente, esto tiene consecuencias, en particular en el actual entorno económico.

Veamos más de los hallazgos de la encuesta AFP, que revelan que los costes de capital asumidos de la mayoría de las empresas están reducidos en mucho más del 1%.

Descubra cómo las hipótesis de crecimiento del valor terminal afectan al valor general de un proyecto con la herramienta interactiva:¿Cuál es su costo de capital?

Horizonte temporal de inversión

Los cálculos erróneos comienzan con los períodos de previsión. De los encuestados de la AFP, el 46% estiman los flujos de efectivo de una inversión durante cinco años, el 40% utiliza un horizonte de 10 o 15 años y el resto selecciona una trayectoria diferente.

Es de esperar algunas diferencias, por supuesto. Una empresa farmacéutica evalúa una inversión en un medicamento durante la vida prevista de la patente, mientras que un productor de software utiliza un horizonte temporal mucho más corto para sus productos. De hecho, el horizonte utilizado dentro de una empresa determinada debería variar según el tipo de proyecto, pero hemos descubierto que las empresas tienden a utilizar un período de tiempo estándar, no específico del proyecto. En teoría, el problema se puede mitigar utilizando el valor terminal adecuado: el número atribuido a los flujos de efectivo más allá del horizonte de previsión. En la práctica, las incoherencias con los valores terminales son mucho más atroces que las incoherencias en los horizontes temporales de inversión, como vamos a discutir. (Consulte la barra lateral «Cómo calcular el valor de terminal».)

El costo de la deuda

Habiendo proyectado los flujos de efectivo esperados de una inversión, los gerentes de una empresa deben estimar a continuación un tipo de cambio para descartarlos. Este tipo se basa en el coste de capital de la empresa, que es la media ponderada del coste de la deuda de la empresa y su coste de capital.

Una decisión aparentemente inocua sobre qué tipo impositivo utilizar puede tener implicaciones importantes para el costo calculado del capital.

Estimar el costo de la deuda debería ser obvio. Sin embargo, cuando se preguntó a los participantes de la encuesta qué punto de referencia utilizaban para determinar el coste de la deuda de la empresa, solo el 34% eligió el tipo previsto de emisión de deuda nueva, considerada por la mayoría de los expertos como el número apropiado. Más encuestados, el 37%, dijeron que aplican el tipo medio actual a la deuda pendiente, y el 29% observa la tasa histórica media de los préstamos de la compañía. Cuando los funcionarios financieros ajustaron los costos de los préstamos de los impuestos, los errores se agravaron. Casi dos tercios de todos los encuestados (64%) utilizan el tipo impositivo efectivo de la empresa, mientras que menos de un tercio (29%) utiliza el tipo impositivo marginal (considerado el mejor enfoque por la mayoría de los expertos) y el 7% utiliza un tipo impositivo específico.

Esta decisión aparentemente inocua sobre qué tipo impositivo utilizar puede tener implicaciones importantes para el costo calculado del capital. La media del tipo impositivo efectivo para las empresas del S&P 500 es del 22%, un total de 13 puntos porcentuales por debajo del tipo impositivo marginal de la mayoría de las empresas, generalmente cerca del 35%. En algunas empresas, esta brecha es más dramática. GE, por ejemplo, tenía un tipo impositivo efectivo de solo 7,4% en 2010. Por lo tanto, si una empresa utiliza sus tipos impositivos marginales o efectivos para calcular su coste de deuda afectará en gran medida el resultado de sus decisiones de inversión. La gran mayoría de las empresas, por lo tanto, utilizan el coste incorrecto de la deuda, el tipo impositivo o ambos, y, por lo tanto, los tipos de deuda erróneos para sus cálculos del costo de capital. (Consulte la exposición «Las consecuencias de identificar erróneamente el costo del capital».)

La tarifa sin riesgos

Los errores comienzan a multiplicarse a medida que se calcula el coste del capital. La mayoría de los gestores comienzan con el rendimiento que un inversor en acciones exigiría sobre una inversión libre de riesgos. ¿Cuál es el mejor representante para una inversión de este tipo? La mayoría de los inversores, gestores y analistas utilizan las tasas del Tesoro estadounidense como referencia. Pero aparentemente es todo lo que están de acuerdo. Alrededor del 46% de los participantes de la encuesta utilizan la tasa a 10 años, el 12% se destinan a la tasa a cinco años, el 11% prefiere el bono a 30 años y el 16% utiliza la tasa a tres meses. Está claro que la variación es dramática. Cuando se redactó este artículo, la nota del Tesoro de 90 días dio un 0,05%, la nota a 10 años dio un 2,25% y el rendimiento a 30 años fue superior a 100 puntos básicos superior al tipo a 10 años.

En otras palabras, dos empresas de empresas similares podrían estimar costes de capital muy diferentes simplemente porque no eligen las mismas tasas del Tesoro estadounidense, no por ninguna diferencia esencial en sus negocios. E incluso aquellos que utilizan el mismo punto de referencia pueden no usar necesariamente el mismo número. Algo menos de la mitad de nuestros encuestados se basa en el valor actual como punto de referencia, mientras que el 35% utiliza el tipo medio durante un período de tiempo determinado y el 14% utiliza un tipo previsto.

La prima del mercado de renta variable

El siguiente componente del coste medio ponderado de capital de una empresa es la prima de riesgo para la exposición al mercado de valores, por encima del rendimiento sin riesgo. En teoría, la prima de riesgo de mercado debería ser la misma en cualquier momento dado para todos los inversores. Esto se debe a que se trata de una estimación de cuánto rendimiento extra, sobre la tasa libre de riesgo, esperan los inversores justificará poner dinero en el mercado bursátil en su conjunto.

Sin embargo, las estimaciones son sorprendentemente variadas. Aproximadamente la mitad de las empresas de la encuesta AFP utilizan una prima de riesgo entre el 5% y el 6%, algunas usan una inferior al 3% y otras tienen una prima superior al 7%, un rango enorme de más de 4 puntos porcentuales. También nos sorprendió descubrir que, a pesar de la agitación de los mercados financieros durante la reciente crisis económica, que en teoría impulsaría a los inversores a aumentar la prima de riesgo de mercado, casi una cuarta parte de las empresas admitió actualizarla rara vez o nunca.

El riesgo de las acciones de la empresa

El último paso para calcular el coste de capital de una empresa es cuantificar la beta, un número que refleja la volatilidad de las acciones de la empresa en relación con el mercado. Una beta superior a 1,0 refleja una empresa con volatilidad superior a la media; una beta inferior a 1,0 corresponde a una volatilidad por debajo de la media. La mayoría de los ejecutivos financieros entienden el concepto de beta, pero no pueden ponerse de acuerdo sobre el período de tiempo durante el cual debe medirse: el 41% lo examina durante un período de cinco años, el 29% a un año, el 15% durante tres años y el 13% para dos.

Reflexionando sobre el impacto de la crisis del mercado a finales de 2008 y el correspondiente aumento de la volatilidad, observa que el período de medición influye significativamente en el cálculo beta y, por lo tanto, en la estimación final del coste del patrimonio neto. Para la compañía típica del S&P 500, estos enfoques para calcular la beta muestran una varianza de 0,25, lo que implica que el coste del capital podría estimarse erróneamente en aproximadamente un 1,5%, en promedio, debido a la beta solo. En el caso de los sectores, como los financieros, que se vieron más afectados por la crisis de 2008, las discrepancias en beta son mucho mayores y, a menudo, se aproximan a 1,0, lo que implica errores inducidos por beta en el coste del capital que podrían llegar al 6%.

La Ratio deuda-capital

El siguiente paso consiste en estimar las proporciones relativas de deuda y capital que son apropiadas para financiar un proyecto. Cabría esperar un consenso sobre cómo medir el porcentaje de deuda y capital que debe tener una empresa en su estructura de capital; la mayoría de los libros de texto recomiendan una ponderación que refleje la capitalización bursátil general de la empresa. Sin embargo, la encuesta AFP mostró que los gestores están bastante divididos entre cuatro ratios diferentes: deuda contable actual con acciones (30% de los encuestados); deuda contable dirigida a acciones (28%); deuda de mercado actual en acciones (23%); y deuda contable corriente con acciones de mercado corriente (19%).

Dado que los valores contables del capital están muy alejados de sus valores de mercado, las diferencias 10 veces más entre los ratios deuda-capital calculados a partir de los valores contables y de mercado son realmente típicas. Por ejemplo, en 2011 la relación entre la deuda contable y el capital contable de Delta Airlines fue de 16,6, pero su relación entre la deuda contable y el capital de mercado fue de 1,86. Del mismo modo, la relación entre la deuda contable y el capital contable de IBM en 2011 se situó en 0,94, en comparación con menos de 0,1 para la deuda contable y el capital de mercado. Para estas dos empresas, el uso de valores de capital contable llevaría a subestimar el coste del capital entre un 2% y un 3%.

Ajuste del riesgo del proyecto

Por último, tras determinar el coste medio ponderado del capital, que aparentemente no hay dos empresas que hacen lo mismo, los ejecutivos corporativos deben ajustarlo para tener en cuenta el perfil de riesgo específico de una determinada oportunidad de inversión o adquisición. Casi el 70% sí, y la mitad de las personas miran correctamente a las empresas con un riesgo empresarial comparable al objetivo del proyecto o adquisición. Si Microsoft estaba considerando invertir en un laboratorio de semiconductores, por ejemplo, debería considerar en qué medida difiere su costo de capital del costo de capital de una empresa de semiconductores pura.

La mayoría de las empresas estadounidenses no están ajustando sus políticas de inversión para reflejar la disminución de su coste de capital.

Sin embargo, muchas empresas no realizan ningún análisis de este tipo; en cambio, simplemente añaden un punto porcentual o más a la tasa. Un ajuste arbitrario de este tipo deja a estas empresas expuestas al riesgo de invertir en exceso en proyectos arriesgados (si el ajuste no es lo suficientemente alto) o de dejar pasar buenos proyectos (si el ajuste es demasiado alto). Peor aún, el 37% de las empresas encuestadas por la AFP no realizó ningún ajuste: utilizaron el propio coste de capital de su empresa para cuantificar los rendimientos potenciales de una adquisición o un proyecto con un perfil de riesgo diferente al de su actividad principal. Estas enormes disparidades en los supuestos influyen profundamente en la eficiencia en que se despliega el capital en nuestra economía. A pesar de los costes de endeudamiento récord bajos y los saldos de caja récord, se prevé que los gastos de capital de las empresas estadounidenses sean planos o disminuyan ligeramente en 2012, lo que indica que la mayoría de las empresas no están ajustando sus políticas de inversión para reflejar la disminución de su coste de capital.

Con 2 billones de dólares en juego, ha llegado la hora de celebrar un debate honesto entre los líderes empresariales y los asesores financieros sobre la mejor manera de determinar los horizontes temporales de inversión, el costo del capital y el ajuste del riesgo del proyecto. Y ya es hora de que los directores corporativos no financieros se pongan al día sobre la forma en que las empresas que supervisan evalúan las inversiones.


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