Cómo la búsqueda de la eficiencia corroyó el mercado

En una instancia de libro de texto de consecuencias no intencionadas, los intentos de los responsables de las políticas de mejorar los mercados financieros de los Estados Unidos debilitaron críticamente las instituciones que protegen a los inversores del abuso. Se necesita reforma radical.

Cómo la búsqueda de la eficiencia corroyó el mercado
Resumen.

Reimpresión: R0307F

Hace apenas unos años, el mercado bursátil estadounidense era la envidia del mundo. Gracias a la nueva tecnología, a una regulación amigable y a la innovación de las industrias de servicios financieros, estaba abierta a cualquier persona, en cualquier lugar y en cualquier momento. Los estadounidenses entraron millones en el mercado, y cuanto más invirtieron, más líquidos, accesibles y atractivos se volvían los mercados. Durante un tiempo, este círculo aparentemente virtuoso hizo maravillas económicas. En la cultura estadounidense hambrienta de equidad, un número récord de empresas emergentes pudieron cotizar en bolsa y crecer rápidamente.

El mundo está mucho menos celoso hoy. Con retraso, los inversores han llegado a reconocer que los modelos de negocio cacareados de la nueva economía eran más eficaces para consumir capital que para generarlo. También ha quedado claro que la exuberancia irracional no era el único problema del sistema financiero de los Estados Unidos.

Los autores sostienen que las recientes fallas del mercado bursátil y del gobierno corporativo tienen sus raíces en los cambios regulatorios y del mercado introducidos hace 20 años. Su objetivo era reducir el costo de la información financiera y aumentar la liquidez, mejoras que los reguladores creían que mejorarían tanto el acceso de los inversores al mercado como la eficiencia en la fijación de precios. Se logró el objetivo de la liquidez, pero los cambios también desencadenaron una carrera por la parte inferior de la profesión de auditoría, destruyeron la economía del análisis de inversiones y desalentaron a los inversores profesionales de confiar en su propio juicio racional.

En este artículo, los autores exploran qué salió mal y esbozan sus ideas para una reforma radical. Proponen poner a las bolsas de valores del país a cargo del proceso de auditoría; crear una nueva Unión de Inversores basada en la exitosa Unión de Consumidores; e introducir un impuesto gradual sobre el comercio de ahorros para pensiones.


Hace apenas unos años, el mercado de valores de Estados Unidos era la envidia del mundo. Gracias a la nueva tecnología, a una regulación amigable y a la innovación de las industrias de servicios financieros, estaba abierta a cualquier persona, en cualquier lugar y en cualquier momento. Las casas de bolsa en línea como E*Trade permiten que los inversores individuales compren y vendan acciones por valor de unos pocos cientos de dólares en sus casas u oficinas con solo pulsar un botón y por poco o incluso sin costo alguno. Un régimen fiscal favorable para el ahorro de pensiones y las sofisticadas herramientas para la planificación de la jubilación ofrecidas por personas como Fidelity facilitan —incluso esenciales— que el ciudadano promedio se uniera a la diversión. Sitios web como TheStreet.com y CBS MarketWatch mantuvieron a los adictos al mercado de valores al día con noticias de última hora las 24 horas del día, los siete días de la semana. Los estadounidenses entraron millones en el mercado, y cuanto más invirtieron, más líquidos, accesibles y atractivos se volvían los mercados.

Durante un tiempo, este círculo aparentemente virtuoso hizo maravillas económicas. En la cultura estadounidense hambrienta de equidad, un número récord de empresas emergentes pudieron cotizar en bolsa y crecer rápidamente. Las industrias de telecomunicaciones y redes, que suministraron muchas de las tecnologías habilitadoras para los mercados financieros, fueron beneficiarios notables. Empresas como Cisco y Global Crossing se convirtieron en gigantes de la noche a la mañana. No es sorprendente que usaran su nueva moneda para financiar adquisiciones cada vez mayores. Considere este hecho aleccionador: antes de 1990, la mayor operación de fusiones y adquisiciones era la compra apalancada de R.J. Reynolds por parte de KKR, financiada por el banco, de 25.000 millones de dólares. En 2000, AOL, que solo salió a bolsa en 1992, compró Time Warner en un canje de acciones por más de 160.000 millones de dólares.

El mundo está mucho menos celoso hoy. Con retraso, los inversores han llegado a reconocer que los modelos de negocio cacareados de la nueva economía eran más eficaces para consumir capital que para generarlo. Y a medida que se asienta el polvo, ha quedado claro que la exuberancia irracional no era el único problema del sistema financiero de los Estados Unidos. Una serie de noticias preocupantes que comenzaron en octubre de 2001 revelaron que empresas de alto vuelo como Enron, WorldCom, Tyco y Global Crossing habían estado tergiversando sus informes financieros en un esfuerzo por aumentar las ganancias reportadas, lo que provocó caídas de los precios de las acciones.

Inevitablemente, estos escándalos provocaron una ráfaga de reformas regulatorias preparadas apresuradamente y señalaron con el dedo para garantizar que los ejecutivos de negocios avariciosos y pagados en exceso y sus contables dóciles nunca volverían a engañar al inversor inocente. El Consejo de Normas de Contabilidad Financiera (FASB) reabrió el debate sobre la contabilidad de las opciones sobre acciones, uno de los pararrayos de la ira de los inversores. El Congreso se apresuró a aprobar la Ley Sarbanes-Oxley, que fortaleció las auditorías y la supervisión corporativas, e impuso fuertes sanciones a los ejecutivos corporativos que tergiversaron el desempeño. La Bolsa de Valores de Nueva York anunció una serie de cambios en sus reglas para las empresas que cotizan en bolsa, incluidos requisitos detallados para los procesos del consejo de administración. El Presidente del Tribunal Supremo de Delaware amenazó en estas páginas con tratar la descuidada supervisión de la junta como una violación del deber fiduciario de los directores.

Los cambios regulatorios destruyeron la economía del análisis de inversiones y desalentaron a los inversores profesionales a confiar en su propio juicio racional.

Por útiles y sabias que sean muchas de estas reformas, no podemos evitar sentir que no atacan la verdadera causa de los problemas. Al repasar la evolución de los mercados de capitales estadounidenses, nos parece que los recientes fracasos del mercado bursátil y del gobierno corporativo tienen sus raíces en los cambios regulatorios y del mercado que comenzaron hace 20 años o más. El objetivo era reducir el coste de la información financiera y aumentar la liquidez, lo que los reguladores creían que mejoraría tanto el acceso de los inversores al mercado como la eficiencia en la fijación de precios. De hecho, el objetivo de la liquidez se logró, pero los cambios también desencadenaron una carrera por la parte inferior de la profesión de auditoría, destruyeron la economía del análisis de inversiones y desalentaron a los inversores profesionales a confiar en su propio juicio racional.

Se tomará algo más que pasos graduales para reparar esas brechas en la estructura institucional del mercado financiero. Deben introducirse reformas fundamentales e incluso radicales en la forma en que los mercados estadounidenses procesan los flujos de información entre los consumidores y los proveedores de capital.

Auditoría: una carrera por el fondo

Hasta el momento, el debate sobre qué salió mal con la profesión de auditoría se ha centrado en gran medida en los posibles conflictos a los que se enfrentan las firmas contables como resultado de tener relaciones de consultoría con muchos de sus clientes de auditoría. Estamos de acuerdo en que es un punto importante. Pero esto es solo una parte del problema.

Los historiadores probablemente rastrearán el declive de la reputación de la profesión contable a dos cambios que tuvieron lugar a mediados de la década de 1970. En primer lugar, la Comisión Federal de Comercio, preocupada porque las grandes firmas de auditoría actuaban como oligopolio de fijación de precios, presionó a los entonces Ocho Grandes para que competieran más agresivamente entre sí por los clientes de auditoría. La competencia, según la FTC, reduciría los costos de auditoría para las empresas estadounidenses y, al mismo tiempo, mejoraría la calidad de la auditoría.

En segundo lugar, una serie de sentencias jurídicas facilitaron a los inversores demandar a las empresas y a sus auditores por errores en los estados financieros. Específicamente, los inversores ya no tenían que demostrar que habían confiado en información contable cuestionable para tomar decisiones de inversión; en cambio, podían simplemente afirmar que habían confiado en el precio de las acciones, que a su vez se había visto afectado por las revelaciones engañosas. Los jueces argumentaron que, en un mercado eficiente, todas las divulgaciones públicas se reflejarían inmediatamente en los precios de las acciones. La idea detrás de estos juicios era aumentar la responsabilidad de los auditores por su trabajo, animándolos así a auditar más a fondo a sus clientes. Esta teoría del «fraude en el mercado» ciertamente logró empoderar a los inversores; durante las décadas de 1980 y 1990, los auditores se enfrentaron a un número creciente de demandas exitosas por parte de inversores en firmas que experimentaron grandes caídas de los precios de las acciones.

Si bien la aplicación de los principios del mercado a la profesión de auditoría logró reducir los costos y aumentar la rendición de cuentas, el impacto en la calidad de las auditorías y la dinámica de la industria ha sido desastroso, aunque no intencionado. Para empezar, las reformas desencadenaron un cambio fundamental en la filosofía de la profesión de auditoría. En un esfuerzo por contener los costos y ofrecer defensas contra los litigios, los contables han ejercido cada vez más presión para obtener normas contables precisas y casi mecánicas y han desarrollado procedimientos operativos rutinarios para reducir la variabilidad de sus auditorías. Un resultado es que, debido a que los reguladores intentaban legislar para todas las eventualidades posibles, los estándares se han vuelto demasiado detallados y largos: las aproximadamente 2.300 páginas de normas de la FASB en 1985 casi se duplicaron hasta alrededor de 4.000 en 2002. Además, como ilustra vívidamente Enron, las reglas mecánicas han animado a las empresas a redactar contratos que satisfagan la letra, pero no el espíritu, de un estándar.

Sin embargo, el problema más profundo de un enfoque estandarizado de la auditoría es que permite a los auditores abdicar de su responsabilidad principal como procesadores de información. La declaración de los auditores de que las cuentas de una empresa se han preparado de acuerdo con principios contables generalmente aceptados ya no implica, como antes lo hizo, que los auditores hayan emitido el tipo de juicio amplio sobre la salud financiera de una empresa que los inversores necesitan y esperan que los contables proporcionen. Por ejemplo, los auditores de Enron certificaron que sus «entidades de propósito especial» cumplían las reglas para la presentación de informes fuera de balance, pero no reconocieron ni actuaron sobre el hecho de que los estados financieros de la empresa no representaban su verdadera posición financiera.

Si la mecanización de la contabilidad daba a los auditores los medios para renunciar a su responsabilidad, la nueva dinámica competitiva de la industria les daba el motivo. Dado que las auditorías se consideraban cada vez más como un producto básico, se produjo una fuerte competencia de precios. A principios de la década de 1980, las grandes firmas contables habían llegado a la conclusión de que los márgenes de beneficio de las auditorías serían muy escasos, especialmente en relación con los de otros servicios financieros. Su respuesta fue diversificarse hacia otras empresas, en particular la consultoría. Más perjudicial, en ausencia de auditorías diferenciadas, los auditores se desesperaron por complacer a los clientes. De hecho, la compensación y la promoción de los socios auditores se vincularon estrechamente con el mantenimiento de relaciones cordiales con los principales directivos corporativos con la esperanza de retener a los clientes existentes y atraer a otros nuevos.

El clavo en el ataúd de la profesión contable probablemente resultará haber sido la marcada disminución en la cantidad y calidad de las personas que se inscriben para el trabajo. A principios de la década de 1980, las universidades estadounidenses otorgaron más de 50.000 títulos en contabilidad. A pesar del auge de la actividad empresarial, el año pasado otorgaron menos de 40.000. Peor aún, cada vez son menos los graduados de las mejores escuelas que se dedican a la auditoría: solo el 3% de los estudiantes universitarios del prestigioso programa de pregrado en contabilidad de Wharton se incorporaron a la profesión en 2002.

Estos cambios regulatorios y legales han inclinado a la industria de la auditoría a una carrera por el fondo que solo sirve para desacreditar a la profesión. Los inversores y los reguladores han llegado a percibir que los informes de auditoría no son fiables y que los auditores están en deuda con sus clientes corporativos. El enfoque limitado de las auditorías ha llevado a los gerentes a creer que el ejercicio es un obstáculo normativo que hay que superar en lugar de una forma de ayudar a sus accionistas a tomar mejores decisiones. Inevitablemente, las mayores víctimas de esta viciosa dinámica son las propias firmas de auditoría, como han ilustrado de forma tan dramática los problemas de Arthur Andersen tras el escándalo de Enron.

Análisis de inversiones: donde abundan los conflictos

Si bien se supone que el auditor debe proporcionar un imprimatur sobre la calidad de la información, muchos inversores confían en los analistas para interpretar esa información. Confiamos en que los analistas revisen las tendencias de la industria, evalúen la estrategia y las fortalezas de la gestión de la empresa y, por supuesto, prevean el rendimiento de las empresas a las que siguen. Basándose en este análisis experto, según la teoría, los inversores toman sus decisiones sobre si comprar, vender o mantener una acción en particular.

El fracaso casi total del ejército de analistas altamente remunerados de Wall Street para predecir las bancarrotas masivas de Enron, WorldCom y Global Crossing inevitablemente llamó la atención del escrutinio público. Lo que los investigadores encontraron entre los memorandos y correos electrónicos de las principales firmas de corretaje del país pintó una imagen fea de intereses en conflicto. A lo largo del auge de la alta tecnología, los informes públicos de analistas de alto nivel como Jack Grubman de Salomon Smith Barney habían engrosado rutinariamente las perspectivas de empresas que también eran clientes de IPO de las ramas de banca de inversión de sus empleadores, incluso cuando esos analistas les dijeron a sus amigos y colegas que las empresas eran sobrevalorado. No ha sido el caso de unas pocas manzanas podridas. Varios estudios académicos han establecido que las previsiones de ganancias a largo plazo y las recomendaciones de inversión tienen más probabilidades de ser optimistas cuando los analistas los hacen trabajar para el asegurador principal de las empresas que analizan.

Para entender cómo los analistas de inversión se metieron en este lío, tenemos que remontarnos a mayo de 1975, cuando se abolió el sistema tradicional de comisiones fijas de corretaje. El objetivo principal era reducir los costos de negociación de los inversores, facilitando así la compra y venta de acciones. Los mercados de esas acciones se volverían más líquidos y, por lo tanto, más eficientes. Este objetivo se logró de forma espectacular: las comisiones de negociación para los inversores institucionales hoy son una pequeña fracción de sus niveles anteriores a 1975, y la competencia por los negocios es intensa. Las corredurías de descuento como Charles Schwab han aportado los mismos beneficios a los inversores individuales, que ahora pueden negociar no solo acciones sino también cientos de fondos mutuos a través de Internet o por teléfono de forma rápida y económica.

Desafortunadamente, las altas comisiones fijas que desalentaban el trading también pagaban los salarios de los analistas de investigación que empleaban las firmas de corretaje. Las casas de bolsa no cobraban directamente a sus grandes clientes institucionales por los informes de investigación que suministraban; en cambio, los costos de investigación se recuperaban a través de las comisiones. Cuando se eliminaron las comisiones fijas, las firmas de corretaje que se centraban en los inversores institucionales no eran rentables. Fueron absorbidos por firmas de Wall Street que tenían negocios lucrativos de suscripción y banca de inversión. Estos bancos de inversión explotaron la sinergia entre investigación y suscripción, y a principios de la década de 1990, los pagos internos de las ramas de suscripción de las firmas de corretaje se habían convertido en la principal fuente de financiación para la mayoría de los departamentos de investigación. La desventaja de esta sinergia se manifiesta ahora en los conflictos de intereses a los que se enfrentan los analistas de investigación.

Los recientes escándalos revelaron otros conflictos. Se entiende que los analistas deben desarrollar relaciones estrechas con la dirección de las empresas a las que siguen para obtener los datos que necesitan para preparar sus informes. Pero si una relación se acerca demasiado, el analista puede tener dificultades para mantener la objetividad. Como muestra la evidencia académica reciente, cuanto más tiempo haya seguido un analista a una empresa, más probable es que haga pronósticos de ganancias favorables.

Todo parecía muy diferente hace cinco años, cuando analistas de Wall Street como Henry Blodget y Mary Meeker fueron aclamados como los profetas de la nueva economía. Como la mayoría de los profetas modernos, no eran baratos. En agosto de 1998, por ejemplo, Salomon accedió a pagar a Jack Grubman, su analista estrella de telecomunicaciones, un paquete valorado en unos 25 millones de dólares para evitar que se fuera a Goldman Sachs. El dinero que se ganaría en la profesión atrajo a muchos de los mejores graduados de las universidades y escuelas de negocios de Estados Unidos. Pero si se desconecta el flujo de financiación de la suscripción, ¿pueden los bancos de inversión y las casas de bolsa encontrar el dinero para atraer al calibre de personas que tradicionalmente la profesión ha podido contratar? ¿Querrían intentarlo, dado lo desacreditada que se ha vuelto la profesión?

Gestión de fondos: unirse al rebaño

Los gestores de fondos profesionales han sido quizás los mayores beneficiarios de la desregulación del mercado. En 2002, más del 60% de todas las acciones eran propiedad de inversores institucionales. Parte de este crecimiento se debe a la popularidad de las cuentas de jubilación como los planes 401 (k), muchas de las cuales acaban invirtiendo en fondos mutuos. La popularidad de los planes de jubilación, a su vez, se debe a cambios en las leyes tributarias diseñadas para alentar a las personas a hacerse cargo de sus propios ahorros. Al mismo tiempo, las fuerzas competitivas y los avances tecnológicos ayudaron a reducir los costos de compra y venta de fondos mutuos para los pequeños inversores.

Estos avances han traído consigo importantes beneficios. Los inversores podrían controlar sus propios ahorros, invertirlos a un costo relativamente bajo, reducir el riesgo mediante la diversificación y mover sus fondos a voluntad. Podrían estar tranquilos, sabiendo que la selección real de los valores estaba siendo gestionada por profesionales, que tomaban decisiones de inversión a largo plazo basadas en análisis expertos de los valores en cuestión. Pero esto nos plantea una pregunta importante. ¿Por qué los profesionales quedaron tan sorprendidos por el accidente? Incluso un análisis superficial podría haberles alertado de la brecha entre los precios de mercado y los valores fundamentales.

La respuesta radica en las cualidades que hicieron que los fondos mutuos sean tan atractivos. El bajo coste de cambiar entre los fondos desencadenó una competencia feroz entre los fondos para atraer y retener inversores, lo que centró fuertemente a los gestores de fondos en el rendimiento de sus fondos en comparación con el de fondos comparables. Lamentablemente, esta competitividad también les hizo menos propensos a realizar y actuar según el tipo de análisis fundamental que constituye una parte fundamental de su propuesta de valor para los inversores. Considere el cálculo de un gestor de fondos que posee una acción pero que, tras un análisis cuidadoso, estima que está mal valorada. Si cambia las tenencias del fondo en consecuencia, y el precio de las acciones vuelve a su valor intrínseco en el próximo trimestre, el fondo mostrará un rendimiento superior de la cartera y atraerá nuevo capital. Sin embargo, si la acción se desvalora más durante varios trimestres, ella tendrá un rendimiento inferior a la competencia y el capital fluirá a otros fondos. Por el contrario, una gestora reacia al riesgo que simplemente sigue a la multitud no será recompensada por detectar la mala valoración, pero tampoco se le culpará por una mala decisión de inversión cuando el precio de las acciones finalmente corrija, ya que otros fondos cometieron el mismo error.

Muchos gestores de inversiones recurren a una estrategia llamada «indexación pasiva», en lugar de dedicar tiempo y esfuerzo al análisis independiente.

La competencia entre gestores de fondos reacios al riesgo no era el único problema. A medida que más y más personas adquirían conocimientos financieros, la noción de que el mercado era eficiente comenzó a afianzarse. Como lo hacían los tópicos, no podías burlarte del mercado y no había almuerzo gratis. Los inversores que suscribieron estas creencias se sintieron atraídos naturalmente por los fondos indexados, que invierten en una cartera equilibrada de valores siguiendo un índice en particular (como el Standard & Poor’s 500). Los nuevos fondos eran incluso más baratos que los fondos mutuos regulares porque, por supuesto, los gestores no tenían que realizar ninguna investigación; se seleccionaban acciones para ellos.

Los fondos indexados, que se ofrecieron por primera vez a mediados de la década de 1970, han crecido constantemente en popularidad y ahora representan aproximadamente una cuarta parte de todos los fondos mutuos. Lo que dificulta la vida de los gestores de fondos activos es que los fondos indexados siempre siguen el índice de referencia, porque son el punto de referencia. Esto dificulta que los gestores activos de dinero ganen a los fondos indexados de forma coherente, en parte porque el costo de administrar un fondo indexado es muy bajo. Además, muchos gestores de inversiones suscriben la idea de que el mercado es eficiente y recurren a una estrategia de inversión llamada «indexación pasiva», en lugar de dedicar tiempo y esfuerzo al análisis independiente. Si los mercados son eficientes, ¿por qué molestarse?

Sin embargo, no molestar hace que el mercado sea menos eficiente. Un mercado eficiente presupone que la mayoría de los inversores toman decisiones racionales e informadas en su propio interés. Si todos los inversores profesionales son pasivos, eso significa que el mercado pasa a ser impulsado por inversores minoristas. Si los inversores minoristas fueran racionales e informados en su toma de decisiones, eso no sería un problema. Pero hay un cuerpo de investigación convincente que sugiere que los inversores minoristas no toman decisiones racionales y razonadas. En cambio, muestran comportamiento de rebaño, siguiendo las últimas existencias calientes. El hecho de que los inversores profesionales estén de acuerdo con la manada agrava los cambios de humor del mercado, lo que lo convierte en un lugar aún más arriesgado para los pensionistas. Irónicamente, la creencia en la eficiencia del mercado y la proliferación de servicios profesionales de gestión de inversiones solo han servido para socavar en gran medida esa eficiencia.

¿Cómo podemos salvar el sistema?

El meollo del problema al que se enfrentan los auditores, los analistas financieros y los gestores financieros profesionales es que actualmente carecen de incentivos adecuados para producir y utilizar información de alta calidad sobre los fundamentos a largo plazo de las empresas. Pocas de las reformas que se han introducido o que están en estudio abordan las deficiencias que hemos descrito. Para salvar los sistemas de auditoría y análisis de inversiones, se necesitan arreglos institucionales completamente nuevos. Creemos que se puede rescatar la gestión de inversiones, pero solo si los legisladores están dispuestos a aumentar significativamente el costo de compra y venta de acciones. Aquí están nuestras propuestas.

Mejora la calidad de la auditoría.

Es probable que las iniciativas políticas actuales, como fortalecer los comités de auditoría, exigir la certificación de los estados financieros por parte de los CEO ejecutivos, crear el Consejo de Supervisión de la Contabilidad Pública y restringir las actividades de consultoría de los auditores, hagan que las auditorías sean más independientes y, sin duda, son pasos en la dirección correcta. Pero no logran superar el desafío más fundamental de cambiar la base de la competencia en la auditoría del precio a la calidad porque dejan esencialmente sin cambios el acuerdo actual, según el cual los administradores pagan a los auditores en nombre de los accionistas. Hacen poco para motivar a las empresas a pagar tarifas significativamente más altas por auditorías de mayor calidad. Esto es particularmente cierto en el caso de las empresas mal gobernadas que no tendrán prisa por pagar más a los auditores que desentierran malas noticias. Y sin la financiación de los honorarios de auditoría más elevados, la profesión seguirá sin atraer al tipo de profesionales talentosos que pueden juzgar a las empresas sobre la base de la realidad económica en lugar de basarse en normas contables limitadas.

Entonces, ¿qué medidas deberíamos contemplar? En nuestra opinión, la única forma de rescatar la credibilidad de la profesión contable es redefinir completamente las líneas de comunicación y responsabilidad en la auditoría. Básicamente, la responsabilidad de contratar y pagar a los auditores debe trasladarse de los gerentes de la empresa a una institución cuyos intereses no solo estén más alineados con los de los inversores, sino que tampoco participe en el proceso de auditoría.

Ya existen organizaciones que cumplen estos criterios: las bolsas de valores. La disponibilidad de información de alta calidad sobre el desempeño corporativo es fundamental para el funcionamiento eficaz de estas organizaciones. Sin ella, los inversores no pueden fijar precios racionales y las bolsas desarrollan reputación por cotizar valores poco fiables. En consecuencia, las bolsas de valores tienen un fuerte incentivo para garantizar que las empresas que cotizan en bolsa proporcionen información de alta calidad a los inversores, razón por la que exigen a las empresas que cotizan en bolsa que preparen informes financieros auditados.

Al supervisar las auditorías de todas las empresas asociadas, las bolsas de valores estarían en la mejor posición para evaluar las diferencias de calidad entre las firmas de auditoría.

Prevemos que irán varios pasos más allá y asumirán la responsabilidad de contratar y despedir auditores, negociar sus honorarios y supervisar el resultado de las auditorías por sí mismos. Dado que las bolsas de valores tienen incentivos para garantizar que toda la información, incluidas las malas noticias, se divulgue, permitirían a los auditores ser más críticos con las firmas que auditan. Además, al supervisar las auditorías de todas las empresas asociadas, las bolsas de valores estarían en la mejor posición para evaluar las diferencias de calidad entre las firmas de auditoría y presionar a las firmas de baja calidad para que mejoren. Por ejemplo, los exchanges podrían insistir en que las firmas de auditoría que contratan no participen en ninguna actividad que no sea de auditoría. (Para ver cómo podría funcionar realmente el proceso de auditoría según los arreglos propuestos, consulte la barra lateral «Un nuevo modelo para auditorías»).

Las bolsas de valores podrían cubrir las comisiones de auditoría y sus gastos de supervisión de diversas formas: mediante un aumento de las comisiones de negociación de acciones, mediante comisiones adicionales de cotización o una combinación de ambas. Dado el volumen de negocios que realizan, las bolsas tendrían que imponer solo un aumento relativamente pequeño de las comisiones. En 2002, los honorarios de auditoría para las firmas de la Bolsa de Nueva York ascendieron aproximadamente a 7.000 millones de dólares. Por el contrario, el volumen total de operaciones en la bolsa fue de 360.000 millones de acciones o 10 billones de dólares. Esto significa que las comisiones de auditoría podrían haberse financiado mediante una comisión de negociación incremental pagada a la bolsa de menos de dos centavos por acción negociada, o mediante una comisión del 0,07% sobre el valor en dólares de las acciones negociadas. En el caso de las OPI, la tarifa inicial de cotización podría incluir el costo de la auditoría de la bolsa. Además de las comisiones directas de auditoría, por supuesto, habría costos administrativos adicionales en los que tendrían que incurrir los intercambios. Sin embargo, creemos que los beneficios resultantes de la mejora de la calidad de la información compensarían con creces estos costos incrementales.

Los críticos de nuestra propuesta podrían argumentar que las bolsas de valores están tan en deuda con los gerentes corporativos como los consejos de administración, ya que las bolsas compiten entre sí para inducir a los gerentes a cotizar sus empresas con ellos. Además, las bolsas de valores se benefician del rotación, lo que puede crear incentivos para fomentar el comercio «ruidoso». Si bien los incentivos de las bolsas de valores no son perfectos, creemos que, en general, su reputación, que se basa en la capacidad de crear un mercado seguro para los inversores, proporciona un poderoso incentivo para garantizar que la información de los inversores sea fiable. Por lo tanto, poner a las bolsas de valores a cargo de las auditorías desencadenaría una carrera por la parte superior y no por la inferior.

Otra preocupación podría ser que las bolsas de valores están menos informadas que el consejo de administración sobre el negocio de una empresa y el trabajo real de los auditores y, por lo tanto, están menos equipadas para supervisar la auditoría. Si bien se trata de una preocupación legítima, se puede abordar si nuestra propuesta se aplica correctamente. Las bolsas de valores trabajarían con los comités de auditoría, en lugar de reemplazarlos, y creemos que el personal altamente cualificado a tiempo completo de las bolsas de valores podría estar tan informado como los miembros independientes del consejo de administración que dedican solo unos días al año a trabajar en comités de auditoría.

Una tercera preocupación potencial, que podrían plantear las propias bolsas de valores, es el impacto de la responsabilidad legal en caso de que se produzcan una serie de fallos de auditoría masivos, como los de WorldCom y Enron. El litigio que es probable que siga a una serie de fallas de este tipo podría derribar el exchange y las firmas de auditoría involucradas. Pero tal crisis solo podría producirse si hubiera serios problemas de control de la gestión en la bolsa. Las pérdidas derivadas de fallos ocasionales de auditoría podrían cubrirse mediante seguros y probablemente serían insignificantes en relación con el coste total de las auditorías para todas las empresas que cotizan en bolsa. En caso de una falla masiva de control, el exchange podría declararse en bancarrota y ser reestructurado por un nuevo equipo directivo que corrija el problema.

Por último, ¿no significaría nuestro modelo de «pagador único» que las bolsas de valores tendrían un enorme poder de negociación sobre los honorarios de auditoría, lo que dificultaría a la industria de la auditoría atraer talento? Creemos que la respuesta es un claro «no». En primer lugar, las firmas de auditoría ya tienen poco o ningún poder de negociación, dada la naturaleza similar a la de los productos básicos de las auditorías actuales. Pero lo que es más importante, aunque las bolsas de valores podrían ejercer su poder de negociación para reducir las comisiones, no les interesaría hacerlo a expensas de la calidad. De hecho, al exigir una auditoría más completa y de mayor calidad, las bolsas permitirían a las firmas de auditoría obtener más ingresos que antes.

Hay al menos dos entidades distintas en los mercados de productos que llevan a cabo con éxito una función de supervisión similar a la que proponemos para las bolsas de valores. En el sector público, agencias como la Administración Federal de Drogas y la Administración Federal de Aviación supervisan el cumplimiento por parte de las empresas privadas de las normas de seguridad aeronáutica y de drogas y llevan a cabo investigaciones sobre fallos. El segundo modelo es la Oficina de Auditoría de Circulaciones, una organización privada sin fines de lucro que verifica las estadísticas de circulación utilizadas por editores y anunciantes con fines de contratación. Ambos modelos han inspirado confianza y confianza en que las empresas afectadas cumplen con altos estándares.

Mejora el análisis de la empresa.

El modelo de nuestras propuestas para el sector del análisis de inversiones es la Unión de Consumidores, una organización independiente sin fines de lucro establecida en 1936 que proporciona información sobre la calidad y fiabilidad de los productos. A lo largo de los años, mediante la publicación de Informes del consumidor , la CU se ha consolidado como la mejor amiga del consumidor. En la actualidad, gasta más de 20 millones de dólares al año en pruebas de productos. Más de 100 expertos trabajan en los 50 laboratorios de la organización y llevan a cabo investigaciones en una variedad de categorías de productos, como electrodomésticos, automóviles, productos químicos, electrónica, alimentos, medio ambiente del hogar y mejoras para el hogar. Hay más de 4 millones de suscriptores a Informes del consumidor y millones más a sus otras publicaciones y servicio de referencia en línea.

La forma más eficaz de rescatar a la profesión de gestión de fondos sería reducir el incentivo de los inversores para operar de forma tan activa.

Para preservar su independencia, la CU se financia enteramente con la venta de sus productos y servicios de información y con donaciones y subvenciones de fuentes no comerciales. Elige qué productos probar, compra los artículos de prueba en lugar de tomar muestras gratuitas de los fabricantes y no acepta publicidad. También prohíbe a los fabricantes utilizar sus calificaciones en sus anuncios. La CU se rige por un consejo de administración, que es elegido directamente por los miembros de la CU, que en gran parte son Informes del consumidor suscriptores.

La CU mejora el funcionamiento de los mercados de productos de varias maneras. Da a los consumidores confianza en productos que no son marcas conocidas. Por ejemplo, cuando Toyota introdujo por primera vez sus turismos pequeños en el mercado estadounidense en la década de 1960, era una marca relativamente desconocida. Gracias en parte a las altas calificaciones de sus coches de Consumer Reports, en diez años Toyota fue la marca automotriz importada número uno en los Estados Unidos. La CU también es el protector de los consumidores: Informes del consumidor fue una de las primeras publicaciones en alertar a los consumidores sobre los efectos nocivos de la nicotina en los cigarrillos.

Proponemos la creación de una organización similar, independiente y sin fines de lucro para los mercados financieros, tal vez una Unión de Inversores. Sin embargo, no creemos que la IU deba realizar un análisis primario de las empresas que cotizan en bolsa. En cambio, proponemos que la nueva organización evalúa el desempeño de los analistas de los diversos bancos y casas de bolsa haciendo un seguimiento de la calidad histórica de sus previsiones de ganancias, análisis cualitativos, recomendaciones bursátiles y previsiones de precios, así como su grado de independencia. Este enfoque sería más eficaz, al menos a corto plazo, porque se basaría en la infraestructura de investigación existente y solo requiere una modesta inversión incremental. También preservaría los beneficios de la competencia entre los analistas.

La financiación de la nueva IU podría provenir de varias fuentes. Una podría ser mediante la venta directa de calificaciones a los inversores. Un segundo podría ser a través de subvenciones y donaciones de la fundación. La IU también podría recaudar fondos publicando, como la CU, un periódico Informes de inversores.

A primera vista, estas nuevas calificaciones pueden parecer redundantes; los inversores ya siguen el rendimiento de los analistas de inversión mediante, por ejemplo, Inversor institucional (II) calificaciones. Pero tales calificaciones han demostrado ser poco fiables: ahora analistas desacreditados como Jack Grubman, Mary Meeker y Henry Blodgett fueron calificados como analistas de All Star por II no hace mucho tiempo. De hecho, la investigación académica muestra que hay poca diferencia sostenida en el rendimiento de las previsiones entre los analistas de II All Star y el resto. Es evidente que las calificaciones II parecen reflejar factores distintos a la capacidad de los analistas para realizar análisis de alta calidad.

Alargar los horizontes de los inversores.

El principal problema de los gestores de fondos es que, en un mercado centrado en el corto plazo, tienen pocos incentivos para emitir y actuar según sus opiniones sobre las perspectivas a largo plazo de una empresa o industria. Por lo tanto, la forma más eficaz de rescatar a la profesión de gestión de fondos sería reducir el incentivo de los inversores para operar de forma tan activa.

Las empresas de fondos son libres de establecer sus estructuras de comisiones para recompensar la inversión a largo plazo. De hecho, varios fondos de inversión ofrecen una tarifa graduada que comienza alta y disminuye durante el período de tenencia. Sin embargo, los mismos fondos también ofrecen una comisión inferior a la comisión graduada inicial, pero que permanece fija durante el período de retención. Claramente, el objetivo de estos menús no es tanto aumentar el horizonte temporal de los inversores como atraer inversores con diferentes horizontes de inversión.

Otro mecanismo utilizado para fomentar la inversión a largo plazo, que suelen emplear los fondos de cobertura, es imponer sanciones a los retiros a corto plazo. Los fondos de cobertura también recompensan a sus gestores sobre la base de un rendimiento absoluto, en lugar de relativo. Como resultado de ambas prácticas, los fondos de cobertura suelen atraer a inversores a largo plazo y recurren con frecuencia a acciones de venta en corto cuyos valores no están justificados por el análisis fundamental. Sin embargo, dado que las posiciones cortas imponen un riesgo a la baja ilimitado, incluso los fondos de cobertura tienden a centrarse únicamente en explotar las erróneas valoraciones a corto plazo.

Si bien estas dos innovaciones de la industria representan soluciones basadas en el mercado para el problema del horizonte, evidentemente han tenido poco impacto en los horizontes generales de inversión. Sospechamos que hay al menos dos razones para ello. Dejados solos, los inversores parecen preferir fondos que les dejan la opción de operar a corto plazo. En segundo lugar, dado el nivel de competencia en el sector de los fondos mutuos, ningún fondo puede cambiar la naturaleza del juego para imponer sanciones significativas para las operaciones a corto plazo. Esto nos lleva a una propuesta de política pública sobre inversiones de ahorro, al igual que va en contra de la ortodoxia convencional.

En la actualidad, las ganancias de capital de las inversiones en pensiones no están gravadas, sobre todo porque la exención animará a las personas a ahorrar más. Ciertamente, no queremos desalentar el ahorro, pero también señalaríamos que las operaciones a corto plazo pueden imponerles mayores costos que un impuesto, porque convierte al mercado en un hogar más arriesgado para las inversiones de ahorro. Nuestra propuesta, por lo tanto, busca preservar el beneficio deseado de la exención fiscal y, al mismo tiempo, desalentar un enfoque a corto plazo de la planificación de la jubilación.

Recomendamos un impuesto graduado sobre las ganancias de capital, que disminuiría en función del tiempo que duró una inversión. Por lo tanto, un ahorrador que vende acciones en el plazo de un año a partir de su compra se enfrentaría, por ejemplo, a una factura fiscal del 35%. Si vende después de un año pero dentro de dos años, paga el 25%. Después de cinco años, el tipo impositivo caería a cero. Nuestra propuesta cambia el régimen fiscal actual aumentando los tipos de las ganancias a medio plazo y eliminando los impuestos sobre las ganancias a largo plazo. Las ganancias se considerarían realizadas cuando se venden inversiones o cuando los activos se transfieren entre fondos. Las reglas se aplicarían por igual a las inversiones de jubilación y no jubilación. Reconocemos que es probable que la administración de los impuestos sobre las ganancias de capital sobre los activos de jubilación sea compleja y necesite más detalles. Sin embargo, nuestra propuesta llega a un compromiso entre quienes desean gravar las ganancias de capital de la misma manera que los ingresos ordinarios y aquellos que defienden la eliminación total de tales impuestos, por lo que tiene el potencial de atraer apoyo bipartidista.

Un posible efecto secundario de esta propuesta fiscal que podría preocupar a algunos es que desplazaría las inversiones hacia empresas establecidas que pagan dividendos y alejaría de las empresas más emprendedoras. Además, al desalentar el trading, incluso un impuesto graduado reduciría la liquidez y la flexibilidad de los inversores. En particular, perjudicaría a los inversores que se ven obligados a liquidar sus inversiones como consecuencia de circunstancias inesperadas. Pero estas preocupaciones se compensan con creces por los beneficios para otros inversores y para la economía en su conjunto. El aumento de los costos de cambio de inversión motivará a los inversores a favorecer los fondos con un sólido historial a largo plazo en lugar de perseguir fondos calientes cuyo rendimiento se debe a la suerte en lugar del talento de los gestores de fondos. Esto significa que las sociedades de fondos mutuos podrían atraer dinero para inversiones a largo plazo y diseñar sistemas de compensación que motiven a los gestores de carteras talentosos a realizar análisis fundamentales y actuar en consecuencia. Los beneficios para la economía serían una mejor asignación de recursos y una mayor disponibilidad del capital de los pacientes.• • •

Creemos que la liquidez, que ha sido el objetivo de la mayoría de las reformas del mercado de las últimas décadas, es una condición necesaria pero no suficiente para un mercado eficiente. La disponibilidad de información de alta calidad es igual de importante. Reglas y regulaciones que promueven la liquidez a expensas del daño a la información en lugar de reforzar la capacidad del mercado para fijar el precio correcto. Nuestras reformas tienen por objeto corregir este tipo de reglas. No todo el mundo estará de acuerdo con las propuestas, ni siquiera con que haya un problema con el sistema financiero estadounidense. De hecho, muchos académicos y profesionales siguen creyendo que el mercado bursátil estadounidense es sólido, que los escándalos recientes son como los incendios forestales, desastres naturales que preservan la ecología. Pero con los ahorros para la jubilación de tantas personas invertidas en el mercado, no nos importa correr el riesgo de estar de acuerdo con ellos.

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