Centrar el capital en el largo plazo

Desde la crisis financiera de 2008 y el inicio de la Gran Recesión, un creciente coro de voces ha instado a Estados Unidos y a otras economías a alejarse de su enfoque en el «capitalismo trimestral» y a una verdadera mentalidad a largo plazo. Este tema se encuentra habitualmente en las agendas de las reuniones de la OCDE, el Foro Económico Mundial, el G30 y otros organismos internacionales. Se han ofrecido una serie de soluciones, desde «valor compartido» a «capitalismo sostenible» , que detallan en detalle los beneficios sociales de tal cambio en la forma en que los ejecutivos corporativos lideran e invierten. Sin embargo, a pesar de esta proliferación de marcos bien pensados, la sombra del cortoplacismo ha seguido avanzando, y la situación puede estar empeorando. Como resultado, las empresas tienen menos capacidad para invertir y generar valor a largo plazo, lo que socava el crecimiento económico general y reduce el rendimiento de la inversión para los ahorradores.

La principal fuente del problema, creemos, es la presión continua sobre las empresas públicas de los mercados financieros para maximizar los resultados a corto plazo. Y aunque algunos ejecutivos han logrado ignorar esta presión, no es realista esperar que los líderes corporativos lo hagan a lo largo del tiempo sin un apoyo más fuerte de los propios inversores. Se produciría un avance crucial si los principales actores del mercado, en particular los grandes propietarios de activos, se unieran a la lucha, algo que creemos que redunda en el mejor interés de sus electores. En este artículo presentamos algunos enfoques prácticos que los grandes inversores institucionales pueden adoptar para hacer esto, muchos de los cuales ya están siendo aplicados por un puñado de propietarios de activos importantes.

La presión cada vez mayor para obtener resultados a corto plazo

Uno de nosotros (Dominic Barton) escribió anteriormente sobre la necesidad de «luchar contra la tiranía del cortoplacismo» (véase «Capitalismo a largo plazo», HBR (marzo de 2011) y, en los últimos años, nuestras dos organizaciones han estado siguiendo el debate sobre el cortoplacismo. A principios de 2013, McKinsey y la Junta de Inversiones del Plan de Pensiones de Canadá (CPPIB) llevaron a cabo una McKinsey Trimestral encuesta a más de 1.000 miembros de la junta directiva y ejecutivos de alta dirección de todo el mundo para evaluar su progreso en la adopción de un enfoque a más largo plazo para dirigir sus empresas. Los resultados son crudos:

• El 63% de los encuestados dijo que la presión para generar resultados sólidos a corto plazo había aumentado en los últimos cinco años.

• El 79% se sintió especialmente presionado para demostrar un sólido desempeño financiero durante un período de tan solo dos años o menos.

• El 44% dijo que utiliza un horizonte temporal de menos de tres años para establecer la estrategia.

• El 73% dijo que debería utilizar un horizonte temporal de más de tres años.

• El 86% declaró que utilizar un horizonte temporal más largo para tomar decisiones empresariales afectaría positivamente al rendimiento corporativo de varias maneras, entre ellas el fortalecimiento de los rendimientos financieros y el aumento de la innovación.

¿Qué explica esta persistente brecha entre saber qué hacer y hacerlo realmente? En nuestra encuesta, el 46% de los encuestados dijo que la presión para ofrecer un desempeño financiero sólido a corto plazo provenía de sus consejos de administración: esperaban que sus empresas generaran mayores ganancias a corto plazo. En cuanto a esos miembros del consejo, dejaron claro que a menudo solo canalizaban mayores presiones a corto plazo de los inversores, incluidos los accionistas institucionales.

Por eso hemos llegado a la conclusión de que la forma más realista y eficaz de avanzar es cambiar las estrategias y los enfoques de inversión de los actores que constituyen la piedra angular de nuestro sistema capitalista: los grandes propietarios de activos.

Cambios prácticos para los propietarios de activos

Los mayores propietarios de activos del mundo incluyen fondos de pensiones, firmas de seguros, fondos soberanos y fondos mutuos (que recaudan el dinero de los inversores individuales directamente o a través de productos como planes 401 (k)). Invierten en nombre de los ahorradores, contribuyentes e inversores a largo plazo. En muchos casos, sus responsabilidades fiduciarias para con sus clientes se extienden a lo largo de generaciones. En la actualidad poseen el 73% de las 1.000 empresas más importantes de Estados Unidos, frente al 47% de 1973. Por lo tanto, deberían tener la escala y el horizonte temporal para centrar el capital en el largo plazo.

Sin embargo, demasiados de estos grandes actores no están adoptando un enfoque a largo plazo en los mercados públicos. No están interactuando con los líderes corporativos para dar forma al rumbo a largo plazo de la empresa. Están utilizando estrategias de inversión a corto plazo diseñadas para seguir de cerca los índices de referencia como el MSCI World Index. Además, están permitiendo que sus consultores de inversión elijan gestores de activos externos que se centran principalmente en los rendimientos a corto plazo. Para decirlo sin rodeos, no están actuando como dueños.

El resultado ha sido que los gestores de activos con enfoque a corto plazo están fijando cada vez más los precios en los mercados públicos. Tienen una visión estrecha del valor de una acción que es poco probable que lleve a precios eficientes y, colectivamente, conduce a un comportamiento colectivo, una volatilidad excesiva y burbujas. Esto, a su vez, hace que los consejos corporativos y la dirección tomen decisiones subóptimas para crear valor a largo plazo. Trabajar , de Andrew Haldane y Richard Davies del Banco de Inglaterra, ha demostrado que los precios de las acciones en el Reino Unido y los Estados Unidos han descontado históricamente los rendimientos futuros entre un 5% y un 10%. Evitar esa presión es una de las razones por las que las empresas de capital privado compran empresas que cotizan en bolsa y las toman en privado. Una investigación, incluido un análisis de CPPIB, que uno de nosotros (Mark Wiseman) encabeza, indica que, a largo plazo (y después del ajuste por apalancamiento y otros factores), invertir en capital privado en lugar de valores públicos comparables produce rendimientos agregados anuales que son del 1,5% al 2,0% superiores, incluso después de se pagan honorarios sustanciales e intereses arrastrados a las empresas de capital privado. Por lo tanto, la rentabilidad subyacente de las empresas privadas es claramente superior aún.

En pocas palabras, el cortoplacismo está socavando la capacidad de las empresas para invertir y crecer, y esas inversiones perdidas, a su vez, tienen consecuencias de gran alcance, como un crecimiento más lento del PIB, un mayor desempleo y un menor retorno de la inversión para los ahorradores. Para revertir esta tendencia destructiva, sugerimos cuatro enfoques prácticos para los inversores institucionales que se toman en serio centrar más capital a largo plazo.

1. Invierta la cartera tras definir los objetivos a largo plazo y el apetito por el riesgo.

Muchos propietarios de activos le dirán que tienen una perspectiva a largo plazo. Sin embargo, rara vez esta filosofía impregna todo el camino hasta las decisiones de inversión individuales. Para cambiar esto, el consejo de administración y el CEO del propietario del activo deben empezar por definir exactamente qué quieren decir con inversión a largo plazo y qué consecuencias prácticas pretenden. La definición debe incluir un horizonte temporal plurianual para la creación de valor. Por ejemplo, Berkshire Hathaway utiliza el rendimiento continuo a cinco años del S&P 500 como referencia para señalar su perspectiva a más largo plazo.

Tan importante como el horizonte temporal es el apetito por el riesgo. ¿Cuánto potencial a la baja puede tolerar el propietario del activo en todo el horizonte temporal? ¿Y cuánta variación con respecto al índice de referencia es aceptable en periodos más cortos? Se debe tolerar un bajo rendimiento a corto plazo —de hecho, se espera— si ayuda a lograr una mayor creación de valor a largo plazo. El fondo soberano de Singapur, GIC, adopta este enfoque manteniendo un horizonte de 20 años declarado públicamente para la creación de valor. La compañía ha buscado deliberadamente oportunidades en los relativamente volátiles mercados emergentes asiáticos porque cree que ofrecen un potencial de crecimiento superior a largo plazo. Desde mediados de la década de 2000, GIC ha colocado hasta un tercio de sus inversiones en diversas empresas públicas y privadas de esos mercados. Esto ha significado que durante los auge de los mercados desarrollados, sus participaciones en acciones hayan tenido un rendimiento inferior a los índices bursátiles globales. Si bien la junta analiza detenidamente las razones de esos resultados, tolera un rendimiento tan bajo dentro de un apetito de riesgo establecido.

A continuación, la administración debe asegurarse de que la cartera se invierte realmente de acuerdo con el horizonte temporal y los objetivos de riesgo establecidos. Es probable que esto requiera asignar más capital a clases de activos ilíquidos o «reales» como infraestructura y bienes raíces. También puede significar dar mucho más peso a las estrategias dentro de una determinada clase de activos que se centran en la creación de valor a largo plazo, como las estrategias de capital público «basadas en el valor intrínseco», en lugar de las basadas en el impulso. Desde su creación en 1990, el Plan de Pensiones para Maestros de Ontario (OTPP) ha sido líder en la asignación de capital a clases de activos ilíquidas a largo plazo, así como en la realización de inversiones directas en empresas. En la actualidad, los activos reales como los servicios públicos de agua y los edificios minoristas y de oficinas representan el 23% de la cartera de OTPP. Otro creyente en este enfoque es el fondo de dotación de la Universidad de Yale, que inició un autoproclamado «cambio revolucionario» hacia clases de activos no tradicionales a finales de la década de 1980. Hoy en día, el fondo tiene algo más del 35% en capital privado y el 22% en bienes raíces.

Por último, los propietarios de activos deben asegurarse de que tanto sus profesionales de la inversión interna como sus gestores de fondos externos están comprometidos con este horizonte de inversión a largo plazo. Las estructuras comunes de compensación, como una comisión de gestión del 2% anual y una comisión por rendimiento del 20%, no hacen mucho para recompensar a los gestores de fondos por sus habilidades de inversión a largo plazo Una encuesta reciente de Ernst & Young reveló que, aunque los propietarios de activos declararon que querían que los pagos anuales en efectivo representaran solo el 38% de la compensación de los administradores de fondos (con participaciones en acciones, efectivo diferido, opciones sobre acciones y otras formas de compensación que representan el resto), en la práctica representan el 74%. Si bien muchas instituciones se han centrado en reducir las comisiones de gestión fijas durante la última década, ahora necesitan concentrarse en fomentar una perspectiva a largo plazo entre los profesionales de la inversión que administran sus carteras. La CPPIB ha estado experimentando con una serie de enfoques novedosos, entre los que se incluyen la oferta de encerrar capital con inversores de capital público durante tres años o más, pagar comisiones básicas bajas pero tarifas de rendimiento más altas si un análisis cuidadoso puede vincular los resultados a una capacidad de gestión verdaderamente superior (en lugar de suerte) y aplazar un una parte significativa de los pagos en efectivo basados en el rendimiento, mientras que se construye un historial a más largo plazo.

2. Libere valor a través del compromiso y la propiedad activa.

La respuesta típica de muchos propietarios de activos a una estrategia corporativa fallida o a prácticas ambientales, sociales o de gobierno deficientes es simplemente vender las acciones. Afortunadamente, un pequeño pero creciente número de propietarios y gestores de activos líderes han comenzado a actuar mucho más como propietarios y gestores privados que simplemente operan en un mercado público. Para crear valor, interactúan con los ejecutivos de la empresa y se mantienen comprometidos con el tiempo. El CEO de BlackRock, Laurence Fink, líder en este tipo de esfuerzos, les dice a las empresas que no se centren simplemente en ganarse a las firmas de asesoría por delegación (que asesoran a los inversores institucionales sobre cómo votar en las elecciones de accionistas). En cambio, dice Fink, las empresas deberían trabajar directamente con BlackRock y otros accionistas para construir relaciones a largo plazo. Para ser claros, este compromiso se encuentra dentro de un espectro, con distintos niveles de recursos y compromiso necesarios (consulte la barra lateral «The Equity Engagement Spectrum»). Sin embargo, en función de sus capacidades internas y su escala, todos los propietarios de activos deben adoptar estrategias que puedan emplear de forma individual o colaborativa.

Algunos propietarios de activos son lo suficientemente grandes como para comprometerse por su cuenta asignando formalmente capital dedicado a una estrategia de inversión de relaciones. Esto podría implicar tener una participación significativa (del 10% al 25%) en un pequeño número de empresas públicas, esperar mantenerlas durante varios años, y trabajar en estrecha colaboración con el consejo de administración y la administración para optimizar la dirección de la empresa. Para los propietarios de activos más pequeños, los fondos independientes como ValueAct Capital y Cevian ofrecen una forma de agrupar su capital para influir en las estrategias de las empresas públicas. Los socios de dicha coalición pueden interactuar conjuntamente con la gerencia sin los costos fijos de desarrollar un equipo interno.

Comprometerse con las empresas en su estrategia a largo plazo puede ser muy eficaz incluso sin adquirir una participación significativa ni adoptar una estrategia de inversión formal y distinta. Por ejemplo, el Sistema de Jubilación de Empleados Públicos de California (CalPERS, por sus siglas en inglés) analiza sus inversiones para identificar a las empresas que han tenido un rendimiento inferior en términos de rentabilidad total de acciones y que se han quedado cortas en algunos aspectos del gobierno corporativo Pone a estas empresas en su lista de enfoque (originalmente una lista publicada pero ahora un documento interno) e intenta trabajar con la administración y el consejo para instituir cambios en la estrategia o la gobernanza. Un estudio reciente mostró que, de 1999 a mediados de 2013, las empresas incluidas en la lista de enfoque produjeron colectivamente un exceso de rendimiento acumulativo del 12% por encima de sus respectivos índices de referencia de la industria después de cinco años. Otros estudios han mostrado resultados similares, y a las empresas les va aún mejor en los primeros tres años después de haber entrado en Focus List. Curiosamente, las empresas con las que CalPERS trabajó en privado superaron a las mencionadas públicamente, por lo que desde 2011 en adelante, CalPERS se ha concentrado en la participación privada.

A pesar de la evidencia de que la propiedad activa es más eficaz cuando se hace entre bastidores, inevitablemente habrá momentos en que sea necesario aplicar presión pública a las empresas o en que haya que votar por el público. En tales casos, los propietarios de activos con capacidad suficiente deben ir mucho más allá de seguir las directrices de los servicios de asesoramiento por poder orientados a corto plazo. En su lugar, deben desarrollar una red con compañeros de ideas afines, acordar de antemano las personas y los principios que guiarán sus esfuerzos y, por lo tanto, posicionarse para responder a un problema potencialmente polémico con una empresa formando rápidamente una microcoalición de grandes inversores dispuestos a hacerlo. Canadian Pacific Railway es un ejemplo reciente en el que una microcoalición de propietarios de activos trabajó junto con fondos de cobertura orientados a largo plazo para redirigir con éxito las estrategias de gestión.

La transparencia facilita estos esfuerzos de colaboración. En el Reino Unido, las principales instituciones están obligadas a «cumplir o explicar» sus principios de compromiso en virtud del Código de administración del Reino Unido. En otros lugares, los grandes propietarios y gestores de activos también deberían publicar sus políticas de votación y, cuando se unan a una batalla, revelar sus intenciones antes de emitir su voto. Los propietarios de activos más pequeños o aquellos menos interesados en desarrollar capacidades internas para supervisar y relacionarse con las empresas pueden subcontratar esta función a especialistas. Hermes Equity Ownership Services, por ejemplo, fue creado por el Plan de Pensiones de BT en el Reino Unido para proporcionar servicios de participación y voto por delegación a 35 propietarios de activos globales que, en conjunto, gestionan unos 179 000 millones de dólares.

Por último, para actuar verdaderamente como propietarios activos y comprometidos, los propietarios de activos deben participar en la regulación y gestión de los mercados financieros en su conjunto. Con algunas excepciones, han evitado en gran medida participar públicamente en los debates sobre los requisitos de capital, la reforma del mercado financiero y las normas de presentación de informes. Algunos de los jugadores más importantes del juego guardan silencio sobre sus reglas. Como inversores a largo plazo, los propietarios de activos deberían ser más explícitos a la hora de explicar cómo se pueden gestionar los mercados de forma más eficaz en interés de los ahorradores.

3. Exija métricas a largo plazo de las empresas para cambiar la conversación entre inversores y administración.

Tomar decisiones de inversión a largo plazo es difícil sin métricas que calibren, incluso de forma brusca, el rendimiento y la salud a largo plazo de las empresas. Centrarse en métricas como el valor añadido económico a 10 años, la eficiencia de la I+D, los trámites de patentes, el rendimiento plurianual de las inversiones de capital y la intensidad energética de la producción darán a los inversores información más útil que la contabilidad básica de los US GAAP para evaluar el desempeño de una empresa a largo plazo. Las medidas específicas variarán según el sector de la industria, pero existen para todas las empresas.

Es fundamental que las empresas reconozcan el valor de estas métricas y las compartan públicamente. Natura, una empresa brasileña de cosméticos, está aplicando una estrategia de crecimiento que le obliga a ampliar su fuerza de ventas descentralizada puerta a puerta sin perder calidad. Para ayudar a los inversores a comprender su rendimiento en este indicador clave, la empresa publica datos sobre la rotación de la fuerza de ventas, las horas de formación por empleado, la satisfacción del equipo de ventas y la disposición del vendedor a recomendar el puesto a un amigo. Del mismo modo, Puma, una empresa de estilo de vida deportivo, reconoce que su sector enfrenta riesgos significativos en su cadena de suministro, por lo que ha publicado un análisis riguroso de sus múltiples niveles de proveedores para informar a los inversores sobre su exposición a los problemas de salud y seguridad a través de subcontratistas.

Los propietarios de activos deben liderar el camino para alentar a las empresas que poseen a cambiar el tiempo y la energía de la emisión de orientaciones trimestrales. En cambio, deberían centrarse en comunicar las métricas que son realmente importantes para la creación de valor a largo plazo de la empresa y que son más útiles para los inversores. Para lograr este fin, pueden trabajar con coaliciones de la industria que buscan fomentar una inversión inteligente, como el Proyecto de Divulgación de Carbono, el Consejo de Normas de Contabilidad de Sostenibilidad, el Consejo Internacional Integrado de Información, impulsado por los inversores y, en general, los Principios para Inversión responsable.

Pero no basta con proporcionar datos relevantes y comparables a lo largo del tiempo. Después de todo, durante varios años, fuentes de datos como Bloomberg, MSCI y otras han estado ofreciendo al menos algunas métricas a largo plazo (por ejemplo, la rotación de empleados y la intensidad de los ingresos de los gases de efecto invernadero) y la absorción ha sido limitada. Para convertir los datos en acción, los gestores de carteras deben insistir en que sus propios analistas comprendan mejor las métricas a largo plazo y que sus gestores de activos, tanto internos como externos, los integren en su filosofía de inversión y en sus modelos de valoración.

4. Estructurar la gobernanza institucional para apoyar un enfoque a largo plazo.

El buen gobierno corporativo es el factor decisivo. Para que los propietarios de activos y los gestores de activos hagan un mejor trabajo invirtiendo a largo plazo, deben dirigir sus organizaciones de manera que apoyen y refuercen esta situación. El primer paso es dejar claro que su principal deber fiduciario es utilizar la habilidad de inversión profesional para ofrecer a los beneficiarios una rentabilidad sólida a largo plazo, en lugar de competir en carreras de caballos juzgadas por el rendimiento a corto plazo.

La ejecución de esa tarea comienza con el establecimiento de altos estándares para la propia junta directiva del propietario del activo. El consejo debe ser independiente y profesional, con experiencia en gobernanza relevante y un compromiso demostrado con una filosofía de inversión a largo plazo. Los miembros de la junta deben tener las competencias y el tiempo para estar informados y comprometidos. Desafortunadamente, muchos fondos de pensiones, incluidos muchos planes de pensiones para empleados de los gobiernos estatales y locales de los Estados Unidos, no se administran de esta manera; a menudo sucumben a la presión política a corto plazo o carecen de la experiencia suficiente para tomar decisiones de inversión a largo plazo en el mejor interés de los beneficiarios.

Sin embargo, existen modelos exitosos. Por ejemplo, el Fondo de Superanuación de Nueva Zelanda es supervisado por una junta de «tutores» cuyos miembros son seleccionados por su experiencia, capacitación y experiencia en la gestión de inversiones financieras. La junta opera a distancia del gobierno y se limita a invertir en lo que llama «una base comercial prudente». La junta está sujeta a una revisión independiente periódica de su desempeño y publica su progreso en la respuesta a las recomendaciones que recibe. Otros dos modelos ejemplares son Wellcome Trust, una fundación benéfica global con sede en el Reino Unido, y el fondo de dotación de la Universidad de Yale; cada uno de ellos delega la implementación de inversiones estratégicas a un comité de profesionales experimentados.

La supervisión profesional debe complementarse con políticas y mecanismos que reduzcan las presiones a corto plazo y promuevan el desempeño anticíclico a largo plazo. Estos podrían incluir sistemas de reequilibrio automático para imponer la venta de acciones durante auge insostenibles, requisitos de liquidez para garantizar que haya efectivo disponible para aprovechar los momentos de dificultades del mercado y poner fin a la cobertura de divisas para reducir la volatilidad del rendimiento a corto plazo. Tales políticas deben ser acordadas antes de la inestabilidad del mercado, porque incluso las instituciones mejor gobernadas pueden sentir el calor durante esos períodos.

Un ejemplo de ello es el Norges Bank Investment Management (NBIM), que invierte los ingresos de Noruega procedentes del excedente de petróleo (más de 814 000 millones de dólares) en el fondo de pensiones del gobierno mundial del país. En 2007, el Ministerio de Hacienda y NBIM establecieron un objetivo a largo plazo: aumentar el contenido de capital del fondo del 40% al 60%. Sin embargo, cuando se produjo la crisis financiera, NBIM perdió más del 40% del valor de su cartera global de acciones y se enfrentó a una presión externa significativa para no volver a comprar en el mercado en caída. Sin embargo, su sólida gobernanza, junto con una amplia liquidez, le permitieron continuar en su camino a largo plazo. En 2008 asignó los 61.000 millones de dólares de entradas, o el 15% del valor del fondo, a la compra de acciones, y logró un rendimiento del 34% en el año siguiente, superando el repunte del mercado de acciones. En circunstancias similares, unos años después, NBIM mantuvo su estrategia anticíclica y compró en el mercado bursátil en caída a mediados de 2011, convirtiendo una pérdida de renta variable de casi el 9% ese año en un rendimiento del 18% en 2012.

Un último imperativo para los consejos de administración y el liderazgo de los propietarios de activos es reconocer los principales beneficios de la escala. Los fondos de capital más grandes crean más oportunidades de inversión a largo plazo al abrir clases de activos ilíquidos, lo que hace rentable invertir directamente y facilita la creación de capacidades de participación interna y propiedad activa. Según analistas como William Morneau, asesor de inversiones en pensiones del Ministerio de Finanzas de Ontario, estas oportunidades suelen ser rentables cuando el propietario de un activo tiene al menos 50.000 millones de dólares en activos bajo gestión. Esto sugiere que los ahorradores, reguladores y miembros de la junta directiva de propietarios de activos más pequeños deberían estar abiertos a que estas instituciones mancomunen activos o incluso se fusionen.

Liderando el camino a seguir

Hoy en día existe un fuerte deseo en muchos círculos empresariales de ir más allá del capitalismo trimestral. Sin embargo, las mentalidad a corto plazo siguen prevaleciendo en toda la cadena de valor de la inversión y dominan las decisiones en las salas de juntas.

Estamos convencidos de que el mejor lugar para empezar a mover este debate de las ideas a la acción es con las personas que proporcionan el combustible esencial para el capitalismo: los principales propietarios de activos del mundo. Hasta que estas organizaciones cambien radicalmente su enfoque, es probable que los otros actores clave (gestores de activos, consejos corporativos y ejecutivos de la empresa) sigan atrapados en un cortoplacismo que destruye el valor. Pero al aceptar la oportunidad y la responsabilidad de ser líderes que actúan en el mejor interés de los ahorradores individuales, los grandes propietarios de activos pueden ser una fuerza poderosa para instituir el tipo de capitalismo equilibrado y a largo plazo que, en última instancia, beneficia a todos.