Beneficios sin prosperidad

Cinco años después del final oficial de la Gran Recesión, los beneficios corporativos son altos y el mercado de valores está en auge. Sin embargo, la mayoría de los estadounidenses no comparten la recuperación. Mientras que el 0,1% más alto de los receptores de ingresos —que incluye a la mayoría de los ejecutivos corporativos de más alto rango— cosechan casi todas las ganancias de ingresos, los buenos empleos siguen desapareciendo y las nuevas oportunidades de empleo tienden a ser inseguras y mal pagadas. La rentabilidad empresarial no se traduce en una prosperidad económica generalizada.

La asignación de los beneficios corporativos a las recompras de acciones merece gran parte de la culpa. Considere las 449 empresas del índice S&P 500 que cotizaron en bolsa desde 2003 hasta 2012. Durante ese período, esas empresas utilizaron el 54% de sus ganancias (un total de 2,4 billones de dólares) para recomprar sus propias acciones, casi todas mediante compras en el mercado abierto. Los dividendos absorbieron un 37% adicional de sus ganancias. Esto dejaba muy poco para las inversiones en capacidades productivas o mayores ingresos para los empleados.

De hecho, la ola de recompra se ha vuelto tan grande que incluso los accionistas —los presuntos beneficiarios de toda esta generosidad corporativa— se están preocupando. «Nos preocupa que, a raíz de la crisis financiera, muchas empresas hayan rehuido invertir en el crecimiento futuro de sus empresas», escribió en marzo Laurence Fink, presidente y CEO de BlackRock, el mayor gestor de activos del mundo, en una carta abierta a las empresas de América. «Demasiadas empresas han recortado los gastos de capital e incluso han aumentado la deuda para aumentar los dividendos y aumentar la recompra de acciones».

¿Por qué se dedican recursos tan masivos a la recompra de acciones? Los ejecutivos corporativos dan varias razones, que discutiré más adelante. Pero ninguno de ellos se acerca al poder explicativo de esta simple verdad: los instrumentos basados en acciones constituyen la mayor parte de su remuneración y, a corto plazo, las recompras hacen subir los precios de las acciones. En 2012, los 500 ejecutivos mejor pagados nombrados en las declaraciones de representación de las empresas públicas estadounidenses recibieron, en promedio, 30,3 millones de dólares cada uno; el 42% de su compensación provenía de opciones sobre acciones y el 41% de las adjudicaciones de acciones. Al aumentar la demanda de acciones de una empresa, las recompras en el mercado abierto elevan automáticamente el precio de sus acciones, aunque solo sea temporalmente, y pueden permitir a la compañía alcanzar los objetivos trimestrales de ganancias por acción (BPA).

Como resultado, las mismas personas de las que dependemos para hacer inversiones en las capacidades productivas que aumentarán nuestra prosperidad compartida están dedicando la mayor parte de los beneficios de sus empresas a usos que aumentarán su propia prosperidad, con resultados nada sorprendentes. Incluso cuando se ajustó por inflación, la compensación de los altos ejecutivos estadounidenses se ha duplicado o triplicado desde la primera mitad de la década de 1990, cuando ya se consideraba excesiva. Mientras tanto, el desempeño económico general de Estados Unidos ha sido vacilante.

Si Estados Unidos quiere lograr un crecimiento que distribuya los ingresos de manera equitativa y proporcione empleo estable, los líderes gubernamentales y empresariales deben tomar medidas para controlar tanto la recompra de acciones como la remuneración de los ejecutivos. La salud económica de la nación depende de ello.

De la creación de valor a la extracción de valor

Durante tres décadas he estudiado cómo las decisiones de asignación de recursos de las grandes corporaciones estadounidenses influyen en la relación entre creación de valor y extracción de valor, y cómo esa relación afecta a la economía estadounidense. Desde finales de la Segunda Guerra Mundial hasta finales de la década de 1970, un retener-y-reinvertir el enfoque de la asignación de recursos prevaleció en las principales corporaciones estadounidenses. Conservaron sus ganancias y las reinvirtieron para aumentar sus capacidades, sobre todo en los empleados que ayudaron a que las empresas sean más competitivas. Proporcionaron a los trabajadores mayores ingresos y mayor seguridad en el empleo, contribuyendo así a un crecimiento económico equitativo y estable, lo que yo llamo «prosperidad sostenible».

Este patrón comenzó a romperse a finales de la década de 1970, dando paso a un reducir el tamaño y distribuir régimen de reducción de costes y distribución del efectivo liberado a los intereses financieros, en particular a los accionistas. Al favorecer la extracción de valor sobre la creación de valor, este enfoque ha contribuido a la inestabilidad del empleo y a la desigualdad de ingresos.

Según documentaron los economistas Thomas Piketty y Emmanuel Saez, el 0,1% más rico de los hogares estadounidenses recaudó un 12,3% de todos los ingresos estadounidenses en 2007, superando su participación del 11,5% en 1928, en vísperas de la Gran Depresión. En la crisis financiera de 2008-2009, su participación cayó bruscamente, pero desde entonces ha repuntado, alcanzando el 11,3% en 2012.

Desde finales de la década de 1980, el mayor componente de los ingresos del 0,1% superior ha sido la compensación, impulsada por la remuneración basada en acciones. Mientras tanto, el crecimiento de los salarios de los trabajadores ha sido lento y esporádico, excepto durante el auge de internet de 1998—2000, la única vez en los últimos 46 años en que los salarios reales aumentaron un 2% o más durante tres años consecutivos. Desde finales de la década de 1970, el crecimiento promedio de los salarios reales ha ido cada vez más a la zaga del crecimiento de la productividad. (Consulte la exposición «Cuando la productividad y los salarios se separaron»).

Cuando la productividad y los salarios se separaron

Desde 1948 hasta mediados de la década de 1970, los aumentos en la productividad y los salarios fueron de la mano. Entonces se abrió un hueco entre los dos.

fuente: econdataus.com/wagegap12.html

No es casualidad que las relaciones laborales estadounidenses hayan experimentado una transformación en las últimas tres décadas. Los cierres masivos de plantas eliminaron millones de puestos de trabajo sindicalizados. La norma de que un trabajador de cuello blanco pasara toda su carrera profesional en una empresa desapareció. Y el cambio sísmico hacia la tercerización en el extranjero dejó a todos los miembros de la fuerza laboral estadounidense, incluso aquellos con educación avanzada y experiencia laboral sustancial, vulnerables al desplazamiento.

Hasta cierto punto, estos cambios estructurales podrían justificarse inicialmente como respuestas necesarias a los cambios tecnológicos y de la competencia. A principios de la década de 1980, los cierres permanentes de las plantas se desencadenaron por las incursiones que los fabricantes japoneses superiores habían hecho en las industrias de bienes de capital y de bienes de consumo. A principios de la década de 1990, las carreras de una empresa quedaron en el camino en el sector de IT porque la arquitectura de sistemas abiertos de la revolución de la microelectrónica devaluó las habilidades de los empleados mayores versados en tecnologías patentadas. Y a principios de la década de 2000, la tercerización en el extranjero de tareas más rutinarias, como escribir software poco sofisticado y gestionar centros de atención telefónica para clientes, se incrementó a medida que surgió una mano de obra capaz en las economías en desarrollo de bajos salarios y los costos de las comunicaciones se desplomaron, lo que permitió a las empresas estadounidenses centrar a sus empleados domésticos en trabajo de valor añadido.

Estas prácticas redujeron la lealtad y redujeron el poder adquisitivo de los trabajadores estadounidenses y, a menudo, delataron las capacidades competitivas clave de las empresas estadounidenses. Atraídos por las rápidas ganancias financieras que produjeron, muchos ejecutivos ignoraron los efectos a largo plazo y siguieron persiguiéndolos mucho más allá del momento en que podían justificarse.

Un punto de inflexión fue la ola de adquisiciones hostiles que arrasó el país en la década de 1980. Los asaltantes corporativos solían afirmar que los complacientes líderes de las empresas objetivo no estaban logrando maximizar los rendimientos para los accionistas. Esa crítica llevó a los consejos de administración a tratar de alinear los intereses de la administración y de los accionistas haciendo que la remuneración basada en acciones sea un componente mucho mayor de la remuneración de los ejecutivos.

Dados los incentivos para maximizar el valor para los accionistas y cumplir con las expectativas de Wall Street de un BPA trimestral cada vez mayor, los altos ejecutivos recurrieron a las recompras masivas de acciones, lo que les ayudó a «gestionar» los precios de las acciones. El resultado: billones de dólares que podrían haberse gastado en innovación y creación de empleo en la economía estadounidense durante las últimas tres décadas se han utilizado para recomprar acciones para lo que en realidad es una manipulación del precio de las acciones.

Buenas recompras y malas

No todas las recompras socavan la prosperidad compartida. Hay dos tipos principales: las ofertas de licitación y las recompras en el mercado abierto. Con la primera, una empresa se pone en contacto con los accionistas y ofrece recomprar sus acciones a un precio estipulado en una fecha determinada a corto plazo, y luego los accionistas que consideran que el precio es aceptable ofrecen sus acciones a la compañía. Las ofertas de licitación pueden ser una forma para que los ejecutivos que tienen participaciones importantes en la propiedad y se preocupan por la competitividad a largo plazo de una empresa aprovechen el bajo precio de las acciones y concentren la propiedad en sus propias manos. Esto puede, entre otras cosas, liberarlos de la presión de Wall Street para maximizar los beneficios a corto plazo y permitirles invertir en el negocio. Henry Singleton era conocido por utilizar las ofertas de licitación de esta manera en Teledyne en la década de 1970, y Warren Buffett por usarlas en GEICO en la década de 1980. (GEICO pasó a ser propiedad exclusiva del holding de Buffett, Berkshire Hathaway, en 1996). Como ha señalado Buffett, este tipo de oferta de licitación debe hacerse cuando el precio de las acciones está por debajo del valor intrínseco de las capacidades productivas de la empresa y la empresa es lo suficientemente rentable como para recomprar las acciones sin obstaculizar sus planes de inversión reales.

Pero las ofertas de licitación constituyen solo una pequeña parte de las recompras modernas. La mayoría se hace ahora en el mercado abierto, y mi investigación muestra que a menudo se realizan a expensas de la inversión en capacidades productivas y, en consecuencia, no son excelentes para los accionistas a largo plazo.

Desde 1982, cuando la SEC instituyó la regla 10b-18 de la Ley de Bolsa de Valores, se ha permitido a las empresas recomprar sus acciones en el mercado abierto prácticamente sin límites reglamentarios. Según la regla, el consejo de administración de una corporación puede autorizar a los altos ejecutivos a recomprar hasta una cierta cantidad de acciones en dólares durante un período de tiempo determinado o indefinido, y la empresa debe anunciar públicamente el programa de recompra. Después de eso, la gerencia puede comprar una gran cantidad de acciones de la compañía en un día hábil determinado sin temor a que la SEC le impute la manipulación del precio de las acciones, siempre que, entre otras cosas, la cantidad no supere un «puerto seguro» del 25% del volumen de operaciones promedio diario de las cuatro semanas anteriores. La SEC exige a las empresas que notifiquen el total de las recompras trimestrales, pero no las diarias, lo que significa que no puede determinar si una empresa ha incumplido el límite del 25% sin una investigación especial.

A pesar de la escalada de las recompras en las últimas tres décadas, la SEC rara vez ha iniciado procedimientos contra una empresa por utilizarlas para manipular el precio de sus acciones. E incluso dentro del límite del 25%, las empresas pueden hacer grandes compras: Exxon Mobil, con diferencia el mayor comprador de acciones de 2003 a 2012, puede recomprar acciones por valor de 300 millones de dólares al día y Apple hasta 1.500 millones de dólares al día. En esencia, la Regla 10b-18 legalizó la manipulación del mercado de valores mediante recompras en el mercado abierto.

La regla fue una desviación importante del mandato original de la agencia, establecido en la Ley de Bolsa de Valores de 1934. El acto fue una reacción a una serie de actividades sin escrúpulos que habían alimentado la especulación en los años 20 rugientes, lo que llevó al desplome del mercado de valores de 1929 y a la Gran Depresión. Para evitar tales chanchullos, la ley otorgó a la SEC amplios poderes para emitir reglas y reglamentos.

Durante los años de Reagan, la SEC comenzó a revertir esas reglas. El presidente de la comisión de 1981 a 1987 fue John Shad, ex vicepresidente de E.F. Hutton y el primer miembro de Wall Street que dirigió la comisión en 50 años. Creía que la desregulación de los mercados de valores canalizaría los ahorros hacia inversiones económicas de manera más eficiente y que los casos aislados de fraude y manipulación que podrían pasar desapercibidos no justificaban los onerosos requisitos de divulgación para las empresas. La adopción de la Regla 10b-18 por parte de la SEC refleja ese punto de vista.

Desmentir las justificaciones de las recompras

Los ejecutivos dan tres justificaciones principales para las recompras en el mercado abierto. Examinémoslos uno por uno:

1. Las recompras son inversiones en acciones infravaloradas que indican nuestra confianza en el futuro de la compañía.

Esto tiene sentido. Pero la realidad es que durante las últimas dos décadas las principales empresas estadounidenses han tendido a recomprar en los mercados alcistas y a reducirlas, a menudo de forma brusca, en los mercados bajistas. (Vea la exposición «¿A dónde se destinó el dinero del aumento de la productividad?») Compran alto y, si es que venden, venden a bajo precio. Una investigación de la Academic-Industry Research Network, una organización sin fines de lucro que cofundé y dirijo, muestra que las empresas que realizan recompras nunca revenden las acciones a precios más altos.

¿A dónde se destinó el dinero del aumento de la productividad?

Las recompras, así como los dividendos, se han disparado en los últimos 20 años. (Tenga en cuenta que estos datos corresponden a las 251 empresas que estaban en el S&P 500 en enero de 2013 y que estuvieron en bolsa desde 1981 hasta 2012. La inclusión de firmas que salieron a bolsa después de 1981, como Microsoft, Cisco, Amgen, Oracle y Dell, aumentaría aún más el aumento de las recompras). Aunque los ejecutivos dicen que solo recompran acciones infravaloradas, las recompras aumentaron cuando el mercado bursátil creció, lo que arrojó dudas sobre esa afirmación.

fuente: Base de datos Compustat de Standard & Poor’s; la red de investigación académica-industrial.
Nota: Los importes medios de recompra y dividendos se expresan en dólares de 2012.

De vez en cuando, una empresa que compró mucho en auge se ha visto obligada a vender a precios bajos en una quiebra para aliviar las dificultades financieras. GE, por ejemplo, gastó 3.200 millones de dólares en recompras en los tres primeros trimestres de 2008, pagando un precio medio de 31,84 dólares por acción. Luego, en el último trimestre, cuando la crisis financiera provocó pérdidas en GE Capital, la compañía emitió acciones de 12.000 millones de dólares a un precio medio de acciones de 22,25 dólares, en un intento fallido de proteger su calificación crediticia triple.

En general, cuando una empresa vuelve a comprar acciones a precios que resultan ser altos, con el tiempo reduce el valor de las acciones mantenidas por los accionistas continuos. «El continuando accionista es penalizado por recompras por encima del valor intrínseco», escribió Warren Buffett en su carta de 1999 a los accionistas de Berkshire Hathaway. «Comprar billetes de un dólar por 1,10 dólares no es un buen negocio para quienes se quedan».

2. Las recompras son necesarias para compensar la dilución de las ganancias por acción cuando los empleados ejercen opciones sobre acciones.

Los cálculos que he realizado para empresas de alta tecnología con programas de opciones sobre acciones de base amplia revelan que el volumen de recompras en el mercado abierto suele ser un múltiplo del volumen de opciones que ejercen los empleados. En cualquier caso, no hay una razón económica lógica para hacer recompras para compensar la dilución del ejercicio de las opciones sobre acciones de los empleados. Las opciones están destinadas a motivar a los empleados a trabajar más duro ahora para producir mayores rendimientos futuros para la empresa. Por lo tanto, en lugar de utilizar efectivo corporativo para impulsar el BPA de inmediato, los ejecutivos deberían estar dispuestos a esperar a que el incentivo funcione. Si la empresa genera mayores ganancias, los empleados pueden ejercer sus opciones a precios de acciones más altos y la empresa puede asignar el aumento de las ganancias a la inversión en la próxima ronda de innovación.

3. Nuestra empresa está madura y se ha quedado sin oportunidades de inversión rentables; por lo tanto, deberíamos devolver su efectivo innecesario a los accionistas.

Algunas personas solían argumentar que las recompras eran un medio más eficiente desde el punto de vista fiscal de distribuir dinero a los accionistas que los dividendos. Pero no ha sido así desde 2003, cuando los tipos impositivos sobre las ganancias de capital a largo plazo y los dividendos calificados se hicieron iguales. Sin embargo, siguen existiendo cuestiones mucho más importantes: ¿Cuál es el papel principal del CEO y su responsabilidad ante los accionistas?

Las empresas que han acumulado capacidades productivas durante largos períodos suelen tener enormes ventajas organizativas y financieras cuando entran en mercados relacionados. Una de las principales funciones de los altos ejecutivos es descubrir nuevas oportunidades para esas capacidades. Cuando optan por realizar grandes recompras en el mercado abierto, se plantea la cuestión de si estos ejecutivos están haciendo su trabajo.

Un tema relacionado es la noción de que la principal obligación del CEO es con los accionistas. Se basa en una idea errónea del papel de los accionistas en la corporación moderna. La justificación filosófica para darles a todos los beneficios corporativos excedentes es que están mejor posicionados para asignar recursos porque tienen el mayor interés en garantizar que el capital genere los mayores rendimientos. Esta propuesta es fundamental para los argumentos de «maximización del valor para los accionistas» (MSV) propugnados a lo largo de los años, sobre todo por Michael C. Jensen. La escuela MSV también plantea que el llamado flujo de caja libre de las empresas debería distribuirse entre los accionistas porque solo ellos realizan inversiones sin un rendimiento garantizado y, por lo tanto, corren el riesgo.

Pero la escuela MSV ignora a otros participantes de la economía que corren riesgos invirtiendo sin una rentabilidad garantizada. Contribuyentes asume este riesgo a través de agencias gubernamentales que invierten en infraestructura y creación de conocimiento. Y trabajadores asumirlo invirtiendo en el desarrollo de sus capacidades en las empresas que los emplean. Como portadores de riesgo, los contribuyentes, cuyos dólares apoyan a las empresas comerciales, y los trabajadores, cuyos esfuerzos generan mejoras en la productividad, reclaman beneficios al menos tan fuertes como los de los accionistas.

La ironía de MSV es que los accionistas de las empresas públicas no suelen invertir nunca en las capacidades de creación de valor de la empresa. Más bien, invierten en acciones en circulación con la esperanza de que el precio de las acciones suba. Y una forma principal en la que los ejecutivos corporativos alimentan esa esperanza es mediante recompras para manipular el mercado. El único dinero que Apple recaudó de los accionistas públicos fue de 97 millones de dólares en su oferta pública IPO en 1980. Sin embargo, en los últimos años, activistas de los fondos de cobertura como David Einhorn y Carl Icahn, que no han desempeñado ningún papel en el éxito de la compañía a lo largo de las décadas, han comprado grandes cantidades de acciones de Apple y luego han presionado a la compañía para que anuncie algunos de los programas de recompra más importantes de la historia.

El enorme aumento de las recompras de la última década, además de los altos niveles de dividendos, se ha producido en un momento en que las empresas industriales estadounidenses se enfrentan a nuevos desafíos competitivos. Esto plantea interrogantes sobre qué parte del flujo de caja corporativo es realmente «libre» para ser distribuido entre los accionistas. Muchos académicos, por ejemplo, Gary P. Pisano y Willy C. Shih de Harvard Business School, en su artículo de HBR de 2009 «Restauración de la competitividad estadounidense» y su libro Produciendo prosperidad, han advertido que si las empresas estadounidenses no empiezan a invertir mucho más en investigación y capacidades de fabricación, no pueden esperar seguir siendo competitivas en una serie de industrias de tecnología avanzada.

Las ganancias acumuladas siempre han sido la base de las inversiones en innovación. Por lo tanto, los ejecutivos que se suscriben a MSV están asumiendo su responsabilidad de invertir amplia y profundamente en las capacidades productivas que sus organizaciones necesitan para innovar continuamente. El MSV, como se entiende comúnmente, es una teoría de extracción de valor, no de creación de valor.

Los ejecutivos sirven a sus propios intereses

Como he señalado anteriormente, hay una explicación sencilla y mucho más plausible para el aumento de las recompras en el mercado abierto: el aumento de la remuneración basada en acciones. Combinados con la presión de Wall Street, los incentivos basados en acciones hacen que los altos ejecutivos estén extremadamente motivados para realizar recompras a una escala colosal y sistémica.

Consideremos los 10 mayores recompradores, que gastaron 859 000 millones de dólares en recompras, una cantidad equivalente al 68% de sus ingresos netos combinados, entre 2003 y 2012. (Consulte la exposición «Los 10 principales compradores de acciones»). Durante la misma década, sus directores ejecutivos recibieron, en promedio, un total de 168 millones de dólares cada uno en compensación. En promedio, el 34% de su compensación fue en forma de opciones sobre acciones y el 24% en adjudicaciones de acciones. En estas empresas, los siguientes cuatro altos ejecutivos mejor pagados recibieron, en promedio, 77 millones de dólares en compensación durante los 10 años: el 27% de ellos en opciones sobre acciones y el 29% en adjudicaciones de acciones. Sin embargo, desde 2003, solo tres de los 10 mayores recompradores (Exxon Mobil, IBM y Procter & Gamble) han superado al índice S&P 500.

Reforma del sistema

Las recompras se han convertido en una obsesión corporativa malsana. El cambio de las corporaciones a un régimen de retención y reinversión que promueva un crecimiento estable y equitativo tomará medidas audaces. He aquí tres propuestas:

Poner fin a las recompras de mercado abierto.

En una actualización de 2003 de la Regla 10b-18, la SEC explicó: «No es apropiado que el puerto seguro esté disponible cuando el emisor tiene un mayor incentivo para manipular el precio de sus acciones». Sin embargo, en la práctica, el salario basado en acciones de los ejecutivos que deciden hacer recompras proporciona precisamente este «mayor incentivo». Para corregir este problema flagrante, la SEC debería rescindir el puerto seguro.

Un buen primer paso hacia ese objetivo sería un estudio exhaustivo de la SEC sobre el posible daño que las recompras de mercado abierto han causado a la formación de capital, a las corporaciones industriales y a la economía estadounidense en las últimas tres décadas. Por ejemplo, durante ese período la cantidad de acciones sacadas del mercado ha superado la cantidad emitida en casi todos los años; de 2004 a 2013, esta retirada neta alcanzó un promedio de 316 000 millones de dólares al año. En conjunto, el mercado de valores no funciona como fuente de fondos para la inversión corporativa. Como ya he señalado, las ganancias retenidas siempre han proporcionado la base para dicha inversión. Creo que la práctica de atar la compensación de los ejecutivos al precio de las acciones está socavando la formación de capital físico y humano.

Ronde el pago basado en acciones.

Muchos estudios han demostrado que las grandes empresas suelen utilizar el mismo conjunto de consultores para comparar la remuneración de los ejecutivos, y que cada consultor recomienda que el cliente pague a su CEO muy por encima de la media. Como resultado, la compensación inevitablemente se acrecienta con el tiempo. Los estudios también muestran que incluso los descensos en el precio de las acciones aumentan el salario de los ejecutivos: cuando el precio de las acciones de una empresa cae, la junta incluye aún más opciones y adjudicaciones de acciones en paquetes de altos ejecutivos, alegando que debe asegurarse de que no abandonarán el barco y hará lo que sea necesario para obtener el precio de las acciones copia de seguridad.

En 1991, la SEC comenzó a permitir a los altos ejecutivos mantener las ganancias derivadas de la venta inmediata de acciones adquiridas de opciones. Anteriormente, tenían que mantener las acciones durante seis meses o renunciar a cualquier ganancia de «swing corto». Esa decisión solo ha servido para reforzar el interés personal primordial de los altos ejecutivos por impulsar los precios de las acciones. Y como las corporaciones no están obligadas a revelar la actividad diaria de recompra, les da a los ejecutivos la oportunidad de negociar, sin ser detectados, con información privilegiada sobre cuándo se están realizando las recompras. Como mínimo, la SEC debería dejar de permitir que los ejecutivos vendan acciones inmediatamente después de que se ejerzan las opciones. Tal norma podría ayudar a lanzar un debate muy necesario sobre una reforma significativa que vaya más allá del «Decir sobre la remuneración» de la Ley Dodd-Frank de 2010, una ley ineficaz que otorga a los accionistas el derecho de hacer recomendaciones no vinculantes a la junta sobre cuestiones de compensación.

Pero, en general, el uso de la remuneración basada en acciones debería limitarse severamente. La compensación de incentivos debe estar sujeta a criterios de rendimiento que reflejen la inversión en capacidades innovadoras, no el rendimiento de las acciones.

Transforme los consejos que determinan la compensación de los ejecutivos.

Actualmente, las juntas directivas están dominadas por otros directores ejecutivos, que tienen un fuerte sesgo hacia la ratificación de paquetes salariales más altos para sus pares. Al aprobar enormes distribuciones a los accionistas y salarios basados en acciones para los altos ejecutivos, estos directores creen que actúan en interés de los accionistas.

Es una gran parte del problema. La gran mayoría de los accionistas son simplemente inversores en acciones en circulación que pueden vender fácilmente sus acciones cuando quieren asegurar ganancias o minimizar las pérdidas. Como dije antes, las personas que realmente invierten en las capacidades productivas de las corporaciones son los contribuyentes y los trabajadores. A los contribuyentes les interesa saber si una corporación que utiliza inversiones gubernamentales puede generar beneficios que le permitan pagar impuestos, lo que constituye la rentabilidad de esas inversiones para los contribuyentes. A los trabajadores les interesa saber si la empresa podrá generar beneficios con los que puede proporcionar aumentos salariales y oportunidades profesionales estables.

Es hora de que el sistema de gobierno corporativo estadounidense entre en el siglo XXI: los contribuyentes y los trabajadores deberían tener asientos en las juntas directivas. Sus representantes tendrían los conocimientos y los incentivos necesarios para garantizar que los ejecutivos asignen recursos a inversiones en capacidades con más probabilidades de generar innovaciones y valor.

Coraje en Washington

Después de que el decano de la Facultad de Derecho de Harvard, Erwin Griswold, publicara «¿Se están saliendo de control las opciones sobre acciones?» en esta revista en 1960, el senador Albert Gore lanzó una campaña que persuadió al Congreso de que eliminara las ventajas fiscales especiales para las opciones sobre acciones ejecutivas. Tras la Ley de Reforma Tributaria de 1976, el experto en compensaciones Graef Crystal declaró que las opciones sobre acciones que calificaban para el tipo del impuesto sobre las ganancias de capital, «una vez el más popular de todos los dispositivos de compensación de ejecutivos… han recibido el último rito del Congreso». También sucede que durante la década de 1970 la proporción de todos los ingresos estadounidenses que obtuvo el 0,1% superior de los hogares se encontraba en su punto más bajo en el siglo pasado.

Los miembros del Congreso de los Estados Unidos deben mostrar el coraje y la independencia de sus predecesores e ir más allá de «Decir sobre el sueldo» para hacer algo con respecto a la compensación excesiva de los ejecutivos. Además, el Congreso debería arreglar un régimen fiscal incumplido que con frecuencia recompense a los extractores de valor como si fueran creadores de valor e ignora el papel fundamental de la inversión gubernamental en la infraestructura y el conocimiento que son tan cruciales para la competitividad de las empresas estadounidenses.

En cambio, lo que tenemos ahora son corporaciones que presionan —a menudo con éxito— para obtener subsidios federales para investigación, desarrollo y exploración, mientras que dedican muchos más recursos a la recompra de acciones. He aquí tres ejemplos de esta hipocresía:

Energía alternativa.

Exxon Mobil, si bien recibe alrededor de 600 millones de dólares al año en subsidios del gobierno estadounidense para la exploración petrolera (según el Center for American Progress), gasta alrededor de 21.000 millones de dólares al año en recompras. Prácticamente no gasta dinero en investigación de energías alternativas.

Mientras tanto, a través del American Energy Innovation Council, altos ejecutivos de Microsoft, GE y otras compañías han presionado al gobierno estadounidense para que triplique su inversión en investigación de energías alternativas y subsidios, hasta alcanzar los 16.000 millones de dólares al año. Sin embargo, estas empresas tenían muchos fondos que podrían haber invertido en energía alternativa por su cuenta. Durante la última década, Microsoft y GE, combinados, han gastado aproximadamente esa cantidad anual en recompras.

Nanotecnología.

Los ejecutivos de Intel llevan mucho tiempo presionando al gobierno de EE. UU. para que aumente el gasto en investigación de nanotecnología. En 2005, el entonces director ejecutivo de Intel, Craig R. Barrett, argumentó que «se requerirá un esfuerzo masivo y coordinado de investigación estadounidense con la participación de la academia, la industria y los gobiernos estatales y federales para garantizar que Estados Unidos siga siendo el líder mundial en tecnología de la información». Sin embargo, a partir de 2001, cuando el gobierno de los Estados Unidos lanzó la Iniciativa Nacional de Nanotecnología (NNI), hasta 2013 los gastos de Intel en recompras fueron casi cuatro veces superiores al presupuesto total del NNI.

Medicamentos farmacéuticos.

En respuesta a las quejas de que los precios de los medicamentos estadounidenses son al menos el doble de los de cualquier otro país, Pfizer y otras compañías farmacéuticas estadounidenses han argumentado que los beneficios de estos altos precios —gracias a un generoso régimen de propiedad intelectual y una regulación de precios laxa— permiten que se haga más I+D en los Estados Unidos Estados que en otros lugares. Sin embargo, de 2003 a 2012, Pfizer canalizó una cantidad equivalente al 71% de sus beneficios a recompras y una cantidad equivalente al 75% de sus beneficios a dividendos. En otras palabras, gastó más en recompras y dividendos de lo que ganó y aprovechó sus reservas de capital para financiarlas. La realidad es que los estadounidenses pagan altos precios de los medicamentos para que las principales compañías farmacéuticas puedan aumentar sus precios de acciones y amortizar los salarios de los ejecutivos. Dada la importancia del mercado de valores y las corporaciones para la economía y la sociedad, los reguladores estadounidenses deben intervenir para controlar el comportamiento de quienes no pueden o no quieren controlarse a sí mismos. «La misión de la Comisión de Bolsa y Valores de los Estados Unidos», explica el sitio web de la SEC, «es proteger a los inversores, mantener mercados justos, ordenados y eficientes y facilitar la formación de capital». Sin embargo, como hemos visto, en sus decisiones sobre la recompra de acciones y la remuneración de los ejecutivos a lo largo de tres décadas, la SEC ha tomado medidas contrarias a esos objetivos. Ha permitido al 0,1% más rico de la sociedad, incluidos los altos ejecutivos, capturar la mayor parte de las ganancias del crecimiento de la productividad estadounidense, mientras que la gran mayoría de los estadounidenses se han quedado atrás. La regla 10b-18, en particular, ha facilitado un mercado bursátil manipulado que, al permitir la distribución masiva de efectivo corporativo a los accionistas, ha socavado la formación de capital, incluida la formación de capital humano.

El proceso de asignación de recursos corporativos es la fuente de seguridad económica o inseguridad de los Estados Unidos, según sea el caso. Si los estadounidenses quieren una economía en la que los beneficios corporativos resulten en una prosperidad compartida, los maratones de recompra y compensación ejecutiva tendrán que terminar. Como con cualquier adicción, habrá dolores de abstinencia. Pero es posible que los mejores ejecutivos se sientan satisfechos si se les paga un salario razonable por asignar recursos de manera que se sostenga la empresa, se proporcionen niveles de vida más altos a los trabajadores que la hagan triunfar y se generen ingresos fiscales para los gobiernos que le proporcionan insumos cruciales.